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2026年4月17日至22日，云南锗业录得4天3板，股价突破75元，总市值突破500亿元，年内涨幅超过100%。
驱动这轮暴涨的核心逻辑，是AI算力时代磷化铟衬底的极度紧缺，为云南锗业撕开了一道国产替代的突破口。磷化铟是高速光模块中激光器和探测器无可替代的核心衬底材料，随着AI数据中心向800G/1.6T光模块加速升级，全球需求呈指数级增长，供需缺口持续扩大。2025年年末该公司产能仅15万片/年，2026年4月即公告斥资1.89亿元扩产至45万片/年。
新增长点的广阔图景和股价的节节攀升，却反衬出云南锗业当下业绩的惨淡。4月23日，该公司发布2025年年报：全年营业收入10.66亿元，同比增长38.89%，但归母净利润仅2014.60万元，同比暴跌62.06%；扣非净利润更是亏损680.67万元，由盈转亏。
骨感现实与丰满前景之间的巨大裂痕，正是云南锗业市值新高背后最值得追问的核心命题。
AI大模型训练集群的规模扩张，正以前所未有的力度冲击磷化铟衬底的供给链。一个800G光模块需要4～8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块的需求是800G的2.7～3倍。以英伟达Quantum-X交换机为例，单台配备18个硅光引擎，全部依赖磷化铟衬底。英伟达预测，2026—2030年磷化铟晶圆需求将激增约20倍。
由此带来的供需缺口短期内难以收敛。据Omdia、Yole报告，2025年全球磷化铟衬底总需求为200万～210万片，全球有效产能仅60万～70万片，供需缺口超70%；2026年全球需求将飙升至260万～300万片，有效产能仅提升至75万片左右，缺口仍在70%以上。
而供给端目前“订单爆满”。全球最大磷化铟衬底供应商美国AXT积压订单超6000万美元，订单能见度已延伸至2030年后。全球光通信龙头Lumentum产能已排至2027年年底，2026财年底EML产能较2025年增长超50%。
让缺口更显棘手的，是供应商高度集中。日本住友、美国AXT、日本JX金属三家合计垄断全球90%以上磷化铟衬底产能。磷化铟晶体生长技术壁垒极高，新进入者即使买到设备，也很难在短期内解决良率和稳定性问题，扩产周期长达2～3年，短期内难以响应爆发式需求。
云南锗业则刚好抓住了这个国产替代窗口。该公司控股子公司云南鑫耀与九峰山实验室联合研发，已突破6英寸磷化铟衬底量产技术，良率稳定在70%～75%，达到国际领先水平，成为全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业。
2026年4月3日，云南锗业公告拟投资1.89亿元，将产能从15万片/年扩至45万片/年（折合4英寸），建设期18个月，内部收益率测算为49.51%。该公司产品已通过华为海思、中际旭创、光迅科技等国内光模块龙头认证，并实现批量供货，海外订单持续导入，产能已排至2027年年底。
金属铟占磷化铟成本比重高达60%，对原料价格变动极为敏感。中国掌控全球50%的铟储量与70%的铟产量，自2025年2月起实施出口配额管理，海外供给进一步收紧。铟是锌铅矿副产品，无法单独扩产能，叠加出口管制，精铟价格从2025年年末的2800元/千克飙升至2026年3月的4950元/千克，涨幅超76%。
这意味着，海外巨头的扩产将更可能先触及原材料瓶颈，国内企业则具备原料供应的天然优势。
但乐观预期之下，现实数据却存在疑点。年报显示，云南锗业2025年全年磷化铟晶片产量为10.01万片，尚未填满现有的15万片产能。如果供需缺口达到70%以上，那么该公司为何没有实现满产满销？是产品良率未能达标，还是受到海外政策限制？目前尚未可知。
在产能利用率尚未饱和的情况下启动三倍扩产，反映出该公司对远期需求爆发持有相当乐观的判断。但正如该公司董秘在回应6英寸磷化铟产品预期时所言——“从研发到规模化生产尚存在较大不确定性”， “研发-量产-销售”的路径能否如期兑现，仍是悬而未决的命题。
2025年，云南锗业各产品线销量全线飘红。营收方面，光伏级锗产品同比增长86.80%，光纤级锗产品增长127.76%，化合物半导体材料增长63%，带动整体营收同比增长近四成。
然而，云南锗业归母净利润却暴跌六成，扣非净利润更是亏损680万元。其核心问题在于成本传导机制受阻。
2025年全年锗价呈高位震荡态势，年初因出口管制收紧及红外军工、光纤通信需求旺盛，价格坚挺；年中因下游对高价接受度下降短暂回调，第四季度受出口配额预期及AI算力拉动再度回升。
而云南锗业受限于原料自给率不足，实际生产中大量依赖原料外购。当锗精矿等原材料价格随锗价同步上涨时，该公司不仅无法充分享受自有资源的成本优势，反而因外购比例过高承受更大的成本压力。
云南锗业在年报中坦言，材料级锗产品、光纤级锗产品、光伏级锗产品、红外级锗产品销售均价及单位成本均较上年同期上升，但单位成本的增长大于销售价格的增长。
其中，材料级锗产品受成本端冲击最为明显。该产品系锗锭、二氧化锗等上游初级原料，技术含量低、同质化严重，定价权最弱，2025年其毛利率从2024年的29%骤降至4.32%。而材料级锗产品收入占比最高，达34.11%，对整体利润构成显著拖累。