Grindeks – kā pa grambainu ceļu

Turklāt, neviens parametrs pats par sevi nav universāls. Bezjēdzīgi lauzīt galvu, kurš ir labākais izvēles kritērijs – P/E (Price/Earnings), P/S (Price/Sales), P/B (Price/Book), vai, varbūt EV/EBIT (Enterprise Value/Earnings Before Interest & Taxes), utt.? Katram no tiem ir sava vieta, jēga un konteksts. Nu labi, bet kā tad tomēr izvēlēties pirkšanai “labāko” akciju? Šajā pēdējā teikumā manuprāt arī slēpjas problēmas atslēga. Vispirms jānoskaidro, kāds īsti ir jūsu mērķis – pirkt akciju pēc principa “nopērc lēti, pārdod dārgi” un mēģināt nopelnīt uz cenas arbitrāžu, vai investēt uzņēmumā, cerot uz tā izaugsmi ilgtermiņā? Tas nav viens un tas pats. Abas šīs pieejas pašas par sevi ir pilnīgi normālas un var gan vienus, gan otrus padarīt par bagātniekiem, vai vismaz ar laiku, apgūstot vajadzīgās zināšanas un iemaņas, radīt papildus ienākuma avotu.

Pirmā tipa akciju pircējus pieņemts apzīmēt kā treiderus, bet otrs tips ir investori. Arī analītiskās metodes abos gadījumos daļēji pārklājas, bet daļēji tās atšķiras. Pirmajā gadījumā galvenā uzmanība tiek veltīta tehniskajiem parametriem, otrajā – fundamentālajiem kritērijiem, bet ne tikai.

Šoreiz pievērsīsimies tieši investēšanas pieejai. Tā ir daudz sarežģītāka joma, jo prasa dziļākas zināšana biznesa finansēs (Corporate Finance). Taču neaprobežosimies tikai ar fundamentālo kritēriju analīzi. Mūsuprāt, tas ir nepietiekami, jo ieguldot naudu ar vērtspapīru tirgus palīdzību kādā uzņēmumā, svarīgi veltīt pienācīgu uzmanību daudziem citiem būtiskiem faktoriem – uzņēmumu produktiem un tirgiem, kuros tie tiek pārdoti, kā arī uzņēmumu pārvaldības efektivitātei. Kā šie dažādie faktori mijiedarbojas, mēģināsim apskatīt uz viena uzņēmuma – a/s “Grindeks” (Grindeks), piemēra.

Izaugsmes temps

Grindeks ir viens no ievērojamākiem Latvijas augsto tehnoloģiju uzņēmumiem. Taču tā attīstība pēdējos gados ir bijusi visai nevienmērīga. Kompānijas izaugsmes temps visvairāk interesē investorus, kuri investē uzņēmumos ar strauju attīstību, sagaidot drīzu un augstu investētā kapitāla atdevi. Galvenais uzņēmuma izaugsmes kritērijs protams ir tā pelnīt spēja, kas atspoguļojas ienākuma līmenī un tā pieauguma tempā attiecībā pret investēto kapitālu, jeb, citiem vārdiem – kapitāla atdevē (finansiālajā rentabilitātē). Taču, lai tiktu pie peļņas (akcionāri pie dividendēm, bet valsts pie nodokļiem), jebkuram uzņēmumam vispirms ir jāpārdod produkcija vai pakalpojumi. Kā piemēru apskatīsim NASDAQ Baltija vērtspapīru tirgū (oficiālajā sarakstā) kotēto uzņēmumu a/s “Grindeks” (Grindeks). Šī uzņēmuma apgrozījuma dinamika vērojama attēlā zemāk (Ilustrācija 1).

Šajā ilustrācijā redzama akciju sabiedrības darbība pēdējos nepilnos 5 gados – 2011-2014.g., plus  4 “slīdošie” ceturkšņi, jeb (TTM)  (IV/2014 – III/2015).

Vēl nevienmērīgāka rādītāju dinamika vērojama apskatot Grindeks peļņas rezultātus. Kā redzam attēlā (Ilustrācija 2), gan peļņas, gan arī peļņas uz 1 akciju rādītājiem, ir skaidri izteikta tendence samazināties. Īpaši kritisks šajā ainā ir 2014. gads, kad koncerna peļņas apjoms samazinājās līdz -2,5 miljoniem eiro un, arī peļņa uz 1 akciju bija -0,27 eiro.

Salīdzinot Grindeks apgrozījuma datus ar peļņas rādītājiem, var secināt, ka kompānija 2014. gadā pārdzīvojusi nopietnu krīzi un, ne pēc apgrozījuma, ne peļņas rādītājiem pirmskrīzes rezultātus vēl nav sasniegusi. Pagājušajā, 2014. gadā tā tikai nedaudz sākusi atgūties – peļņas, un peļņas uz 1 akciju rādītāji droši vien par pilnu 2015. gadu, t.i., kad būs pieejams gada pārskats, kopumā būs pozitīvi, lai gan ir pamatotas šaubas vai pirmskrīzes rādītājus izdosies sasniegt arī šajā gadījumā.

Krievijas ekonomikas izaugsme sāka palēnināties jau kopš 2012. gada – vēl ilgi pirms ārējo faktoru negatīvās ietekmes, kad Brent naftas cenas vēl svārstījās starp 80-100 ASV dolāriem par barelu un, tikai 2014. gada pašās beigās tā strauji noslīdēja zem 50 ASV dolāriem par barelu. Līdzīga aina bija vērojama arī attiecībā uz citiem Krievijas eksportējamiem resursiem – šīs valsts galvenajiem ienākuma avotiem. Attiecīgi sāka samazināties arī Krievijas iedzīvotāju pirktspēja, kas arvien vairāk ietekmēja arī Grindeks pārdošanas apjomus. Tādēļ nevarētu apgalvot, ka Krievijas un ar to saistītā Grindeks krīze būtu nākusi negaidīti. Līdz ar to nākas secināt, ka kompānija būtiskām tirgus konjunktūras izmaiņām ārējos tirgos nav bijusi gatava, nav veikusi šajā situācijā nepieciešamos ģeogrāfiskās diversifikācijas pasākumus. Tiesa, pēdējā laikā NVS tirgus daļa Grindeks apgrozījumā sākusi samazināties, pieaugot ES un citu valstu daļai. Tas ļauj prognozēt, ka kompānijas apgrozījums un peļņas rādītāji tiešām pakāpeniski stabilizēsies, lai gan uz strauju izaugsmi Rietumu tirgos tajā valdošās stagnācijas dēļ tuvākajā laikā grūti cerēt. Tas nozīmē, ka kompānijai, lai nostiprinātu pelnīt spēju, maksimāla uzmanība ir jāveltī savas darbības efektivitātei un marketinga aktivitātēm dažādos pasaules tirgos.

Efektivitāte

Tātad par Grindeks efektivitāti. Viens no populārākajiem efektivitātes rādītājiem uzņēmējdarbībā ir komerciālā rentabilitāte (neto peļņas attiecība pret neto apgrozījumu) (Net 

Margin). Empīriski vairums uz kompāniju strauju izaugsmi orientētu investoru uzskata, ka rentabilitātei vajadzētu būt vismaz 15% līmenī vai vairāk. Grindeks kā augstas pievienotās vērtības uzņēmumu, kā arī, ņemot vērā tās visai nelielo mērogu pasaules farmācijas tirgū, arī būtu pamats vērtēt kā uz izaugsmi orientētu kompāniju. Taču, kā redzam attēlā (Ilustrācija 3), pat nosacīti “labos” gados Grindeks rentabilitāte nav sasniegusi šo vēlamo līmeni, bet 2014. gadā tā pat bija ar mīnus zīmi. Arī rentabilitātes trenda līnija šobrīd ir izteikti lejupejoša.

Jāpiebilst, ka komerciālās rentabilitātes rādītājs daudzus investorus tomēr ne vienmēr apmierina, jo īstermiņā to var ietekmēt dažādi, ne vienmēr no kompānijas darbības atkarīgi faktori, kā, piemēram, izmaiņas nodokļu režīmā, ārkārtas peļņa vai zaudējumi un tml. Arī pašām kompānijām ir samērā plašas iespējas manipulēt ar grāmatvedības datiem, ja tās vēlas savas darbības rādītājus “uzpucēt”. Tādēļ papildus tiek izmantots arī citi rādītāji, kā, piemēram, naudas plūsmas un investētā kapitāla attiecība (free cash flow/invested capital - CROIC). 

Empīriski parasti tiek pieņemts, ka šai attiecībai (Ratio) vajadzētu būt virs 20, lai gan ilgtermiņa investorus dažkārt apmierina arī, ja šī attiecība ir vismaz pozitīva. Taču pēdējā gadījumā vēlams, lai CROIC pieauguma temps būtu pietiekami straujš un stabils, kas norādītu uz kompānijas vadības pūlēm un arī spējas uzņēmumu attīstīt.

Apskatot šos rādītājus Grindeks gadījumā varam konstatēt jau iepriekš vērojamo nestabilitāti – krasa pasliktināšanās 2014. gadā un nosacīta uzlabošanās TTM (Ilustrācija 

4). Taču abu šo rādītāju trendi ir lejupejoši, turklāt CROIC pieauguma trends krīt ievērojami straujāk, tātad samazinājums gaidītā pieauguma vietā. Šāda aina nevar neradīt 

bažas jau esošajiem Grindeks akcionāriem, nemaz nerunājot par jaunu vai papildus akciju iegādi.

Šeit teiktais protams nav ieteikums kādam pirkt, nepirkt vai pārdot Grindeks publiski kotējamās akcijas. Katram investoram svarīgi ir pašam rūpīgi izvērtēt situāciju, ko arī mēs šobrīd šeit provizoriski daļēji darām. Investēšana vai deinvestēšana (akciju iegāde vai pārdošana) ir dziļāk analizējams jautājums un, šādu lēmumu pieņemšanā ir izmantojami arī citi papildus ar uzņēmumu darbību saistīti rādītāji, tajā skaitā kompānijas patiesās vērtības (Intrinsic Value) un tirgus risku modelēšana; biznesa pozīcijas stabilitātes (Moat) un drošības robežas (Margin of Safety) noteikšana u.c. Šādu padziļinātu kompāniju analīzi arī mēs veicam, taču tas katrā gadījumā ir atsevišķas vienošanās jautājums.

Tajā pašā laikā ilgtermiņa investori varētu novērtēt augsto Grindeks attīstības potenciālu nākotnē, kura pamatā ir kvalificēts, izglītots un pieredzējis personāls, mūsdienīga materiāli tehniskā bāze un perspektīvas zinātniskās iestrādes. Arī šī apskata autori neslēpj, ka šis uzņēmums Latvijas biznesa vidē šķiet viens no interesantākajiem.

Kopsavilkums

1. A/s “Grindeks” galveno produktu lielākais tirgus ir Krievija un citas NVS valstis. Krievija virknes iekšējo un ārējo faktoru dēļ pārdzīvo dziļu stagnāciju. Tās nākotnes perspektīvas ir visai neskaidras. Tādēļ šis tirgus uzskatāms par stipri riskantu.

2. A/s “Grindeks” vadība novēloti reaģēja uz būtisku tirgus konjunktūras pasliktināšanos Krievijā. Tikai pēdējā laikā tā sākusi aktīvāk meklēt diversifikācijas iespējas citos tirgos – galvenokārt ES dalībvalstīs. Ieilgusī kavēšanās ar tirgus stratēģijas optimizēšanu novedusi pie kompānijas saimnieciskās darbības lielas nestabilitātes.

3. Akciju sabiedrības vadības pūliņi situāciju stabilizēt īstermiņā devuši zināmu pozitīvu rezultātu, taču pagaidām nav spējuši mainīt uzņēmuma attīstības vidējā termiņa tendences – galveno efektivitātes rādītāju lejupslīdi.

4. Akciju sabiedrības tālākās attīstības perspektīvas lielā mērā atkarīgas no uzņēmuma vadības spējas operatīvi pielāgoties mainīgajai tirgus konjunktūrai dažādos pasaules reģionos, ražīgi izmantot kompānijas iekšējos efektivitātes faktorus – samazināt izmaksas, rūpīgāk atlasīt inovatīvus investīciju projektus, ieviest tirgū jaunus perspektīvus farmācijas produktus, tādējādi uzlabojot investētā kapitāla (aktīvu) atdevi un citus efektivitātes rādītājus.

5. Uzņēmumam ir ievērojams izaugsmes potenciāls ilgtermiņā, kas balstās uz ilgstošu pieredzi nozarē, augstu darbinieku kvalifikāciju un attīstītu zinātniskās pētniecības bāzi. Tādēļ ilgtermiņa investoriem, ņemot vērā zemo Grindeks akciju cenu vērtspapīru tirgū, to iegāde varētu būt apsverams darījums.

Piezīme: Šis apskats nav ne a/s “Grindeks”, ne kāda cita uzņēmuma vai fiziskas personas pasūtījums, tas veikts tikai analītiskās metodes demonstrācijas nolūkos. Tāpat apskata autoriem tā sagatavošanas brīdī nepiederēja a/s “Grindeks” akcijas un to iegāde netiek plānota tuvākajā nākotnē. Taču iespēja investēt kompānijas akcijās tālākā perspektīvā netiek izslēgta.