União monetária: a lição grega

postado em 11 de set de 2010 21:16 por Luiz Henrique Mourão Machado Machado
União monetária: a lição grega
Vol 64 nº 06  Junho  2010 - Carta do IBRE
A crise grega vem provocando um intenso debate entre analistas econômicos que pode parecer desproporcional ao tamanho do país e à sua importância dentro da União Europeia (EU) e da economia global. Uma das razões para esse excepcional interesse é a possibilidade de contágio, pela crise grega, dos chamados “PIIGSs”, o grupo de países formado por Portugal, Itália, Irlanda e Espanha (nas iniciais em inglês), além da própria Grécia. 

Mas há outro motivo pelo qual os problemas de um pequeno país mediterrâneo suscitaram tantas e tão importantes discussões. Na verdade, o episódio coloca em xeque, de certa forma, o projeto da união monetária europeia, que forjou o euro. E, assim, abre um debate sobre a funcionalidade de um dos mais importantes alicerces do arcabouço monetário e financeiro global da atualidade. 

Parece se caminhar para um consenso de que a dívida pública da Grécia é impagável e que, mais cedo ou mais tarde, haverá algum tipo de reestruturação. Essa constatação provocou, como de costume, uma enxurrada de recriminações contra o comportamento fiscal do país, extensível — embora em menor grau — aos demais PIIGSs. Assim, uma espécie de novo capítulo da sabedoria convencional vem sendo elaborado, com a visão de que o problema crucial da nova moeda é juntar num mesmo saco povos “formiga” e povos “cigarra” — ou, em outras palavras, a ideia de que é necessária uma política fiscal que imponha alguma disciplina aos países membros. 

Formigas 

Segundo aquela narrativa figuram, de um lado, a maior parte dos países do Norte e do Centro da Europa, como Alemanha, Benelux (Bélgica, Holanda e Luxemburgo), Áustria e Finlândia, reforçados pela França, e que são vistos como capazes — uns mais que os outros — de praticar a disciplina necessária para dar sustentação macroeconômica ao euro. Na verdade, uma forma mais direta e talvez não muito diplomática de expressar a mesma ideia é a de que aqueles países conseguem acompanhar a disciplina germânica, já que o euro é fundamentalmente o sucessor do marco alemão. De toda a forma, pode-se considerar que esse é o grupo das “formigas”. 

O papel de cigarras, por outro lado, caberia justamente aos PIIGSs, cujo grupo é formado, com exceção da Irlanda, por países mediterrâneos. Naquela mesma visão esquemática, são nações menos afeitas ao rigor fiscal, e historicamente mais tolerantes à inflação e a outros tipos de mazelas macroeconômicas. 

Um exame mais aprofundado da realidade europeia encontrará inúmeras falhas na simplificação anterior. A Itália, por exemplo, em que pese o seu histórico fiscal pouco brilhante, é um país de forte poupança familiar — algo que combina mais com “formigas” do que com “cigarras”. A Áustria, por sua vez, mesmo com a sua afiliação germânica, aparece no recente livro de Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart, sobre oito séculos de crises financeiras, como uma contumaz praticante de defaults. 

De qualquer maneira, para efeitos práticos, a crise atual dividiu os países do euro em linhas bem próximas à da visão tradicional do Norte austero e do Sul gastador. Embora, na esteira da crise global, grande parte dos países europeus tenha de reforçar suas finanças públicas, é sobre os PIIGSs que recai o dever de casa mais drástico. Neste momento, discute-se intensamente, no âmbito da comunidade europeia, com a participação do FMI, um pacote de novas medidas de austeridade para os países mais afetados pela atual turbulência, que são potenciais recipientes de suporte financeiro multilateral. 

É inegável que houve abusos e atitudes incongruentes com o esperado comportamento macroeconômico dos usuários de uma das duas principais moedas globais. Os casos da falsificação dos números do déficit público e da redução da idade mínima de aposentadoria, ambos na Grécia, são exemplos eloquentes de que o país falhou no respeito ao princípio da responsabilidade fiscal. 

Ainda assim, os números indicam que a raiz mais profunda dos problemas da Europa mediterrânea não está no endividamento, mas sim no desajuste dos preços domésticos em relação à produtividade. A dificuldade básica da Grécia é que, pelos preços hoje em vigor, a economia do país está muito cara, com o câmbio excessivamente valorizado. Se a Grécia ainda tivesse a sua própria moeda (dracma), poderia corrigir o problema desvalorizando o câmbio nominal, como, aliás, o Brasil fez em 1999. 

Origem da crise 

A defasagem cambial grega foi sendo acumulada ao longo dos últimos anos, especialmente após a fixação das paridades, em 2000, e a introdução da moeda única, em 2002. Houve uma combinação, que mais tarde revelar-se-ia traiçoeira, entre a queda do custo de capital, pela adoção do euro (com a reputação herdada do marco alemão), e as ótimas condições de financiamento internacional que caracterizaram a chamada “grande moderação”(1)

Essas duas melhoras simultâneas nas condições de financiamento internacional permitiram que a Grécia durante muitos anos apresentasse déficits externos, isto é, que a absorção interna do país fosse muito maior do que o produto doméstico. O excesso de gasto sobre a produção, financiado por meio de poupança externa, produziu um processo contínuo de inflação dos serviços no país, isto é, acima da inflação do atacado. O endividamento foi consequência do excesso de demanda e a inflação nos serviços e salários valorizou o câmbio real. 

Não haveria problema se o ganho nas condições de financiamento fosse empregado para elevar a eficiência da economia grega. Aparentemente, no entanto, o excesso de demanda foi direcionado em parte para o setor imobiliário, formando uma das muitas bolhas neste segmento surgidas a partir de meados desta década. Houve, é importante ressalvar, ganhos expressivos de produtividade na economia grega, mas que foram muito mais do que compensados pelos aumentos salariais. As ótimas condições de financiamento, por outro lado, mascararam os problemas estruturais da economia grega e dos outros PIIGSs, que somente iriam aparecer em seguida à crise do subprime nos Estados Unidos. 

Por conta disso, a situação grega requer, hoje, um ajuste significativo do câmbio nominal. Como este caminho está interditado pela adesão do país ao euro, a Grécia teria de passar por uma deflação equivalente para fazer a correção. Caso conseguisse, seria um feito possivelmente inédito na história econômica conhecida. 

Alemanha
 
Um aspecto muito interessante da recente crise europeia é que, apesar do foco na Grécia e nos demais PIIGSs, verifica-se que, em alguns aspectos, o país de desempenho discrepante, em termos de responsabilidade fiscal, parece ter sido a Alemanha. Assim, quando se toma a rentabilidade da atividade produtiva, considerando-se a relação entre salário e produto a preços constantes da Alemanha, nota-se que, de 2000 a 2008, quase todos os países do euro, e mesmo da Europa em geral, tornaram-se caros e perderam competitividade. Enquanto na Alemanha o recuo da rentabilidade no período foi de apenas 1,1%, em países como Irlanda, Grécia, Espanha, Letônia, Hungria e Portugal, ela foi de respectivamente 17,9%, 18,3%, 25,7%, 47,4%, 42,2% e 13,7%. 

Assim, nota-se que a “síndrome grega” foi muito mais generalizada do que se supõe. As circunstâncias que levaram dessa perda relativa de rentabilidade até crises fiscais e financeiras de gravíssimas proporções como a da Grécia tem a ver, é claro, com a evolução de variáveis como o endividamento público e a percepção de risco dos credores dos países afetados. As pré-condições para o problema, no entanto, parecem advir de uma doença mais disseminada na zona do euro, que é a perda de competitividade relativa entre os países do bloco, com a Alemanha surgindo como um padrão difícil de seguir. 

Moeda única 

Essa questão, por sua vez, remete ao debate sobre a zona do euro constituir-se ou não uma área monetária ótima. O conceito refere-se a uma região que, em função da proximidade dos países, da homogeneidade econômica, social e cultural e da existência de algumas instituições — em particular algum tipo de redistribuição tributária entre as partes — permite o compartilhamento de uma mesma moeda com benefício geral maior que os custos. 

Hoje, está claro que a descrição acima não se aplica à zona do euro. Dessa forma, o lançamento da moeda única pode ter representado um passo maior do que as pernas. É verdade que o tratado de Maastricht deu grande importância a regras de desempenho fiscal. Estas, contudo, foram seguidamente descumpridas por diversos países em diferentes momentos e magnitudes de déficit — mas raramente na ordem de grandeza do ocorrido na Grécia. Era preciso que, a exemplo do que acontece no interior de um mesmo país com seus diversos estados ou províncias, as instituições fiscais contemplassem algum tipo de seguro para regiões que experimentassem conjunturas econômicas desfavoráveis. O melhor exemplo é o seguro-desemprego, no qual o benefício é custeado pelo conjunto das partes, mas é utilizado apenas pelas regiões em crise, atuando como um fator de demanda contra cíclico. 

Outra questão chave é a mobilidade do trabalho. Embora em teoria os trabalhadores dos países do euro possam movimentar-se livremente na região em busca de emprego, na prática enormes barreiras culturais e de idioma tornam esse direito relativamente inócuo em termos de dar sustentação a uma área monetária ótima. A mobilidade do trabalho faz com que, em última instância, uma região com forte perda de competitividade sofra algum grau de despovoamento, como ocorreu, por exemplo, em Detroit, em função da decadência da indústria automobilística americana. Quando se está falando em nações, evidentemente, esse tipo de saída, que é considerada aceitável para uma entidade subnacional, torna-se quase um anátema. E há, finalmente, a dificuldade da falta de homogeneidade econômica, que fica clara nos números mencionados acima da evolução da rentabilidade da atividade produtiva na Alemanha e nos demais países europeus. 

Toda a análise desta Carta indica que a Grécia, o país afetado de forma mais fulminante pelos aspectos mal resolvidos do projeto da moeda única — e também por sua própria irresponsabilidade fiscal —, não conseguirá resolver seus graves problemas econômicos se não abandonar o euro. A saída da Grécia da área do euro não ocorrerá, no entanto, antes que se crie uma solução para o problema de sua dívida. A maior dificuldade política da alteração do padrão monetário no país é que os passivos e os ativos das instituições financeiras estão denominados em euros. A alteração do padrão cambial acarretará forte desvalorização nos ativos e, consequentemente, forte perdas patrimoniais. Assim, a eventual mudança da moeda grega só ocorrerá em seguida à solução para o endividamento do país. 

Uma lição da crise grega é que um projeto de união monetária que envolva súbito barateamento do custo de capital para alguns participantes, tende a acarretar excesso de absorção. O que, por sua vez, provoca inflação dos serviços e, na sequência, leva à valorização do câmbio real. Uma vez que o país aprofunde esse processo, o regresso ao equilíbrio anterior pode se revelar impossível, já que o mecanismo clássico de ajuste, pela taxa de câmbio, deixa de existir, restando, portanto, o difícil caminho da deflação. Uma possível saída para evitar essa espécie de “pecado original” das uniões monetárias seria que, no momento seguinte ao do ingresso na união monetária, os países a serem beneficiados com reduções mais expressivas do custo de capital realizassem uma política fiscal contra cíclica de grande intensidade, produzindo superávits primários excepcionalmente grandes. O objetivo seria subtrair demanda da economia e controlar ou evitar o excesso transitório da absorção sobre a produção. Pode não ser o tipo de recomendação que ajude a população a abraçar o projeto de ingressar num bloco monetário, mas, sem dúvida, é uma pré-condição que evitaria imensas dores de cabeça no futuro. 

(1) A expressão refere-se ao extenso período, entre a década de 90 e a atual, em que prevaleceu nos países ricos um cenário de juros baixos, crescimento forte e estável e volatilidade relativamente baixa dos ativos financeiros mais importantes.
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