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近日，冀酒龙头河北衡水老白干酒业股份有限公司（下称“老白干”）披露了2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年全年实现营业收入41.21亿元，同比下降23.07%，较年初设定的54.7亿元营收目标仅完成约75%，归母净利润同比下降45.40%至4.30亿元。经营活动现金流净额由正转负至-2.93亿元，为近五年来首次年度“失血”。值得注意的是，公司五大品牌全线溃败、超千家经销商离场、合同负债骤降26.5%，渠道信心与现金储备同步探底。
据悉，2025年，老白干的营收目标为54.7亿元，较2024年实际营收仅要求增长约2%，已属保守。然而最终41.21亿元的答卷，仅完成目标的约75%，连续第二年爽约业绩指引。将时间轴拉长来看，老白干的增长引擎早已失速。财报显示，2022年营收增速尚有15.54%，2023年骤降至约2%，2024年仅1.91%，2025年则直接坠入超两成的负增长。四年间从双位数增长到大幅收缩，拐点之剧烈，远超行业均值。
分品牌看，其年内全产品线呈现“无差别”下滑的趋势。财报显示，作为公司绝对根基的衡水老白干系列，营收21.39亿元，同比下降17.40%；板城烧锅酒系列营收6.48亿元，下降24.46%；曾被寄予厚望的酱酒旗帜武陵酒系列，营收7.74亿元，暴跌29.59%；文王贡酒系列营收3.54亿元，降幅最大，达35.50%；孔府家酒系列营收1.82亿元，下降20.59%。五大品牌无一幸免，老板干的系统性经营能力遭遇全面挑战。
其中，武陵酒的处境不容乐观。作为公司布局高端酱酒赛道的核心落子，武陵酒2025年营收暴跌近三成，毛利率从81.06%下滑至78.26%，下降2.8个百分点。有业内人士表示，酱酒热退潮后，缺乏茅台那般品牌护城河的三四线酱酒品牌首当其冲。仅凭“北纬28度黄金酿酒带”的产地叙事，已难以支撑其高端溢价，武陵酒的折戟，本质上是品类泡沫出清的缩影。
产品结构的逆转，进一步宣告了高端化叙事遇阻。2025年，百元以上产品营收20.36亿元，同比下降24.69%；百元以下产品营收20.62亿元，同比下降21.38%。两者双双大幅下挫，反应出公司既未能在高端市场突围，也未守住大众消费基本盘。值得注意的是，2026年一季度，百元以上产品营收同比再降9.81%，百元以下产品则同比增长23.45%至6.19亿元，首次在季度维度上超越高端产品。大众酒“托底”表象之下，是高端连续两个季度下滑的残酷事实，公司正被迫从“结构升级”掉头转向“以价换量”。
费用端的矛盾同样尖锐。2025年销售费用总额11.33亿元，同比下降10.76%，为近五年来首次低于12亿元。然而，由于营收下滑更快，销售费用率不降反升，从23.68%攀升至27.48%。暴露出公司在需求萎缩时经营杠杆的刚性，大量渠道维护、人员薪酬等固定支出无法随收入同步缩减，每获取一元收入需付出近三毛钱的销售成本。其在年报中表示，主要系“坚持长期主义进行持续投入”所致。
2026年一季度，销售费用同比再降17.8%至2.64亿元，费用率回落至21.6%。在消费复苏的关键窗口期，大幅削减市场投入，可能意味着品牌声量进一步萎缩，为未来增长埋下隐患。与此同时，研发费用同比下降29.39%，公司明确表示系“研发投入减少所致”。在行业深度调整期削减研发开支，短期内或可美化利润表，长期来看却可能削弱产品竞争力，这种“省钱换利润”的策略可持续性或存疑。
老白干的渠道根基正在动摇。财报显示，2025年，公司经销商总数净减少1229家，其中湖南地区净减少1396家，安徽地区净减少218家。公司将此解释为“主动优化经销商结构”，但结合两地主力品牌武陵酒、文王贡营收分别暴跌29.59%和35.50%的数据来看，“主动优化”更像是“被动出清”的体面说法。产品动销不畅、终端价格倒挂，经销商无利可图甚至亏损，超千家渠道的退出，反应了市场对老白干产品竞争力的直接态度。
在整体经销商净减少的背景下，河北省内经销商逆势净增131家。然而，省内营收却同比下降18.64%，收入与渠道数量的反向变动，意味着单店产出正在急剧萎缩。据市场测算，2025年河北市场平均每家经销商贡献收入约123.9万元，较2024年的162.6万元大幅缩水23.8%。“广铺摊子”却换不来单店效率提升，经销商的生存空间被进一步压缩，这种渠道扩张模式已走到尽头。
合同负债的变化，则揭示了经销商打款意愿的急转直下。2025年末，老白干合同负债余额10.26亿元，较年初的13.97亿元减少约3.7亿元，降幅高达26.5%。作为白酒企业的“蓄水池”，合同负债反映的是经销商对未来市场的信心和提前锁货的意愿，余额大幅下降，意味着渠道已从“积极备货”转向“随销随进”，甚至主动降库存，对厂家的支持力度明显收缩。
2026年一季度，合同负债回升至12.09亿元，表面看渠道信心似有修复。但几乎同期，应收账款从565万元暴增至2570万元，激增354.9%。公司坦承系“赊销商品增加所致”。有业内人士指出，合同负债的回升，很可能是以放宽信用政策为代价换来的，过去要求“先款后货”，现在允许赊销拿货，用未来的坏账风险换取当期的账面增长。增长质量不佳。
现金流层面，2025年经营现金流净额-2.93亿元，同比下降154.80%，由正转负。这是老白干近五年来首次年度经营现金流为负。公司解释为“销售商品提供劳务收到的现金减少”，实则为卖酒回款能力大幅削弱。年末货币资金从15.46亿元骤降至5.63亿元，降幅达63.6%。
2026年一季度，经营现金流净额飙升至3.58亿元，同比激增101.10%，看似强劲反转。但拆解现金流量表可以发现，当季支付的各项税费从5.86亿元降至4.21亿元，仅此一项就少流出1.65亿元。与此同时，2025年四季度归母净利润同比暴跌87.2%，导致当期应交所得税大幅减少，进一步拉低了次年一季度的税款支出。排除这一税款缴纳节奏后移的因素，经营现金流的真实改善幅度大幅缩水。所谓“V型反转”，更多是税务会计节奏调整的结果，而非经营基本面的根本好转。
存货数据同样不容乐观。2025年末，老白干存货账面余额35.9亿元，其中半成品酒（含基酒）达11.5万千升。衡水老白干系列库存量同比下降35.66%，孔府家系列下降42.12%，公司解释为“加大了动销力度”。但在终端需求并未实质性回暖的背景下，如此大幅度的库存下降，更大可能是通过低价促销、向经销商压货等方式实现的。把库存压力从厂家转移至渠道，虽然美化了报表，却加剧了经销商的生存困境，进一步动摇渠道根基。
基本面的持续走弱，已在资本市场引发连锁反应。截至2025年一季度末，老白干基金持股数量较2024年末减少7782万股，占流通股比例从17.67%降至9.07%，持仓市值缩水55.1%，超半数机构基金选择离场。
具体来看，汇添富中盘价值精选混合基金减持699.99万股；香港中央结算有限公司（北向资金代表）减持比例达41.36%；全国社保基金四二零组合减持26.72%；汇添富消费行业混合基金减持11.11%。机构投资者的集中调整，反映了市场对公司增长预期的重新评估。
管理层变动同样受到关注。2025年2月，公司副董事长张煜行、副总经理李玉雷等三名核心高管披露减持计划，拟合计减持不超过20.25万股。尽管该计划后续并未实施，但在业绩下滑的背景下释放此类信号，对市场信心产生了一定影响。从股价表现看，自2023年触及37.92元的历史高点后，老白干股价持续回调，至2026年4月已累计下跌约六成。
河北大本营市场出现变动。2025年，河北市场实现营收25.37亿元，仍占总营收的62%，但同比下滑18.64%，为近年最大降幅。拉长时间轴观察，2022-2024年河北营收增速分别为11.92%、8.88%、2.61%，逐年放缓的趋势清晰，2025年进一步转负，核心市场面临的压力不容忽视。
河北省内竞争格局也在发生改变。公开资料显示，丛台酒业2023年销售收入突破25亿元，已超过同年衡水老白干系列的23.55亿元。另一本土品牌山庄老酒营收亦突破30亿元，与丛台共同形成区域竞争力量。与此同时，全国性名酒持续加大河北市场布局，仅泸州老窖特曲单一品牌在河北市场的规模就超过10亿元，茅台、五粮液、汾酒等品牌的渗透也在持续推进。本土竞品与外来名酒双重竞争之下，老白干在根据地市场的份额面临挑战。
省外市场同样承压。2025年，湖南市场营收7.74亿元，同比下降29.59%；安徽市场营收3.54亿元，降幅达35.50%；山东市场营收1.69亿元，下降19.31%；其他省份营收2.51亿元，下降24.07%；境外市场也录得33.99%的下滑。从成因来看，湖南市场的深度调整与武陵酒渠道变动密切相关，全年净减少1396家经销商，主力产品销售受到明显影响；安徽市场的大幅下降，则反映出文王贡在徽酒高度竞争环境中的拓展难度，其阜阳以外的市场空间尚未有效打开。此前被视为增长动力的省外板块，当前已成为整体业绩的主要拖累因素。