Comportamiento de la deuda del Gobierno de la República al mes de abril 2021

La deuda externa del Gobierno de la República al mes de abril de 2021 presenta menor dinamismo al observado en los primeros cuatro meses de 2020 (5,2%), ya que el año pasado el Gobierno Central recibió recursos externos para el fortalecimiento de las finanzas públicas^[2], situación que no se ha presentado en 2021. Para este año el crecimiento de los pasivos externos responde principalmente a los desembolsos que el Banco Centroamericano de Integración Económica (BCIE) hace al CONAVI, para atender el Programa Obras Estratégicas de Infraestructura Vial.

Por su parte, al cierre del primer cuatrimestre 2021, la deuda interna presenta un crecimiento con respecto a diciembre 2020 superior al observado en abril 2020 (3,5%) producto principalmente de las colocaciones netas de títulos tasa fija colones. Estos pasivos son el principal componente de las obligaciones totales del Gobierno de la República (77%), y su comportamiento genera que la deuda total continúe reflejando mayor dinamismo e incrementando su peso con respecto a la actividad económica. Al mes de abril, el total de pasivos del Gobierno de la República representa un 67,8% del PIB y refleja un incremento de 6,7 p.p. con respecto a abril 2020. Si bien este aumento es inferior al observado en abril 2020 (8,8 p.p con respecto a abril 2019), continúa evidenciando la apremiante situación del endeudamiento.

Situación similar se observa al comparar el comportamiento de la magnitud de la deuda con los ingresos corrientes recaudados en los últimos doce meses: mientras que a abril 2020 el saldo de la deuda era 4,20 veces el monto de tales ingresos, a abril del 2021 ese indicador se ubica en 4,93 veces, producto del poco dinamismo que han experimentado los ingresos corrientes en relación con el crecimiento observado en los pasivos del Gobierno, situación que se acentúa en 2020 por la crisis que genera la pandemia.

Como resultado de este comportamiento, y mencionando el riesgo que representa la dificultad que existe en Costa Rica para concretar acuerdos políticos que encaminen al país hacia la estabilidad, en marzo las calificadoras de riesgo Fitch y Standard and Poor’s (S&P) ratificaron la calificación de la deuda en grado altamente especulativo (B) y con perspectiva negativa, indicando la posibilidad de que en el corto plazo la calificación pueda disminuir.

En síntesis, en los primeros meses de 2021 el saldo de la deuda del Gobierno continuó con la tendencia creciente observada en años previos, alejándose cada vez más de su límite natural (50% del PIB), evidenciando la necesidad de implementar acciones que favorezcan el crecimiento de la economía y la generación de ingresos, y a la vez generen un ambiente de mayor confianza en los mercados internacionales.

Tal como se observa en el cuadro previo, si bien la exposición a los riesgos de mercado se reduce al comparar la estructura de la deuda a abril 2021 y diciembre 2020, debe tenerse presente que esta composición no ha logrado mantenerse de manera sostenida dentro de los parámetros establecidos como la estructura de portafolio deseable^[4]. Particularmente, el porcentaje de deuda contratada en moneda extranjera es el que se aleja de manera importante y permanente de este rango y desde el año 2013^[5] -año en que se ubicó en 30,8%-, no ha logrado ubicarse entre un 25% y 35%, situación que aún persiste. Por su parte, el porcentaje de deuda a tasa variable desde junio 2017 -producto del incremento en los instrumentos Título de Propiedad Real Ajustable Soberano (TPRAS)-^[6], ha superado el límite de 20%, con excepción de unos pocos meses que ha logrado disminuir a 19,9% y en noviembre 2019 a 19,8%.

En cuanto al porcentaje de obligaciones que vence a menos de un año, es importante tener presente que si bien en los meses de marzo y abril 2021 se observan signos de una leve mejoría, los recursos líquidos con que cuenta el Gobierno para atender estos vencimientos han disminuido en relación con los observados durante los primeros cuatro meses de 2020. De enero a abril 2020 el Gobierno mantuvo saldos en el fondo general que permitían cubrir en promedio un 27,6% de los vencimientos a menos de un año^[7], ya que el año pasado existían recursos externos provenientes de la colocación de eurobonos y de créditos para apoyo presupuestario^[8], situación que no se presenta en el primer cuatrimestre de 2021, lo que genera que el porcentaje de vencimientos que pueden ser atendidos con recursos líquidos oscile entre 4,9% en el mes de enero y 27% en abril, para un promedio de 15%^[9].

Adicionalmente, si se consideran solo los vencimientos que debe atender el Gobierno de mayo a diciembre 2021, estos representan un 4,5% del PIB. Este porcentaje -ligeramente superior al 4,3% del PIB que debía atender según el saldo de deuda de abril 2020- evidencia necesidades de financiamiento importantes para el año en curso concentradas en los meses de mayo, noviembre y diciembre.

Otro aspecto a considerar es que el resultado de las operaciones en el mercado interno depende en buena medida de las preferencias de los inversionistas, y durante el 2020 se observó una tendencia importante hacia los instrumentos de corto plazo, situación que en alguna medida aún persiste^[10]. Al comparar el saldo de la deuda interna a diciembre 2020 y el de abril 2021, se observa que, como resultado de las operaciones que realiza el Gobierno, los vencimientos de estos pasivos para el mes de mayo se han incrementado un 64,2% y de estos vencimientos un porcentaje considerable (43,9%) corresponde a instrumentos colocados en el mes de abril, situación que podría indicar el uso de instrumentos de muy corto plazo como parte del financiamiento del Gobierno.

Otro elemento que refleja un uso importante de instrumentos de corto plazo es que durante los primeros cuatro meses de 2021 los instrumentos Cero Cupón en colones y en dólares han incrementado el saldo promedio dentro de la deuda bonificada en relación con el saldo promedio observado para el mismo periodo de 2020^[11]. Si bien el uso de estos instrumentos podría aliviar el costo del endeudamiento -porque implica tasas menores que las que se asignan a los títulos de mediano y largo plazo-, su característica cortoplacista puede llegar a incrementar el riesgo de refinanciamiento.

En conclusión, la estructura del portafolio de la deuda del Gobierno al mes de abril si bien refleja una menor exposición a los riesgos de mercado, continúa presentando vulnerabilidades asociadas a la desviación de la estructura definida como deseable u óptima, así como a las preferencias por el corto plazo por parte de los inversionistas, lo que, si bien al mes de abril no se ha materializado en mayor exposición al riesgo de refinanciamiento, sí ha generado presiones en los vencimientos de muy corto plazo.

Tal como se observa en el gráfico 1, los indicadores antes mencionados permiten concluir que, si bien durante los últimos meses se observa una disminución en las tasas de interés en el mercado interno, la transmisión de estos menores costos aún no se percibe de manera importante en el servicio de la deuda, y el pago de intereses continúa generando presión en el presupuesto.

Este comportamiento puede responder, en parte, a que al mes de abril 2021 un 80% de los pasivos internos se encuentra a tasa fija. De estos instrumentos el 42,1% fue colocado en 2018 y 2019, años en los que las tasas de interés se ubicaron por encima de las observadas actualmente para la mayoría de los plazos de colocación. Por lo que, los intereses que se pagan por este endeudamiento implican un costo mayor.

El vencimiento de las obligaciones colocadas a tasa fija en el 2018 se visualiza en un porcentaje importante en el 2021 (42,2%), mientras que el vencimiento del resto de estos instrumentos se visualiza entre los años 2022 a 2030^[24]. Por lo tanto, si bien las nuevas colocaciones dan al Gobierno la oportunidad de aprovechar las menores tasas que actualmente el mercado interno presenta, podría ser necesaria otra gestión en los pasivos existentes con el objetivo de ver reflejado en el servicio de la deuda el beneficio de estos menores costos.

Puede concluirse que durante los primeros cuatro meses del año la deuda del Gobierno continúa su tendencia creciente, impulsada principalmente por las obligaciones contratadas en el mercado interno. Se observan signos de mejora en la composición del portafolio, pero aspectos estructurales no permiten reducir la presión que la deuda genera en el presupuesto y en las finanzas públicas. Por lo que, el retorno a la estabilidad y al límite natural de deuda se visualiza como un proceso lento y que requiere un compromiso país para lograr el objetivo.