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3月19日，平安健康（1833.HK）公布了2023年全年业绩。财报显示，平安健康在2023年实现收入46.74亿元，同比减少25%，符合市场预期。在战略2.0、业务结构持续优化等改革举措的驱动下，公司盈利能力持续提升，同期整体毛利率提升至32.3%，较2022年同比升高了五个百分点。利润方面，报告期内公司毛利润的同比减少程度远低于收入，表明盈利能力的提升对冲掉了一部分收入同比减少的影响。得益于战略改革与降本增效，公司2023年经调整净亏损大幅收窄，同比少亏高达64.1%；而且从长期趋势来看，净亏损在加速收窄。特别值得关注的是，2023下半年的经调整净亏损仅不到6600万，可以说公司已经非常迫近盈利；在业绩会上，公司管理层也表示有望加速实现盈利上岸。经过近年来持续推进的战略改革与业务优化，尤其是业务端大大加强了与集团的协同性，公司在未来实现盈利是在市场预期之内，而节奏上的加速显然是超出了市场预期。上述主要财务数据显示，平安健康的业绩不仅在持续改善，而且在结构上还有超预期的地方。那么，平安健康基本面向好的核心逻辑是什么？2023年财报中还有哪些重要看点？

战略2.0进入深化阶段，“3+2+3”商业模式开始兑现业绩说到平安健康2023的业绩表现，利润端的改善与收入结构上的边际变化是亮点，而对于收入短期出现的负增长，其实是在预期之内。论及原因，主要是受到了战略改革中对业务结构持续优化的影响，同时2023年我国经济弱复苏对公司业务也有影响。近年来，平安健康持续推进战略改革，目前正处于战略2.0的深化阶段，其核心方向之一是优化业务结构，早先的一大重要举措是在2021年报启用新的业务口径，将公司业务重新划分为医疗服务和健康服务两大板块。在理顺业务架构之后，业务结构优化继续深化，重心则主要放在对低战略协同业务的调整上，这也是2023年收入同比减少的主要原因。关于对低战略协同性业务的调整，本质上是主动收缩相关业务的规模，同时把更多的资源投放到高协同的业务上去。财务层面的意义则在于，低战略协同性业务的毛利率相对较低，对公司整体而言反而是拖累，所以目前推进的业务结构改革，大力发展高毛利率的高协同性业务，有利于公司整体毛利率的提升，平安健康改革以来的毛利率表现也兑现了这一逻辑。平安健康业务结构的调整与深化，本质上是对自身禀赋有着非常清晰的认知。所谓禀赋，一方面是公司目前在医疗/健康服务领域已经具备了独到的优势，另一方面则是集团在F端与B端沉淀了巨量的资源，公司在近年来强调高协同的核心原因正是为了充分发挥来自集团的资源优势。体现在财务上，根据2023年报数据，公司F端战略业务全年实现收入22.05亿元，同比增长14.8%；公司同期的B端战略业务收入录得10.76亿元，同比增速高达81.2%。运营数据方面，2023年F端LTM战略业务付费用户数同比增长了6.7%，B端FLT战略业务付费用户数的同比增速高达75%，同期B端累计服务企业数同比增长了54%。公司F端和B端战略业务的快速扩张，正是公司坚定落地管理式医疗模式的成果。管理式医疗模式是战略2.0改革的核心方向，该模式中有F端、B端、C端这三大支付方，改革的关键是将战略重心聚焦于F端和B端，在模式上以金融+医疗养老和企业+医疗养老为主要发力点，强化与集团业务之间的协同性，使之双向赋能；C端业务则进入B2C、F2C路径发展。在当下的战略2.0阶段，公司商业模式的核心枢纽是家庭医生与养老管家。通过家庭医生和养老管家，公司为F端和B端客户提供全场景、全流程的医疗健康养老服务，包括为家医会员建立健康档案，并以此为基础向会员们提供健康管理、疾病管理、慢病管理、养老管理等服务。上述服务在形式则是由到线、到店和到家三大O2O服务网络构建而成。综上所述，由管理式医疗模式中的三大支付方，与家庭医生和养老管家这两大核心枢纽，再和到线、到店、到家三大O2O服务网络共同组成公司目前核心的“3+2+3”模式。其中，起到枢纽作用的家庭医生和养老管家是公司最为核心的竞争力，这一角色的引入及其具备的相关服务能力，都源于公司围绕医疗/养老生态的长期建设，而且是平安健康有别于其他互联网医疗平台的核心看点之一，其医疗/养老的定位在资本市场也是稀缺资产。具体到产品层面，随着战略2.0的推进，“保险+医疗健康”、“保险+居家养老”、“企业+医疗”等模式下的公司核心产品在报告期内都有进一步的升级，服务矩阵因此不断丰富。“3+2+3”模式的典型案例是平安寿险的“臻享RUN”服务，在之前医疗健康服务的基础上增加了家庭医生会员权益，得益于核心枢纽的引入让“3+2+3”模式形成服务闭环，从而可以更好的向用户提供一站式医疗健康管理服务。随着我国人口结构老龄化的逐渐加深，养老也是公司核心的业务方向之一。养老相关业务的推进亦是在践行战略2.0中强调的协同性，比如平安寿险在“保险+居家养老”场景中，以养老管家为枢纽，于供给侧整合内外部供应商，在需求侧则向寿险用户提供一站式居家养老服务。

B端业务方面，企业健管是公司布局的重点，而且目前已显示出不俗的成长性。在打法上，B端业务是以“体检+”为切入口，并进一步升级到“健管+”；在展业的过程中，同样强调与集团的协同性，通过双向赋能来挖掘集团丰富的企业客户资源。B端业务收入与客户数量双双高增，表明“企业+医疗”模式不仅成功跑通，而且其所具备的强成长性正在兑现业绩。

投资策略：业绩反转将打开估值向上的空间对于平安健康的基本面，投资者最为关心的问题有两个，其一是什么时候可以实现盈利上岸？其二则是公司现有的业务模式究竟能否跑通？关于第一个问题，随着战略改革的推进，公司业绩在近两年出现了短期的阵痛，然而随着改革的深化，结构上的亮点颇多，特别是F端、B端收入增长强劲，盈利能力也有显著提高，这都表明公司的战略改革与业务优化起到了很好的效果。因此，根据目前的发展态势，未来随着低战略协同业务调整的完成，结构优化后业务增长动能得以释放，叠加经济的逐步复苏，公司整体收入有望恢复增长。从成长性来看，公司在F、B端业务的渗透率还处于偏低水平，表明未来的成长空间巨大。费用端，公司2023年的销售费用和管理费用分别同比下降了25%和15%，期间费用持续下降的主要原因，一方面是随着业务结构优化，公司主动减少了对C端获客的成本投入，另一方面则是受益于降本增效，尤其是信息化、数字化及AI赋能，显著提升了运营效率，从而降低了相关的费用支出。利润端，战略改革与业务结构优化在财务上体现为公司整体毛利率呈现出明显的提升趋势，其背后的逻辑在于高战略协同性业务更赚钱，业务结构调整也大大强化了公司的盈利能力。所以，未来收入增长的恢复、盈利能力的增强、期间费用支出的减少都有利于公司尽早实现盈利。从节奏来看，平安健康距离盈利可以说是一步之遥，2023年下半年经调整的净亏损只有6600万。上述三大业绩改善的核心动能中，目前驱动公司净亏损大幅收窄的主要力量是盈利能力的增强和费用支出的减少。根据目前业绩改善的节奏，和收入端高协同性业务所展现出的强劲增长能力，公司收入何时恢复增长或将是公司实现盈利的关键时点。再看公司业务模式跑通与否的问题，在战略改革的引导下，公司的核心定位是服务，尤其是“3+2+3”模式的推出，实现了全场景、全流程的服务闭环，颇具特色的业务形态不仅让公司有别于其他互联网医疗平台，放眼整个资本市场也是稀缺资产。在方向上，目前的公司业务着重强调与集团的协同，这是对自身禀赋的清晰认知，F端、B端业务目前所呈现出的高成长性，已经证明了公司“保险+医疗健康”、“保险+居家养老”、“企业+医疗”等模式确实行之有效，而且平安健康的禀赋本身就是其重要的护城河，这是资本市场里稀缺性的另一个维度。估值方面，平安健康目前的估值与估值都严重偏离其公允价值，其主要的外部原因在于：其一，医药板块在近两年里整体偏弱，行业beta对公司构成利空；其二，由于这两年港币汇率承压，香港货币市场流动性偏紧，压制了整个权益资产。所以，在相对不利的宏观环境中，平安健康坚持战略改革，公司短期的业绩阵痛，正好遭遇了投资者风险偏好下行，由此导致了错杀的出现。从平安健康业绩改善的节奏来看，收入恢复增长在即，实现盈利上岸即意味着业绩反转预期兑现，估值的向上空间将由此被打开。当投资者的情绪转为积极，并与扎实的基本面形成共振时，前文谈到的资产稀缺性也将带来额外的溢价。鉴于公司业务中逐渐在渗透对AI科技的应用，作为近年来最火的投资主题，AI概念的加持亦将为公司估值水平的抬升提供支撑。