2025.5.22 (2025.6.12/2025.7.14加筆修正)
資産運用立国・国際金融センター・地方再生に資すべき
わが国金融資本市場の再生と再興のための提言案

2025.5.22/2025.6.12/2025.7.14

2025.6.12

資産運用立国・国際金融センター・地方再生に資すべき

わが国金融資本市場の再生と再興のための提言案
Proposal for the revitalization and rehabilitation of Japan's financial and capital markets to contribute to the country's development as an asset management nation, an international financial center, and regional revitalization

エクゼクティブサマリ
Executive summary
（解題と追加施策の提案を含む）
(including explanatory notes and additional policy proposals)

 結論 Conclusion

日本に数多く存在する中堅中小企業の資金調達を容易化し、プロ投資家や取引先に対する企業とその証券情報へのアクセスを可能とすることによって彼らの持つ潜在力を解き放つことは、よりダイナミックで強靭かつ繁栄した国家の経済的未来を確保するために不可欠。

アジアと韓国と日本における中堅中小企業の市場調達の円滑化を含む資本市場の活性化は、経済成長・経済回復・再活性化の鍵である。そしてそれらの実現のためには、官民協力と、市場関係者における共通の目標設定と、理念・基準と規範の共有が必要。

そうすれば、日本は韓国とともにデジタル化とSMEsの包摂性と持続可能性を備えた金融資本市場改革において、アジアをリードすることができる。

Unlocking the potential of Japan's numerous SMEs by making it easier to raise funds and providing professional investors and business partners with access to company and securities information is crucial to ensuring a more dynamic, resilient, and prosperous economic future for the nation.

The revitalization of capital markets, including facilitating market procurement for SMEs in Asia, Korea, and Japan, is key to economic growth, recovery, and revitalization. To achieve this, public-private cooperation, common goal setting among market participants, and sharing of principles, standards, and norms are necessary.

By doing so, Japan, together with Korea, can lead Asia in financial and capital market reform with digitalization, inclusiveness, and sustainability for SMEs.

１. 提言案作成の目的  Purpose of the proposal

本提言案は、日本の金融資本市場の活性化と再生に向けた政策議論の深化を支援することを目的としている。また、本提言案は、相互に関連する以下の日本の3つの(厳密には資産運用立国に投資立国を加えた4つの)国家目標の達成に有効であるべきとの前提で策定された。すなわち、 

資産運用立国：家計･企業の貯蓄を、プロの仲介者・投資家を通じて、成長・発展志向の健全な企業(その多くは中堅中小企業: SMEs)への投資に適切に振り向けることによる、家計の安定的で健全な資産形成とそのための資産運用サイドの機能とガバナンス強化が、「狭義の資産運用立国」。そして、投資資金の受け手たる調達サイドの国内企業の魅力を高め成長を促進させることが「投資立国」の目標。それには証券を発行する発行体企業のコーポレートガバナンス改革や、企業情報の開示と証券の開示情報の充実とレベルアップと適正化が含まれる。しかしながら、わが国においては、重要な投資対象となるべき290万社に及ぶ中堅中小企業が発行する可能性のある債務証券自体が、機関投資家による運用対象として認められてはいない。したがって、急がば回れで、まずはそのような現実を直視するところから議論を始める必要がある。そして、その中には、コスト対効果の高い「デジタルCPトークン」や「トークン化社債」といった、銀行融資に代替可能な中小企業向けの短期と中長期の負債性デジタル金融商品（調達手段）の実現も、同時に含まれるべき。このように「狭義の資産運用立国」と「投資立国」の双方が、インベストメント・チェーンの中で同時に充実し達成されて初めて、国内の成長と分配の好循環が確立され「広義の資産運用立国」が成立する。 

国際金融センター：これまで十分な議論が行われていないが、シンガポール等の従来型の内外市場一体型の国際金融センターとは一線を画し、アジアの利用者にとって安全でコスト対効果が高くまた使いやすい、そしてアジア域内の横断的プロ向け市場にアクセス可能な、デジタル金融商品とプロファイルリスティング・プレイスなどの資本市場インフラが構築され、域内の市場参加者が市場取引において「日本円」と「準拠法としての日本法」を自ら進んで選択可能となるような、日本ならではの国際金融センターの確立である。 

地域経済の活性化：ITとAIの発展と銀証分離政策の緩和などの重要な規制緩和を活用し、地銀等地域金融機関が、中堅中小企業や地域のプロ投資家に対して、資金調達と運用の双方に関連した金融資本市場サービスが提供可能となることで、都道府県を超えた各広域リージョンの取引所及びデジタルエクスチェンジによる、「プロ向けデジタル金融商品」と「プログラム・リスティングプレイス」を含む「広域リージョン内で自己完結可能なインベストメント・チェーン」が形成される。これにより、企業は広域リージョン内で、銀行借入以外の資本市場から各種及び満期の異なるデジタル型の金融商品による資金調達が可能となり、一方、プロ投資家は、投資先企業情報の継続的な分析と評価のための企業と証券にかかわる開示情報等必要な情報へのアクセスと企業へのエンゲージメントがしやすくなる。

The purpose of this proposal is to support the deepening of policy discussions aimed at revitalizing Japan's financial and capital markets. This proposal was also formulated on the premise that it should be effective in achieving Japan's three interrelated national goals (strictly speaking, four, including being an asset management nation and an investment nation). That is,

Asset management nation: In the narrow sense, this is about stable and sound asset formation for households and companies by appropriately directing household and company savings to investment in growth- and development-oriented sound companies (most of which are small and medium-sized enterprises: SMEs) through professional intermediaries and investors, and strengthening the functions and governance of the asset management side for this purpose. The goal of an investment nation is to increase the attractiveness of domestic companies to procurement, which are the primary recipients of investment funds, and promote their growth. This includes reforming the corporate governance of issuers that issue securities, as well as enhancing, improving, and streamlining the disclosure of corporate information and securities disclosure information. However, in Japan, the debt securities that could be issued by the 2.9 million small and medium-sized enterprises, which should be essential investment targets, are not recognized as such by institutional investors. Therefore, slow and steady wins the race, and we need to begin the discussion by facing this reality head-on. This should also include the development of short-term and medium- to long-term debt-based digital financial products (procurement methods) for small and medium-sized enterprises, which can replace bank loans. These products could include cost-effective "digital CP tokens" and "tokenized corporate bonds." Only when both a "nation built on asset management in the narrow sense" and an "investment nation" are simultaneously enhanced and achieved within the investment chain can a virtuous cycle of domestic growth and distribution be established and a "nation built on asset management in the broad sense" be realized.

International financial center: Although not enough discussion has been held so far, it is the establishment of an international financial center unique to Japan, which is different from traditional international financial centers such as Singapore that integrate domestic and global markets, and which is safe, cost-effective, and easy for Asian users to use, and has access to a cross-sectional professional market within Asia, by building capital market infrastructure such as digital financial products and profile listing places, and by allowing market participants in the region to voluntarily choose between "Japanese yen" and "Japanese law as the governing law" in market transactions.

Revitalization of regional economies: By utilizing critical deregulation such as the development of IT and AI and the relaxation of the bank-securities separation policy, regional financial institutions such as regional banks will be able to provide financial capital market services related to both fundraising and management to small and medium-sized enterprises and regional professional investors, and a "self-contained investment chain within a wide region" will be formed, including "digital financial products for professionals" and "program listing places" through exchanges and digital exchanges in each broad region that transcend prefectures. This will enable companies to raise funds from capital markets, rather than relying solely on bank loans, across the vast region through various digital financial products with different maturities. Meanwhile, professional investors will be able to access necessary information, such as disclosure information related to companies and securities, for continuous analysis.

2. 提起された主要な質問 Key questions raised

日本の金融資本市場に関して、これまでにいろいろなところで提起されている主要な疑問を列挙してみよう。

①    資産運用立国、国際金融センター、地方経済社会の再生とはどのようなものであり、またそれらの実現にはどのような政策と施策が必要か？　（上述部分参照）

②    なぜ中堅中小企業: SMEsの資金調達は銀行借入一辺倒かつ短期資金の借換えが困難か？ さらにどうして資本市場にアクセスできないのか?　(資本市場包摂の問題)

③    デジタルCPトークンやトークン化社債を導入する意義は何か？ また、どのように導入されるべきか？ (ユーザーにとって新しいルールと慣行の形成が可能)

④    日本に在住するすべてのプロ投資家の機能を高めるとともに、一般個人やプロでない投資者を適切に保護するためには、どのようなことが重要で、またどのような市場改革が必要か? (伸ばすべきプロと守るべきアマをきっちり区別する)

 Let's examine some of the key questions that have been raised about Japan's financial capital market.

① What does it mean to become an asset management nation, an international financial center, and to revitalize the local economy and society, and what policies and measures are needed to achieve these goals? (See above)

② Why are small and medium-sized enterprises (SMEs) relying solely on bank loans for financing, and are short-term loans difficult to refinance? Furthermore, why can't they access the capital market? (Problems with capital market inclusion)

③ What is the significance of introducing digital CP tokens and tokenized bonds? And how should they be introduced? (Users can form new rules and practices)

④ What is essential, and what market reforms are needed to enhance the capabilities of all professional investors living in Japan and adequately protect ordinary individuals and non-professional investors? (Clearly distinguish between professionals who should be nurtured and amateurs who should be protected.)

3. 既存のルールや慣行を見直してみる機会が到来 An opportunity has come to reexamine existing rules and practices

• 多くの銀行や証券会社や機関投資家において、融資審査業務・証券引受審査業務、証券アナリスト業務・投資審査業務において、機能不全が明らかとなってきているように見える。

• 経済社会が長きにわたって停滞してきた原因を改めて考えると、各業態がビジネスモデルを時代と環境の変化に適合したものに迅速かつ柔軟に変更することなく、過去と同じルールや慣行を、そのまま使い続けてきたことが問題だったことに気づく。それにより、例えば日本では、未上場かつ未格付けの中堅中小企業の債務証券市場セクターへの機関投資家のアクセスが全く行われず、またそのような市場セクターが存在すること自体への理解もほとんどなく、将来大きな収益を生む可能性がありながらいわばいわば未開の地として長期にわたって放置されてきたという現実を、政策立案者も市場関係者も共に理解するところから始めなければならない。つまり、わが国では中堅中小企業は資本市場からの資金調達（特に債務証券による）がほとんどできないというのが日本の経済社会を活性化できなかった最大の理由の一つであった可能性が高いのではないかということである。

• 歴史の転換点ともいうべきIT・AI時代を迎え、銀行と証券の分離など、規制当局による規制原則の見直しと緩和が現実味を増してきた今、前世紀から誰もが当然で当たり前のこととして受け入れ続けてきたルールや慣行や市場インフラを、新しい時代にふさわしいものに見直す絶好の機会が到来したといえる。

• そうすることで初めて、わが国企業の99％を占める中堅中小企業を含めた、血液循環と神経伝達に相当する、経済社会における資金と情報の流れを、必要な経済の再成長促進の方向へと根本的に変革することが可能となる。

•  It appears that many banks, securities companies, and institutional investors are becoming increasingly ineffective in their loan screening, securities underwriting, securities analysis, and investment screening processes.

• When we reconsider the reasons for the long-term stagnation of the economy, we realize that the problem lies in each business's continued use of the same rules and practices as in the past, without quickly and flexibly adapting its business model to suit the changing times and environment. As a result, in Japan, for example, institutional investors have limited access to the debt securities market sector for unlisted and unrated small and medium-sized enterprises, and there is a lack of understanding that such a market sector even exists. Although it has the potential to generate large profits in the future, it has remained largely unexplored territory for a long time. Both policymakers and market participants must start by understanding this reality. In other words, likely, one of the biggest reasons why Japan's economy has not been revitalized is that small and medium-sized enterprises in Japan have almost no access to capital markets (primarily through debt securities).

• As we enter the IT/AI era, which could be called a turning point in history, and regulatory authorities are increasingly reviewing and relaxing regulatory principles, such as by separating banking and securities, it is now the perfect opportunity to rethink the rules, practices, and market infrastructure that everyone has accepted as natural and taken for granted since the last century, so that they are appropriate for a new era.

• Only by doing so will it be possible to fundamentally reform the flows of capital and information in our economy, which are equivalent to blood circulation and nerve transmission, in a direction that will promote the necessary regrowth of the economy, including in small and medium-sized enterprises, which account for 99% of Japan's companies.

4. 需要（資金調達企業）と供給（投融資を行うプロ投資家）の両面を同時に考える
Consider both the demand (companies raising funds) and the supply (professional investors making investments) simultaneously

• 需要側：わが国では、ごくわずかの数（4千社ほど）の上場企業を除いて、大多数の中堅中小企業: SMEsは、資本市場からの資金調達ができない。そしてわが国の金融関連の政策等の立案は、スタートアップ企業への限界的な着目はあるものの、ほとんどが上場企業のみを念頭において行われてきた。これを途上国の個人に対する「金融包摂」の問題と同様の文脈でとらえると、日本の SMEs に対する「資本市場包摂」の問題があることがわかる。SMEs の成長を阻害してきた要因は速やかに取り除くべき。

• 供給側：一方、日本のプロ投資家のほとんどは、彼らの所属する機関の内規により、上場証券しか買えない。また彼らは、投資適格水準（すなわちBBB以上）の信用格付けのついた負債性証券しか買うことができない。近年企業の信用力や債務返済の確実性の評価を持続的に行うための新しい手法開発のイノベーションを、我々はすでに目撃している。したがって、それら新しい手法開発のイノベーションをさらに促進させ、合わせて未上場企業のガバナンスと開示の在り方についての新たな指針の提供も含めて検討することに拍車をかけるとともに、プロ投資家自身の専門性の向上を阻害する要因となってきた組織内部の従来からのルールや慣行も、同時に見直すべき。

• Demand side: In Japan, except for an exceedingly small number of listed companies (approximately 4,000), the majority of small and medium-sized enterprises (SMEs) are unable to raise funds from the capital market. And while there has been limited attention to start-ups, most of Japan's financial policies have been made with listed companies in mind. Let's consider this in the same context as the problem of "financial inclusion" for individuals in developing countries. We can see that there is a problem of "capital market inclusion" for SMEs in Japan. The factors that have hindered the growth of SMEs should be removed immediately.

• Supply side: On the other hand, most professional investors in Japan can only buy listed securities due to the internal regulations of the institutions to which they belong. They can also only purchase debt securities with investment-grade credit ratings (i.e., BBB or above). In recent years, we have already witnessed innovation in the development of new methods to sustainably evaluate the creditworthiness and certainty of debt repayment of companies. Therefore, we must further promote innovation in the development of these new methods and also spur consideration of providing new guidelines for the governance and disclosure of unlisted companies. At the same time, we must also review the existing rules and practices within organizations that have hindered the improvement of the expertise of professional investors themselves.

5. 企業の発行体サイドの現状 Current situation on the corporate issuer side

• 前述の通り、日本では一部の大企業を除き、多くの企業にとって（銀行融資以外の）資本市場からの資金調達はほぼ不可能。また、銀行融資を受けた場合も、企業が短期の継続融資を得ることは困難であり、多くの場合、銀行は短期継続融資に応じない。その結果、多くの企業は実需以上の資金を長期借入によって調達し、結果として実質的な純借入額に対して高い金利を支払っている。多くの中小企業は、財務運営に不可欠な資金調達源と債務返済期限の分散化ができていない。

• さらに、「ゼロ金利の失われた30年」の影響で、多くの企業において、かつて財務部門が担っていた機能と専門知識がかなりの程度失われている。これは、財務部門が将来の金利変動に適応できない可能性を示唆している。

• これらの要因は、中小企業の資金需要が実際には存在しないという印象を市場に与えており、結果として、企業が必要な資金を調達する能力を制約することになる。これは企業の持続的な事業運営や将来の事業成長を阻害する可能性があり、日本経済の長期的な低迷の一因となっている可能性がある。

• As mentioned above, in Japan, it is almost impossible for many companies to raise funds from the capital market (other than bank loans), except for some large companies. Even if they do receive bank loans, it is challenging for companies to obtain short-term recurring loans, and in many cases, banks are unwilling to provide such loans. As a result, many companies raise more funds through long-term borrowings than they need, and consequently, they pay high interest rates on the adequate net amount of lending. Many SMEs struggle to diversify their funding sources and manage debt repayment dates effectively, which are crucial for sound financial management.

• In addition, due to the effects of the "lost 30 years of zero interest rates," many companies have lost a significant amount of the functions and expertise that were once the responsibility of their finance departments. This suggests that finance departments may struggle to adapt to future fluctuations in interest rates.

• These factors give the market the impression that SMEs do not have a demand for funds, which in turn limits their ability to raise the necessary funds. This could hinder companies' sustainable business operations and future business growth, and may be one of the reasons for the long-term stagnation of the Japanese economy.

6.銀行融資審査・証券引受審査・証券アナリスト・投資審査等の広義の金融業における核心的業務の重要性
The importance of core operations in the broader financial industry, such as bank loan screening, securities underwriting screening, securities analysts, and investment screening

• 融資審査業務・証券引受審査業務・証券アナリスト業務、投融資審査業務は、いずれも、企業の価値、信用力、および将来の債務返済の確実性の分析と評価のメカニズムの中核をなすべき、日本にとって最重要の「広義の金融業における中心的な業務」である。日本の将来は、「広義の金融業を如何に伸ばせるか」にかかっているといっても過言ではない。例えば、過去の日本の成功の一因は、広義の金融業である「日本独自のビジネスモデルを持つ総合商社や生命保険業態」によっていたということも、改めて再認識する必要がある。いま、「日本独自の新たな広義の金融業のビジネスモデル」を開発すべき時と考えられる。

• インベストメント・チェーンにおける有機的連携とビジネスモデルの変革が成功すると、金融仲介が盛んに行なわれ貯蓄と投資が結びつくので、貯蓄が余っている国の場合には、やり方を誤らなければ、青天井に近いところにまで「技術と経営の新しい産業」への投資が増える好循環が実現する。これは労働生産性が高まることであり「一人当たりの所得が増える」こととほぼ同義。つまり金融仲介の機能向上で労働生産性が上昇して所得が上昇することは、広義の金融業の付加価値になり、マーケット・メカニズムの面からも当然金融仲介業に従事している者が取って良い報酬となる。

• しかし、現在、いずれの業務も、手法にイノベーションが不足している。従事する担当者の年齢が高齢化している。業務に固有のノウハウや専門性が次世代に引き継がれていない。従事する絶対的な人員数が不足している・・・などの問題を抱えている。

• さらに、将来の成長の芽ともなる極めて大事な中堅中小企業: SMEsの債務証券分野に対する投資家からの資金供給が全く行われていない状況について、わが国の政策立案者と市場関係者は、こぞって理解し、その見直しのための議論を一刻も早く行う必要がある。

• 銀行も証券会社もその他の金融関連業態も、いまの日本では、昔からのそれぞれのビジネスモデルを変更することに未だ躊躇しているように見える。---新たなインベストメント・チェーン確立のための大胆なビジネスモデルの変革が必要。

• Loan screening, securities underwriting screening, securities analyst, and investment screening are all core operations in the broad financial industry, which are of paramount importance to Japan and should form the core of the mechanism for analyzing and evaluating the value, creditworthiness, and certainty of future debt repayment of a company. It is no exaggeration to say that Japan's future depends on how the broad financial industry can be developed. For example, it is necessary to reaffirm that one of the reasons for Japan's past success was the presence of "general trading companies and life insurance companies with their unique business models" in the broader financial industry. Now is the time to develop a "new business model for the broad financial industry that is unique to Japan." 

• Suppose organic collaboration in the investment chain and the transformation of the business model are successful. In that case, financial intermediation will flourish, and savings and investment will be linked. Therefore, in countries with excess savings, if the method is not flawed, a virtuous cycle will be realized, in which investment in "new industries of technology and management" will increase to nearly unlimited levels. This means increased labor productivity, which is synonymous with "increased per capita income." In other words, the improvement of financial intermediation functions leads to higher labor productivity and higher incomes, which adds value for the financial industry in a broad sense. From the perspective of market mechanisms, it is naturally a good reward for those engaged in financial intermediation.

• However, currently, all of these businesses face problems such as a lack of innovation in methods, the aging of those involved, the fact that the industry-specific know-how and expertise are not being passed on to the next generation, and an insufficient number of people being engaged in the business.

• Furthermore, policymakers and market participants in Japan must come to understand the situation in which there is a lack of investment from investors in the debt securities sector of SMEs, which is extremely important and the seed of future growth, and hold discussions to review this situation as soon as possible.

• In Japan today, banks, securities companies, and other financial institutions remain hesitant to adopt new business models. ---A bold transformation of business models is needed to establish a new investment chain.

7. 提案された具体的措置 Proposed Specific Measures

• 現行のガバナンスコード（コーポレートガバナンスコード: CGC）と他の2つのコードとプリンシプル（スチュワードシップコード: SC、アセットオーナープリンシプル: AOP）は極めて重要であるが、主に上場セクターを対象としており、中堅中小企業のガバナンスと資金調達においてギャップが生じている。戦略的必須事項としての「中堅中小企業に特化したガバナンス・情報開示についての指針・ガイドラインないしプリンシプル(GIDP/G for SMEs)の策定と導入」には強い論拠がある。また、「未上場証券や無格付け債券に関するプロの機関投資家の投資慣行」は見直しと再評価の余地がある。これらの課題に同時に対処することは、中堅中小企業の資本市場からの資金調達アクセスにとって、ひいては日本全体の経済再活性化にとって極めて重要。中堅中小企業のガバナンス改革とプロ投資家の投資慣行の変革は相互に補強し合う関係にあることも同時に理解すべきである。（2025-2026年に実施。 政府、金融機関、中堅中小企業自身、そしてプロの投資家が関与する包括的なアプローチが求められる）（GIDP/G for SMEs の導入に伴い、CGC、SC、AOPの若干の改定も必要か）(NEW今回追加)

• トークン化された債務証券（「デジタルCPトークン」及び「トークン化社債」）及びそれらのプログラムの「プロファイル・リスティング市場」を、東京（TSE）・大阪（ODX）・福岡・札幌・仙台などの主要都市に創設。UNIDROITのDAプリンプルNO.4の「リンクトアセット」の概念を適用した、「デジタルCPトークン」と「トークン化された社債」の導入 （保振機構及び電債機関のノードとしての参加が前提となる）
  ADBのABMF/DBMFとタイアップし、まずは日本と韓国が参加する、両国主導の「デジタルCPトークン」発行実現のためのサンドボックスプロジェクトを2025－2026年に実施。次いで、2026-2027年には、「トークン化社債」のプロジェクトを実施する。

• 全国各地の中堅中小企業の資本市場資金調達促進のための、TPM（TYOKYO PRO Market） / FPM（Fukuoka PRO Market）における「J-Advisor/F-Advisor」の役割を再定義し拡大するとともに、地域の金融機関がその役割を担う。2025-2026年中に実施。

• アジア・韓国・日本の中堅中小企業の参加を促すための、「アジア域内各国のプロ投資家向けの(トークン化された)国内債券市場」へのアクセス改革の、官と民を挙げての推進。ADBのABMF/DBMFとタイアップして2025年から実施し、2027年に結論を得る。

• 中堅中小企業の資本市場へのアクセスを阻害する、会社法および社債等振替法上の、「発行最低額一億円」という 「一億円ルール」の撤廃。（金融庁にご認識いただいた今、2026年の会社法改正に向けて、法務省への申し入れが必要）2025年年央にアクション開始。

• 日本の発行体が外債を出す際に、日本法準拠債とすることがいまだできない問題の解決についても、上記の会社法上の「発行最低額一億円以上」という 「一億円ルール」の撤廃と、それに代わる金商法上の開示ルールと整合的な社債管理者必置原則の例外、すなわち「プロ投資家向け私募の場合」の例外規定の導入が、大前提として必要である。その実施のための関係省庁への働きかけ及び啓もう活動を、金融庁・法務省・経済産業省ほかのご協力を得て、市場関係者と学識経験者により、広く実施する。2025年中の実施。

• The current governance code (Corporate Governance Code: CGC) and two other codes and principles (Stewardship Code: SC and Asset Owner Principles: AOP) are critical; however, they primarily focus on the listed sector, creating gaps in governance and fundraising for SMEs. There is a compelling case for developing and implementing a set of governance and disclosure guidelines or principles (GIDP/G) specific to SMEs as a strategic imperative. Additionally, the investment practices of professional institutional investors in unlisted securities and unrated bonds require review and reevaluation. Addressing these challenges simultaneously is crucial for SMEs’ ​​access to capital markets and for the revitalization of the Japanese economy as a whole. It should also be understood that governance reforms for SMEs and changes in the investment practices of professional investors are mutually reinforcing. (To be implemented in 2025-2026. A comprehensive approach involving the government, financial institutions, SMEs themselves, and experienced investors is required. (With the introduction of GIDG for SMEs, some revisions to CGC, SC, and AOP may also be necessary.) (NEW added this time)

• Establish a "profile listing market" for tokenized debt securities ("digital CP tokens" and "tokenized corporate bonds") and their associated programs in major cities, including Tokyo (TSE), Osaka (ODX), Fukuoka, Sapporo, and Sendai. Introduction of "digital CP tokens" and "tokenized corporate bonds" applying the concept of "linked assets" in UNIDROIT's DA Principle No. 4 (Participation of the Japan Finance Corporation and the Japan Credit Agency as nodes is a prerequisite) In collaboration with ADB's ABMF/DBMF, a sandbox project to realize the issuance of "digital CP tokens" led by both Japan and South Korea will be implemented in 2025-2026. Next, in 2026-2027, we will implement a "tokenized bond" project.

• To promote capital market fundraising for SMEs throughout Japan, we will redefine and expand the role of "J-Advisor/F-Advisor" in TPM (Tokyo PRO Market) and FPM (Fukuoka PRO Market), with regional financial institutions playing this role. To be implemented during the 2025-2026 period.

• To promote access reforms to "(tokenized) domestic bond markets for professional investors in Asian countries" to encourage participation of SMEs in Asia, Korea, and Japan, through public and private efforts. This initiative will be implemented from 2025 in collaboration with ADB's ABMF/DBMF, with a conclusion expected in 2027.

• The "100-million-yen rule," as stipulated in the Companies Act and the Corporate Bond Transfer Act, which requires a minimum issuance amount of 100 million yen, will be abolished. This rule impedes access to capital markets for small and medium-sized enterprises. (Now that the Financial Services Agency has recognized this, we need to apply to the Ministry of Justice in preparation for the revision of the Companies Act in 2026.) Action will begin in mid-2025.

• To resolve the issue of Japanese issuers still being unable to make foreign bond issues governed by Japanese law, it is essential to abolish the "100 million yen rule" under the Companies Act, which requires a minimum issuance amount of 100 million yen, and to replace it with an exception to the requirement to appoint a bond administrator (commissioned company) that is consistent with the disclosure rules under the Financial Instruments and Exchange Act, namely, the introduction of an exception for "private placements aimed at professional investors." With the support of the Financial Services Agency, the Ministry of Justice, the Ministry of Economy, Trade and Industry, and other relevant parties, market participants and academic experts will work together to lobby the relevant ministries and agencies, raising awareness of the new rule's implementation by 2025.

8. アジア・韓国・日本の市場参加者における市場の健全性とガバナンスの重要性の理解と共有
Understanding and sharing the importance of market integrity and governance among market participants in Asia, Korea and Japan

• 倫理、理念・原則、規範の理解と共有を通じての、一貫性と反復性のある「市場インテグリティ」の実現・堅持を促進する

• 公募市場とプロの投資家市場を明確に区別する—プロ投資家の専門性をより高め、個人と一般の投資家の保護を徹底する

• SROの権限を強化し、金融資本市場の包摂性と持続可能性、ESG、デジタルイノベーションを重視

• Promote the realization and maintenance of consistent and repeatable "market integrity" through the understanding and sharing of ethics, ideals, principles, and norms.

• Clearly distinguish between the public market and the professional investor market, further enhancing the expertise of experienced investors and thoroughly protecting individual and general investors.

• Strengthen the authority of SROs and emphasize inclusiveness, sustainability, ESG, and digital innovation in financial capital markets.

9. 国際協力 International Cooperation

• 韓国と日本のリーダーシップによる、各エコノミーの市場関係者のABMI/ABMFおよびDBMF（ADB主導のイニシアチブ）への参加・エンゲージメント

• トークン化されたASEAN+3 AMBIF債券発行フレームワーク（AMBIF）の開発と連携。DBMFを活用。（2025年9月ソウル会議、10月東京会議を予定）

• アジア域内イントラリージョナルな債券発行の代替準拠法としての日本法の推進

• Participation and engagement of market participants in each economy in the ABMI/ABMF and DBMF (an ADB-led initiative) under the leadership of Korea and Japan.

• Development and collaboration on a tokenized ASEAN+3 AMBIF bond issuance framework (AMBIF), utilizing DBMF. (Meetings scheduled for September 2025 in Seoul and October in Tokyo).

• Promotion of Japanese law as an alternative governing law for intra-regional bond issuance within Asia.

10. 今こそ、行動を起こすべき The time to act is now

民間セクター：韓国と日本のリーダーシップとイニシアチブで、アジア・韓国・日本の中堅中小企業のため、新たな資本市場の道を開発

アジア域内の規制当局とSROs：アジア域内の各エコノミーにおける市場関係者と協力して、既存の枠組みを改革し、透明性を確保

地方銀行等の各地域の金融機関：「（再定義された）J-アドバイザー/F-アドバイザー等」、トークナイズされた社債証券のプロ投資家、エコシステムリーダーとして活動

Private sector: With leadership and initiative from Korea and Japan, develop new capital market avenues for SMEs in Asia, Korea and Japan.

Regulators and SROs in Asia: Collaborate with market participants in each Asian economy to reform existing frameworks and ensure transparency.

Regional financial institutions such as regional banks: Act as (redefined) J-advisors/F-advisors, etc., professional investors in tokenized corporate bonds and securities, and ecosystem leaders.

以上

2025年5月吉日
(6.12にQA16追加/7.14QA3,QA4,QA11を修正 v.05)

資産運用立国･国際金融センター･地方再生に資すべき
わが国金融資本市場の再生と再興のための提言案 

一般社団法人 アジア資本市場協議会CMAA
代表理事 犬飼 重仁

提言案 作成の趣旨

全員無償の有志メンバーで構成される民間の独立シンクタンクである当協議会は、日本を含むアジア各国の金融資本市場と関連法規制等市場システムインフラの育成と発展を目的としています。これまでの数年にわたる研究成果を基礎に、日本の市場関係者による市場の再生と再興のための議論を支援するため「資産運用立国・国際金融センター・地方再生に資すべきわが国金融資本市場の再生と再興のための提言案」を作成しました。この提言案は、わが国の投資家にとっての投資対象や投資ホライゾンを広げ、また投資家層のすそ野の拡大にも寄与することを念頭に置き、代表理事の犬飼重仁を筆記役とし、名誉顧問の神田秀樹東大名誉教授、会長の簗瀬捨治弁護士、業務執行理事の伊藤孝二の4名で纏めたものであり、4月28日の理事会に出席されたメンバー、アドバイザー、オブザーバーからの貴重な助言を受けて、再度加筆修正し、公表に至ったものです。この提言案では、わが国およびアジア域内の金融資本市場と社債市場に関連する以下の15 (6/12にQ＆A16を追加) の問いをたてて、それらの問いに答えることから始めます。 すなわち、

Q1: 資産運用立国・国際金融センター・地方再生のために必要な施策とは何か？

Q2: 新たな金融商品上場市場の創設と市場インスツルメンツ創出の視点がなぜ必要か？

Q3: 日本では中堅中小企業はなぜ資本市場が利用できないのか？　またプロ投資家もなぜ中小企業が発行する証券に投資できないのか？ (7.14 修正)

Q4: わが国の金融資本市場における社債市場の役割と現状をどのように認識するべきか？(7.14 修正)

Q5. わが国では企業の銀行借入依存がなぜ常態化し、短期の銀行借入がなぜ困難なのか？

Q6. 中小企業の資金調達に際して、長短の信用格付けに代わる制度はありうるのか？

Q7. プロ・アマ区分（プロ投資家等の専門性ある人々の重要性の認識）がなぜ重要か？

Q8. 産業構造の変化にも即応可能な「広義の金融業の重要性の認識」がなぜ必要なのか？

Q9. 「広義の金融業」としての商社のビジネスモデルがなぜ海外から注目されるのか？

Q10. 本格的な導入が期待される「トークナイズド社債」とは何か？

Q11. 日本法人の発行する外債がなぜいまだに日本法準拠で出せないのか？ (7.14 修正)

Q12. 「日本法は日本国内においてのみ使われるもの」という理解は間違いではないのか？

Q13. 本邦事業会社の発行体が東証の東京プロボンドマーケットを使わないのはなぜか？

Q14. わが国特定投資家私募市場の再興のためにはどうすればいいのか？

Q15: 多くのプロが働く自由闊達で柔軟に変化するマーケットで市場のインテグリティを保っていくにはどうしたらよいのか？

Q16: アセットオーナー・プリンシプル(AOP)、スチュワードシップ・コード(SC)、コーポレートガバナンス・コード(CGC)の3者の重要性は明らかである。しかしわが国経済社会の再生と再興のためには、上場企業向けのコーポレートガバナンス・コードの対象とはならない「中堅中小企業(約4千社の上場企業以外の290万社に及ぶすべての会社であり中小金融機関も含む)のコーポレートガバナンスと企業開示の在り方についての新たな指針・ガイドラインないしプリンシプル(GIDP/G for SMEs)」が必要ではないか？ そしてそのためには現在のほとんどすべてのわが国機関投資家の内規にある「上場されていない証券には投資しない」「格付けのない(投資適格でない)債券は買わない」との市場慣行を見直す必要があるのではないか？ いずれにせよ、わが国では中堅中小企業は、特に債務証券による資本市場からの資金調達がほとんどできないことが、日本の経済社会を活性化できない最大の理由の一つではないか？(6/12に追加) 

そして、それらの問いに対する説明を記載した後に、想定される施策提案を、箇条書きの表形式のボックスの中に、ブルーのフォントで記入しております。それらの施策提案の記入個所は必ずしも一か所のみではなく、異なる問いに対する説明の中に複数回同じ施策提案が記載されている部分もあります。複数回記載されているということは、基本的にそれらの施策を実現させることにそれだけ大きな意義があると我々が考えていることを示しております。また、斜体を用いて、各項目のサマリも併せて表示しております。

例えば、それらの施策提案とは、下記の項目などです。

• 新たな金融商品上場（プロファイルリスティング）市場の創設、および市場インスツルメンツ創出

• 地方金融機関等を対象として想定した（機能再定義後の）「J-アドバイザー」機能への参入

• 社債管理者の設置を免除しない伝統的「一般公募債市場」の再興

• 「プロ投資家向けの（特定投資家私募の枠組み利用の）債券市場」の見直しと再興

• 「デジタルCPトークン上場市場」の創設（規制当局による確認を含む）

• 「デジタルトークナイズド社債上場市場」の創設（規制当局による確認を含む） 

今後、この提言案は、日本国内の民間セクター（主要な発行体企業と経団連・同友会・企業財務協議会・CFO協会等の関連経済団体、商工会議所など中小企業の関連団体、証券決済機関、証券取引所、デジタル証券取引所、及び証券仲介業者である証券と銀行とそれらの証券業協会やSTO協会等の関連団体）と公的セクター（金融庁、財務省、法務省、経済産業省、中小企業庁、デジタル庁、大学、シンクタンク他）の金融資本市場関係者の方々に広くお読みいただくことを考えております。
 

この提言案の基本的な理念に関しては、多くの方々にご賛同いただけるのではないかと思っておりますが、今後この提言案をお読みいただいた皆様よりのご意見やご感想をさらに反映させるなど、さらなる加筆や修正を行い、より適切で説得力のある提言案を策定し、官と民の関係者の皆様に再度お示しさせていただきたいと考えておりますので、なにとぞよろしくお願い申し上げます。

Q1: 資産運用立国・国際金融センター・地方再生のために必要な施策とは何か？

わが国の国家目標である「資産運用立国」、「国際金融センター」、「地方再生」の3つは、いずれも現在の日本にとって極めて重要な課題です。そしてそれらは、それぞれ異なる側面から日本の経済成長や社会の持続可能性に寄与しようとするものですが、それらをわが国金融資本市場の現実の姿と照らし合わせ捉え直してみた場合、統合的かつ包括的に施策を進めることの重要性が理解されると思います。

資産運用立国とは、具体的には、家計における預貯金を中心とする金融資産構成を、株式、債券、各種ファンドなどの金融資産へシフトさせ、経済の活性化と国民の資産所得増加を目指すものです。ただしそれは、投資家にとっての投資対象や投資ホライゾンを広げ、また投資家層のすそ野の拡大にも寄与するものでなければなりません。つまり、そこでは株式のみならず、多くの金融資産（短期と中長期の社債やCPなどの負債性の調達手段も含む）が、大企業に限らず中堅中小企業によっても発行可能であるべきとの視点が決定的に重要となります。言い換えれば、機関投資家など運用側の視点とともに、広義の金融仲介関連サービスを行うプロの金融機関側のあるべき機能としての、投資商品たる証券発行側の企業に対するアドバイザリーサービスの視点、そしてこれまで資金需要を顕在化しようと思ってもできなかった資金調達側の企業、特に中堅中小企業の視点も、同時に考慮した施策立案が必要であるということなのです。金融リテラシーについても、一義的には個人の投資知識の深化を指しますが、長年金利のない環境に慣れてしまった企業の財務担当者にも、資金調達に関する金融リテラシー、つまり証券発行を含む財務活動を行う上での実務能力の重要性を認識してもらうべきなのです。さらに、資本市場調達とコーポレートガバナンスの概念の適用についても、４千社足らずの上場企業や有価証券報告書提出企業のみを対象にするのではなく、会社の存続・成長・発展とそのための最適な資金調達を希望する中堅中小企業にも直接関係するものですから、彼らにも当然適用すべきものであるとの視点が求められます。これは、発展途上国の個人に対する金融包摂の問題と同様に、わが国中堅中小企業における資本市場包摂の問題として認識されるべきなのです。

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概念：説明

資産運用立国の目的：家計の金融資産を株式、債券、各種ファンドへシフトさせ、経済活性化と資産所得増加を目指すもの / それは、投資家にとっての投資対象や投資ホライゾンを広げ、また投資家層のすそ野の拡大にも寄与するものでなければならない

資産運用の対象となるべき金融資産：大企業に限らず中堅中小企業によっても発行可能であるべき調達手段、すなわち、株式のみならず、短期と中長期の負債性の社債やCP、そして各種ファンドなど

金融仲介関連サービス：運用側の投資家に対するもののみならず、証券発行側企業に対するアドバイザリーサービスも重要

金融リテラシー：個人の投資知識の深化のみならず、財務活動の実務経験に乏しい企業の財務担当者への資金調達に関するリテラシーも重要

資本市場調達とコーポレートガバナンスの概念：上場企業や有価証券報告書提出企業だけでなく、中堅中小企業、特に会社の存続・成長・発展と最適な資金調達を希望する企業にも直接関係しており、適用すべきもの　

金融包摂と資本市場包摂：発展途上国の個人に対する金融包摂と同様に、わが国の中堅中小企業に対する資本市場包摂の問題が存在することを認識すべき

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国際金融センターについては、海外の金融機関や投資家を引きつけ、日本の金融機関や関連業態のサービス、関連の各種市場インフラが、国際的な金融資本市場取引においてもっと利用されることを目指すものです。

しかし、ロンドンやシンガポール、香港などのオフショアセンターとの比較を行うだけでは不十分です。アジア域内の、例えばシンガポールと香港以外のアセアン諸国の多くの発展途上の国々では、自国のソブリニティの侵害の可能性を伴う内外市場一体型の金融資本市場の開発や英国法の各国国内における使用の拡大を望んではいません。

むしろ、多くのアセアン諸国の政策立案者は、自国の国内市場におけるソブリニティを確立強化しつつ、他のアセアン諸国や日本や韓国などとも連携しての、域内のプロフェッショナルのみで構成される統合的で横断的な金融資本市場の確立を望んでいます。（アジア開発銀行ADBが、ABMI/ABMFで過去15年にわたって取り組んでいるプロジェクトで、そのことは明らかになっています）

したがって、日本はアジア域内諸国と協調しつつ、そのような域内市場におけるクロスボーダー取引において、各国のソブリニティを尊重しながら、アジア各国の関係当事者の方々から進んで、もっとも使いやすいサービスやファシリティや制度インフラとして、日本円、日本法、日本の関連インフラやサービスの利用を希望していただけるような、アジアに特化した新しいプロ向け国際金融センターのデザインを描くべきです。

そして、近い将来、金融資本市場での取引のみならず、その他の域内取引において使用される準拠法としての日本法と日本発の国際紛争解決（国際仲裁・ADR）制度などの市場サービスや市場インフラが、海外、特にアジア域内の市場参加者からも推奨される環境を、官民を挙げて整備することが望まれます。

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テーマ：詳細

国際金融センターの目的：海外の金融機関や投資家を引きつけ、日本の金融機関や関連業態のサービス、各種の関連市場インフラがもっと利用されることを目指す

比較対象：ロンドン、シンガポール、香港などのオフショアセンター

アセアン諸国の立場：ソブリニティの侵害を伴う内外市場一体型の金融資本市場の開発やそれに伴う英国法の使用拡大は望まない

アセアン諸国の望み：自国のソブリニティを確立強化しつつ、域内のプロフェッショナルのみで構成される統合的で横断的な金融資本市場の確立

日本の役割：アジア域内諸国と協調し、クロスボーダー取引において各国のソブリニティを尊重しつつ、アジア地域に特化した新しいプロ向け国際金融センターのデザインを描き実行すること

将来の目標：準拠法としての日本法と日本発の国際紛争解決制度などの国際間の市場サービスや市場インフラが、海外、特にアジア域内の市場参加者からも推奨される環境の整備

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地方再生は、地域経済の活性化や人口減少への対応を通じて、全国的に均衡ある発展を目指す取り組みです。近い将来、そこでの主役は、新たな地域金融資本市場のビジネスモデルの上に構築された、（１）各地域の中堅中小企業、および（２）新たな役割を担う地銀など地場の金融機関となるはずです。新たなビジネスモデルの下で、現在まで地場金融機関が担ってきた役割を、特に地元の中堅中小企業に対して行うアドバイザリーサービスの観点から見直すとともに強化し、地域経済の活性化と成長を支援する体制と市場インフラの整備を、官民を挙げて整備することが求められます。

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取り組み：主役 / 役割 / 体制

地方再生：新たな地域金融資本市場のビジネスモデルの上に構築された（１）中堅中小企業と、（２）地銀など地場金融機関 / 企業に対するアドバイザリーサービスの観点からの見直しと強化 / 地域経済の活性化と、成長を支援する体制と市場インフラを、官民を挙げて整備

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「鳥の目」「蟻の目」「魚の目」の視点： 上記の３つの課題にこたえるための効果的な政策とビジネスモデルを作るためには、「鳥の目」「蟻の目」「魚の目」の視点を同時にもつことが重要です。鳥（鶚：みさご）の目は、広い視野で全体を俯瞰し経済の潮流をとらえることで、統合的かつ包括的な政策とビジネスモデルの作成を可能とする目であり、蟻の目は、現場や個別要素の細部を見て阻害要因をあぶりだし除去するための目であり、そして魚の目は、デジタル化された証券類（トークナイズド社債やデジタルCPトークン）の出現やAIを活用した企業信用度や資金返済確実性評価の手法（スコアリング）の出現と発展などの時代の潮流を捉え、積極的かつ柔軟に対応し、新しい技術の活用を可能とする目です。

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三つの視点：意味 / 具体例

鳥の目の視点：広い視野で全体を俯瞰し、経済活動の大きな潮流をとらえる / 統合的かつ包括的な政策とビジネスモデルの作成

蟻の目の視点：現場や個別要素の細部を見る / 阻害要因をあぶりだし除去するための効果的な政策の実行

魚の目の視点：時代の潮流を捉えて柔軟に対応し新しい技術の活用を可能とする / トークナイズされた証券類の出現やAIを活用した企業信用度や資金返済確実性評価の手法の出現と発展に対応

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Q2: 新たな金融商品上場市場の創設と市場インスツルメンツ創出の視点がなぜ必要か？

資産運用立国と地方再生を目指すためには、運用側の視点だけで見るのではなく、企業、特に中堅中小企業の資金調達側の現状とあるべき方向性にも配慮して、企業金融の（顕在化していないものも含めた）需要サイドと供給サイドの両方の現状とその相互関係を詳細に検討することが重要です。 

例えば、地方銀行など地域の金融機関は、従来の預金と融資に加え、直接金融や広義のアドバイザリーサービスの視点から、中堅中小企業の資本市場からの資金調達の円滑化にも深く関与すること（＝広義の「J-アドバイザー」機能への参入を含む）が求められます。（後述の東京プロマーケットの「J-アドバイザー」参照）

また、従来から、特に大手の銀行において、企業に対して融資を行うのではなく、私募社債の発行をあっせんし自ら投資家になるケースがしばしば見られます。銀行保証付き私募債が多く存在するとの指摘もありますので、BIS規制との関係については銀行によって状況が異なる可能性があります。場合により、例えば中程度の信用の企業の場合に、BIS規制上のリスクウエイトが融資よりも私募社債のほうが低いことにより、銀行自身の自己資本比率管理を考慮して行われてケースもあるかもしれませんが検証はできません。ただし、いずれの場合にも、プロ投資家として積極的に企業の発行するプロ向け社債への投資を行っているわけではありません。 

しかし、将来的には、都市銀行のみならず、特に地域の金融機関にとっては、自身がプロの投資家として、特定投資家私募の枠組みを利用して、中堅中小企業が発行するプロ向けの社債・CP等の債務性上場証券（ただし実際には後述のデジタル化された「トークナイズド社債」や「CPトークン」となることが想定されます）に投資することが一般的になることが望ましいと考えられます。 

近年の政府による銀証分離政策の見直しと緩和の潮流を踏まえますと、大手都銀のみならず、地域の金融機関も、従来の融資および融資審査業務のあり方を再評価しなおすとともに、地域の中堅中小企業の成長に資するものとしての、利ざやに依存しない手数料ベースの新たなビジネスモデルを確立する時期にあると言えるでしょう。 

その意味で、地域の中堅中小企業の企業情報と証券情報の開示場所としての「トークナイズド社債」及び「デジタルCPトークン」の上場市場（ただし市場での取引を伴わないプロファイルリスティング・プレイスとしての上場市場です）の創設は、それらを実現するための重要な市場インフラを地域に提供するものと思われます。

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目的：重要施策 / 具体例 / 将来展望 / 政府の政策 / 銀行の役割

資産運用立国と 地方再生：新たな金融商品上場市場の創設と市場インスツルメンツ創出 / 地方金融機関等が中堅中小企業の資金調達に関与（機能再定義後「J-アドバイザー」機能に参入 / 地方の金融機関はプロ投資家として中堅中小企業発行の「トークナイズド社債」や「CPトークン」に投資 / 銀証分離政策の見直しと緩和推進と、「トークナイズド社債」と「デジタルCPトークン」の上場市場の創設 / 融資審査業務再評価と地域の中堅中小企業の成長に資する手数料ベースの（利ざやに依存しない）新ビジネスモデルの確立 

施策案：日本各地に中堅中小企業の企業情報と発行証券についての情報開示場所（上場市場：プロファイルリスティング・プレイス）を設ける意義は極めて高い

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日本の各地域に中堅中小企業の企業情報と証券情報の開示場所を設ける意義：以下は昨年調べた財務省・国税庁等の報告書の数字です。個人事業主約379万者を別にして、日本には、会社法上の法人企業とそれ以外の医療法人やその他の内国普通法人を含めて289.7万社の法人企業が存在しています（一般社団法人等の非営利法人を除く）。そしてそれらの過半が零細企業です。資本金で見た場合は、資本金100万円以下の会社は59.3万社、100万円超で1000万円以下の会社は194.0万社、資本金一千万円超で一億円以下の会社は34.8万社存在しています（ここまでの資本金1億円以下の、いわゆる中堅中小企業の合計で288.1万社）。一方、資本金1億円超で5億円以下の会社は約1万社、資本金５億円超で１０億円以下の会社は1,500社、資本金10億円超の会社が、4,600社存在しています。つまり、日本では、資本金1億円超の１.６万社ほどの会社が大企業と呼ばれているようです。また、日本における企業の分類は、正確な数を把握するのは難しいのですが、従業員の数を基準とする別のデータでは、大企業（従業員数2,000人超の企業）は、0.07％の909社程度、中堅企業（従業員数2,000人以下で中小企業ではない企業）は0.7％で9,229社、そして、製造業でいえば資本金3億円以下または従業員300人以下などの中小企業は、日本国内の企業の約99.1%を占める1,214,670社あるとのデータ（東京商工リサーチ）もあります。しかし、いずれにしても、それらのうち約3,951社が上場企業であり、有価証券報告書を提出している内国会社は4,260社にすぎません。ここで特筆すべきは、わが国では、これらの４千社ほどの上場企業やごく少数の大会社を除き、ほとんどの中堅中小企業は、「コーポレートガバナンス」や「企業情報開示」や「サステナブル・ファイナンスやサステナブル・ディスクロージャー」の議論に参加したりそれらに関する市場慣行に触れたり、それらについて考えたりする機会を全く与えられていないことです。わが国では、すべての法人は法務局に法人情報が登記され、国税庁に法人情報が登録されているものの、金融資本市場における取引をはじめとする各種の取引に必要な「企業情報開示」についての議論と市場慣行と市場実務については、４千社ほどの上場大企業がその対象となっているにすぎないのです。また、24兆円程度の発行残高を持つCP（短期社債）も、SPCと銀行・証券等の金融機関を除く国内の事業法人による発行銘柄数は2,800-3,000程度です。長期信用格付けも、勝手格付けを別にすると、日本での取得件数は1,100件にとどまっています。このような数字を見るにつけ、日本では、ごく一部の上場企業を除いて、大多数の企業の企業情報と信用情報について、経済社会の構成員は皆、筆者も含め、長い間、如何に無関心でい続けたのかということが、よくわかります。 

施策案：日本の各地域に、中堅中小企業の企業情報と彼らの発行する証券についての情報の開示場所（上場市場＝プロファイルリスティング・プレイス）を設ける意義は、極めて高いのです。

米国の金融投資アドバイザー：米国には、証券会社と連携し手数料で収入を得る独立系フィナンシャルアドバイザー（IFA：約12.7万人）と、顧客の資産残高に応じて報酬を受け取る独立系投資アドバイザー・登録投資顧問業者（RIA：約6万人）が存在します。

日本では、IFAに相当する金融商品仲介業者（696の法人及び個人）と、RIAに相当する投資助言・代理業者（約2千5百社）がいます。

米国では利益相反問題からIFAがRIAに転向する傾向がありますが、日本と米国では金融商品の仲介やアドバイザリービジネスの層の厚さには極めて大きな差があります。日本と米国における金融のビジネスモデルは当然大きく異なっておりますし、この彼我の差を単に埋めればよいというものではありませんが、この違いの根本的な原因を考え始めると、これまであまり語られることはありませんでしたが、日本では、国債や公的機関の発行する債券類以外には、基礎的な債務証券型の投資インスツルメンツ（金融商品）がほとんど存在していないことに思い至ります。 

施策案：発行体側および投資家側の双方に対するアドバイザリービジネスを始めようにも、日本にはその対象となるべき基礎的な投資インスツルメンツが存在しないのですから、そのことによって、これまで日本経済が成長し発展できなかった可能性が高いという点にも深く思いをいたしつつ、心機一転、官と民が心を合わせて、そこからコツコツと投資対象となる民間企業（特に中堅中小企業）が発行体となる金融商品（証券）を増やす努力をしていく以外にないといえるでしょう。

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国　：種類 / 数 / 報酬の仕組 / 原因

米国：IFA/RIA / 約12.7万人/ 約6万人 / 手数料及び資産残高ベースの報酬 

日本：金融商品仲介業者 / 696の法人と個人 / 手数料ベース / 日本には、国債と公債以外に、債務証券型の基礎的な投資インスツルメンツがほとんど存在しない

           投資助言･代理業者 / 約2千5百社 / 資産残高ベースの報酬 / 日本には、国債と公債以外に、債務証券型の基礎的な投資インスツルメンツがほとんど存在しない

施策案：発行体側および投資家側に対するアドバイザリービジネスを始めようにもその対象となるべき基礎的な投資インスツルメンツがないので、そのことによってこれまで日本経済が成長し発展できなかった可能性が高いという点にも思いをいたしつつ、官と民が心を合わせて、そこから投資対象となる民間企業が発行体となる金融商品を増やす努力をしていく以外にない

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Q3: 日本では中堅中小企業はなぜ資本市場が利用できないのか？またプロ投資家もなぜ中小企業が発行する証券に投資できないのか？(7.14 修正)

低格付け債券のリスクに対する日本の投資家の慎重な姿勢: 日本国内の議論では、かつてジャンクボンドがハイイールドボンドという言葉に置き換えられた後その議論自体がほぼ消えてしまいました。このことは機関投資家など日本のプロ投資家のほとんどが低格付け債券への投資リスクを避ける傾向が強いことを示しています。プロ投資家の内規上の制約: 証券の取得には、投資適格の「信用格付け」と「上場」が必要です。

保守的な市場慣行: 現在の日本では、企業の発行する社債について、プロの投資家に買ってもらうためには、基本的に投資適格の長期信用格付けがあることが必要です。また企業の短期債務証券（短期社債）であるCPも、市場の信頼性維持と投資家保護のため、短期信用格付けがあることが必要であり、さらに、(7.14 修正) 会社法上と社債等振替法上の制約から、「最低最低発行単位が一億円以上」となっていなければ、発行することができません。(本提言案では、これを「一億円の壁」「一億円ルール」と呼んでいます) いずれにせよ、これでは、中小企業が発行する単位としては、大き過ぎます。今こそ、中堅中小企業の発行するこれらの債務性証券の発行可能性について前向きに議論し、その必要性と、発行を実際に可能とするための具体的な対策を検討しましょう。以下に具体的な対策案の例を示します。

市場の信頼と投資家保護の対策例: 中堅中小企業が新型の「トークナイズド社債」及び「デジタルCPトークン」等の長期と短期の債務性証券を発行可能とするための具体例:

1.   デジタルテクノロジーの活用（プロ投資家向けの「トークナイズド社債」及び「デジタルCPトークン」）として構成することにより、プロ向け市場における発行であることが明確化されるとともに、一般および個人投資家保護上必要となるリングフェンシングがより容易となる。また通常のCPではなく、「デジタルCPトークン」とすることで、会社法上と社債等振替法上の「一億円の壁」をクリアすることが可能となりやすい（ただし、法改正が必要となる場合がある）(その詳細は、QA4及び別途添付した「日本とアジアの「デジタルCPトークン」市場創設の提案 」のP.1の結論の1-1,1-2部分を参照)

2.   プロ投資家のみを対象とする「トークナイズド社債」及び「デジタルCPトークン」の上場市場（プロファイルリスティング・プレイス）の創設（既存の金融商品取引法上の特定投資家私募の枠組みを活用した、有効なリングフェンシングが機能する市場であり、日本ではすでに東京プロマーケットと東京プロボンドマーケットにおいてプロ向け市場は実現済みである）

3.   証券及び発行プログラムの上場（取引所内での取引を伴わない、企業及び証券とプログラムの情報の開示場所としての、プロファイルリスティングの活用＝開示の厳格化）（発行プログラムとは、MTNPないしNIPと呼ばれるもので、通常一年間の最大発行残高をあらかじめプログラムアマウントとして決めておき、発行体の情報に加えて、プログラムの要項上に、発行可能な証券にかかわるプログラムの詳細の要件情報を開示するもので、個別証券のみならずプログラム自体も、取引所上場の対象となる）（プログラム方式の採用については、すでに現行の金融証券取引法において認められている）

4.   長短の信用格付け要件に代わるもの、ないしは補完可能なものとして利用可能とする項目の案

①   取引所へのプログラム上場（プロファイルリスティング）

②  「トークナイズド社債」及び「デジタルCPトークン」の両上場市場において（機能再定義後の）「J-アドバイザー」の起用（証券発行プログラム（MTN Program/Note Issuance Program/CP Program）のアレンジャーを兼ねる）（「J-アドバイザー」は、現在東証の東京プロマーケットにおいてのみ存在している固有の制度かつ機能であるが、この機能自体はその普遍的な有用性にかんがみると、地域の金融機関等を想定の上、東京プロマーケット以外のマーケットプレイスにおいても使用できるようにその機能を再定義しルール化することにより、「トークナイズド社債」及び「デジタルCPトークン」の複数の上場市場（プロファイルマーケット）においても、同様に利用可能とすべきと考えられる）

③   キャッシュフローを基にしたスコアリングの利用（今までは、小口の銀行融資の審査の代田的手段として用いられることが多かったが、今後、企業会計システムの利用など、関係者による各種のイノベーションの推進によって、スコアリングには様々なものが出現すると考えられるので、広く定義する必要があろう）

④   企業価値担保権の設定(これも、権利の把握方法としては、基本は企業のキャッシュフローに着目したものといえよう)

なお、今後の関係者による議論が待たれますが、上記の４つの具体例のうち、長短の信用格付け要件に代わるものとしての利用を検討する場合には、①と②は必須とすべきではないかと考えられます。また「デジタルCPトークン」の上場市場については、③の利用も推奨するべきと思われます。

対策の方向性: 官民を挙げて、旧来からの市場慣行を見直し、より良いものにすることで、中小企業の社債やCP発行上の制約を取り除き、プロ投資家にとって適切な市場の信頼と投資家保護の対策を講じれば、それらの発行する債務性証券を上場（プロファイルリスティング）させ、（機能再定義後の）「J-アドバイザー」の機能を活用することで、長短の信用格付けに勝るとも劣らない、信用評価と投資家保護にかかわる新たな市場慣行を確立することが可能となります。そして、プロ投資家や地場の金融機関等は、発行体である中堅中小企業の「J-アドバイザー」として、アドバイザリーファンクションに関する専門性に磨きをかけることもでき、また手数料収入を期待することもできます。（ただし、地域の金融機関からは、「J-アドバイザー」としての専門性を有する人材自体がいないのに、そのようなことを始めることは困難なのではないかとの反論が出されるかもしれません。 しかし、最近では、地銀が進んで東京プロマーケットの「J-アドバイザー」となっているケースも出始めていますし、さらに、現在わが国政府が推進中のREVIC（地域経済活性化支援機構）の事業のスキームの活用や、その機構が提供しているREVICareer（レビキャリ）の人材マッチングのプラットフォームを利用することなどを通じて、金融庁と取引所により「デジタル社債」や「CPトークン」の上場に際して発行体企業に機能の提供を行う「J-アドバイザー」としての要件の再定義を行ったうえで、企業における社債・CP発行等の財務活動や企業開示に関する実務経験のある人材を地域の金融機関に紹介したりすることも、検討に値すると思われます。さらに、金融機関は、それらのデジタル化された新しい上場債務性証券を組み合わせて、自身の投資リスク分散したり、個人投資家向けのファンドを作成したりすることもできます。そして、将来は、日本国内の発行体のみならず海外の企業の発行するデジタル証券の上場に関与し、またアジア域内において、同様のビジネス展開を行う可能性も出てくるでしょう。したがって、まずは基礎的な金融商品とそのための新しい市場（プロファイルリスティング・プレイス）を、日本各地において整備することから始めるべきです。

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項目：詳細

低格付け債券のリスクに対する日本の投資家の慎重な姿勢：日本では、ジャンクボンドがハイイールドボンドという言葉に置き換えられた後、その議論自体がほぼ消失。機関投資家など日本のプロ投資家が、低格付け債券のリスクを避ける傾向が強いことを示している

プロ投資家の内規上の制約：証券の取得には投資適格の「信用格付け」と「上場」が必要

保守的な市場慣行：企業の発行する社債は、プロ投資家に買ってもらうには、基本的に投資適格の長期信用格付けがあることが必要

企業の短期債務証券であるCPも、市場の信頼と投資家保護のため、短期格付けなしでは発行できない

中堅中小企業の債務性証券について、官民が前向きに議論し、必要性と対策を検討すべき

市場の信頼と投資家保護の対策例：中堅中小企業が長期と短期の債務性証券を発行するための具体例:

１.デジタルテクノロジーの活用（CPの場合の一億円の壁クリア）
２.プロ投資家のみ対象の「トークナイズド社債」及び「デジタルCPトークン」の上場市場（プロファイルリスティング・プレイス）の創設（有効なリングフェンシングあり）
３.証券及び発行プログラムの上場（プロファイルリスティング＝情報開示の厳格化と見える化）

４.長短信用格付け要件に代わるものとして利用可能とする項目案

①     取引所へのプログラム上場（プロファイルリスティング）

②     「J-アドバイザー」の起用（プログラムアレンジャーを兼ねる）（ただし、広義の「J-アドバイザー」は再定義を要する）

③     キャッシュフローを基にしたスコアリングの利用

④     企業価値担保権の設定

なお、今後の関係者による議論が待たれるが、上記の４つの具体例のうち、①と②は必須とすべきと考えられる　「デジタルCPトークン」の上場市場については、③の利用を推奨するべきと思われる

対策の方向性：官民を挙げて旧来の市場慣行を見直し、デジタルテクノロジーの活用を前提としつつ、中小企業の社債やCP発行上の制約を取り除き、プロ投資家（地域の金融機関を含む）にとって適切な「トークナイズされた証券市場」の信頼確保と投資家保護の対策を講じるべき　新たな市場慣行を確立し「トークナイズド社債の上場市場」及び「デジタルCPトークンの上場市場」という複数のリスティングプレイスを開設すること（まずは東京と大阪か）　地域の金融機関等は（機能再定義後の）「J-アドバイザー」として新市場に参加する

それにより地域金融機関は新たな手数料ビジネスも可能となり、中堅中小企業が発行する新しい債務性証券を組み合わせてリスク分散し、個人投資家向けファンドを作成することも可能となる

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「J－アドバイザー」の機能の重要性およびその利用拡大の提案：中堅中小企業が、上記の新たなスキームでのデジタル化された債務性上場証券を出せるようになるためには、企業の負債性証券の発行と上場の推進に歩調を合わせて、全国各地域の金融機関自身が、地域の中堅中小企業のためのアドバイザー（新業態の機能）として専門性を高め、成長してゆかねばなりません。そしてその際に参考とすべきが、一般上場市場へのステップアップ市場として位置づけられている東証の「東京プロマーケット」における「J－アドバイザー」制度です。その機能は、一義的には、スタートアップ企業や中堅中小企業の株式（すなわち、株式自体の上場は後に行われるとしても、その企業の企業開示情報）を、東証に上場（プロファイルリスティング）する際に、東証の行う自主規制業務の代行委託を受ける形で、そのルールに基づき、リスティングオーソリティである東証に代わって「上場企業としての適格性」の審査を行い、上場を支援するためのものです。そのアドバイス業務は、上場期間中、継続的に行います。これは中堅中小企業の証券発行と上場・企業情報開示にかかわるアドバイザー業務の好例と言えるでしょう。現在の「東京プロマーケット」における「J－アドバイザー」は、株式の発行が前提となってはいますが、その基本は、株式でもデジタル化された負債性証券でも、基本的に変わるところはありません。近い将来創設が期待されるプロ投資家向け「トークナイズド社債発行のための上場市場」や「デジタルCPトークン発行のための上場市場」においても、「J－アドバイザー」の機能は、同様に活用が可能と考えられますので、規制当局と上場を行う取引所に対して、地方金融機関を想定しての、その機能拡大（機能の再定義）と設置の提案を申し上げます。当然SROである取引所ルールの改定が必要になるでしょう。 また、その際に、地銀等地方のすべての金融機関においては、銀証分離政策の見直しの進展を前提に考えると、これからの時代には、銀行業においても当然必要となってくる専門の事業分野として、企業財務および企業開示に関する知見、企業の上場適格性の審査のための知見、企業の発行する証券の上場申請に関する実務ノウハウ、企業の資本市場ルール（関連法規制及びSROルール）の遵守状況の監督と監査のための知見、企業の発行する証券の発行に際して行うべき証券引受と引受審査（デューディリジェンス）についての理解と知見などが必要になることについて、理解していただく必要があることも、申し添えたいと思います。 つまり、地方の金融機関にとっては、金融資本市場及び企業財務の専門家として、新しい時代の新しい市場サービスの提供を地域の企業に対して行うことを可能とするために必要な、高度な知見とノウハウを獲得できる絶好の機会が到来したということでもあるのです。地方の金融機関にとって、地域企業に新しい市場サービスを提供するための高度な知識とノウハウを得るチャンスなのです。

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項目：内容

「J－アドバイザー」の機能の重要性と必要な対策：中堅中小企業が新たなスキームで債務性証券を出せるようにするためには、全国各地方の金融機関発の、負債性証券の発行と上場に歩調を合わせて実施されるべき中堅中小企業のためのアドバイザー機能（新業態）の成長が不可欠であり「J－アドバイザー」の機能拡大（機能の再定義）が必要

参考とすべき実例：東証の「東京プロマーケット」における「J－アドバイザー」

現在の機能：東証の行う自主規制業務の代行委託を受けて、東証に代わって、上場企業としての適格性を審査し、上場を支援するためのアドバイス業務を継続的に行う

整備されるべき市場での設置：「トークナイズド社債発行のための上場市場」と「デジタルCPトークン発行のための上場市場」において、地方金融機関等を想定して、機能の再定義後の「J－アドバイザー」を設置する

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ファンド組成による投資リスクの分散と取扱金融機関の収入源の拡大：大企業及び中小企業発行の社債やCP（具体的には「トークナイズド社債」や「デジタルCPトークン」）で構成される中堅中小企業等一般事業会社の債務性デジタル証券投資ファンドを組成することで、投資リスクの分散が可能です。また、それによって、地域金融機関として、利ザヤ収入以外の新たな手数料収入が期待できます。

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内容：詳細

投資リスクの分散：中堅中小企業等一般事業会社の債務性デジタル証券投資ファンドを組成

収入源の拡大：利ザヤ収入以外の新たな手数料収入が期待される

具体例：中堅中小企業発行のプロ向け「トークナイズド社債」や「デジタルCPトークン」を広く組み入れたデジタル債務性企業証券ファンド

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プロ投資家向けの上場市場（プロファイルリスティング・プレイス）創設の提案：全国各地の中堅中小企業が、長短の信用格付けを取得せずにプロ投資家向けの社債やCP、具体的には、(a)「トークナイズド社債」、(b)「デジタルCPトークン」の、発行やプログラムリスティング（プロファイルリスティング）を行うことができる、簡易的なリスティングプレイスを複数、全国各地に設けることを提案します。具体的には、東証の東京プロマーケットと東京プロボンドマーケットの機能をバージョンアップしたうえで、東京プロボンドマーケットの有効活用を行うことが現実的ですが、それ以外に、並行して、大阪に設けられた大阪デジタルエクスチェンジ（ODX）を利用することも、十分に現実的な選択肢になると考えられます。さらに中長期的には、全国に存在する４か所の証券取引所のうち、東京以外の名古屋証券取引所、福岡証券取引所、札幌証券取引所を利用することも十分可能と思われ、続いて東北や北陸や四国などにも拡大することも十分考えられるでしょう。また、韓国取引所（KRX）をはじめとしてアジア域内のリスティングプレイスとの連携による、韓国の発行体企業も含め、同時上場の可能性も、将来検討に値するかもしれません。いずれにせよ、全国にある中堅中小企業で、資本市場からの調達を希望する企業が「トークナイズド社債」や「デジタルCPトークン」を発行できない限り、それらの新たな金融商品を取引市場へ供給することができないわけであり、結局は、日本において、新たなプロ向け金融資本市場関連ビジネス（業態）の発展は困難ということになります。したがって、統合的な課題認識と実行可能な政策の設計及び速やかな実施が重要です。

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提案：具体的な内容 / 利用可能な市場 / 中長期的な選択肢

プロ投資家向けのプロファイルリスティング・プレイスの設置：トークナイズド社債、デジタルCPトークンの、プログラムと証券のリスティング / 東京プロマーケットとリンクした東京プロボンドマーケット 大阪デジタルエクスチェンジ 名古屋証券取引所福岡証券取引所 札幌証券取引所他 将来はKRXを始めとして、アジア域内取引所との連携もありうる

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Q4: わが国の金融資本市場における社債市場の役割と現状をどのように認識するべきか？(7.14 修正)

社債（負債性企業証券）市場は、企業が開示すべき信頼性の高い企業と証券に関連する情報と健全な資金循環とによって成り立つべき、経済社会の生命線です。人間の体に例えるならば、社債市場は、適切な情報を伝達し意思決定を支える「神経系」と、経済社会全体に資金を供給し活力を維持する「循環器系」の両方の機能を兼ね備えています。神経系が情報を正しく迅速に伝え、体の適切な反応を促すように、社債市場も投資家と企業の間で信用と信頼を基盤とした情報を速やかに流通させ、持続可能な経済活動を支えます。同時に、血液やリンパ液が体の隅々に栄養と酸素を届けるように、市場における資金の健全な流れは、経済社会全体の成長と安定の鍵となります。

社債市場の活性化は、経済社会を健全に保ち、その持続的な発展を支える要となるのです。ゆえに、社債市場の再生と再興こそが、わが国の金融資本市場全体の強化に不可欠であり、健全な経済の未来を創る原動力となるでしょう。

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社債市場の役割：機能 / 重要性

神経系-証券情報：適切な情報を伝達し意思決定を支える / 信用を基盤とした情報流通

循環器系-資金：資金を供給し活力を維持する / 経済社会全体の成長と安定

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4-1. わが国非金融法人企業の株以外の資金調達の内訳：2024年末現在、日本の社債市場残高は民間企業全体で95兆円と100兆円を切っています。一方、一般事業法人（民間非金融法人企業）の資金調達は、529兆円が銀行等からの借入であり、間接金融偏重となっています。民間企業の資金調達は、構造上の課題を抱えているといえるでしょう。
社債市場は、経済社会の根幹をなすものですので、社債市場の活性化は経済社会を健康に保ちます。また、今後いつ起こってもおかしくない各種の危機や自然災害など環境の変化に対して即応可能な打たれ強さ（レジリエンス）を増すためにも、
（１）社債管理者の設置を免除しない伝統的「一般公募債市場」の再興、
（２）「プロ投資家向けの債券市場」のあり方の見直しと再興、
（３）中堅中小企業も参加できる「デジタルCPトークン上場市場」の創設、そして
（４）「デジタルトークナイズド社債上場市場」の創設なども含めた一体的・包括的な対策が必要です。

わが国の債券資本市場の厚みを増すためには、民と官の総力を結集して、わが国全体としてのまとまった施策を打ち出すことが必要となっていると考えられます。

銀行借入とはメカニズムが異なる社債市場を発展させることは、わが国の、資金調達を必要としているほぼすべての企業にとって、資金調達の多様化と複線化を通じ、企業の経営基盤の安定化と財務リスクの低減に繋がります。そしてこれは、アジア域内の日系企業のみならず現地企業で構成される各国金融資本市場（社債市場）についても、同様に当てはまる課題なのです。

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項目：内容

株以外の資金調達の内の社債調達：日本の社債市場残高は、民間企業全体で95兆円

一般事業法人の銀行等からの借入：529兆円

課題：構造上の課題、各種の危機や自然災害

想定される国としての政策目標：金融資本市場を一体的に活用し、資金調達の多様化･複線化、企業の経営基盤の安定化と財務リスクの低減

想定される施策提案：

• 社債管理者の設置を免除しない伝統的「一般公募債市場」の再興

• 「プロ投資家向けの債券市場」見直しと再興

• 「デジタルCPトークン上場市場」の創設

• 「デジタルトークナイズド社債上場市場」の創設（規制当局による確認を含む）

アジア域内の企業：上記は、同様に当てはまる課題

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4-2. 存在感が乏しく潜在的リスクを払拭できないわが国公募社債市場：日本の社債市場は、長きにわたって発行額も発行残高も伸び悩んでいます。社債発行残高は2025年2月末現在、95.2兆円、発行銘柄数は４,288です。発行残高は、2000年代初めに中国に追い抜かれたのちすぐ韓国にも追い抜かれ、今では韓国の社債発行残高の半分ほどしかありません。ここ数年、新規発行銘柄数や総発行額は、わずかずつ減少ないし横ばいの傾向にあります。以前発行した社債の満期償還額が新規発行額より趨勢として少ないため、発行残高としては微増となっています。既発行の社債についても市場での取引が限定的であるため、適正な価格形成（プライスディスカバリー）が十分に機能していないようです。公募社債のうち個人向け社債市場は堅調です。しかし、それ以外は投資家が市場参加の魅力を感じにくくなっており、株式のセクターと比較して、証券仲介機関にも、個人向け以外には債券販売のインセンティブがありません。さらに市場の透明性と厚みの欠如、中堅中小企業において社債やCPの発行に必要とされてきた長短信用格付けの取得の困難さ、情報開示の不十分さといった制度的・構造的な問題も露呈しています。 また、完全開示の対象となっており社債管理者の設置が義務付けられている（個人向け社債を含む）公募債については、一流の銘柄は問題ないとしても、個人が取得する場合など、投資家自身がすべての開示情報に目を通すことは困難であり、それらの投資家層に対して、引受審査業務（デューディリジェンス）の結果情報を含め、膨大な目論見書をはじめとする開示情報の中から個人投資家等の投資判断のために本当に重要な情報を的確に取捨選択してわかりやすく伝えうる証券引受業者や証券仲介業者の力量と専門性、そしてプリンシプル（理念）が問われています。彼らには、相当かつ合理的な注意（due and reasonable care）を欠かさないことが必要なのです。KYCへの対応も含めて本当に証券仲介業者にその力が備わっているか、実際に試される局面が将来起きないとも限りません。

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項目：内容

社債発行残高：2025年2月末現在、95.2兆円

発行銘柄数：4,288

発行残高の推移：中国、韓国に追い抜かれ、現在は韓国の半分

新規発行銘柄数と総発行額：減少ないし横ばい

市場取引：限定的で適正な価格形成が機能していない

個人向け社債市場：堅調

投資家の市場参加：魅力を感じにくい

証券仲介機関のインセンティブ：個人向け以外に債券販売のインセンティブがない

市場の透明性と厚み：欠如

中堅中小企業の社債発行：信用格付けの取得が困難、情報開示が不十分

完全開示対象の公募債：個人がすべての開示情報に目を通すことは困難

証券引受販売業者の力量と専門性KYCへの対応：相当かつ合理的な注意と重要な情報を的確に取捨選択して伝えることが求められる  開示情報の伝達にかかわる、証券仲介業者の力量と専門性とプリンシプルが問われている

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また、プロ投資家向け社債の場合には、残念ながら、このセクターは東京プロボンドマーケットをはじめとして日本の一般事業会社の発行体を対象とした利用可能なマーケットプレイスの開発が遅れていますが、今後このセクターの発展を目指す場合には、証券仲介機関（発行体へのアドバイザリー機能を含む）のインセンティブとモチベーションを如何に高めてゆくのかが最初に取り組むべき問題です。また、プロ投資家向けゆえに限定（特定の投資家が必要であるとして特定）される開示の情報（ディファインド・ディスクロージャー）に関し、プロ投資家自身が欲する限定開示情報の内容の見極めも含めて、プロの投資家自身の力量と専門性とプリンシプルが問われることになるでしょう。

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項目：内容

プロ投資家向け社債の問題：開発の遅れ、証券仲介機関のインセンティブとモチベーション不足ないし欠如、プロ投資家自身による限定（defined）開示情報の見極め

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4-3. 一般公募債市場のゆがみ：日本の社債市場は、公募債市場（一般投資家向け及び個人向け）と、プロ投資家向け私募債市場、そして伝統的な少人数私募と少額私募の市場に分かれています。なお、プロ投資家向け私募債市場には、特定投資家私募の枠組みを利用した東京プロボンドマーケット（TPBM）を含みますが、残念なことに、TPBMでは、日本居住の一般事業会社による発行は過去ヤンマーによる発行が一件あっただけで、ほとんどない状態が続いています。また、ここで使用しているプロ投資家向け私募という言葉には、一般公募ではないプロのみ向けの公募形態による販売勧誘も含まれているということに注意してください。現在、社債市場の4分の３が、会社法上の一般公募債として発行されておりながら、「一億円ルール（最低発行単位が一億円以上であれば社債管理者設置等の会社法上の義務が義務が免除される）」の適用を受けて社債管理者の設置を免れているFA債（フィスカル・エージェント・ボンド：1995年にソフトバンクが初めてこの方式を採用しその後一般化した）となっています。このFA債市場では、2021年会社法改正により、FA債市場に内在するリスクを少しでも緩和し、社債権者の利益を守るため、万一の場合を想定して、社債管理業務の一部を任意で設置可能とする「社債管理補助者制度」が導入されましたが、実際の使用はまだごくわずかにとどまっています。FA(フィスカルエージェント)を用いた発行形態自体はユーロ債市場で一般的なものですが、30年前に生まれた国内のFA債市場は日本独特のもので、国際標準に合致しておらず、「一般投資家向けの市場の性格とプロ投資家向けの市場の性格とが一つの市場の中に混在する」という極めて特殊な市場です。投資家保護の観点から、潜在的リスクをはらんだ市場であり続けていると言わざるを得ません。一般公募債市場においては、基本的にすべての社債が社債管理者を設置して発行されることが投資家保護の観点から不可欠ですが、そのための具体的かつ根本的な施策はいまだ打たれておらず、30年にわたってゆがんだ状態が続いていることは問題と言わざるを得ません。 

社債管理者の設置を免除しない伝統的な一般公募債市場の再興とともに、弊害の多い会社法上の「一億円ルール」自体は本来排除すべきであって、会社法上の「一億円ルール」によらない本格的なプロ投資家向け社債市場の制度構築に向けての見直しが、同時に必要となっていると考えられます。（東京プロボンドマーケットの問題については後述）

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市場：特徴 / 問題点 / 想定される施策提案

一般公募債市場：本来、一般公募の社債はすべて社債管理者を設置して発行されることが不可欠 / 具体的な施策が打たれておらず、潜在的リスクを孕んだままの、ゆがんだ状態が続いている / 社債管理者の設置を免除しない伝統的「一般公募債市場」の再興

一般公募債市場の太宗を占めるFA債市場：会社法改正により社債管理補助者制度が導入されたが、実際の使用はごくわずかにとどまる / 一般投資家向けとプロ投資家向けの市場が混在。投資家保護上の懸念あり / 弊害の多い「一億円ルール」自体は本来排除すべき  「一億円ルール」によらない、本格的な「プロ投資家向け市場」制度創出に向けての見直し

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会社法上の「一億円ルール」に関する参考注記（１）：「社債管理者(当初、社債管理会社)の設置義務とその例外措置は、平成4年(1992)の証券取引法の改正直後の商法改正の際に導入された。この法律の施行は1993年であった。この時、国内社債の発行限度枠が撤廃されると同時に、それに代わる措置として「社債管理会社の原則設置強制」とその例外規定も導入された。その際、「当事者が、外債発行に際して、社債契約の準拠法として商法を指定したときは、社債管理会社の設置強制に関る規定等の強行規定も含め商法の社債契約に関する規定が原則としてすべて適用になるものと考えたい」との当時の法務省民事局参事官［故人*］の解釈が出され、それ以降現在に至るまで、日本企業が財務代理人（FA）方式で発行する場合の「居住者発行外債（ユーロ債など）」の発行準拠法は、発行体サイドでの法的不確実性を避けるため「英国の弁護士費用など追加コストを上乗せしてもなお英国法を準拠法として発行する」との、わが国だけの慣行が定着した。
（*：同参事官は、その後審議官となられ、残念なことに2003年に51歳で逝去されたが、上村達男早稲田大学名誉教授によれば、いち早く公開会社法の意義を理解され、いずれは法務省・金融庁・経産省の共管の法にしなければと発言されておりその実現を強く望まれていたとのことである。その意味でも、社債管理会社の強制設置にかかわる同参事官の上記の当時の発言は、「投資家保護のためには、外債発行においても社債管理会社の原則設置強制の原則は有効であるべき」との規範的原則を述べられたものとの見方もある。）
なお、当時の考え方では、社債管理者を置く必要のない相手先(社債権者)として、「50人未満の少人数の場合」と、「最低券面一億円以上で一般個人が投資家として購入の対象とはならない私募の場合」、の二つが想定されていた。つまり、この時の商法改正においては、現在のような比較的広い範囲でのプロ投資家私募や特定投資家私募の枠組みが存在していなかったこともあって、社債管理会社の設置を要しない場合の基準を決めるに際しては、やむを得ず「最低券面一億円以上（現会社法702条但し書き）」という基準が設けられたといえる。それとほぼ同時期の平成4年(1992)のいわゆる金融制度改革における証取法の改正において、わが国に初めて適格機関投資家制度が導入されたものの、一億円ルールが決定された当初の段階では、その範囲は証券、銀行、保険等の金融機関に限定されており、その後比較的頻繁に法律の改正がなされ徐々にその範囲が拡大していったものの、平成4年(1992)の商法改正時点では、現在のような比較的広い範囲でのプロ投資家私募の枠組みが存在していなかったこともあって、社債管理会社の設置を要しない場合の基準を決めるに際して、やむを得ず、いわば時限的な措置として「最低券面一億円以上」という基準が設けられたといえる。

当時は1億円単位で購入するのはすべて機関投資家であり、個人は1億円という大きな単位でなく10万円、100万円が中心で、最大でも1000万円が個人の投資レベルであった。また例え個人で一億円単位の有価証券投資を行うものがあったとしても、それはさすがに投資に慣れたプロ並みの例外的な富裕層の個人といえるとのコンセンサスもあったと言えよう。

しかし、もしその時点でプロ私募の枠組みが使用可能なものとして存在していたならば、現在の「一億円ルール」に代わって「プロ私募」に該当する適格機関投資家を対象として社債管理者必置制度の例外が規定されていた可能性も大いにあったと考えられる。
したがって、社債管理者を要しない基準について、現在の「一億円ルール」に代えて、今後、プロ投資家（適格機関投資家を含む特定投資家）あての場合を含める方向での見直しが、早急に必要と思われる。（QA3, QA4, QA11、及び別途添付した「日本とアジアの「デジタルCPトークン」市場創設の提案 」のP.1の結論の1-1,1-2部分を同時に参照頂きたい）

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項目：内容

社債管理者の設置義務（国内社債の発行限度枠撤廃を受けた措置として導入）：社債管理会社の原則設置義務とその例外措置は1992年の証券取引法改正後の商法改正時に導入　施行年は1993年

法務省民事局参事官の解釈：商法の社債契約に関する規定が原則としてすべて適用

外債の発行準拠法：それ以降、法的不確実性を避けるため、英国法を準拠法として発行

社債管理者不要の基準：50人未満の少人数の場合　最低券面一億円以上の私募の場合 (当時の時限的措置)

金融制度改革：1992年の証取法改正で適格機関投資家制度が導入　当初は、証券、銀行、保険等の金融機関に限定

個人投資レベル：10万円、100万円が中心、最大でも1000万円

富裕層の個人：プロ並みの例外的な富裕層の個人

プロ私募の枠組み：プロ私募に該当する適格機関投資家が対象

今後の見直し：社債管理会社の原則設置義務の例外措置として、現在の「一億円ルール」に代えて、プロ投資家（特定投資家）あての場合を含める方向での見直しが必要

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なお、FA債（日本市場においてのみ使われる言葉でありユーロ債におけるFA方式とは意味が異なることに注意）が日本に導入されたのは、1995年の2月、当時店頭登録企業であったソフトバンクが発行した日本におけるFA債第一号によってであった。 ご参考までに申し上げると、それ以前の1994年の6月には、三菱商事が、当時として国内発行として最大規模の発行額2,000億円の5年満期の第一回国内公募普通社債を発行している。それまで満期5年のセクターでの債券発行は、当時の長期信用銀行セクターのみが発行可能な利金債だけに特権的に許されていたものであった。規制緩和の状況を的確にとらえたこの社債は、スプレッドプライシング方式を採用し、かつ1993年に導入された社債管理会社の原則設置強制の例外となる社債券面を一億円としながら、あえてFA債ではない社債管理会社付きの発行とした。その上で5年物の利金債と並ぶ応募者利回りを達成し、併せて社債管理会社手数料率削減を同時に実現した。公募債における社債管理会社の原則設置強制の意義も踏まえつつ、規制緩和の機をいち早くとらえていくつかの新機軸を打ち出した点が総合的に評価され、この国内債はその年の日経のディールオブザイヤーに選定されている。

会社法上の「一億円ルール」に関する参考注記（２）：2021年9月16日の日本証券業協会の社債市場活性化インフラＷＧの社債市場活性化に向けた合同会合における犬飼重仁発言内容を以下に記載します。（発言後、あとから思い出してこのメモを作成したものです）---　元早稲田大学の犬飼です。当方、現在はもっぱらアジア開発銀行ADBのコンサルタントとして、アジア域内の各国に共通のプロ向け債券市場の振興に向けた活動に注力しております。先ほど来お話が出ております「日証協内の検討の段階で社債権者補佐人と呼んでいた社債管理補助者制度」に関しましては、座長の神作先生以下、長い間、頑張ってこられたわけですが、今振り返ってみますと、（法務省よりの当初の要請に基づき）会社法の改正を伴わないやり方で検討するということが当初からの前提となっていたと理解しております。そこのところの出だしに問題があったのではないかという感じがしております。先ほど来、皆様のご議論の中で出てきております「FA債」という言葉にしましても、日本では普通に使われておりますが、ADBの活動の中で当方がアジア域内の関係者と話をしている中で、最近「FA債」という言葉が出たときに、誰もFA債とは何かがわからない。会社法の702条の但書きの1億円の例外を前提として、社債管理者のつかないボンドがFA債であるわけで、これが今の日本の社債市場の太宗になっているわけですが、この日本の状況を、アジア域内各国共通のプロ向け債券市場の振興に取り組みつつあるアジアから見ますと、日本の社債市場は極めて特殊なものにみえると思います。つまり、一般投資家向けのフル開示の市場なのか、あるいはプロ投資家向けの市場なのか、それらがごっちゃになっていると見ざるを得ないところに、一番大きな問題があるのではないかと思います。そういう意味で、フル開示の一般投資家向けの市場と、限定開示のプロ投資家のみが参加できる市場とをきちっと分けて、市場を作り直すことが必要ではないかという感じが、ひしひしとするわけです。そして、そのためには、会社法の改正までを見据えて、再度考える必要があるのではないかという気がしております。それと、日本でプロ向け市場と言ったときに、ではそのプロとは何かというと、「適格機関投資家」がプロであると皆さん思っておられるのではないかと思いますが、「特定投資家私募の枠組」をせっかく作ったわけで、それもあまりうまく使われていない。日本の一般の会社で、東京プロボンド市場（TPBM）を使っている会社は、ほとんどいないというのが現状で、そのあたりも含めて、もう一回、よく考え直してみる時期に、そろそろ来ているのではないかという感じがいたします。（適格機関投資家や特定投資家の制度ができる前の）大昔に作られた、一億円の例外についても、「1億円を出せるのはプロしかいないだろう。つまり個人は買えない」ということが前提となっていましたが、今や個人も一億円出すのはそれほどむつかしいことではありませんし、一億円の例外というもの自体を見直す時期が来ているのではないかということも含めて、考え直した方がいいのではないかという気がしております。あくまでも、問題提起でございます。---

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発言内容：問題提起

アジア域内のプロ向け債券市場の振興に注力　日本の社債市場の特殊性について言及：会社法の改正を伴わないやり方で検討したことが問題　FA債の認知度なし　FA債における一般投資家向け市場とプロ投資家向け市場の混在を避けるべく、機能の分離が必要　時代遅れとなった一億円の例外の見直しも必要

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Q5. わが国では企業の銀行借入依存がなぜ常態化し、短期の銀行借入がなぜ困難なのか？

日本では長期にわたって超低金利ゼロ金利の環境が続きましたが、2024年からの金利のある世界の出現により、ここへきて銀行融資は若干増加傾向にあるものの、企業の手許資金も潤沢であることから、銀行融資は全体としてはこれ以上増加する余地のない飽和状態にあるように見え、「企業の間にそれほど資金需要は存在しない」との見解が広く流布されているようです。 大企業も中小企業も、バランスシートの大半を銀行融資に依存しており、その銀行借入も20年以上前から一貫して長期融資偏重となっています。 日本では、短期継続融資（「短期転がし」と呼ばれていました）を減らす方向での銀行融資慣行(2002-2015年の既に廃止された金融庁監督指針が影響)が依然として残る中、中堅中小企業は、資金需要に対して機動的な対応を行うことが困難な状況にあるといえるようです。 すなわち、伝統的な審査手法を前提とする銀行借入れは、現状長期が中心で、コストの面からも行内の人員の業務量の面からも、特に少額の短期手形融資や短期継続借入れを行うことには、ハードルが高いのでしょう。 この伝統的な金融機関の融資審査に変化がないとすると、銀行がこのやり方をとる限り、特に中小企業に必要な短期資金の継続反復的な調達について、銀行に依存することには無理があると言わざるを得ません。 実際、2021年から2024年にかけて、当方が「デジタルCPトークン」市場創設の提案を行うに際して、中小企業の短期資金の資金需要動向と銀行の融資態度を把握するために、かなりの数の企業の方とのインタビューを行いましたが、その中で、少なくない数の企業において、継続反復的な取引と取引機会が存在していることが確認されました。しかし、それらのうち、販売先からの入金条件が、購入先に対する支払い条件と比べて遅いため、絶えず資金ショートが発生する取引がかなりあることも確認されました。そして、その継続的な資金ショート分について、昔であれば銀行からの短期の手形融資の継続でカバーすることができたが、今は、短期継続融資を申し込んだすべての銀行から、融資は不可と言われているという話を聞きました。そして、同様の資金負担を生ずる新たな取引機会自体は存在しているものの、銀行融資が認められないために安定的に取引を伸ばすことができないとの話も聞くことができました。この話は、「中小企業には資金需要がないわけではなく、適当な短期の継続的な資金調達手段がないために、潜在的な資金需要を顕在化できないのではないか？」という、当方の予測と合致していました。今般、中小企業も発行可能な「デジタルCPトークン市場の創設」を含めこの提言案を作成させていただいているのも、そのような事情が背景にあってのことです。

ところで、マクロの統計を見ると、企業の銀行借入金額のかなりの割合が未使用のまま預貯金に置かれているのが現状で、大企業のみならずわが国企業全体としてみれば十分な手元流動性預金等を有しており、リスクバッファーとしての意味は大いにありますが、その反面、実質的に企業は全体として実際の使用資金量に対して高い実質金利コストを負担し続けています。特に中小企業は、実質的に過大な金利負担を強いられているといえるでしょう。このような背景もあり、ここ20数年来、わが国では中堅中小企業が利用しやすい無担保・無保証の短期資金調達手段（銀行等による手形貸付けなど短期融資商品）が事実上金融市場にほとんど存在しなくなったため、短期の調達が困難となったのに、その表面の現象だけを見て「企業には資金需要そのものがない」との、誤った本末転倒の観念が支配的となっていったと思われます。 逆説的に申し上げれば、特に中堅中小企業のビジネスを伸ばすために必要な、資金需要の顕在化に直接資するべき市場型の金融システムが日本にほとんど存在しなかったことが、これまで実際に企業において資金需要を発生させ得なかった一つの理由ではないかと考えられます。言い換えれば、はっきりと証明はできませんが、それが長期に亘ってわが国に経済停滞を招いた理由の一つである可能性もあるのではないでしょうか。

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項目：詳細

低金利：長期にわたって続いていたが、銀行融資は若干の増加傾向

企業の手元資金：潤沢

銀行融資：全体として飽和状態

大企業と中小企業：いずれも長期融資に依存し短期融資はほとんど行われていない

中堅中小企業：短期融資が受けられず、資金調達に苦労

中小企業の取引機会：継続的にあるが、契約上の入金条件の遅れで資金ショート発生

銀行借入：多くが未使用のまま預貯金

実質金利コスト：企業全体として高い負担

中小企業の金利負担：実質的な使用資金に対して、過大な負担

短期資金調達手段：無担保・無保証で安定的に利用可能な短期資金調達手段がほとんど存在しない

誤った観念：企業には資金需要がない

市場型金融システム：欠如

経済停滞の理由：中小企業の短期継続の安定的資金需要を発生させられないこと

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期間：金利環境 / 銀行融資状況 / 中小企業資金調達 / 提言施策案

2024年から：金利ある世界 / 飽和状態 / 短期資金調達に機動的な対応が困難 / CPトークン市場の創設

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企業価値担保権の制度新設：また、中堅中小企業については、銀行融資の際の経営者個人による保証や不動産家財など有形担保の差し入れという悪しき慣行も今もなお残り続けていることは、見逃せない事実です。ただし、この点については、金融庁の長年にわたるご尽力により、企業のキャッシュフローに着目しつつ、不動産などの表面的な担保を見るだけではなく、総合的に企業の価値と信用力を評価すべきであるとの理念のもと、企業価値担保権の制度が新たに設けられ、2026年に関連の法律が施行されることが、うれしいニュースといえると思います。ただし、現在想定されている銀行融資への適用のみならず、トークナイズド社債やCPトークンへの適用も早急に検討すべきではないかと考えられます。融資の場合には一行取引に用いられる可能性が高いことから普及に問題が出る可能性もありますが、社債やCPなどの債務性の証券に組み込む場合にはそのような制約はなくなると考えられます。これらの点は、さらに前向きに検討の余地があるでしょう。

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制度：対象 / 問題点 / 金融庁の取り組み / 施行年 / 適用範囲 / 課題

企業価値担保権：中堅中小企業 / 経営者個人保証 / 有形担保 / 企業の価値と信用力を評価 / 2026年 / 銀行融資 / トークナイズド社債 / CPトークン / 銀行融資につける場合には、一行取引の普及問題あり

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中堅中小企業にとっての銀行借入以外の短期資金調達の方法：中堅中小企業にとって、銀行借入以外の短期資金調達の方法は、金利率が高く、三社間ファクタリングに比べてより大きなリスクの伴う二者間ファクタリング、もしくは、少額私募ないし少人数私募を利用した個人投資家ターゲットの（合法であったとしても個人投資家保護上の懸念を払しょくしきれない、残念ながら信頼性の乏しい）クラウドファンディングくらいしかありませんでした。中堅中小企業の負債性資本調達については、短期も中長期の資金も、安全で信頼性の高い本格的な資本市場調達の道（デジタルCPトークン市場など）はないに等しい状況だったのです。 最近になって、パーチェスオーダーファイナンス（POファイナンス）と呼ばれる新たな短期資金の調達が始まっており、成長しています。これはアメリカで発展してきたもので、企業が注文書（Purchase Order）を活用して資金調達を行う方法であり、POファイナンスでは、注文書を受け取った段階で資金調達が可能となるため、企業は製造や仕入れのための資金を迅速に確保できるメリットがあります。電子債権記録機関であるTranzaxでは、その自社のシステム上に登録した電子債権を利用して、注文情報を電子記録債権化する方法をとり、注文書の偽造や二重譲渡のリスクを軽減しています。この動きは大変注目に値します。またすでに、多くの銀行等では、決算の開示情報のみならず、時々刻々と更新される銀行口座の入出金情報や、企業の取引データや契約情報等のデータベースから企業の会計ソフトにインプットされた入出金予定情報などのデータとの連動なども含め、AIを利用して、より高度なスコアリングシステムによって、企業の信用及び資金調達の満期返済の確実性について、より確度の高い評価を行えるようになってきています。これらの動きは大変注目されますが、これまでのところ、このようなスコアリングは、多くの場合、銀行融資の審査システムに組み入れられて、その評価に利用される段階にとどまっており、資本市場で発行する債務証券の返済確度の評価に利用する試みは、まだ行われてはおりません。

今後、上記の電子債権記録機関であるTranzaxによって行われている注文情報の電子記録債権化やあるいはデジタル化、また来年から始まる企業価値担保権の活用なども含め、この分野で、様々なイノベーションが起こってくることが期待されます。その意味で、「デジタルCPトークン上場市場」の創設と「デジタルトークナイズド社債上場市場」の創設は、これらの注目すべき「企業信用力評価及び資金調達の満期債務返済金の返済確実性評価の手法」にかかわるイノベーションについて、透明性と信頼性を確保しつつ、実証的にかつ継続的に検証しうる場ともなるのではないかと思われます。

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資金調達方法：特徴 / リスク / メリット / 最近の動き

二者間ファクタリング：銀行借入以外の短期資金調達 / 金利率が高く、リスクが大きい / なし / なし

クラウドファンディング：個人投資家ターゲット / 信頼性乏しい、個人投資家保護上の懸念 / なし / なし

POファイナンス：注文書を活用した資金調達 / 注文書の偽造や二重譲渡のリスク / 製造や仕入れのための資金を迅速に確保 / 電子記録債権化でリスク軽減 今後も注目 今後、スコアリングとの連動の可能性も考えられる

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あるべき施策としての、中堅中小企業に必要な格付け不要の「トークナイズド社債上場市場」と「デジタルCPトークン上場市場」の創設：この点は、先ほどもお話ししましたが、実際、目指すべき資金調達市場の理念としては、大企業のみならず中堅中小企業においても、各種のリスクを回避しつつ効率的な調達を実現するとの観点から、長期のみならず短期も含めて調達ソースをバランスよく分散しておくことと、金融機関からの借入れだけではなく資本市場からの調達も同時に可能であることが、本質的に重要です。企業にとって、
（a）伝統的な間接金融手段である「銀行等金融機関からの借入れ」とともに、
（b）直接金融手段としての「中長期資金ソースである社債市場」と、同じく直接金融手段である
（c）「CP等のオープン・マネー・マーケットの調達手段」とを適度に組み合わせて活用できることが、本来は望ましいのです。（それを「期間別及び調達種類別デット・ポートフォリオの分散」と呼びます）

これは、先ほども申し上げた通り、わが国の中堅中小企業にとっての「金融包摂(＝資本市場包摂)の問題」であるとも言い換えられるでしょう。

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施策：内容

トークナイズド社債上場市場：中堅中小企業に必要な長期格付け不要の市場

デジタルCPトークン上場市場：中堅中小企業に必要な短期格付け不要の市場

銀行等金融機関からの借入れ：伝統的な間接金融手段

社債市場：中長期資金ソースである直接金融手段

CP等のオープン・マネー・マーケット：短期資金調達のための直接金融手段

デット・ポートフォリオの分散：リスク管理上期間別及び調達種類別の分散が必要

中小企業がデット・ポートフォリオの分散を行うことができないこと：資本市場包摂の問題ととらえられる

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中堅中小企業で社債やCP発行が可能となっている海外の例：目を海外に移してみれば、中国やEUでは、中堅中小企業(SME)の育成と資金調達の分散と柔軟化を目的として、金融機関からの借入れ以外に、取引所やMTFを使って社債やCPを発行可能とする政策がとられています。中小企業には、信用格付けがない場合も含めて、資本市場調達への道が開かれているのです。日本においても、中堅中小企業のための社債等直接調達を可能とする柔軟かつ使いやすい仕組みや制度を創設することが急務と思われます。

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地域：目的 / 方法 / 対象

中国：SMEの育成と資金調達の分散と柔軟化 / 取引所やMTFを使って社債やCPを発行 / 中堅中小企業

EU：SMEの育成と資金調達の分散と柔軟化 / 取引所やMTFを使って社債やCPを発行 / 中堅中小企業

日本：中堅中小企業のための社債等直接調達を可能とする柔軟かつ使いやすい仕組みや制度の創設 / 金融機関からの借入れ以外 / 中堅中小企業

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Q6. 中小企業の資金調達に際して、長短の信用格付けに代わる制度はありうるのか？

この点については、Q3の回答の中の市場の信頼と投資家保護の対策例の4として、長短の格付け要件に代わるもの、ないしは補完可能なものとして利用可能とする案の中で具体的な提案をしておりますので、ご参照ください。 

企業の資本市場調達のかなめとして、長短のクレジットレーティング（信用格付け）システムが、20世紀後半から現在に至るまで、日本を含め世界的に重要な役割を果たしてきましたが、残念ながら、この信用格付けシステムは静態的なものであり、その対象はほぼ大企業に限られているということです。 21世紀のAIの時代の到来を前提に考えると、長短の企業の信用度合いの評価や特に短期の債務返済の確実性の大きさの評価手法としては、大企業のみならず、中堅中小企業にも適用可能なものでなければなりません。 

前段でも申し上げたように、企業の入出金口座情報（キャッシュフロー）のAIによる分析を前提とするスコアリングや、企業のオンラインシステム上の対取引先との契約情報や継続反復的取引における売り買いのサイトや受注情報などの取引情報のAIによる分析評価を加えたさらに高度なスコアリングシステムを利用し、その上に、実務経験を積んだ、専門性の高い人間の分析力・判断力・審査力を加えることで、従来の信用格付けシステムにも引けをとらない、有効かつ動態的な手法を手に入れることが可能となってきたと思われます。

今後、上述のPOファイナンスにおける電子債権システムの利用や、企業価値担保権の利用も含めて、いろいろな試みが行われていくと考えられますが、今般創設を提言している「デジタルCPトークン」や「トークナイズド社債」は、それらの発展しつつある企業の債務返済の確実性を評価する手段との組み合わせで利用可能な調達手段であるといえるでしょう。

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項目：詳細

クレジットレーティングシステムの役割：20世紀後半から現在まで、世界的に重要な役割を果たしてきた

AIの時代の評価手法：企業の入出金口座情報（キャッシュフロー）のAI分析、取引先との契約情報や継続反復的取引における売り買いのサイトや受注情報などの取引情報のAI分析評価を組み合わせ、高い確度で高度なスコアリングを行えるようになる

高度なスコアリングシステム：上記に、専門性の高い人間の分析力・判断力・審査力を加える

今後の試み：POファイナンスの電子債権システム、企業価値担保権の利用と組み合わせ

デジタルCPトークン及びトークナイズド社債：進化しつつある、各種の企業の債務返済の確実性を評価する手段との組み合わせで、利用可能な手段　「デジタルCPトークン上場市場」の創設と「デジタルトークナイズド社債上場市場」の創設は、高度なスコアリングシステムをはじめとする、注目すべき「企業信用力評価及び資金調達の満期債務返済金の返済確実性評価の手法」にかかわるイノベーションについて、透明性と信頼性を確保しつつ、実証的にかつ継続的に検証しうる場となるのではないかと思われる

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また、わが国社債市場においては、国内の高齢化した機関投資家および少数の負債性証券アナリストに依存せざるをえない状況にあり、幅広い投資家層が市場に新たに参入する余地も限られており、結果として市場流動性の低下や価格の安定性が損なわれているようです。
こうした状況は、将来的な企業の資金調達手段としての社債の魅力度をさらに低下させる恐れがあるため、社債市場全体を見据えた包括的な制度改革や、市場の透明性向上、投資家層およびアナリストの育成（AIが発展しても、専門のアナリストの重要性自体は変わりません）と多様化といった総合的な対策が急務と考えられます。

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項目：内容

市場参加者（デットに投資する機関投資家と社債市場アナリスト）：高齢化した機関投資家と少数の負債性証券アナリストに依存

市場流動性の低下：幅広い投資家層が参入する余地が限られている

制度改革の必要性と想定される施策提案：市場の透明性向上、経験豊富でより高度な分析力や判断力や審査力を備えた高度なスキルを持つプロの投資家層や金融証券アナリストの育成と多様化が急務

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Q7. プロ・アマ区分（プロ投資家等の専門性ある人々の重要性の認識）がなぜ重要か？

過去我々は、2000年代の初めから現在までの4半世紀にわたり、NIRA、早稲田大学COE、CMAAアジア資本市場協議会、ADB/ABMFにおける研究や活動において、日本及びアジア域内のプロ投資家向けの債券資本市場を中心とした市場制度の在り方、またその中におけるガバナンスの在り方について、ずっと考えてきました。 

筆者（犬飼）がNIRA（内閣府が主管する政府系シンクタンクであった旧総合研究開発機構）に在籍した2003年から2004年ごろには、新しい公共の在り方についての議論を行い、官と民の二項対立、ないしは、公と私の二元論を超えて、「新しい民の公共」という考え方が重要であるとの研究をしていました。

当方、その「民の公共」の考え方と、1980年代後半から90年代前半にかけてのロンドンを中心とするプロフェッショナルの市場参加者のみで構成されているユーロボンド市場における業務経験をヒントにしつつ、日本を含むアジア各国の債券市場について、「個人投資家を含む一般投資家に対する完全開示の公募債市場」と、「縁故市場ないし少人数市場としての伝統的私募債市場」の二元論を超える市場としての、いわば「民の公共」、すなわち「機関投資家などプロ投資家やプロの仲介者で構成される市場イノベーション」創出の場としての「アジア域内横断的なプロ向け債券市場」の必要性を構想しておりました。

NIRAでは、2006年５月のアジア共同国際債市場創設提言に続いて、2006年10月にその改訂版を公表。また、その発展形として2007年2月に「NIRAアジア金融プラットフォーム小委員会提言」を官邸（第一次安倍政権）に提出。同年３月には、NIRA研究報告書『AIR-PSM:アジア域内国際債市場創設構想』を公表しました。

その後、犬飼は2008年に早稲田大学法学学術院の教授になりましたが、2010年4月には、「日本とアジア域内のプロ向け国際債市場創設提言」を発表。ありがたいことに、日本政府では、その後政権が代わっても、上記の路線を変更することなく、さらに具体化し、官邸は、2010年6月には、「ユーロボンド市場に比肩する国際債市場」を実現するとの、日本とアジアに向けた金融戦略を発表。早期実施事項(2010年度実施)として「プロ向け社債発行・流通市場の整備」が掲げられました。

これらの提言がベースとなり、2010年9月には、ADBを事務局として ABMF: ASEAN+3債券市場フォーラムが始動し、現在に至っております。

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時系列的な流れ：

→2010年 「ASEAN＋3 債券市場フォーラム(ABMF)」始動
→2013年 ABMFにおいて、「ASEAN+3債券共通発行フレームワーク(AMBIF)」の枠組みと市場の特徴を合意
→2015年 「AMBIF市場創設」(AMBIF債第一号発行実現)

•    2006-10年のNIRA･早稲田の「アジア域内国際債市場創設AIR-PSM構想」提言と軌を一にして「アジア債券市場育成イニシアティブ(ABMI)」の下、2010年9月にはアジア開発銀行(ADB)が事務局を務める域内官民一体のフォーラム「ASEAN＋3 債券市場フォーラム(ABMF)」が立ち上がりました。

•    2013年末には、ABMFの域内官民専門家メンバーの総意により, オフショア債型ではなく, 各国国内債連結型の市場設計に基づく、域内横断的プロ向け債券市場である「ASEAN+3債券共通発行フレームワーク(AMBIF)」の枠組みと市場の特徴を合意しました。

•    2015年に、AMBIF債第一号が発行されて以降、AMBIF債は着実に発展しています。

•    一方、NIRA･早稲田の「アジア域内国際債市場創設AIR-PSM構想」提言とも軌を一にするように、日本国内では2008年の金融庁「金融資本市場競争力強化プラン」により金融商品取引法が改正されて「特定投資家私募の枠組み」が導入され、それに基づき2011年には「東京プロボンドマーケット(TPBM)」が創設 TPBM は AMBIF市場の有力な一部を形成しています。

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そして、それらの研究を行う中、長い時間をかけて熟慮を重ねた結果、
（a）守り保護すべき個人（零細事業者を含む）の層と、
（b）育て伸ばすべき、プロ投資家を含めた専門的知見を有する個人・金融証券仲介業者・企業団体の経営者、及びすべての従業員で構成されるビジネスセクターとを、しっかり区分することが、日本の経済社会とその発展にとって、またアジアにとっても極めて重要であるとの結論に至りました。

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研究結果--プロ・アマ区分の重要性：重要性

a.     守り保護すべき個人（零細事業者を含む）層：情報の乏しい脆弱な存在である個人を徹底して守ることは、日本の経済社会の基盤を支えるために極めて重要

b.    育て伸ばすべき、プロ投資家を含めた専門的知見を有する個人・金融証券仲介業者・企業団体の経営者及びすべての従業員で構成されるビジネスセクター：日本において、大企業であれ中小企業であれ、経営者・従業員であるビジネスセクターの構成員一人一人が、プロとしての自覚を持ち、知見や技能を高め続けることは、日本の経済社会とその発展にとって極めて重要

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そしてこの理念が、アジア域内の共通プロ向け債券市場構想を生み出し、2011年には東京プロボンドマーケットができ、2015年にはABMIF債の第一号が発行され、構想が現実のものになりました。なお、この東京プロボンドマーケットと東京プロマーケットのベースとなる法制が日本にできたのは2008年であり、それまであったプロ私募（適格機関投資家私募）に加えて、金融商品取引法の中に「特定投資家私募の枠組み」が作られました。

また、2010年以降、ADB/ABMFとタイアップして、アジア（正確にはASEAN+3）域内の各国の国内市場にプロ向け債券市場を創設するプロジェクトを15年かけて行っているところであり、そのアジア域内共通プロ投資家向け債券市場（AMBIF市場）のあるべき共通のルールとプラクティスの在り方（証券引受けルールの在り方を含む）や市場のインテグリティとは何かに関して、現在まで、研究を継続的に行っているところです。

（参考）3元論がベースのガバナンスモデルにおいて考慮を要するポイント：しかし、わが国の国内においてこれまで行われてきたガバンスモデルの議論においては、多くの場合、伝統的に、（１）国家政府、（２）企業、（３）コミュニティ・個人、からなる3元論がベースとなっていたように思われます。例えば、2020年から2021年にかけて行われた経済産業省によるSociety 5.0をふまえたアジャイル・ガバナンスに関する研究報告書「GOVERNANCE INNOVATION v1 及び v2」でも、基本的な視点は、上記の3元論がベースとなっています。そして、その2020年の報告書の中に次のような記述がありました。「こうしたガバナスモデルの下で、国家・政府、企業、コミュニティ・個人の役割は、以下のように変化していくと考えられる。」

• 「コミュニティ・個人は、情報の乏しい脆弱な存在ではなく、社会に向けて積極的に自らの価値観や評価を発信できる主体となる。こうした影響力は、情報開示ルールや競争ルールの適切な整備・執行によって強化される。」

• 「企業は、定められたルールを遵守する受動的な存在ではなく、自主ルールやアーキテクチャを通じて積極的にルールを設計していく主体となる。また、自らが設計したルールやアーキテクチャを対外的に説明することで、新たな技術やビジネスモデルに対するトラスト形成の中心的な担い手となる。」

• 「国家・政府は、自身が全てのルールを設計するのではなく、マルチステークホルダーによるルール設計のファシリテーターとなる。また、モニタリングとエンフォースメントにあたっては、企業やコミュニティ・個人が積極的にガバナンスに参加するようなインセンティブ設計を行う。」

確かに、目指すべきゴールの記載としては上記の通りと思われます。

しかし、そこに行く過程として、今実際に日本でどういうことが起こっているかといえば、個人・市民の権利が軽視され、Civic Core Value の形成が阻害され、地域コミュニティが壊され、個人間の格差がより拡大し、貧しい人はより貧しくなっている。

上記のステートメントは、目指すべき理想としては正しいし、極めて重要な視点を我々に提供していると思われますが、それに行くための道筋までは書かれていないのではないかと感じます。

つまり、国の政策形成の視点ないし視座としては、上記の3元論だけでは十分ではないと感じます。現在の日本の状況では、個人（零細事業者としての個人やごく少数の人員で構成される事業体を含む）の多くは、依然として保護されるべき存在であるといえるでしょう。自然淘汰されてしかるべき対象であると考えるべきではありません。それは人間の命を軽視することにつながりかねません。そういうことを考えていくと、プロとアマチュアをきちっと峻別したうえで、対象ごとに適切な政策と施策を継続的に打ちだしていくことが欠かせないと感じます。しかし、各種のセーフティネットの整備も道半ばです。また、多くの企業や金融機関では、経営者も従業員も、まだまだ真のプロフェッショナルとは言えない状況が続いているように思います。

プロ投資家のみならず、証券販売仲介のプロも、一般の事業会社の経営者も従業員も、それぞれが一流のプラクティショナーでありプロフェッショナルであるという自覚と理念、専門的な知見とより高度な技能を有するべく継続的な研鑽を怠らないことで、日本の経済社会が一層発展する可能性が高いといえるでしょう。しかし、企業や金融機関において、あるべきプリンシプルは理解しつつも上からのノルマ営業や予算達成への重圧が勝ってしまう状況が依然として少なからず見受けられることは残念なことです。また、そのような場合にはなおさら、すべてプロフェッショナルで構成される金融資本市場などの市場においては、プロでありかつ実践的なプラクティショナーでもあるの市場関係者で構成されるSRO（自主規制団体）の存在が非常に重要となります。

しかし、日本では、国の政策立案や会社のディシジョンの場における判断や一般の市民や企業団体の構成員の意識において、プリンシプルを尊び、プロとアマチュアを明確に区別する考え方が、欠けているないし不足しているように思われます。例えば、前述のように、社債市場を見ても、現在日本における公募社債市場の太宗（個人向け公募社債を除く）は、FA債市場といわれるものですが、券面1億円以上で発行する場合に投資家保護のために設置されるべき社債管理者の設置が不要となるという、一般投資家向け市場の概念とプロ投資家向け市場の概念が混在した、他国に例を見ない特異な市場となっています。この状況は一刻も早く是正しなければなりません。

Q8. 産業構造の変化にも即応可能な「広義の金融業の重要性の認識」がなぜ必要なのか？

金融業の本来の役割とは、（新しい）様々な国や地域や産業・企業のリスクとリターンの予測とを原料・対象にして、融資審査業務の担当者や投資決定のための証券アナリストが、より多くの的確な情報を収集し分析と評価（それらが付加価値的な業務となります）を行うことを通じで、貯蓄主体である家計と余剰資金を潤沢に持つ企業セクターとに受け入れられるような形態の広義の金融投資商品に加工することにあります。ここで、広義の金融業の従事者が、きちんとした形で実際に機能するものとして層厚く存在しているかどうかが、その国が栄えるかどうかの大きな判断材料になるということを、我々は忘れるべきではないでしょう。
なお、2003年に筆者がNIRAに在籍し「日本経済再生のためのアクション・プログラム 研究プロジェクト」のプロジェクトリーダーを務めていた時に、その中で「21世紀知識情報産業の中核としての金融業について」という報告を、当時日銀からNIRAに出向していた玉木伸介氏（現大妻女子大学教授）が行っています。その中間報告書の39ページ以下を参考にして頂きたいと思います。（https://drive.google.com/file/d/1yiYALD_OZf59ozd6tDSFHgzfUq1eUEBA/view?usp=drive_link）

典型的な金融業の例は銀行による企業への融資ですが、上記で述べてきたように、日本においては、銀行から国内企業への融資については、若干増加傾向にはあるものの、全体としては飽和状態にあり、また社債市場も初めから資金需要はないとされて極めて低調ですので、残念なことですが、民間の貯蓄余剰は、海外への証券投資や日銀預け金の増加という形となってあらわれているわけです。結局、日銀は、市中の銀行が融資や投資で使い切れなかった一時退避資金ともいうべき巨額の日銀預け金（日銀当座預金）を使って、（バブルを再び生じさせないため、ある意味やむを得ず）国債の発行残高の半額にも相当するほどの巨額の国債の日銀引き受けを行っているとの現実があるといえるでしょう。

今、地方銀行などの地方金融機関の苦境や困難が継続的に報道されていますが、銀行には、地銀など地方に特化した地場の金融機関も含めて、融資審査業務を行う人材が30－40万人存在するされますが、その方々の間では高齢化が進んでおり、中小企業あての少額の融資については、行内人員による融資審査業務のコストが高すぎて審査にかかるコストを回収できないので、結局融資を行えない状況にあると側聞します。そこで、多くの銀行などでは、伝統的な審査に代わる方法として、AIを用いるなどして、企業の銀行口座における入出金などの情報（キャッシュフローの情報）を利用したスコアリングの手法を開発し、主として短期資金の融資に利用し始めていますが、社債やCPなどの資本市場における直接調達インスツルメンツへの適用までは進んでいません。また、証券サイドを見ても、日本には証券市場アナリストといわれる人たちはせいぜい3千人程度しかいないといわれていますが、しかも高齢化が進んでいるということです。また、彼らの多くが株のアナリストであり、債券のアナリストはほとんどいないというのが実情のようです。

現在の日本の状況は、産業の基礎というべき広義の金融業の大本の部分で、大黒柱であるべき基礎的な金融業を成り立たせるための（情報の取得と評価のための）インフラが、過去35年の間に大きく棄損したということが言えるでしょう。しかし、伝統的な金融業においては、長く続いた銀証分離政策の下で、ビジネスモデルの見直しと変革へのかじを切れず、足元の当面の収益の安定の前に立ち止まっている状態にあるところがまだ多いのではないでしょうか。しかし、長く続いた銀証分離政策も、金融庁当局によって、近年規制緩和の方向に進んでいることを忘れてはならないと思います。伝統的な銀行と証券のセクターは、それをチャンスとして、本当にやる気になれば、大胆に従来のビジネスモデルを変革することで、将来、大きな収穫の可能性を手に入れられる状況が、今まさに到来し始めているということも、忘れてはならないでしょう。

Q9. 広義の金融業としての商社のビジネスモデルがなぜ海外から注目されるのか？

ここで、筆者の出身母体でもある総合商社のビジネスモデルについて、若干言及させていただきます。最近、投資の神様とされるウォーレン・バフェット氏が日本の商社株を購入した理由を考えてみると参考になるかもしれません。一般的に言われるのは、総合商社の安定したビジネスモデルであり、商社はエネルギー、金属、食品、化学、IT、金融など幅広い分野に事業を展開していて、リスク分散が可能という点です。それは確かにその通りですが、上記の広義の金融業という観点から考えると、もう少し別の観点が見えてきます。

例えば、私が1975年に総合商社に入社した時、商社金融の利点について社内で講義を受けましたが、その時に社内の講師の営業部員がおこなった講義内容が参考になると思います。すなわち、「資金ないし与信の提供という面では同じだが、商社金融と銀行融資との一番大きな違いは何か。それは、銀行融資は、取引の外からの外形的な審査で決定されるのに対して、商社金融は、商社自身が、売りでも買いでも相手先との取引の当事者としてあるいは仲介者として、取引の内側から、相手先と取引にかかわる情報を直接知ることができる点にある。また直接人員を世界中に配置し、海外に張り巡らされた情報網を駆使して関係する取引にかかわり、あるいはウオッチし、また日本のメーカーの手足となって海外において市場開拓や販売網の構築に取引の当事者として尽力するわけで、商社は、情報の質と量において、銀行融資に比べて格段の差が生じるのは自明である」というものでした。また、「信用力と信用がある商社との取引を行えるだけで取引先自身の信用も増すという面も重要なポイントである。」それらのことを念頭に置くと、確かに、総合商社のビジネスモデルは、非常に強力なものであることがわかります。

商社金融とはもちろん異なりますが、技術革新の成果に目を向ける時ではないでしょうか。商社マンの目と耳と足で稼ぐ情報に勝るとも劣らない企業のキャッシュフロー関連の情報や取引の情報を、資金の出し手と取り手の当事者企業同士が合意して、資金提供者に対して開示可能な範囲をあらかじめきめ細かく設定しつつ、銀行融資のみならず社債投資の判断材料として、AI技術を用いて、それらの情報をプロ投資家が使用し有効活用するためのシステム的なインフラの整備は、すでにかなり整ってきたと考えられます。もちろん最終的には実戦経験を積んだ専門家である人間の判断力と分析力と審査力が重要ではありますが、このAIを用いたシステム的なインフラは、融資に使うのみならず、デジタル化した社債市場やCP市場を含む直接資本市場においても利用可能であると考えられます。より高度なスコアリングシステムの実用化が、まさに視野に入ってきたといえると思います。

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項目：内容

広義の金融業の本来の役割：リスクとリターン予測を原料・対象にして、情報を収集し分析と評価を行い、金融投資商品に加工すること

銀行融資の現状：国内企業への融資は若干増加傾向にあるが、全体としては飽和状態

民間の貯蓄余剰：海外への証券投資や日銀預け金の増加という形であらわれている

地方金融機関の苦境：融資審査業務のコストが高すぎて審査にかかるコストを回収できない

AIの利用：企業の銀行口座の情報を利用したスコアリング手法を開発、短期資金の融資に利用

銀行の融資審査業務担当者：30－40万人存在するといわれているが、高齢化し、業務コストも高い

証券市場アナリスト：日本には約3千人、高齢化し、主に株のアナリストであり、債券のアナリストはほとんどいない

広義の金融業としての総合商社のビジネスモデル：エネルギー、金属、食品、化学、IT、金融など幅広い分野に事業を展開し、リスク分散が可能、さらに取引及び与信関連情報の入手方法は多様かつ取引とリンク

商社金融と銀行融資の違い：商社金融は取引の内側から情報を直接知ることができる

商社の情報の質と量：銀行融資に比べて格段の差が生じる

信用力のポイント：商社との取引で取引先自身の信用も増す

AI技術の発達：企業のキャッシュフロー関連の情報や取引の情報を開示可能な範囲を設定し、プロ投資家が使用するシステム的なインフラが整ってきたし、スコアリングのさらなる高度化が利用可能なものとして、視野に入ってきた

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Q10. 本格的な導入が期待されるトークナイズド社債とは何か？

アジア域内に債券とCPのトークン化市場の創設を目指す場合の方向性：債券市場のデジタル化をにらんだ数年前からの自主的な研究を経て、アジア域内のプロ投資家向け「トークナイズド債券」および「CPトークン」の上場市場を創設する場合には、目指すべき方向性として、将来的には、サイバー空間でも完全にオープンではなく、たとえば、ブロックチェーン技術などを使った「コンソーシアム型の特定のプロ投資家限定市場」を日本とアジア域内において創出すべきであるとの考えに至りました。 

また、日本ではデジタル化された債券を通常「セキュリティ・トークン」と呼んでいますが、最近では世界的にも、通常型の振替社債と同様の法規制が適用されるデジタル債券を「トークナイズドセキュリティ」と呼ぶことが増えています。例えば、現在日本で発行されているセキュリティ・トークンは、その太宗が不動産の権利をデジタル的に表現したものであり、具体的には信託受益権証券の方式を使ってデジタル化されており、基本的には日本国内のみの流通が前提となっています。 

今回我々はこの提言において、主としてデジタル化した社債を「トークナイズド社債」と呼んでおりますが、この言葉は、基本的に保振機構（JASDEC）の振替システム自体は使用しませんがその保振機構にノードの一員として参加してもらうことで、基本的に社債等振替決済法の規定が適用されるデジタル社債を指しているものです。「デジタルCPトークン」も考え方は同じです。

なお、この考え方は、UNIDROIのDA（デジタルアセット）プリンシプルNO.4にある「リンクトアセット」の概念との共通性を意識して使用しているものです。

ただし、現行の社債等振替決済法の規定が基本的に適用される「トークナイズド社債」及び「デジタルCPトークン」について、現行の社振法上の振替債等における「善意取得」は、加入者保護信託制度の適用までを含めた市場参加者の事前の合意がある場合には要件としての組み入れも可能となっております。ただし今回の提言案においては、実際の必要性にかんがみますと、そこまで行う必要はないと考えております。（最後にURL添付の、2025/5/21付　日本とアジアの「デジタルCPトークン」市場創設の提案 v.20 P.25のコラム部分をご参照ください）

2025年2月10日、ソウルで開催されたDBMFミーティングにおける、AMTの河合弁護士が日本STO協会を代表して行われたご説明資料からの抜粋を参照いただければ幸いです。（添付省略）

出所:　AMT河合弁護士　日本STO協会

我々は、このリンクトアセットの考え方を、日本とアジアに定着させるとともに、基本的に、各国国内の既存の法律をベースとして、新たに法律を作らなくても「トークナイズド債券」や「CPトークン」の発行ができないかを検証することから始める必要があるのではないかと考えています。

（ご参考）DBMFの設置について：一年半ほどの準備期間（別添資料参照）を経て、昨2024年韓国政府（KMOFE）の提案があり、2025年2月のADB/ABMFソウルミーティングにおいて、ADB/ABMFの中に、当方の昔からの研究仲間であり同僚でもある韓国ヨンセイ大学のHyun Suk教授をチェアパーソンとするDBMF（デジタル・ボンド・マーケット・フォーラム）が設置され、第一回のDBMF会議を実施。今後3年間をめどに、域内プロ投資家向けトークナイズド社債市場の実現のための活動が始まりました。（別添資料参照）これから、そのDBMF自体（第2回は本年2025年10月に東京で開催予定）の参加者と、DBMF第2回に向けての準備会合（第一回は5月30日に東京で開催、第二回は9月8日にソウルで開催を予定）の参加者の確定が、これから行なわれます。

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項目：内容

目指すべき方向性：コンソーシアム型の特定のプロ投資家限定市場を創出

DBMF設置：DBMF（デジタル・ボンド・マーケット・フォーラム）設置（2025年2月ソウル）

DBMFチェア：韓国ヨンセイ大学のHyun Suk教授

DBMF第一回会議：2025年2月のADB/ABMFソウルミーティング

活動期間：今後3年間

DBMF第2回会議：2025年10月に東京で開催予定

DBMF準備会合：第一回は5月30日に東京で、第二回は9月にソウルで開催予定

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そして、そのDBMFの中で、日本とASEAN+3域内の、大企業及び中堅中小企業（SME）が資金調達者（発行体）として参加可能な「トークナイズド社債」及びその一部としての「デジタルCP（短期社債）トークン市場」も実現できないかを同時に検討する予定です。

日本とアジア域内共通のプロ向けのデジタル「トークナイズド社債及びCPトークン」発行の実現に対する日本サイドの障害について：
（１）日本とアジア域内共通のプロ投資家向け「デジタルCPトークン市場」の創設のために日本で必要になること：日本においては、「会社法702条の但し書きにある最低発行単位一億円ルール」とそれに対応した「社債等振替法における一億円ルール（社振法66条と83－84条の規定）」の適用が、社振法準拠のデジタルCPを実現する上での阻害要因になっていることがわかりました。この障害のために、保振機構（JASDEC）を代表ノードとする社振法準拠のデジタルCPトークンの発行は困難となっています。（別添資料参照）したがって、会社法及び社振法の当該部分の記述修正を提案させていただきます。すなわち、その趣旨の一つとしては、中堅中小企業が発行するCPトークンとしては、現在の法律に謳われている「最低発行単位一億円」という条件は大きすぎるということです。基本的には、当事者間でCPトークンの発行条件（プログラム）を決定する際に、当事者同士で基本的な前提条件の一つとして最低発行単位を決めればよいと考えます。また、デジタルトークンですので、最低発行単位自体をあらかじめ決めておくことも必要ないかもしれません。従いまして、基本的には、「会社法702条の但し書きにある最低発行単位一億円ルール」は、プロ投資家向けのCPトークンに限って、これらの法の当該部分の改正により、撤廃していただくか、あるいはCPトークン発行の制約条件としないことを、何らかの法律に明記いただくのが望ましいのではないかと考えておりますが、本件に関しましては、関係官庁におかれまして、最も適切な方法にての現行法令の再検討及びその他の政省令等による運用可能性につき、ご協議・ご検討くださいますようお願い申し上げます。
（２）日本とアジア域内共通のプロ投資家向け「トークナイズド社債」の創設：また、同時に検討しつつある日本とアジア域内共通のプロ投資家向け「トークナイズド社債」（デジタルAMBIF債トークンないしはデジタルプロボンドトークン）の発行実現に関しても、CPトークンの場合と同様に、日本居住企業による発行の場合には、「会社法702条の但し書きにある最低発行単位一億円ルール」を前提とするかどうかについての場合分けをしたうえで、大企業などによる最低発行単位一億円以上の発行を前提とする場合には、関連の法律の改正を要せず、既存の会社法と金商法と社振法に準拠した、プロ投資家向けの「トークナイズド社債」（デジタル版のプロボンドトークン）を、日本で保振機構（JASDEC）を代表ノードとして発行可能とする必要があります。そしてそのためには、それを可能である旨の金融庁によるご確認を改めて頂く必要があると思われます。また、同様に、中小企業が最低発行単位一億円未満で発行する場合において、保振機構（JASDEC）を代表ノードとして発行を行うためには、会社法と社振法の改正が必要となります。 さらに、

Q11. 日本法人の発行する外債が、なぜいまだに日本法準拠で出せないのか？　（この部分は2025.7.14に加筆修正）

上記（２）に関連した、日本法人の発行する外債が日本法準拠で出せない問題について： 

日本の発行体が、ユーロ債市場をはじめ、シンガポールやタイやインドネシアや韓国などASEAN+3域内において、外債（AMBIF債や将来のデジタルAMBIFトークンを含む）を発行する場合に、現在までの30年余りの期間にわたって、会社法上の「最低発行単位一億円以上」という社債管理者設置義務の例外を定めた「一億円ルール」による制約と、商法・会社法改正当時(1993年と2006年)の、法務省民事局の当時のご担当者の方々の解釈やご発言の影響が残っており、そのために、それらを受けて市場に蓄積されてきた日本国内の市場関係者の取引慣行に従って、本邦発行体企業及び証券仲介業者としては、法的不確実性を避けるために、英国法などの外国法準拠で、外債(FA債)を発行し続けているわけです。つまり、いまだに日本法準拠の外債が出せない、もしくは推奨できないという問題が存在しているのです。また、それと同時に、日本国内の公募社債市場においても、「最低発行単位一億円以上」としてFA方式で発行するとの日本だけのプラクティスが定着してしまっているわけです。 

具体的には、日本法準拠の外債が出せない理由に関してですが、日本企業が発行する国内社債は、1993年の商法(現会社法)改正以降現在まで、基本的に日本の会社法上の社債であるため、社債管理者の設置義務が生じます。そこで、その義務の対象外とするために、現会社法702条の但し書きにある、最低発行単位「一億円以上」として財務代理人（FA）方式により発行する必要があるのです。つまり、最低発行単位「一億円以上」の場合の他、社債権者の保護に欠けるおそれがないものとして法務省令で定める場合、すなわち「社債の総額」を「当該種類の各社債の金額の最低額」で除して得た数が「50を下回る」場合を除いて、（ただし、最低発行単位「一億円以上」で発行した場合も、発行後に最低発行単位が分割により引き下げられる場合もなしとしない）、社債には、社債管理者の強制設置及び社債権者集会等の会社法上の義務が生ずるのです。

したがって、その義務を避けるために、1993年以降、日本の居住者による外債発行に際しては、日本法準拠での発行を避け、英国法等の外国法準拠で発行するという慣行が定着しました。

なお、この件については、1993年の商法改正時に、当時の法務省民事局ご担当者は、法務省民事局参事官室編・一問一答・平成5年(1993)改正商法解説本P.179において、「日本の株式会社が、外国において日本法を準拠法として社債を発行する場合に、社債管理会社の設置が義務付けられる」との考え方が説明されています。

また2006年の会社法改正当時の法務省民事局ご担当者も、上記の原則を変更されず、法務省大臣官房参事官編・一問一答・新・会社法解説本P.200の中で、「会社は、外国で社債を発行する場合であっても、社債管理者の設置義務を負う」と説明されています。さらに同参事官は、「実務上、会社が、外国において、外国法を準拠法として債券を発行する場合があるが、その債券は、社債という名称で発行されたとしても、会社法上の社債ではない」との解釈を出されました。さらに口頭でも「外国において、外国法を準拠法として債券を発行する場合、「社債」らしき債券・債権を会社法上の「社債」ではないものとして発行するのであれば、同法上の「社債」に係る規定が適用されないという整理がされている」との説明もなされました。

ただ、その参事官による説明が行われた直後、「日本企業が発行する外債を会社法上の社債ではないとするのはおかしい」、また「日本企業が『社債でない社債のようなもの』として外債を発行することになるとかえって法的不確実性が高まるのではないか」との異論や疑問が市場関係者の間で発せられ、おそらくそういう批判に対応すべく、法務省民事局ご担当者は、H18（2006）年4月に、日本証券業協会よりの質問に答える形で、証券業協会よりの会員あての通知(会員外非公開でありほとんど知られていない)により、修正見解を発出し、次の内容を以下のように伝達されました。すなわち、

• 「割当」及び「償還」に関する規定について会社法に準拠していれば、「割当」及び「償還」以外の社債発行契約の内容や社債の管理方法等について外国の法令に準拠していたとしても、会社法上の「社債」に該当することとなる。また、

• 会社法上の「社債」に該当するユーロ社債につき、社債管理者の設置及び社債権者集会の規定が適用されるか否かについては、現行商法のもとにおける考え方と同様に、国際私法上の解釈に委ねられている。

というものでした。

結局この修正見解は、外債については、日本の国際私法上の「公序の観点から、日本の商法・会社法の社債権者保護に関する強行規定の適用がありうる」という国際私法における通説を婉曲に改めて述べられたものに他ならないと考えられます。なお、ここで重要なことは、当時の参事官のお考えには、当初より、国内で発行される社債と同様、わが国の居住者が発行する外債についても、国内に還流することを考えれば、準拠法のいかんにかかわらず、社債権者保護のためには会社法上の規定が優先適用され、社債管理者の設置義務が課せられるという、国際私法上の原則についての決してぶれない理念があったのではないかということです。そこで、海外で外債を出す場合には、会社法上の社債ではないものとして発行しているという説明ができれば、原則の適用外となるので、それでよいと、思考上の整理をされたのではないかと想像されます。しかし、わが国の発行体のためと思ってそのような説明をされたことで、逆に、「海外で発行する場合に会社法上の社債ではないと整理するのはおかしい」との批判に遭遇し、結果的に、当初よりのお考えであった、準拠法の如何にかかわらず、「公序の観点から、日本の商法・会社法の社債権者保護に関する強行規定の適用がありうる」という国際私法における通説を、婉曲な言い回しで、改めて持ち出されることになったのではないかと想像されます。

この点については、下に記載した国際私法上の解釈の色々な説明をご参照いただくことで、それがより明確にご理解いただけるものと思います。ただ、それによって結果的に明らかになったことは、この問題の解決のためには、結局、古くなってしまい弊害が生じている会社法上の「一億円ルール」自体を一刻も早く廃止して、その代わりに、金商法上の開示ルールと整合したプロ投資家向け私募の場合を社債管理者の設置義務の例外とする以外にないはないということだと思われます。

国際私法上の解釈のいろいろ

2006年当時の法務省民事局のご担当者は、外債に「社債管理者の設置及び社債権者集会の規定が適用されるか否かは、現行商法のもとにおける考え方と同様に、国際私法上の解釈に委ねられている」との婉曲な表現を使い明言を避けておられますが、それゆえに、その修正見解自体の内実がわかりにくいものとなっています。しかし、結局、この言葉は、外債については、日本国内への還流の可能性を考えた場合には、日本の国際私法上の「公序の観点から、日本の商法・会社法の社債権者保護に関する強行規定の適用がありうる」という国際私法における通説を改めて繰り返したものに他ならないと考えられます。しかし、その解釈は、完全に確定しているとは言い切れませんし、ここでは講学上の議論を行うことが目的ではありません。そこで、外債に「社債管理者の設置及び社債権者集会の規定が適用されるか否か」についての、いくつかの解釈を見ていくとともに、それらを見ながら、この問題にどのように対応するのがよいかを考えてみることにしましょう。すなわち、

1. 上記の過去の法務省民事局のご担当者の説明は、おそらく、本邦居住者発行の外債が、日本に還流し、日本の投資家がかなりの部分を取得する可能性があることも踏まえて、「日本の国際私法上の有力な原則である「公序(抵触規則によって指定された準拠外国法をわが国で具体的な事実に適用した結果わが国の私法秩序の中核部分をなす法原則や法観念が破壊される恐れがある場合に、例外的にその適用を排除する)」の観点から、外国法準拠の外債であっても、日本の商法・会社法上の社債権者保護に関する強行規定が優先して適用されることがありうる」という国際私法における通説を反映しているといえるかもしれません。

2. 一方、「国際私法上の解釈」とは何かについては、上記と異なる見方もあります。すなわち、契約当事者同士の意思を前提とした契約自由の原則あるいは当事者自治の原則に着目して、「ユーロ債市場のように、外債について、日本法で発行される場合も含めて、社債の契約当事者同士が、投資家保護のための手法として、販売先及び流通の対象としてプロ投資家のみに限るなどの社債管理者設置以外の手法を採用することについて合意している場合には、その意思を排してまで、会社法所定の手法（社債管理者の設置及び社債権者集会の規定）に基づく保護を強要しているものとは解されない」との見解も存在します。この解釈は、上記の、外債発行の場合において、日本の国際私法上の公序の観点から、日本の商法・会社法の社債権者保護規定の適用がありうる」という国際私法における通説に対して、そこまでの解釈は不要との見解を示したものと言えるでしょう。

3. また、従来、社債管理会社の設置強制に関する商法第297条（会社法702条の前身）本文の規定を属地的な強行規定と解し、社債契約の準拠法のいかんにかかわらず、わが国で募集される社債に社債管理会社の設置強制の規定が適用されると解する有力な学説（江頭憲治郎「社債法の改正」ジュリスト1993年1027号36頁）もあります。その理由として、そのモデルとなった米国法の適用が属地的であることを挙げられています。この学説によれば、海外発行社債については、日本法を準拠法としても、商法第297条（会社法702条の前身）の適用はないことになるものと考えられ、少なくとも社債管理会社の設置を社債契約により排除することが適法有効であることは疑いがないとされます。

4. ところで、故松本啓二弁護士は、生前、2004年6月26日商事法務発行の青木浩子千葉大学教授ご執筆の「国外発行債に社債管理会社設置条項が適用されるか」（論文中のP.448: 「(2) 法規の体系上の位置づけが適用に関する解釈を大きく左右するという問題について」の部分）の見解を取り上げられ、本来必要な、会社法と金商法(開示規制)との間の連携を日本がいまだに機能させることができないでいる点に関して、青木教授の「これは法継受における混線であり、商法改正時に、「社債管理会社に関する規定の適用は、わが国証券取引法(現金商法)開示規制の適用のある場合に限る」と明示すれば端的に解決が図れた、解釈上補えるのであればそうすべきではないか」との青木教授の指摘を、高く評価されておられました。これは、上記の1から3までの、国際私法上の解釈の問題から離れて、会社法上の記述の内容に着目し、国際私法上の解釈の問題を生じさせないことの重要性を指摘しておられるともいえるでしょう。

なお、上記1の見解によれば、金融商品取引法に基づく開示規制は、投資家保護という極めて強い公益性を持つため、準拠法の選択を超えて適用されるべきものということができます。これは、国際的な資金調達活動においても、市場の透明性と健全性を確保するための国家の介入が不可避であることを示しています。投資家保護や市場の信頼性といった公益は、私的な契約における当事者の意思よりも上位に位置づけられるため、たとえ社債発行契約の準拠法が英国法や米国ニューヨーク州法であっても、日本国内で公募が行われる場合や、日本の個人やリテイル投資家を対象とする場合には、日本の金融商品取引法が定める開示義務が強制的に適用されるということです。

これは、法廷地国または関連国の「lois de police」（直接適用の法規）に該当し、その法規自身の目的達成のために、国際私法による準拠法指定を待つことなく適用される性質を持ちます。このことは、国際的な社債発行を行う日本企業にとって、契約の準拠法だけでなく、募集やプレースメントが行われる市場や対象投資家の違いによって適用される可能性のある各国の金融規制（特に開示規制）を網羅的に理解し、遵守する必要があることを意味します。単に契約書上の準拠法を選択しただけでは、すべての法的義務から解放されるわけではありません。したがって、この事例は、国際金融取引における「当事者自治」の原則が、国家の強力な公益目的を持つ規制（特に金融市場のインテグリティと投資家保護に関するもの）によって制限されうるという、国際私法の重要な側面を明確に示しています。

なお、ここまでの議論で明らかなように、本来金商法が規律すべき投資家保護については、会社法単独で規律するべきものではなく、会社法と金商法との明確な連携を踏まえたうえで包括性をもってなされるべきものであるいうことになるでしょう。

結局、講学上の解釈についての議論に時間と労力を費やすることは得策ではなく、我々の目的を達成するためには、現行の会社法上の「一億円ルール」を廃止するとともに、それに替えて、金融商品取引法の開示ルールと整合的な社債管理者必置原則の例外規定を導入することが重要であると考えられます。青木教授が指摘されたように、「社債管理者に関する規定の適用は、わが国金商法上の開示規制の適用のある場合、すなわち個人投資家や一般の投資家向けに販売される場合に限る」ことを明示し、プロ投資家向け、すなわち機関投資家や特定の個人や法人を含む特定投資家への販売及び流通に関しては社債管理者必置原則の例外とすることでよいと思われます。

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項目：内容

日本サイドの障害：会社法702条の但し書きにある最低発行単位一億円ルール、社振法66条と83－84条の規定

上記規定が、社振法準拠のデジタルCPを実現する上での阻害要因となっている　また、中堅中小企業が発行するCPトークンとしては、「一億円ルール」は大きすぎて、実際に使えない

必要なこと-想定される施策提案：会社法及び社振法の当該部分の修正

想定される施策提案：最低発行単位「一億円ルール」の撤廃、ないし、CPトークン発行の制約条件としないこと

日本とアジア域内共通のプロ投資家向けトークナイズド社債市場の実現・創設：日本居住の企業による発行の場合、既存の会社法と金商法と社振法に準拠したトークナイズド社債の発行が可能であることが必要

想定される施策提案と金融庁あてのご提案：上記の既存の法律に準拠したCPトークンの発行が可能であることの確認をお願いする

日本法人の外債発行問題と日本法準拠の外債が出せない問題：過去の法務省民事局ご担当者によるご説明により、社債管理者の強制設置等の会社法上の義務が生ずるとの不確実性が、本邦発行体企業と証券仲介業者の間で生じたままとなっている

理由：社債管理者の強制設置等の会社法上の義務が生ずる

当時の法務省ご担当者の修正見解：国際私法上の解釈に委ねられている

上記の修正見解の具体的な論旨は、外債について、日本の国際私法上の「公序の観点から、日本の

商法・会社法の社債権者保護に関する強行規定の適用がありうる」という、国際私法における通説を改めて繰り返したものに他ならない

結論：現行の会社法上の「一億円ルール」を廃止するとともに、それに替えて、金融商品取引法と整合的な社債管理者必置原則の例外規定を導入する。つまり、「社債管理者に関する規定の適用は、わが国金商法上の開示規制の適用のある場合、すなわち個人投資家や一般の投資家向けに販売される場合に限る」ことを明示し、プロ投資家向け、すなわち機関投資家や特定の個人や法人を含む特定投資家への販売及び流通に関しては、社債管理者必置原則の例外とする

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国際私法上の原則と社債発行

ここで、国際私法上の原則と社債発行について、今一度、3つの側面に分けて、一般的な原則を、簡単に説明しておきましょう。

1. 準拠法の選択（Proper Law of the Contract）: 将来、万一当事者間の紛争が生じた場合の準拠法の選択に関し、社債発行の契約関係（債権者との間の権利義務）については、発行体が明示的に選択した準拠法（例えば英国法や米国ニューヨーク州法）により規律されます。 特に募集文書（Offering CircularやInformation Memorandum） や 契約書（Trust Deed, Indenture） に準拠法が記載されている場合、当事者の意思により、その法体系が適用されます。

2. 会社法的側面（Lex Incorporationis）: 一方で、発行体が日本法に準拠して設立された法人（日本企業）である以上、その組織や社債発行手続、社内意思決定、プログラムアマウント・発行限度等については日本の会社法が適用されます。これには以下が含まれます： 社債発行のための取締役会決議等の社内手続、発行可能額や担保の扱い、公開会社か非公開会社かによる社債規制の差異。

3. 強行規定の適用 : 国際私法の原則では、準拠法を選択していても、発行国や証券が販売されるなど関係する国の強行規定が適用される場合があり得ます。例：金融商品取引法上の公募や売出や公募債における開示ルールなど（EDINET提出義務等）。

上記のように、国際私法上の社債発行の際の準拠法の選択と社債管理者の必置義務に関する解釈についての講学的な議論についていまだ完全に決着がついていない現状を踏まえると、重要なのは、会社法上の「一億円ルール」を見直すことであると思われます。

つまり、当方が想像するに、ご当局としても、「本件は、過去のいきさつなどを蒸し返しても生産的ではなく、確認するまでもなく、わが国の居住者が、海外でも日本法準拠の外債を、プロの投資家のみに向けに発行されることは、むしろ望ましいことであり、本邦居住者のみならず非居住者の方々においても、一般投資家保護や公序良俗に反しない限り、外債発行を含む各種国際的な取引において日本法を準拠法として使用することに何の問題もなく、制約自体存在しない」とお考えではないかと思われます。したがって、優先的に今すべきことは、一刻も早く会社法上の「一億円ルール」を見直すことであると思われます。

Q12. 日本法は日本国内においてのみ使われるものという理解は間違いではないのか？

さらに、日本の市場関係者の間では、日本法は日本国内においてのみ使われるものとの思い込みから、本邦居住者のみならず外国法人が発行する外債に関しても、準拠法として日本法を使用することが可能であるという発想が欠落していたのではないかとも考えられます。
日本が長年かけて、英米法を学び、比較法学を進化させ、その上に日本独自の付加価値づけを行って形成してきた貴重な知的財産というべき日本法なのに、それが海外の人たちにも売ってゆける（すなわち使ってもらえる）ものであるということが理解されないために、有効活用されていないというのは、まことにもったいないというべきと思われます。
シンガポールが、国際取引や債券発行にかかわる準拠法としてのシンガポール法とシンガポールの国際的紛争解決（仲裁）機関を、いわばシンガポールが誇るべき国際的な無形の商品として、世界中に使用を呼び掛けている現状を、日本と日本の関係者も、今こそ学ぶべきではないかと考えられます。
確かに、国際的な紛争解決に関して、英国法による裁判所の判例の積み重ねがあること自体は否定できません。しかし、例えば、日本のプロ投資家が主要な投資家であり、日本の居住者が発行となっている外債（ユーロ債及びアジア域内で発行されるプロ向け社債等）に関しては、日本国として、積極的に日本法の使用を推奨してもよいと思われます。中長期的観点からも、日本として、アジア域内の取引をはじめとする国際的取引において、準拠法としての日本法の使用と、国際的紛争解決（国際的な仲裁）の場所としての日本の存在の有効性を、呼びかけ続けてゆくことも、日本円の使用とともに、重要と思われます。それらなくしては、日本が国際金融センターになること自体も、夢のまた夢ということになるでしょう。

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ポイント：説明

日本法についての誤解：日本法は日本国内でのみ使用されるものという誤解がある

外債への適用：日本法は、外国法人が発行する外債にも適用可能

知的財産：日本法は貴重な知的財産であり、海外でも使用可能

シンガポールの例：準拠法としてのシンガポール法とシンガポールの仲裁機関を、国際的に商品化している

英国法の影響：国際的な紛争解決における英国法の判例上の蓄積は膨大で、その影響は否定できない

準拠法としての日本法と、日本の紛争解決（国際仲裁）制度の推奨：まずは、日本の居住者発行の、主として日本のプロ投資家をターゲットとする外債発行には、準拠法としての日本法の使用を推奨することから始めることは可能

国際金融センターとしての日本：日本が国際金融センターになるためには、準拠法としての日本法の継続的推奨が、日本円の使用推奨とともに、必要

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Q13. 本邦事業会社の発行体が東証の東京プロボンドマーケットを使わないのはなぜか？

東京プロマーケットと東京プロボンドマーケットの制度の見直しと再興に関する提案： 東京プロマーケットと東京プロボンドマーケットの二つは、いずれも東京証券取引所によって運営され、またいずれも2008年に制度化された特定投資家私募の枠組みを利用して作られたものであるにもかかわらず、この二つの市場間の連携が存在していません。これは非常にもったいない話であると思われます。 

東京プロマーケットは、中堅中小企業のための株式のプロファイルリスティング・プレイスであり、株式上場による資金調達が行われない場合も含めて、志ある中堅中小企業が自らプロファイルリスティングを行う場所として、年々注目を集めています。そして実際にその重要性を理解する企業が増加するとともに、実際のリスティングの件数も増加しています。またその中で、上場を希望する企業の面倒を見るための「Ｊ－アドバイザー」（19社が登録済み）とその機能も注目されてきています。「Ｊ－アドバイザー」は、企業が東京プロマーケットへの上場を果たした後も、継続的に関与します。近年、「Ｊ－アドバイザー」に就任する企業や金融機関も増加しています。我々は、この「Ｊ－アドバイザー」の機能は、プロ向け「トークナイズド社債」や「CPトークン」のプログラム上場を行うマーケットにおいても、有効に活用が可能であると考えております。

東京プロボンドマーケットは、一方で、実際に負債性資金の調達を可能とするためのプロファイルリスティングを行う場所であり、多くの場合、デット調達プログラムであるプログラムリスティングと個別債券のリスティングの両方が可能です。主幹事証券会社リストには81社が登録されています。しかし、実際にこのマーケットを使っているのは、海外の企業と日本の公的機関や地方自治体の地方債の発行機関です。日本の事業会社のリスティングはほとんどないという状態が続いているのです。日本の証券引受仲介機関によれば、日本の事業会社では、FA債市場の発行手続きがすでに確立しており、ほとんど新たな手間を要しないので、あえて東京プロボンドマーケットを使うメリットがないし、発行体に推奨もしないということでした。しかし、FA債市場自体の問題が解決されていない現状では、それは目指すべき方向性として、望ましいものではないと思われます。また、海外の発行体に関しては、プロ私募も含めたサムライ債市場の発行手続きがすでに確立しており、このセクターについても、あえて東京プロボンド市場を推奨するインセンティブは大きくないという意見が多いのです。

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市場：運営者 / 制度化年 / 機能 / 利用者 / 問題点

東京プロマーケット（TPM）：東京証券取引所 / 2008年 / 株式のプロファイルリスティング / 中堅中小企業 / 市場間の連携が存在しない

東京プロボンドマーケット（TPBM）：東京証券取引所 / 2008年 / 負債性資金の調達のためのプロファイルリスティング / 海外企業、公的機関、地方自治体である / 日本の事業会社のリスティングはほとんどない

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Q14. わが国特定投資家私募市場の再興のためにはどうすればいいのか？

以上のような市場関係者の状況に鑑み、以下に、東京プロボンドマーケットをはじめとする特定投資家私募市場の再興のための提案を行うこととしたいと思います。 

特定投資家私募市場の再生と再興のための包括的な提案：

（１）東京プロマーケットTPM/東京プロボンドマーケットTPBMの二つの市場間の連携の推進：中堅中小企業で、すでに東京プロマーケットに上場している企業については、企業としてのプロファイルリスティングの手続きをすでに終えて、かつ上場手数料も支払い済みであり、その企業の状況を常にウオッチしている「J-アドバイザー」も存在していることを踏まえると、追加手数料無償、かつ長期信用格付けの取得なしで、東京プロボンドマーケットへのMTN もしくはNote Issuanceプログラムのリスティングおよび東京プロボンドの発行を可能にすべく、東証の上場ルールの改正を行うことについて、リスティングオーソリティ（SRO）としての東証のご意向を確認するとともに、TPBMを監督されている金融庁よりのご承認をいただくべく、ご検討を願いたいと考えます。

（２）TPBM上場基準の見直し：TPBM東京プロボンドマーケットの東証上場ルールについて、長期信用格付けの取得が、リスティングのための必須の条件となっていますが、「Ｊ－アドバイザー」が起用され、東京プロマーケットにすでに上場している場合のほか、キャッシュフロー（当該企業の主要な銀行口座の入出金情報）をベースとするスコアリングシステムが継続的に更新されている場合や、キャッシュフローに基づく企業価値担保権がTPBM上場プログラムに設定されかつ継続的に更新されている場合には、長期信用格付けの取得なしで、東京プロボンド市場へのプログラムリスティングおよび東京プロボンドの発行を可能にすべく、東証の上場ルールの改正を行うことについて、東証のご意向を確認するとともに、リスティングオーソリティ（SRO）としての東証を監督されている金融庁よりのご承認をいただくべく、ご検討を願いたいと考えます。

（３）特定投資家私募の枠組みを使った新たな「デジタルCPトークン発行プログラム（CPトークン自体を含む）リスティング市場」の創設：これまで、中堅中小企業は、短期信用格付けの取得が市場慣行となっているわが国のCP（短期社債）市場において、CPの発行を行うことができませんでした。しかし、諸外国では中堅中小企業もCPの発行が可能となっているところもありますし、前述のとおり、わが国中堅中小企業の短期資金調達手段の多様化のためには、わが国においても、取得者をプロ投資家に限定した「CPトークン発行市場」の創設が望まれるところです。その場合、単に短期信用格付けの取得を不要とすることは、得策とは言えません。 取得者がプロの投資家に限られるとしても、企業の短期の信用および短期債務返済の確実性を評価する手段が必要であり、  (a) キャッシュフロー（当該企業の主要な銀行口座の入出金情報）をベースとするスコアリングシステムが継続的に更新されている場合や、  (b) キャッシュフローに基づく企業価値担保権がリスティングプログラムに設定され更新されている場合、そして、  (c) 「J－アドバイザー」の機能を担うアドバイザー（地銀や地域の金融機関等が想定されます）が、「デジタルCPトークン発行プログラム」のリスティングに際して起用されている場合には、短期の信用格付けの取得なしでデジタルCPトークンの発行を可能とすべきと考えられます。 その際、東証の東京プロボンドマーケット（TPBM）の短期デジタル版の新設市場、および、大阪デジタルエクスチェンジ（ODX）などに、新たな「トークナイズド上場社債市場」と「CPトークン上場市場」のリスティングプレイスとしての役割を担ってもらうことも、十分検討に値すると考えられます。 また、この新たな市場で「デジタルCPトークン」を発行する場合には、保振機構（JASDEC）もしくはいずれかの電子債権記録機関が代表ノードとして参加する必要がありますが、保振機構がノードとなる場合には、関連法制を改正しない場合は最低発行単位が一億円以上でないと発行できないことに留意することが必要です。（上記でこの点は改正の要望をしております）また、法律の改正なしで同様の効果をもたらそうとする場合には、いずれかの電子債権記録機関に代表ノードとして参加してもらうことにすれば、最低発行単が一億円未満のデジタルCPトークンの発行を行うこともできると考えられます。（ただその場合には、トークナイズド短期社債ではなくなります）（別添資料参照）

（４）特定投資家私募の枠組みを使った新たな「デジタルトークナイズド社債」の発行及びプログラムリスティングを可能とするプロファイルリスティング市場の創設：これまで、中堅中小企業は、長期信用格付けの取得が市場慣行となっているわが国の社債市場および東京プロボンドマーケットにおいて、社債の発行を行うことができませんでした。 しかし、諸外国では中堅中小企業も信用格付けなしで社債の発行が可能となっているところもありますし、前述のとおり、わが国中堅中小企業の中長期資金調達手段の多様化のためには、わが国においても、取得者をプロ投資家に限定したデジタルトークナイズド社債の発行市場の創設が望まれるところです。 その場合、単に長期信用格付けの取得を不要とすることは、投資家保護の観点からも得策とは言えません。東京プロボンドマーケットのように社債の取得者がプロの投資家に限られるとしても、企業の長期の信用および債務返済の確実性を評価する手段が必要であると考えられ、例えば、   (a) キャッシュフロー（当該企業の主要な銀行口座の入出金情報）をベースとするスコアリングシステムが継続的に更新されている場合や、   (b)キャッシュフローに基づく企業価値担保権がリスティングプログラム設定され更新されている場合や、個別債券に設定されている場合、そして、  (c) 「J－アドバイザー」のような機能を担うアドバイザー（地銀や地域の金融機関等が当事者として想定されます）が「デジタルトークナイズド社債」発行プログラムのリスティングに際して起用されている場合には、長期の信用格付けの取得なしで「デジタルトークナイズド社債」の発行を可能とすべきと考えられます。 そしてその際には 、東証の東京プロボンドマーケット（TPBM）のデジタル版の新設市場、ないし大阪デジタルエクスチェンジ（ODX）などに、新たなリスティングプレイスとしての役割を担ってもらうことも、十分検討に値すると考えられます。また、この新たな市場で「デジタルトークナイズド社債」を発行する場合には、保振機構（JASDEC）が代表ノードとして参加することが前提となります。その場合には、前述のように、関連法制を改正しない場合は最低発行単位が一億円以上でないと発行できないことに留意することが必要です。したがって、早期に関連の法律の改正を行ったうえで、最低発行単位が一億円未満でも発行可能な状況を作っておく必要があると考えられます。この点は、中堅中小企業にとって、非常に重要です。（上記でこの点は改正の要望をしております）

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想定される施策提案：内容

1.   TPM/TPBMの連携推進：追加手数料無償、長期信用格付けなしで東京プロボンド市場へのリスティングを可能にするための東証上場ルール改正 （中堅中小企業が長期信用格付けなしでTPBを発行する場合には、TPBMにおいてもJ－アドバイザーの機能を担うアドバイザーの起用が前提となるべきと思われます）

2.   TPBM上場基準の見直し：キャッシュフローに基づくスコアリングシステムや企業価値担保権が設定されている場合、長期信用格付けなしでリスティングを可能にするための東証上場ルール改正

3.   デジタルCPトークン発行市場の創設：短期信用格付けなしでデジタルCPトークンの発行を可能にするための新市場の創設（プロファイルリスティングによりプロ投資家の内規上の上場要件を満たすことができる）（J－アドバイザーの機能を担うアドバイザーの起用が前提となるべきと思われます）

4.   デジタルトークナイズド社債発行市場の創設：長期信用格付けなしでデジタルトークナイズド社債の発行を可能にするための新市場の創設（プロファイルリスティングによりプロ投資家の内規上の上場要件を満たすことができる）（J－アドバイザーの機能を担うアドバイザーの起用が前提となるべきと思われます）

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最後に

我々の提言をお読みいただきありがとうございました。お読みいただき、本提言案の趣旨自体はシンプルなものであることがお分かりいただけたことと思います。歴史の峠ともいうべき外部環境の大きな変化が、今実際に世界中で一挙に起こり始めたことに伴って、わが国の金融資本市場における情報と資金の流れについても、根本的に変えるべき時が来たということを申し上げたつもりです。

例えば、銀証分離政策の規制緩和推進によって、わが国における銀行と証券のビジネスモデルにも少しずつ変化が見られますが、金融資本市場の市場参加者全員が、これまでのビジネスのやり方や常識と言われてきた方法にとらわれずに、思い切って新たな一歩を踏み出すことが重要ではないでしょうか。

それを可能にするための議論の支援ができればと考え、我々のこの提言案では、例えば、 

• これまで資本市場を使うことができなかった中堅中小企業を含む企業セクターに対して、情報と資金の健全な流れの創出に資するために必要と考えられる具体的なポイントを示しております。そしてそれと同時に、

• 中堅中小企業に新たなサービスを提供すべき地方の金融機関等に対しては、新たなビジネスモデルを考えるに際してのポイント（それらの中には、新たな市場制度の創設についての提言案や、関連法制の見直しの必要性についての提言案も含まれています）を示しています。 

そこで最後に、一つだけ申し上げたいことがあります。それは、今回提言案でお示しようとしたのは、「情報と資金の流れを阻害する障害が少なく、自由闊達な、柔軟に変化しうるマーケットを創出することで、その中で多くのプロの人々が働くことのできる健全な金融資本市場」を目指すということです。しかし、そこでの様々な課題は、行政官庁だけの問題でなく、それを支えるべきプロの市場関係者の企業や団体の問題であり、結局はプロの市場参加者一人一人の問題ではないのかということなのです。

そこで最終的に重要になるのは、「市場と市場参加者のインテグリティをどうすればうまく保っていけるのか？」ということになると思います。実際、過去の金融危機や巨大なスキャンダルの原因は、ほとんどすべてが市場とプロの市場参加者のインテグリティが失われたことにあると言わざるを得ないからです。

従いまして、以下に補論として、Q15: 多くのプロが働く自由闊達で柔軟に変化するマーケットで市場のインテグリティを保っていくにはどうしたらよいのか？ という問いを立てて、それに対する回答案を皆様にお示しすることをもって、この提言案を締めくくることといたしました。今の日本と世界の状況を見るにつけ、倫理・理念・規範・インテグリティといった基本的な概念自体を検討対象として改めて分析・整理し皆様に提示申し上げることは、非常に意義のあることではないかと感じている次第です。 

Q15: 多くのプロが働く自由闊達で柔軟に変化するマーケットで市場のインテグリティを保っていくにはどうしたらよいのか？

インテグリティとは？： はじめに、インテグリティという言葉は、理解がむつかしい言葉です。それは、誠実さ、品位、健全性、真摯さ、完全性、高潔性、公正性、透明性、信頼性、首尾一貫性などという言葉で説明されます。中国語では「誠信」と訳されます。個人や組織が一貫して倫理的な行動を取ること、より正確には、人や組織自身が持っているプリンシプル（判断の基準となる基本的な理念・信念・価値観・原則）と実際の行動とを一致させようと絶えず努力すること、およびその、高みを目指して行う反復的"iterative"プロセス自体を指します。プリンシプルないし理念は、インテグリティの基盤となる信念や価値観を提供します。そしてインテグリティは、それらのプリンシプルに基づいて、人や組織が一貫した行動を取ることを意味します。プリンシプルがなければ、インテグリティは、何に基づいて行動すべきかが不明確になります。一方、インテグリティがなければ、プリンシプルは単なる理論ないし絵に描いた餅に過ぎず、実際の行動に反映されません。このように、インテグリティとプリンシプルは密接に関連しており、互いに補完し合うことで人や組織の倫理的な行動や判断を支えています。「ある人にインテグリティがあるどうか」という時、その人が、自分が持つプリンシプル・理念･哲学･信念に従って行動している場合においてのみ、その人にはインテグリティがあるということができます。

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言葉：説明

インテグリティ：誠実さ、品位、健全性、真摯さ、完全性、高潔性、公正性、透明性、信頼性、首尾一貫性

中国語訳：誠信

プリンシプル：判断の基準となる、基本的な理念、信念、価値観、原則

インテグリティの意味：プリンシプルに基づいて一貫した行動を取ること、およびその、高みを目指して行う反復的"iterative"プロセス

インテグリティとプリンシプルの関係：密接に関連しており、互いに補完し合うことで、人や組織の倫理的な行動や判断を支えている

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マーケットインテグリティとは何か？： マーケットインテグリティは、経済社会全体の信頼と持続可能性確保のために、すべての市場に備わっていなければならないものです。それは、市場に備わるべきプリンシプル（後述）の実現に向けて、すべてのプロの市場参加者が、各種のプレッシャーや誘惑等があったとしても対抗力を持ち、首尾一貫性をもって行動し続け、市場と各種の市場インフラが、健全でかつ市場参加者が活動しやすく整備されている市場の状態を指します。

SROの役割と重要性： そして、そのマーケットインテグリティの確保のために、特に発展途上の市場においては、国家の規制監督機関が、市場のルールとペナルティとその執行の方法を定め、直接に監視と監督と執行を行うことが多いのですが、市場が大きくなり発展してくると、国家は、その規制監督の機能の一部を、法規制等に基づいて、自ら承認しあるいは指定した業界団体や取引所や決済機関などのSROや特定の機関にゆだねる傾向にあります。またさらに、場合によっては、SROが認めた特定の専門家個人や会社等の機関に、特定の機能をゆだねることを可能とする場合もあります。上述の「J-アドバイザー」はまさにその機能委託の例といえるでしょう。

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項目：内容

マーケットインテグリティ：経済社会全体の信頼と持続可能性の確保のために、すべての市場に備わっていなければならないもの

マーケットインテグリティの定義：市場に備わるべきプリンシプルの実現に向けて、すべてのプロの市場参加者が、各種の圧力や誘惑等への対抗力を持ち、首尾一貫性をもって行動し続けること　および、それによって、市場と各種の市場インフラが、健全にかつ市場参加者が活動しやすく整備されている市場の状態

発展途上の市場：国家の規制監督機関が市場のルールとペナルティとその執行の方法を定め、直接に監視と監督と執行を行う

発展した市場：国家は規制監督の機能の一部を、法規制等により、業界団体や取引所や決済機関などのSROや特定の機関にゆだねる傾向がある

SROの役割：場合によっては、SROが認めた特定の専門家個人や機関に特定の機能をゆだねることを可能とする

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金融資本市場に備わるべきプリンシプル(理念・価値観・原則)： 例えば、金融資本市場においては、マーケットインテグリティの維持のために、次に述べるプリンシプルの実現が目指されなければなりません。

すなわち、

1. 市場の区分がそれらの機能と性質に応じて明確に定められ、分離されており、それらに対応する開示制度や市場に参加する取引業者やその他の各種市場インフラが健全であり、それらについての規律、そして市場自体の規律が適切に定められ、守られ、かつ適切に執行が行われていること、

2. 規制アプローチとしてのリスクベースの監督手法を含めて、市場ごとのリスク特性に応じた規制枠組みが設定されていること、

3. 市場における各種金融商品の定義と取引ルールが明確であるとともに、発行や取引が公正に行われること、またそれによって、

4. 市場の機能が十全に発揮されること、つまり有価証券などの金融商品の市場における公正な価格形成と流通の円滑が保たれ、流動性が確保されていること、また、

5. 弱い立場にある、イノセントな個人（投資家）や零細事業者等の市場参加者が、適切に保護されること、また金融資本市場と市場参加者のそれぞれの役割に応じて、それぞれの市場参加者の法的責任と社会的責任とが明確であること、また紛争の性質と内容に応じて、裁判制度、及び、国際及び国内の裁判外紛争解決制度（あっせん・調停・仲裁）が適切に配置され、機能していること、

6. 市場の監督とガバナンスが、市場のシステミックリスク管理の枠組みをはじめとする各種のリスク管理の枠組みを含めて適切かつ健全に保たれ、世界に影響が及ぶような金融危機の引き金になる事態を招くことがないこと、そしてそのうえで、

7. プロの市場参加者が、極力不要な制約なく取引を効率的かつ効果的に行うことのできる環境が備わっていること

8. 持続可能性（ESG要素）が含まれていること

9. デジタル化・AI・ブロックチェーンなど新しい技術の導入による市場の変化に関する原則が、既存の法規制との関連と適用も含めて、明確に示されていること

10. アジア域内のプロ向け市場をはじめ、国際的な市場規制との調和や国をまたぐ金融資本市場取引の透明性や国際私法上の取扱原則など、国際金融資本市場との関連が強化されていること

なお、金融資本市場規制のアプローチに関して、最近では、それぞれの法域によって、プリンシプルベースとルールベースを組み合わせたハイブリッド型の規制や、リスクベースアプローチを加えた柔軟な監督手法が採用されることもあり、金融資本市場の安定性と柔軟性のバランスを取ることが重要視されているようですが、ここで示している金融資本市場に備わるべきプリンシプル自体が、規制のアプローチとして比較の対象になっているわけではないのです。金融資本市場に備わるべきプリンシプル自体、規制のアプローチの違いにかかわらず、その価値として不変なものであることは、よく認識しておく必要があると思われます。

金融資本市場規制のアプローチに関して、最近では、それぞれの法域によって、プリンシプルベースとルールベースを組み合わせたハイブリッド型の規制や、リスクベースアプローチを加えた柔軟な監督手法が採用されることもあり、金融資本市場の安定性と柔軟性のバランスを取ることが重要視されているが、ここで示している金融資本市場に備わるべきプリンシプルは、規制のアプローチとして比較の対象になっているわけでなく、金融資本市場に備わるべきプリンシプル自体、規制のアプローチの違いにかかわらず、その価値として不変なものであることに留意する必要がある

マーケットインテグリティの維持に必要なのは、つまるところ、市場参加者による「倫理・理念・規範の三者、及びそれらの相互関係（後述）についての深い理解」と、その基礎の上に、首尾一貫性をもちつつ、目指すべきプリンシプル実現のために、高みを目指し行われる反復的"iterative"な行動のプロセスなのです。マーケットインテグリティの維持は、市場に参加する専門家（プロ投資家やプロの仲介機関）や、発行体企業とその企業の経営者と財務担当者や、各種の市場インフラの提供者とその団体が、そして市場全体が、信頼性と持続可能性を確保するために、欠くことのできないものなのです。

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必要なもの：対象者 / 目的 

倫理・理念・規範と、その三者の相互関係についての深い理解と、反復的な行動のプロセス：専門家である市場参加者全員　プロ投資家、プロの仲介機関、発行体企業、経営者、財務担当者、市場インフラ提供者 / マーケットインテグリティの維持  経済社会の信頼性と持続可能性の確保

マーケットインテグリティの定義：金融資本市場に備わるべきプリンシプルの実現に向けて、市場参加者が首尾一貫性をもって行動し続け、それによって、各種の市場インフラが、健全で市場参加者が活動しやすく整備されていること

マーケットインテグリティの維持に必要な要素とその重要性：市場参加者の、倫理・理念・規範の三者、及びそれらの相互関係についての深い理解　金融資本市場に備わるべきプリンシプルの実現に向けて首尾一貫性をもって行われる反復的"iterative"な行動のプロセス

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 -------コラム------

インテグリティ（英: Integrity、中: 誠信）とは、正直さの実践と共に、高い道徳・倫理的な原則と価値観を持って一貫し、妥協なくそれらを遵守する振る舞いを指す。

意味：

一貫性のある　倫理においては、インテグリティはその行いにおいての正直さと真実性、または正確さとみなされる。インテグリティの反対に位置するのは偽善である。つまり、インテグリティの基準に基づいて判断するとき、その対象者の内心の道徳的一貫性が必要であり、明らかな内部矛盾を抱えるその当事者はその内部的不整合性について責任ある説明を求められるか、または自らの信念の変更を余儀なくさせられる、という事になるからである。

全体性・完全性　英単語のインテグリティは、ラテン語の「全体または完全」を意味する形容詞 Integer から派生し、integer (feminine integra, neuter integrum)

1. 全体の, 完全な, 無傷の, 2. 無事, 大丈夫な, 健全性, 3. 派生語として英語の「整数（Integer）」を意味する。

この文脈において、インテグリティは誠実さや一貫性などの内なる資質から派生する「全体性」を意味することになる。ゆえに、ある人にインテグリティがあるどうかという時、その人が、自分が保持する理念・哲学と信念とプリンシプルに従って行動している場合においてのみ、その人は「インテグリティ」があるということができる。単に自分には高い道徳・価値観・信念を持っていますというだけではインテグリティがあるとは言えない。

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倫理と理念と規範の相互関係とは？： 倫理、理念、規範の三者は、個人や組織、社会と市場の行動を導くための重要な要素です。

倫理（エシックス）： 倫理は、何が正しい行動であるか、何が悪い行動であるか、踏みとどまるべき行動であるかを判断するための道徳的な原則や深い価値観をあらわしています。その役割は、個人や組織や市場が公正であり、他人や他者に対して正しい行動をとるための指針となります。例えば、誠実さ、正直さ、公正さ、他者に対する思いやり、人間の尊厳などがそれにあたります。倫理は、理念や原則や法規範の「種」「萌芽」となっています。

理念（信念、プリンシプル、哲学）： 理念は理性によって得られる最高の概念であり、他律的ではなく自律的に理解されるものです。組織や個人の行動や意思決定を導き、個人・会社・組織・市場の暴走を防ぐための基本的な価値観や信念や原則を指します。哲学と言い換えることもできます。その役割として、理念はその人が生きていくうえでの全体的な方向性や目標を示し、その背後には深い価値観（倫理）が存在します。例えば、社会正義、法の支配への確信、人の命と平和の大切さへの確信、人権の尊重、環境保護、健全なイノベーションの促進などが、例として挙げられます。

規範（ノームともいう. ルールやガイドライン）： 規範は、手本ないし模範、もしくは判断・行為・評価の基準を指します。特定の状況において適切であるとされる具体的な行動基準や法規制（制定法や政省令、ガイドライン）や、業界団体や取引所などの自主規制団体(SRO)等の規則や、最高裁判例をはじめとする裁判所の判例とその蓄積、各種の裁判外紛争解決制度における調停や仲裁の結果の蓄積なども含まれます。規範は、理念を具体的な行動に転換するための手段であり、具体的な行動指針を提供します。例としては、各種の法規範、裁判官が紛争を解決する際に従うべき裁判規範、会社の目的を定めた定款、職場や組織における行動規範や社是、関連省庁やSROの発するガイドライン、証券業協会等が定める公正慣習規則などがあります。

より身近な例を挙げれば、尊敬する親や先輩や企業経営者など、「自分としてはむつかしいことはわからないけれども、この人が言うことなのだから間違いない」と感じて、自らがそれらの特定の人たちや組織団体が示した行動や意見やアドバイスに従い行動しているような場合、参照される側の人たちや組織団体は規範を提供しているということになります。つまり、規範は、自らの判断基準が乏しいか不足している場合に、「他者一般や特定の他者や組織団体がそれを守ろうとするから自らもそうしなければならない」と考える点で、自律的に理解される理念とは異なります。なお、規範を示すことができるのは、個人の場合も組織や会社などの団体の場合も政党の場合もありえます。

三者の関係とは？： 倫理、理念、規範の三者は相互に補完しあい、人々や組織の行動や意思決定を導くための重要な役割を果たします。倫理は理念の基盤となり、理念は規範の基礎となります。理念がなければ規範はその正当性や方向性を失い、倫理がなければ理念もまた根拠を失います。そして倫理的な価値観や理念は、規範によって具体的な行動指針として具体化されます。

理念の規範化の重要性： 例えば、「相手に対する誠実さ」という倫理的価値観があり「すべての取引は誠実に行わなければならない」という理念がある場合、その理念に基づいて「すべての社員は取引において正直でなければならない」という具体的な行動規範が会社によって設けられ、実際にその会社が規範を誠実に体現し続けることで、社外の人々から尊敬される規範力を持つ会社となることもありえます。それは市場や国家社会の場合も同様です。そのような場合には、その会社の社員と会社に、そしてそのような人たちが参加し、そのような人たちによって運営される市場や国家社会には、インテグリティがあるといえるでしょう。

日本の金融資本市場が、そう遠くない将来、マーケットインテグリティがある市場として内外の市場関係者から認知され、市場としての規範を世界に向けて提供・発信できるようになることを念願します。そしてそうなれば、日本は自動車産業などの製造業も一流だが、金融業も一流で、世界の模範となっているといわれるようになるにちがいありません。

以上

日本の民と官の市場関係者の方々に、この提言案をお読みいただくとともに、企業セクターの情報と資金の健全な流れを生み出すためのご意見やご提案なども含めて、積極的に我々の議論に参加していただけることを、切に期待しております。 

一般社団法人 アジア資本市場協議会 有志一同

ご意見の送信先：

shige_inukai@cmaa-group.org　

shige.inukai@me.com　

下記の、2025/6/12の追加補論案も、続けてごらんください。（Q16及びA16）

2025/6/12 追加補論案

Q16: アセットオーナー・プリンシプル（AOP）、スチュワードシップ・コード（SC）、コーポレートガバナンス・コード（CGC）の3者の重要性は明らかである。しかしわが国経済社会の再生と再興のためには、上場企業向けのコーポレートガバナンス・コードの対象とはならない「中堅中小企業（約4千社の上場企業以外の290万社に及ぶすべての会社であり中小金融機関も含む）のコーポレートガバナンスと企業開示の在り方についての新たな指針・ガイドラインないしプリンシプル(GIDP/G for SMEs)」が必要ではないか？ そしてそのためには現在のほとんどすべてのわが国機関投資家の内規にある「上場されていない証券には投資しない」「格付けのない（投資適格でない）債券は買わない」との市場慣行を見直す必要があるのではないか？ いずれにせよ、わが国では中堅中小企業は、特に債務証券による資本市場からの資金調達がほとんどできないことが、日本の経済社会を活性化できない最大の理由の一つではないか？

A16: わが国経済社会の再生に向けた中堅中小企業ガバナンス改革と機関投資家による投資拡大の必要性について次のように詳述する。

1. 序論：進化する日本のコーポレートガバナンスと中堅中小企業の課題

1.1. 背景と概要

近年、わが国では上場企業を対象としたコーポレートガバナンス改革が大きく進展してきた。コーポレートガバナンス・コード（CGC）、スチュワードシップ・コード（SC）、そしてアセットオーナー・プリンシプル（AOP）は、その「三つの柱」として企業価値向上と投資誘致を目指す取組みの中核を成している 。CGCは企業の行動規範を定め 、SCは機関投資家による建設的なエンゲージメントを促し 、AOPはアセットオーナーの責任ある行動を規定する。

これらの改革は重要な成果を上げつつある一方で、その恩恵は主に約4千社の上場企業に限定されているとの指摘がある。本稿の中心的な論点は、まさにこの点にある。すなわち、日本経済社会の屋台骨を支える大多数の企業つまり上場企業以外の全ての中堅中小企業（中小の金融機関を含む）が、これらの改革の直接的な対象の外に置かれているとの現状である。本稿の目的は、これら中堅中小企業に特化したガバナンス及び情報開示に関する新たな指針の必要性を分析し、同時に中堅中小企業への資金供給を妨げている可能性のある機関投資家の投資慣行について検証すること、そしてこれらの課題がわが国の経済社会の再生に与える影響を考察することにある。

1.2. 中堅中小企業セクター：日本経済の潜在力

中堅中小企業は、その数において日本企業の大半を占め、経済活動における重要性は極めて高い（質問者指摘：「約4千社存在する上場企業以外の290万社に及ぶすべての会社」）。しかしながら、これら企業群が資本市場からの資金調達、特に債務証券である社債券発行による資金調達が困難であるという現状は、日本経済社会の活性化を阻害する大きな要因の一つであるとの問題提起がなされている。

1.3. 本稿における核心的な問い

本稿は、以下の核心的な問いに答えることを目指す。

Q: （１）中堅中小企業に特化したガバナンス及び情報開示に関する指針・ガイドラインないしプリンシプル(GIDP/G for SMEs)は必要か？（２）機関投資家による未上場証券や格付けのない債券への投資を避ける現行の市場慣行は見直すべきか？（３）これらの問題は、中堅中小企業の資金調達難、ひいては日本経済全体の停滞にどの程度結びついているのか？

これらの問いを探求する中で、既存のガバナンス改革が上場企業に焦点を当てることで、結果的に中堅中小企業セクターに対する「改革の死角」を生み出している可能性が浮かび上がる。これは単に適用範囲の問題ではなく、リソースや政策的関心が上場企業に集中することで中堅中小企業の固有のニーズが見過ごされがちな構造的問題を示唆している。上場企業向けコード（CGC）が高度に整備されるほど、その枠外にある中堅中小企業の課題が相対的に目立たなくなるという逆説的な状況も考えられる。  

さらに、提起された三つの問いは、それぞれ独立したものではなく、相互に深く関連し合う一連の課題群を形成している。中堅中小企業におけるガバナンスの欠如が投資家の不信感を招き、それが機関投資家の消極的な投資行動に繋がり、結果として中堅中小企業の資金調達を困難にし、最終的に経済社会全体の再活性化を妨げている、という因果関係の連鎖が想定される。したがって、中堅中小企業向けのガバナンス指針の整備は、投資家の行動変容を促し、資金調達環境を改善するための触媒となり得る。

2. 日本の現行ガバナンス・フレームワーク：その強みと広範な経済的リーチへの限界

2.1. コーポレートガバナンス・コード（CGC）

コーポレートガバナンス・コードは、上場企業が株主をはじめとする顧客・従業員・地域社会での立場を踏まえた上で、透明・公正かつ迅速・果断な意思決定を行うための仕組みに関する主要な原則を定めたものである 。その主な対象は日本の証券取引所に上場する企業であり、プライム市場など市場区分に応じた要求も存在する。主要原則には、株主の権利・平等性の確保、株主以外のステークホルダーとの適切な協働、適切な情報開示と透明性の確保、取締役会等の責務、株主との対話などが含まれる。その運用においては、「コンプライ・オア・エクスプレイン」方式が採用され、原則を遵守しない場合にはその理由の説明を求めることで、各社の状況に応じた柔軟な対応を許容している 。

しかし、CGCはその設計思想及び適用対象からして、非上場である大多数の中堅中小企業には直接適用されない。CGCが求める独立社外取締役の員数や各種委員会の設置といった要求は、規模が小さく、所有と経営が未分離な場合が多い中堅中小企業にとっては過大な負担となるか、あるいは必ずしも適切ではない可能性がある。

2.2. スチュワードシップ・コード（SC）

スチュワードシップ・コードは、機関投資家が「責任ある機関投資家」として、投資先企業の持続的成長を促し、顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大を図るための諸原則である。言い換えれば、機関投資家が受託者責任・資産運用責任（フィデューシャリー・デューティー）を果たすための行動規範として策定されたもので、受託者責任・資産運用責任の実践を具体的に示すガイドラインの役割を果たしている。主な対象は、日本の株式に投資する機関投資家（資産運用会社、年金基金等）であるが 、債券など他の資産への投資にも適用可能とされている。しかし、実態としては上場株式へのエンゲージメントが中心となっている。主要原則には、スチュワードシップ責任を果たすための方針の策定・公表、利益相反の適切な管理、投資先企業の的確な把握、建設的な対話（エンゲージメント）、議決権行使の方針と結果の公表、顧客・受益者への活動報告などが含まれる。SCの受け入れは任意であるが、金融庁が受け入れを表明した機関投資家のリストを公表することで、その普及を促している。また、「プリンシプルベース・アプローチ」及び「コンプライ・オア・エクスプレイン」の手法が採用されている。  

中堅中小企業に対する限界としてSCが主に上場企業との対話を念頭に置いている点が挙げられる。中堅中小企業の場合、アナリストによる情報カバレッジや標準化された開示情報が乏しく、SCが想定するようなエンゲージメント活動の基盤が整っていないことが多い。

2.3. アセットオーナー・プリンシプル（AOP）

アセットオーナー・プリンシプルは、年金基金や保険会社などのアセットオーナーが、受益者等の最善の利益を勘案し、長期的な投資収益の拡大を図るため、その資産を運用する責任（フィデューシャリー・デューティー）を果たしていく上で有用と考えられる、運用・ガバナンス・リスク管理に係る共通の原則である。2024年にGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）が受け入れを表明した。そのスチュワードシップ活動を通じて市場全体の持続的成長に貢献することの重要性を強調している。インベストメント・チェーンの最上位に位置するアセットオーナーを対象とし、運用目標の明確化、ガバナンス体制の整備、資産運用会社の選任・モニタリング、スチュワードシップ活動の実践（多くは運用委託先の資産運用会社を通じて行われる）などを促す。AOPは「資産運用立国」構想の一環であり、家計の貯蓄を成長投資に繋げその恩恵を家計に還元することを目指している。

中堅中小企業に対する間接的な影響としては、AOPがアセットオーナーに適切な資産運用を求める中で、その委託先である資産運用会社がSCに基づき行動する結果、現状では上場株式中心の投資行動が強化される可能性がある。中堅中小企業への投資を明確に奨励するような指針が組み込まれない限り、AOP自体が直接的に中堅中小企業への資金環流を促す効果は限定的である。

2.4. 「車の両輪」としての関係性とインベストメント・チェーン

CGCとSCは、しばしば「車の両輪」と表現され、企業価値向上のために、CGCが企業内部から、SCが外部の投資家から働きかける形で連携して機能するとされる。AOPはこれらの活動の源流となる資金の出し手であるアセットオーナーの行動を規定し、全体として一連の「インベストメント・チェーン」を形成する。

しかし、このインベストメント・チェーンは、現行のコード体系の下では、主として上場企業セクターへの資金供給と価値向上に最適化されていると言える。CGCが上場企業にガバナンス基準を設定し、SCが機関投資家(資産運用会社)に対してこれらの上場企業とのエンゲージメント方法を指導し、AOPがアセットオーナーにSC遵守を期待しつつ資金を機関投資家(資産運用会社)に託すという流れは、結果的に機関投資家(資産運用会社)の資金を上場株式市場に集中させる構造を強化している。この枠組みは、その設計自体が上場企業を中心とした「ゲームのルール」を定義しているため、非上場でありCGCの直接対象外の(したがってSCに基づくエンゲージメントの主要ターゲットからも外れる)中堅中小企業が、この機関投資家(資産運用会社)の資金プールにアクセスすることを構造的に困難にしている。これは個々の投資家の慎重な判断だけでなく、ガバナンスとスチュワードシップの両コードの枠組み自体が資本配分のパターンを固定化している側面を示唆する。

また、CGCで採用されている「コンプライ・オア・エクスプレイン」という柔軟なアプローチは、多様な上場企業にとって有効であると評価されている。同様のプリンシプルベースで柔軟なアプローチは、規模、業種、成熟度が極めて多様な中堅中小企業にとっても非常に効果的であると考えられる。しかし、中堅中小企業にはそもそも参照すべきコードが存在しないため、「遵守する」対象も「説明する」対象もなく、ガバナンス向上のための指針が空白の状態にある。これは、実績のある柔軟なアプローチを、それを最も必要とするセクターに適用する機会を逸していると言える。  

表1：日本の主要なコーポレートガバナンスとスチュワードシップ・フレームワーク概要

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A: フレームワーク名  B: 主要な対象者/策定主体  C: 中核的な目的  D. 適用範囲の例 E.  主要な特徴・メカニズム

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A. コーポレートガバナンス・コード (2015策定2021改訂)

B. 上場企業/金融庁・東証

C. 持続的な成長と中長期的な企業価値の向上、透明・公正かつ迅速・果断な意思決定の実現

D. 東京証券取引所等の上場企業

E. 上場企業が守るべき具体的なルールや手続き、実務上の基準を明文化したもの. プリンシプルベース、コンプライ・オア・エクスプレイン

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A. スチュワードシップ・コード(2014策定2020改訂)

B. 機関投資家（運用会社、アセットオーナー等）/   金融庁

投資先企業の持続的成長促進、顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大

C. 上場株式に投資する機関投資家（債券等も適用可）

D. 機関投資家が守るべき具体的なルールや手続き、実務上の基準を明文化したもの. プリンシプルベース、コンプライ・オア・エクスプE. レイン、任意での受け入れとリストを公表

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A. アセットオーナー・プリンシプル (2024)

B. アセットオーナー（年金基金、保険会社、大学ファンド等）/内閣官房・金融庁

C. インベストメント・チェーンの最上位に位置する者が受益者等の最善の利益を追求するための資産運用責任（フィデューシャリー・デューティー）の遂行

D. 企業年金、保険会社等のアセットオーナー

E. 運用・ガバナンス・リスク管理に係る共通原則. 具体的な実務ルールというよりも、戦略的な意思決定の指針として機能

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この表は、既存の三つのコードとプリンシプルがそれぞれ異なる主体を対象としつつも、インベストメント・チェーンの中で相互に関連し機能していることを示す。同時に、「適用範囲の例」の列は、これらのフレームワークが圧倒的に上場企業及びそれに関連する投資活動に焦点を当てていることを明確にし、中堅中小企業セクターに対するガバナンス指針の必要性を示唆する根拠となる。

3. 日本における中堅中小企業に特化したガバナンス及び情報開示の指針・ガイドラインないし原則(GIDP/G for SMEs)の必要性

3.1. なぜ現行コードは中堅中小企業に直接適合しないのか？

現行のコーポレートガバナンス・コード(CGC)は、主に大規模で所有と経営が分離した上場企業を念頭に設計されている。そのため、以下のような理由から、非上場の中堅中小企業には直接的に適合しにくい。

規模と複雑性： CGCが推奨する独立社外取締役の複数名選任や指名委員会・報酬委員会といった複雑な組織構造は、経営資源が限られ、所有者が直接経営に関与することが多い中堅中小企業にとっては過大な負担となるか、実態にそぐわない場合がある。

リソースの制約： 中堅中小企業は、上場企業がCGC遵守のために整備するような広範なガバナンス体制や詳細な情報開示メカニズムを構築・維持するための専門人材や資金的余裕を持たないことが多い。

目的とステークホルダーの違い： 中長期的な企業価値創造という目標は共通するものの、中堅中小企業は存続、ニッチ市場での優位性確保、事業承継といったより具体的な経営課題に直面している場合がある。また、そのステークホルダーも、株主（多くは経営者一族）、主要従業員、地域金融機関、中核的な取引先など、より限定的かつ密接な関係者で構成されることが多い。

3.2. 中堅中小企業向けガバナンス・情報開示の指針・ガイドラインないし原則(中堅中小企業向けの新たなガバナンス・プリンシプル)の合理性

中堅中小企業に特化したガバナンス及び情報開示に関する指針・ガイドラインないし原則(中堅中小企業向けの新たなガバナンス・プリンシプル)を策定することには、以下のような合理性がある。

信頼と透明性の構築： たとえ非上場であっても、金融機関、潜在的な民間投資家、主要な取引先、従業員といったステークホルダーとの信頼関係を構築するためには、基本的なガバナンス体制と透明性の高い限定されながらも適度な（プロ投資家の要求するレベルの）情報開示が不可欠である。

資金調達アクセスの改善：適切なガバナンスと透明な財務状況及び融資や社債等債務証券の満期返済の確実性の度合いを示す指標を示すことができれば、金融機関やその他のプロ投資家からより有利な条件での融資や積極的な融資姿勢、ないしは資本市場を介した負債性証券への投資を引き出せる可能性がある。プライベートエクイティ、プライベートデット、ベンチャーキャピタル、あるいは機関投資家をはじめとするプロ投資家の投資慣行が変化すれば、専用の中小企業向け「デジタルCPトークン」や「トークナイズド社債」を束ねたファンドなど、新たな資金調達チャネルが開かれる可能性もある。これは、「資本市場からの資金調達（特に債務証券による）がほとんどできない」という質問者の核心的な懸念に応える道筋となる。

リスク管理と持続可能性の強化： 簡素であっても形式化されわかりやすく受け入れやすいプロセスは、中堅中小企業がその事業リスクを特定し管理するのに役立ち、長期的な存続可能性を高める。

事業承継と成長の円滑化： 明確なガバナンスは、M&Aの対象としての魅力を高めたり、経営者の交代をスムーズに進めたりする上で有利に働く。

地域経済への貢献： 強靭で成長力のある中堅中小企業は地域の雇用創出と経済的安定に貢献し、ひいては国全体の再活性化に繋がる。

「資産運用立国」目標との間接的な連携： 「資産運用立国」構想  は家計資産の投資へのシフトを促すが、健全な中堅中小企業セクターの拡大は、間違いなく経済社会全体の基盤を強化し、あらゆる投資の価値を間接的に支える。中堅中小企業が、プロファイルリスティング(発行体企業とその証券情報の透明性向上を目指して行われる、取引所での取引を伴わない、主としてプロ投資家に対する情報開示と開示場所の提供を目的とする、証券及び証券発行プログラムの上場)の利用も含めて、リスティングされた証券が「投資適格」となれば、将来的にはこの新たな資本フローの一部を受け入れる対象となり得る。中堅中小企業における良好なガバナンスは、単に資金調達を容易にし円滑化するだけでなく、人材獲得や事業連携においても決定的な役割を果たす。労働市場が競争的である中で、透明性の高い運営、明確な意思決定プロセス、倫理的な行動規範を持つ企業（これらは簡素化された形であれ、良好なガバナンスの証左である）は、より魅力的な雇用主として映るだろう。同様に、長期的なパートナーシップ（例えば、合弁事業やサプライチェーン統合）を求める企業は、信頼性と予測可能性を示す中堅中小企業を優先する。したがって、中堅中小企業のガバナンス強化の恩恵は、財務的側面を超えて、人的資本や戦略的提携にまで及び、その結果として関係する企業及びサプライチェーン全体のレジリエンスと成長ポテンシャルを高めることに繋がる。

3.3. 「中堅中小企業向けガバナンス・情報開示の指針・ガイドラインないし原則(GIDP/G for SMEs)(中堅中小企業向けの新たなガバナンス・プリンシプル)」のあり方（構想）

上場企業向けの現在のコーポレートガバナンス・コードは、規模や情報開示のレベル、取締役会のあり方などが高度かつ厳格に定められており、中堅中小企業にとっては負担となり得る。中小企業にとっては、従来の大企業向けの情報開示基準は過剰である場合が多く、コスト面や運用面での負担が大きくなる。投資先をプロ投資家のみに限定し、プロ投資家の要求する水準の適度な情報開示とすること(公募債市場における完全開示ではなく、プロ投資家のみに向けられた特定投資家私募市場における限定開示ないしdefined disclosure)により、開示の基準を見直し、プロ投資家にとっての必要最低限かつ実効性のある情報開示の仕組みを構築することで、プロ投資家の判断材料としつつ、企業運営を妨げない枠組みが求められる。

「中堅中小企業向けのガバナンス・情報開示の指針・ガイドラインないし原則(中堅中小企業向けの新たなガバナンス・プリンシプル)」は、以下のような特徴を持つべきである。

プリンシプルベースかつスケーラブルで柔軟： 画一的な規則集ではなく、企業の規模や成長段階や事業の特性に応じて選択的に適用可能な、柔軟な指針であるべき。企業が無理なく透明性や責任ある経営を実践できる環境を整えることが重要。

重点分野：役割と責任の明確化（小規模なオーナー企業であっても）。基本的な財務規律と、規模に応じた透明な報告と情報開示の体制。倫理的な行動とステークホルダーへの配慮。戦略的計画とリスク認識。

インセンティブを伴う任意での導入： 例えば、銀行融資条件の優遇、政府の支援プログラムへのアクセス向上、また、プロファイルリスティングを志向し(広義の再定義後の) J－Advisorを起用している場合などで、特定のプロ投資家向けの「デジタルCPトークン」や「トークナイズド社債」とそれらの証券発行プログラムの地域の取引所へのリスティングを行う場合の、地方自治体等によるリスティングフィーの公的補助制度の創設と適用など、新たな資本市場を使った資金調達手段への道筋を開く施策などと連動させることも有効であろう。このような中堅中小企業に特化したガバナンス原則は、将来的に取引所のメインボードへの上場や大規模なプライベートエクイティやプライベートデットからの資金調達を目指す意欲的な企業にとって、「準備段階」あるいは「育成の場」としての機能も果たし得る。上場を目指す際に求められるCGCの基準と、全く形式的なガバナンスを持たない状態との間には大きな隔たりがあるため、スケーラブルで柔軟に設計された中堅中小企業向け原則は、このギャップを埋める段階的な道筋を提供できる。適切な会計処理、大きな負担とはならすかつプロ投資家が十分に受け入れ可能なレベルでの企業及び証券の情報開示、ガバナンスプロセスの運営上の明確な役割分担、基本的なリスク評価といった基礎的なガバナンス慣行を早期に導入することは、将来的に（必要に応じて）より高度なガバナンス体制へ移行する際の負担を大幅に軽減する。これは、常に小規模であり続ける企業だけでなく、将来的に公開市場への参入や、より要求水準の高い機関投資家との対話を目指す成長企業のパイプラインを育成する上でも重要である。

4. 機関投資家の投資規範の再評価：日本の中堅中小企業への資金の開放

4.1. 現行の機関投資家の慣行（質問者指摘に基づく）

質問者の問題提起からは、以下のような現時点における機関投資家の慣行が示唆される。すなわち、未上場証券への投資に対する一般的な消極性。信用格付け(*)のない（しばしば非投資適格と見なされる）債券の回避。スチュワードシップ・コードが上場株式へのエンゲージメントに重点を置き、エンゲージメントや議決権行使といったスチュワードシップ活動の手段が上場株式において最も整備されているため、間接的にこの慣行を後押ししている側面がある。機関投資家の「上場していない証券には投資しない」「格付けのない債券は買わない」という内規は、リスク管理という観点では一定の合理性があるものの、結果として中小企業市場への投資が排除され、資本市場全体のダイナミズムが損なわれている。

(*) 信用格付制度について

ここで、信用格付け制度について考えてみよう。この制度は、アメリカにおいて、Moody’s社によって1909年に創設された後、1923年に第一号の信用格付けが行われた。その後1975年に米国SECにより公式の制度（NRSRO）として正式に認知され、米国の資本市場・社債市場に導入されてから、全世界に広まった。公的な制度としては50年の歴史を持つものであるが、制度の基本的な構造は創設以来変更されていない。

ただし、例えば中国における信用格付制度はアメリカやヨーロッパや日本の制度とは、一部分に重複や共通性はあるもののその運用の理念や判断基準が大きく異なる。

世界的なIT/AIの時代の到来を受けて、この信用格付制度についても、わが国において永遠不滅の制度として使い続けていくことがよいのかどうか、例えば銀行口座における入出金情報や企業の社内取引システム内に蓄積された取引情報や契約情報などを活用したスコアリングなどによる代替ないし補完的な制度の可能性も含めて、検討を始める時期に来ているのではないかと考えられる。

ちなみに、日本においては、長期信用格付けは、勝手格付けを別にすると、取得件数は1,100件にとどまっており、「使い続けられている」という表現自体が不適切と思われるほどに、あまりに少ない使用例しかないことも知っておくべきと思われる。企業の発行する社債やCPについて、その信用力や債務性証券の満期返済の確実性の程度の分析と評価の手段として、信用格付けに代替ないしは補完可能な新たな方法についての、日本初(発)のイノベーションが生まれることを期待したい。

4.2. これらの機関投資家の慣行の背景にある潜在的理由

このような現行の投資慣行の背景には、以下のような要因が考えられる。

認識されるリスクと透明性の欠如： 中堅中小企業は、公開情報が少なく、内部統制が相対的に脆弱である可能性、倒産率が高いといった認識から、リスクが高いと見なされがちである。

流動性への懸念： 未上場証券への投資は一般的に流動性が低く、多くの機関投資家のポートフォリオ運用において大きな制約となる。

デューディリジェンスのコストと拡張性： 多数の小規模な非公開企業に対して徹底的なデューディリジェンスを実施するプロ投資家側のコストと労力は、情報が容易に入手できる大規模な上場企業への投資と比較して、割高になる可能性がある。実際、従来からの銀行融資の審査でさえ、特に短期融資についてはほとんど敬遠される動きが生じている。

フィデューシャリー・デューティーの解釈： 投資運用者は、そのフィデューシャリー・デューティーを狭義に解釈し、確立された市場で見られる安全性と流動性を優先する結果、非伝統的または複雑と見なされる投資対象の資産を避ける傾向があるかもしれない。アセットオーナーに対しても、同様のフィデューシャリー・デューティーの重要性が強調されている。

規制または内部規程上の制約： 機関投資家の多くは、未上場または無格付け資産へのエクスポージャーを制限する内部ガイドラインや規制上の圧力に直面している可能性が高い。

知見と専門性の不足： プライベートデットやエクイティへの投資は、公募証券市場における投資とは異なるスキルセットや分析フレームワークを必要とする。またリスク評価の新たな手法への理解も不足している。

4.3. 再評価の論拠

これらの慣行を再評価すべき論拠は以下の通りである。

未開拓の投資機会： 290万社に及ぶ中堅中小企業セクターは、多様性に富み、適切に評価・支援されれば魅力的なリターンを生み出す可能性を秘めた革新的で成長性の高い企業を多く含んでいる。

分散投資効果： 中堅中小企業投資、特にプライベートデット(プロ投資家向け「デジタルCPトークン」や「トークナイズド社債」を含む)は、機関投資家のポートフォリオに対して異なるリスク・リターン特性を提供し、分散投資効果をもたらす可能性がある。

経済再活性化の要請： 質問者が強く主張するように、機関投資家の資産のほんの一部でも中堅中小企業に向けられれば、経済成長、雇用創出、イノベーションに大きなプラスの影響を与える可能性がある。これは、「成長と分配の好循環」を目指す「資産運用立国」「投資立国」の広範な目標とも完全に合致する。  

スチュワードシップ・コードの潜在的柔軟性： SCは債券など他の資産にも適用可能であるとされており 、これは枠組み自体が絶対的な障壁ではないことを示唆している。2020年のSC改訂では、サステナビリティ（ESG）への配慮も強調されており、これはインパクトのある中堅中小企業投資を評価する一つの視点となり得る。

ここで注目すべきは、「中堅中小企業のガバナンス向上」と「機関投資家の組織内部の投資基準見直し」という、質問者が提起した「二つの核心的問題」が深く共生的・相互依存的な関係にあるという点である。つまり、一方の進展は、他方の進展の触媒とし得る。中堅中小企業のガバナンスが向上すれば、機関投資家にとって認識されるリスクが低減し、現在の制限的な投資基準を再評価することが容易になる。具体的には、機関投資家が未上場・無格付け資産を避ける理由の一つは、まさにそのリスク認識と透明性の欠如にある（4.2節で議論）。さらに第3節で提唱されたような「中堅中小企業向けのガバナンス・情報開示慣行」が普及すれば、企業の透明性が高まり、認識されるリスクも低下する。この改善されたリスクプロファイルと透明性は、機関投資家が現在の制限的な投資マンデートを再評価するためのより強固な根拠と大きな自信を与えることになる。したがって「中堅中小企業向けガバナンス原則(プリンシプル)」の導入は、それ自体が目的であるだけでなく、現在の投資制限の根底にある懸念の一部に直接対処することで、機関投資家の資金を解き放つための重要な推進力となる。

4.4. 投資慣行の見直しはどのようにすれば可能となるのか？

専門特化型の中小企業ファンドの育成： プロファイルリストされた中堅中小企業のデジタル債券類や株式に特化し、必要な専門知識を持つチームによって運用されるファンドの設立を奨励する。

政府・地方自治体及び公的金融機関の役割： 共同投資スキーム、保証制度、または機関投資家のリスクを軽減するための、証券化取引やファンド組成などの契約において用いられている「第一損失負担条項（First Loss Clause）」などの信用補完（クレジット・エンハンスメント）の導入、プロファイルリスティングにおけるリスティングフィーの助成や、定義拡大後のJ-アドバイザー起用の場合における公的助成も、検討に値する。

情報開示インフラの改善： 中堅中小企業の財務報告や情報開示の標準化や、AMBIF債におけるSSF(シングルサブミッションフォーム。TPBMにおける特定証券情報と同一)の活用、デジタル企業債務証券類及びその発行プログラムに対する取引所やデジタルリスティングプレイスへのプロファイルリスティングを含む中堅中小企業及び彼らの発行する証券と発行プログラムのデータのためのリスティングプレイス・プラットフォーム創設といったイニシアティブは、証券引受業務におけるデューディリジェンスのコストを一定程度削減し得る。

企業リスクと債務返済の確度の分析と評価の再考： 単純な「上場対非上場」や「格付けあり対格付けなし」といった二分法を超えて、中堅中小企業に対するより精緻なリスクと債務返済の確度の分析と評価手法を開発することには大きな意義がある。スコアリング手法を用いた、債務(負債性証券)の満期返済の確実性の度合の分析と評価の方法についてのさらなる技術革新とそのための競争の盛り上がりが、期待される。

AOP/SC内での明確な奨励： AOP/SCの、「中堅中小企業向けの新たなガバナンスと開示のための指針・ガイドラインないしはプリンシプル」(GIDP/G for SMEs)の策定と連動した見直しにより、アセットオーナーが、受益者の利益と整合的である限りにおいて、運用会社及びその担当者に対して中堅中小企業投資のための分析と評価と検討を明確に奨励する。改訂後のSCは、スチュワードシップ原則が非上場証券等への投資にどのように適用されるかについて、さらに詳細なガイダンスを提供することも考えられる。

「資産運用立国」「投資立国」構想が真に広範な経済社会の再活性化に貢献し成功するためには、単に上場株式への投資に依存するだけでは不十分である。中堅中小企業の債務証券や株式を含む、より広範な生産的資産(企業証券)への資本フローを促進するメカニズムを積極的に育成する必要がある。既存の上場市場への投資を増やすだけでは、広範な経済的若返りには十分ではない。なぜなら、「資産運用立国」「投資立国」計画は家計の貯蓄を投資に振り向け、経済成長と富の創造を目指すものであるが、現状では機関投資（SCとAOPに導かれる）は上場資産に大きく偏っているからに他ならない。この新たな投資の波が主に既存のチャネルを辿るならば、その恩恵は主に約4千社の上場企業に集中するだろう。しかし、日本の経済活動、イノベーションの可能性、そして雇用の大部分は、290万社の中堅中小企業セクターに存在している。「わが国の経済社会の再生と再興」を達成するためには、「資産運用立国」「投資立国」戦略は伝統的な資産クラスを超えて、中堅中小企業への投資を積極的に推進しなければならない。これは、機関投資家の投資対象の規範についての再評価が望ましいだけでなく、「資産運用立国」「投資立国」の目的を完全に実現するために不可欠であることを意味する。新興運用業者（EMP）の育成促進のみならず、既存の運用業者全体の資産運用能力の向上に関する言及は、中堅中小企業投資のためにも活用され得る。

5. 中堅中小企業のガバナンスと資金調達：日本の経済再活性化への決定的な連関

5.1. 直接的な繋がり：質問者の核心的主張

質問者は、「わが国では中堅中小企業は、資本市場からの資金調達（特に債務証券による）がほとんどできないというのが、日本の経済社会を活性化できない最大の理由の一つではないか？」と強く主張している。本節では、第3節及び第4節での議論を統合し、この核心的な主張に直接的に応える。

5.2. 中堅中小企業のガバナンス改善が資金調達をいかに解き放つか

貸し手である銀行・その他のプロ投資家にとっての情報非対称性の低減。認識されるリスクの低下、それによる潜在的な資本コストの削減。伝統的な銀行融資を超えた、より広範なプロ投資家、資金提供者に対する魅力の向上。より良い内部意思決定、それが持続可能な成長と信用力向上に繋がる。

5.3. 機関投資家の慣行見直しがいかに資本を供給し得るか

機関投資家が運用資産総額（AUM）のほんの数パーセントでも中堅中小企業に配分すれば、総計としてのわが国の資本フローは相当な規模になり得る。

これは、「デジタルCPトークン」や「トークナイズド社債」を含むプロ投資家向け企業債務証券投資、プライベートデット、ダイレクトレンディング、さらには（適切なセーフガードが整備されれば）中堅中小企業向けローン担保証券（SME CLO）などを含む、よりダイナミックな中堅中小企業金融市場の育成に繋がる可能性がある。ESG環境ファイナンスにおける証券化・デジタル化への言及も、概念として移転可能である。

「資産運用立国」「投資立国」が構想する「成長と分配の好循環」は、より包摂的なものとなるだろう。

5.4. 経済への波及効果

開発イノベーション： 中堅中小企業は、しばしばイノベーションの源泉である。法的安定性があり安定感があり使い勝手の良い資金調達は、研究開発や新製品開発を促進する。

雇用創出： 中堅中小企業は、わが国の労働市場において、約7割の雇用を担う、主要な雇用主である。このセクターの成長はより多くの雇用を生み出す。

地域開発： 多くの中堅中小企業は地域社会に根ざし、その成功は地域経済を支える。

サプライチェーンの強靭性： 活気ある中堅中小企業セクターは、より強固で多様な国内およびアジア域内のサプライチェーンを創出し得る。

競争力の向上： より強力な中堅中小企業の基盤は、日本経済社会全体の競争力とレジリエンス・強靭性及び復元力を高める。経済産業省が策定し2018年に公表した「価値協創ガイダンス」（コーポレートガバナンス改革関連）は、競争優位のために無形資産への投資を重視しているが、革新的で成長志向の中堅中小企業が発行する証券への投資（すなわち資金調達の円滑化）は、それ以上に重要である。  

「中堅中小企業のガバナンス向上」と「機関投資家の投資慣行の見直し」は、日本のSMEファイナンス・エコシステムにおいて、銀行融資への過度な依存から、より多様で市場包摂的な新たな時代に必要となるビジネスモデルへの根本的な転換のための触媒となる可能性がある。

これはわが国の経済社会全体の強靭性と効率性を高めるだろう。歴史的に、日本の中堅中小企業は外部資金調達を銀行融資に大きく依存してきた。質問者の問いは、資本市場からの資金調達、特に債務証券（債券）による調達の困難さを浮き彫りにしている。中堅中小企業のガバナンスと情報開示が改善されれば、伝統的な銀行以外の広範な資金提供者にとっても、企業はより「読みやすく」「投資しやすく」なる。機関投資家の慣行が見直されれば、市場から新たな大規模な資本プールが開放される。これら二つの変化が組み合わさることで、プライベートプレースメント（少人数私募のみならず、プロ投資家向けの、「デジタルCPトークン」や「トークナイズド社債」の特定投資家私募を含む）、ノンバンク機関からの直接融資、そして既存の及びトークナイズされた企業債券・社債及びCP市場を含むより多様な資金調達環境が中堅中小企業にもたらされる。この多様化は、システミックリスク（単一チャネルへの過度な依存）を低減し、中堅中小企業金融における競争とイノベーションを促進し、最終的には中堅中小企業とより広範な経済社会に利益と便益をもたらす。これは、主に銀行が介在する従来型の間接金融システムから、資本市場がより重要かつ直接的な役割を果たす直接金融市場システムへの移行である。

さらに、中堅中小企業へのガバナンス推進と投資促進の初期の取組みが成功すれば、好循環が生まれる可能性がある。成功した中堅中小企業投資は投資家の信頼を醸成し、より多くの資本配分に繋がり、それがさらに多くの中堅中小企業の成功事例を生み出し、信頼をさらに強化し、より多くの資本を引き付ける。

現状では、中堅中小企業への機関投資は低調というよりも皆無に近い状態であり、その一因は、認識されるリスクの高さと資本市場における大規模な成功事例の可視性の欠如にある。ここで、中堅中小企業向けガバナンスガイドラインの導入と試験的な機関投資を奨励するという、官民協力の事業としての介入を行うことに意味が出てくる。その結果、適切に統治された中堅中小企業への初期投資の一部が良好なリターンを生み出す可能性がある。これらの成功事例は、中堅中小企業投資の実行可能性を示す肯定的な証拠となり、認識されるリスクを低減し、中堅中小企業という資産クラスに対する投資家の意欲を高める。これにより、より多くの資本が中堅中小企業に流れ込み、より広範な企業のさらなる成長と成功が可能になる。このようにして、成功が信頼を生み、信頼がさらなる投資と成功を促進するという正の好循環、すなわちフィードバックループが形成され、中堅中小企業の資金調達環境は徐々に変革されていく。

6. 今後の道筋：中堅中小企業の成長と国家の繁栄を支えるエコシステムの育成

6.1. 「中堅中小企業成長志向ガバナンス・情報開示のための指針・ガイドラインないしプリンシプル」(GIDP/G for SMEs)の策定

性質： 任意参加を基本とし、プリンシプルベースで、企業の成長段階に応じて適用可能な、実用的なものとする。画一的なアプローチは避ける。

内容の焦点（表2の構想に基づく）：簡素化されたガバナンス構造（例：明確な役割分担、助言（再定義・再構成後のJ-Advisor）機能の導入）。透明で信頼性のある財務報告（規模に応じたもの）。適度な情報開示。プロ向けデジタル債務証券および発行プログラムのプロファイルリスティングの奨励。基本的なリスク管理の枠組み。主要なステークホルダー（金融機関、プロ投資家、従業員、中核的取引先）との明確なコミュニケーション。長期戦略と事業承継に関する検討。

策定プロセス： 経済団体、中小企業団体、金融機関、会計専門家、証券業協会、STO協会、取引所、複数の政府機関（金融庁、経済産業省、中小企業庁他）、大学および研究機関、ADBなどの国際機関などが参加する、協調的な取り組みとする。

導入インセンティブ： ガイドラインの導入を、融資及びプロ向けデジタル証券アクセスの優遇、技術支援、政府調達における有利な取扱いなどのメリットと結びつける。

表2：中堅中小企業成長志向ガバナンス・情報開示ガイドラインの概念的枠組み（案）

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A. 想定される原則分野  B. 中堅中小企業にとっての主要な考慮事項  C. 期待される便益

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A. リーダーシップと 監督

B. 規模・成熟度に応じた拡張性、形式主義ではなく実践的な適用、明確な役割と責任

C. 銀行・プロ投資家からの信頼向上、意思決定の改善

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A. 企業の財務と特定証券情報等開示情報の透明性と規律

B. 実態に即した会計基準の適用、証券とプログラムのプロファイルリスティングを通じて行われる、適度な、プロ投資家が定義し要求する水準(Limited and Defined Disclosure)の特定証券情報の開示(プライマリー開示及び適時開示)、定期的な財務報告、内部牽制の基礎

C. 資金調達の円滑化、経営状況の的確な把握

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A. リスク認識と管理

B. 事業特性に応じた主要リスクの特定、簡素なリスク対応策、事業継続計画(BCP)の意識

C. 事業の持続可能性向上、不測の事態への対応力強化

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A. ステークホルダー・エンゲージメント

B. 主要な貸し手、プロ投資家、従業員、中核的取引先との良好なコミュニケーション、地域社会との調和

C. 良好な事業関係の構築、従業員のモチベーション向上

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A. 将来志向と 持続可能性

B. 中長期的な事業計画の策定、事業承継の準備、環境・社会課題への配慮(可能な範囲で)

C. 成長・事業承継への備え、企業イメージの向上、新たな事業機会の発見

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データソース：本表は、既存のガバナンス原則（例：CGC の趣旨を簡素化して参照）及び中堅中小企業のニーズ（質問者からの問い及び第3節の分析に基づく）から導き出される概念的なものである。  

この表は、「指針・ガイドラインないし新たなプリンシプル」を求める質問者の要望に応え、そのような原則がどのような要素をカバーし得るかの具体的なイメージを提供するもの。単に必要性を述べるだけでなく、解決策の骨格を提示することで、議論を「もし」から「どのように」へと進め、政策立案者や業界団体にとって具体的な出発点となることを意図している。

6.2. 中堅中小企業への機関投資の促進

政策シグナル： 政府(金融庁、および経済産業省・中小企業庁)から、中堅中小企業への投資が「資産運用立国」「投資立国」の実現にとって戦略的に重要であるという明確なシグナルを発信する。  

リスク軽減メカニズム：中堅中小企業向け投資・融資に対する政府保証制度の拡充。公的資金が民間の機関投資家と共同で投資する官民共同ファンドの設立。適切なセーフガードを前提とした、中堅中小企業向けデジタル債務証券及びローンの証券化など集団投資スキームのフレームワークの検討と実施。

能力開発支援： 中堅中小企業金融および証券発行実務を専門とする、再定義・再構成後のJ-Advisor、および、ファンドマネージャー・証券アナリスト・投資審査業務専門家・証券発行を含む企業財務の実務専門家の育成を支援する。新興運用業者の育成促進に関する言及は、中堅中小企業に焦点を当てる運用者を含み得る。

情報プラットフォーム： デューディリジェンス負担を軽減するため中堅中小企業の財務・非財務データおよび特定証券情報の入手可能性と標準化を改善するプロファイルリスティングのイニシアティブを推進する。企業情報と特定証券情報と発行プログラム情報のプロファイルリスティングプレイスの創設を含む。

内部マンデートの見直し： 機関投資家及びアセットオーナー（AOPに基づく）に対し、フィデューシャリー・デューティーと整合的である限りにおいて、未上場及びプロファイルリスティングされた中堅中小企業の債務性証券（「デジタルCPトークン」及び「トークナイズド社債」）（つまりそれらの債務証券発行プログラムから発行されたもの）と株式への特定のアロケーションを含むよう、投資マンデートを見直し、拡大することを奨励する。小規模な年金基金にとっては課題であり、これを実現可能にするためには資産運用会社からの標準化された報告が必要であるとの指摘がある。

中堅中小企業証券(エクイティ証券を含む)への機関投資を成功裏に導くためには、プロ投資家の間で「長期投資（ペイシェント・キャピタル）」の考え方を育成する必要がある。中堅中小企業は、確立された上場企業と比較して、成長の道のりが長く、予測が難しい場合が多い。このため、この分野を専門とするファンドマネージャーの業績評価指標には調整が必要となるかもしれない。株の機関投資はしばしば四半期または年間の業績指標によって動かされるが、特にイノベーションや初期成長段階にある中堅中小企業は、短期間で一貫したリターンを示すとは限らない。その成長は断続的であり、具体化するまでに時間がかかる。伝統的な上場株式のパフォーマンスベンチマークを中堅中小企業投資に適用すると、時期尚早な売却やそもそも投資への躊躇につながる可能性がある。したがって、中堅中小企業への機関投資が持続可能かつ効果的であるためには、アセットオーナー（AOPに導かれる）および彼らが採用する運用担当者は、より長期的な視点、すなわち「長期投資」を採用する必要がある。これには、より長いロックアップ期間、異なるパフォーマンスベンチマーク、そしてこのセグメントにおける価値創造には時間がかかるという理解を伴う、中堅中小企業ファンド向けの特定のマンデートの開発が含まれる可能性がある。

6.3. 金融仲介機関の役割（大手機関投資家以外）

地域金融機関（地方銀行、信用金庫など）： その深い地域固有の知識は貴重である。これら機関は、再定義後・再構成後のＪ-アドバイザーとして、また中堅中小企業の発行する債務証券類への投資家として、中堅中小企業がガバナンスガイドラインを導入するのを支援し、より広範な資本市場ソリューションへと繋ぐ橋渡し役を果たすことができる。主たるインベストメント・チェーンの構成員として、「広域リージョン内で自己完結可能なインベストメント・チェーン」の形成にも繋がり得る。

中小金融機関（質問者指摘）： これら機関自身も、その安定性と中堅中小企業の顧客への効果的なサービス提供のために適切なガバナンス・フレームワークを必要とする。

6.4. 教育と意識向上

中堅中小企業向け： 良好なガバナンスの利点と、株のみならず、債務証券、既存の振替証券に加えてトークナイズされたデジタル証券も含めた、多様な資金調達手段へのアクセス方法についての啓もうと意識の向上が重要。

投資家向け： 中堅中小企業投資における機会と特有のリスク要因について。デジタルツールとプラットフォームは、中堅中小企業が基本的なガバナンスを導入するコストと複雑さを大幅に低減し、潜在的な投資家に対する透明性を向上させることができる。これは、中堅中小企業向けのあらゆる新たなイニシアティブにとって重要な推進力となり得る。データ管理のためのブロックチェーン技術への言及は、特定の技術ではあるが、デジタルソリューションのより広範な可能性を示唆している。中堅中小企業のガバナンス導入の障壁の一つは、認識される管理負担とコストである。機関投資家が中堅中小企業に投資する際の障壁の一つは、分散した小規模な事業体に対するデューディリジェンスとモニタリングのコストである。デジタルプラットフォームは、中堅中小企業に手頃なコストによる財務報告、資金繰り、債務証券の満期返済の確実性の度合い・確度の分析と評価、内部統制、ステークホルダーコミュニケーションのためのツールを提供できる。そのようなプラットフォームからの集約データ（必要に応じて匿名化されたもの）は、プロ投資家に対して適度なそして良い市場洞察を提供し、情報の非対称性を低減することができる。標準化されたデジタル報告フォーマットは、デューディリジェンスを簡素化する可能性がある。したがって、中堅中小企業のガバナンスと投資を促進するあらゆる戦略は、プロセスをより効率的、スケーラブル、かつ中堅中小企業と投資家の双方にとってアクセスしやすくするために、デジタル化の活用を積極的に検討し推進すべきである。  

7. 結論：より包摂的で、ダイナミックかつ強靭な日本経済に向けて

7.1. 主要な分析結果の要約

現行のガバナンスコード(CGC)、それに対応するスチュワードシップ・コード(SC)、及びアセットオーナー・プリンシプル(AOP)は極めて重要であるが、CGCは主に上場セクターを対象としており、中堅中小企業のガバナンスと資金調達においてギャップが生じている。中堅中小企業に特化したガバナンス・情報開示のための指針・ガイドラインないしプリンシプルの策定には強い論拠がある。また、未上場証券や無格付け債券に関するプロの機関投資家の投資慣行には見直し・再評価の余地がある。これらの課題に対処することは、中堅中小企業の資本市場からの資金調達アクセスにとって、ひいては日本全体の経済再活性化にとって極めて重要である。

7.2. 解決策の相互連関性

中堅中小企業のガバナンス改革と投資慣行の変革は相互に補強し合う関係にあることを強調する必要がある。政府、金融機関、中小企業関連団体、中堅中小企業自身、そしてプロの投資家が関与する包括的なアプローチが求められる。

7.3. 広範なビジョン：中堅中小企業支援と国家目標の整合

提案された施策を、「資産運用立国」「投資立国」の成功と、「成長と分配の好循環」達成というより広範な目標に結び付ける。再活性化された中堅中小企業セクターは、単なる経済目標ではなく、地方再生、地域の再活性化と多様な雇用機会に貢献する社会的な目標でもある。

7.4. 行動への最終的な呼びかけ

「中堅中小企業向けガバナンス・情報開示のための指針・ガイドラインないしプリンシプル」を策定・導入し、より包摂的な投資環境を整備・育成するための積極的な措置を講じることを強く促す。

日本の中堅中小企業の潜在力を前に向けて解き放つことは、よりダイナミックで強靭かつ繁栄した国家の経済社会の未来を確保するために不可欠である。質問者が提起した問題は単なる漸進的な改善に関するものではなく、日本にとっての戦略的必須事項を指し示している。

中堅中小企業のガバナンスと資金調達のギャップに対処し損なうことは、長期的な国家競争力と「資産運用立国」「投資立国」のような広範な経済改革の成功を妨げる可能性のある重大な機会費用となる。

したがって、中堅中小企業をこのビジョンに統合し、そのガバナンスと資本へのアクセスを改善することは、単なる「あれば良いもの」ではなく、日本の経済社会の再活性化努力の戦略的成功にとって不可欠な構成要素である。

それは経済エンジンのすべての部分が効果的に機能することを保証することに他ならない。この結論は、これをマイナーな政策調整ではなく、日本の将来にとっての中核的な戦略的考慮事項として位置づけるべきことを指し示している。

以上

添付資料のご説明

2025.5.21
(further revised on 2025.7.08)

デジタルCPトークン市場創設について

日本とアジアでの「デジタル CP (Commercial Paper)トークン」市場創設の提案 (案No.19）

Proposal for the creation of "Digital CP Token" Markets in Japan and the Asian region

説明図表

2024.11.20

当方は、ライフワークとして、本構想を推進し続けたいと考えております。

提案の詳細説明(上記の下線入りのタイトル部分をクリックしてください)を)をお読みいただきますと、あるいは荒唐無稽とお感じになられるかもしれませんが、当方としては、新たなデジタルの時代に向けて、19世紀から20世紀に開発された（１）銀行融資と（２）社債と信用格付けという、企業の資金調達の仕組みを抜本的に変革し、限られた数の上場企業等（日本では4000社足らず）のみならず、一定規模を有する中堅中小企業もそれによって恩恵を受けられるようにする(そして地場の金融機関をはじめとするプロの投資家および中堅中小企業である発行体企業に対するアドバイザリー機能を行う側の金融機関のサイドにも新たなメリットを与えることができるようにする)ための、新たな金融資本市場のグランドデザインを描き切ることが、まさにこれから必要になるのではないかと考えております。

日本発で、アジアと世界の、大企業のみならず中堅中小企業も使える短期金融資本市場の新しい市場制度インフラを創造することが目標です。

この提案資料は、2020年の初頭から始まったコロナ禍の時期からこれまでの間、表記の２名によって自主研究を継続的に行ってきた中で得られた情報や知見を基に、絶えず見直しを行いながら作成して来たものです。ここに書かれた内容や主張については、２名の所属団体とは関係なく、あくまでも個人の資格で個人的に作成しております。今後、お読み頂いた方々よりのご意見を踏まえて、その実現方法も含めて継続的に内容を見直して参りたいと考えておりますので、ぜひ皆様よりのご意見ご感想をお寄せ頂ければ幸いです。

結論--⽇本では、

(1) 法改正なく、極⼒速やかにデジタル短期企業債務としての「デジタルCPトークン」を実現するには、いずれかの電⼦債権記録機関のノード参加により、電債法(電⼦記録債権法)にリンクしたデジタル・アセットとして構成する⽅法がある。ただし、

(2) アジア域内おいて共通の基盤を持つことの重要性に鑑みて、本質的かつ本格的な「デジタルCPトークン」を実現するためには、会社法と社債等振替法の同時改正によって、時代遅れとなっている所謂「⼀億円ルール」を撤廃した上で、保管振替機構（JASDEC）のノード参加により、社振法（社債等振替法）にリンクした「デジタルCP（短期社債）トークン」のスキームとして構成すべき。

記

（以下に、最初の1章から8章までの抜粋を記載しました。全文は添付のPDF本文をご参照ください）

1.     構想の意義 ― 中堅･中小企業を含む企業に対する短期資金調達手段の充実

①     日本では、短期継続融資（「短期転がし」と呼ばれていた）を減らす方向での、銀行融資慣行(2002-2015年の、すでに廃止された金融庁監督指針が影響)が依然として残る中、中堅中小企業は、資金需要に対して依然として機動的な対応を行うことが困難な状況にある。すなわち、伝統的な審査手法を前提とする銀行借入れは、現状、長期が中心で、特に短期手形融資や短期継続借入れはハードルが高い。
また、銀行融資の際の経営者個人による保証や有形担保の差し入れという悪しき慣行も今もなお残り続けていることは、見逃せない事実である。
現下の、短期資金の需要自体が乏しいか顕在化していない状況と、2015年以降から現在まで続いている銀行等金融機関による長期貸出しの推進の下で、大企業のみならずわが国の企業全体としては十分な手元流動性預金等を有する会社が多い中、具体的に問題が生じているわけではないが、本来中堅中小企業の持続的成長に必要な安定的短期資金供給のパイプは、ここ20年来、細くかつ歪んだままである。

② 2021年には、経済産業省・中小企業庁から、2026年度末までに紙の約束手形の利用をゼロにする取組方針が表明され、政府も産業界と金融界にそれを促している。実際に銀行では2024年１月以降に開設された当座勘定を対象とする手形・小切手の発行受付を停止したが、2027年４月以降は手形の取立ても廃止される。実際に紙の手形の廃止で従来型の紙ベースの短期手形融資が消滅すると、企業に不便と不利益が生じないかが懸念される。そのための主要な代替手段としての「でんさい」自体、使いにくいという声もある。いまだ大きな声にはなってはいないものの、「でんさい」それ自体ではなく、（1）電子記録債権制度の法的枠組み（電子記録債権法）を使った「電子記録債権法にリンクしたリンクトアセット」、及び、（2）会社法と社債等振替法の同時改正による「社債等振替法にリンクしたリンクトアセット」として構成された、利用しやすい代替短期資金調達手段としての「デジタルCPトークン」の開発が急務と考えられる。

③     実際、大企業のみならず中堅中小企業においても、リスク回避の観点から、長期のみならず短期も含めて、調達ソースを分散しておくことが本質的に重要である。企業にとって、（a）伝統的な間接金融手段である「銀行等金融機関からの借入れ」とともに、（b）直接金融手段としての「中長期資金ソースである社債市場」と、同じく直接金融手段である（c）「CP等のマネー・マーケットの調達手段」とを適度に組み合わせて活用できることが、本来は望ましい。（それを「期間別デット・ポートフォリオの分散」と呼ぶ）

④     日本では近年、「企業の間にそれほど資金需要は存在しない」との見解が広く流布されてきたが、ここ20数年来、わが国では中堅中小企業が利用しやすい無担保・無保証の短期資金調達手段（銀行等による手形貸付けなど短期融資商品）が事実上金融市場にほとんど存在しなくなったため、「企業には資金需要そのものがない」という誤った本末転倒の観念が支配的となっているように思われる。中堅中小企業のビジネスを伸ばすために必要な、資金需要の顕在化に直接資する市場型の金融システムが日本に存在しなかったことが、これまで実際に企業において資金需要を発生させ得なかった一つの理由ではないか。言い換えれば、それが長期に亘ってわが国に経済停滞を招いた理由の一つである可能性があるのではないか。これは、わが国の中堅中小企業にとっての「金融包摂(資本市場包摂)の問題」であるとも言い換えられよう。

⑤ 使い勝手の良い、大企業のみならず中堅中小企業も利用可能な「デジタルCPトークン市場」が存在すれば、調達側のみならず、資金提供側においても、プロ投資家は、銀行免許があってもなくても、自らの判断で、合理的と判断される中堅中小企業に対する投資ベースの直接資金提供が可能となる。また、国際的な活動に従事する企業グループも、アジア域内のサプライ・チェーンにおいて、子会社や関連企業に対して、資本出資や親子ローン以外の短期資金提供手段を持つこともできる。さらに、地方や地場の金融機関も、融資ベースではなく投資ベースで、自らの地元の融資対象地域以外や海外のSMEsへの短期資金供与も可能となる。
結局、デジタル技術を用いた新しい資金運用調達手段の開発と活用を通じて、日本のみならずアジア域内の各金融資本市場においても、プロ投資家サイドに資する投資手段の開発とともに、大企業のみならず中堅中小企業の資金需要の顕在化も促進させ得る新たな市場型の金融商品の開発が実現するとの側面も、見逃すべきではないと考えられる。

⑥ 特にわが国においては、中堅中小企業の持続的な成長力と強靭性・リスク耐性の確保のためには、コロナ禍のような危機的状況下において大きな役割を果たした「ゼロゼロ融資」と呼ばれた公的な保証や支援確保の仕組みのみならず、非常時の公的融資がその役割を終えた平時の今においてこそ「あらゆる企業にとって必要な短期資金を、速やかに・簡単に・かつ安定的に確保できる仕組み」、すなわち大企業のみならず中堅中小企業の育成･事業継続･発展に資するための具体的で永続的な「短期調達のための複数の代替可能な市場金融システム」の基盤創出が重要となっているといえよう。

⑦     今日本では、短期資金の調達先として「請求書買い取りファイナンス」等と称したファクタリング業者も複数存在する（ただし、その多くは二者間ファクタリングである[1]）が、多くの場合、年率換算後の借入れレートが高く、中小企業にとって銀行借入れに代わる短期資金の代替調達手段としては十分なものであるとは言い難い。

⑧     最近、企業自身が持つ銀行口座の入出金（すなわち事業キャッシュフロー）の情報（取引履歴明細）の動態情報データベースを活用して「スコアリング・モデル」が複数開発されている。ここ数年の間にキャッシュフロー予測やスコアリングの精度も向上しており、銀行等による「オンライン・レンディング」も実用化されつつある。資金提供者にとって、これらの技術革新の下で「新たな企業信用度（債務返済の確実性）評価の手法を用いた短期資金提供手段」を採用することも徐々に可能となってきた。しかしこれらはまだ銀行等の金融機関による短期融資のための補完的な試みにとどまっている。（添付資料：GU Tech 稲葉様よりの関連参考情報をご参照）

⑨     また、一方で、最近、金融庁の主導により、2024年3月15日に、企業の事業から生ずるキャッシュフローなどの無形資産に着目した「企業価値担保権」の創設のための新法案「事業性融資の推進等に関する法律案」 が閣議決定され、2024年6月7日、参議院本会議で可決・成立した。無形資産（事業ノウハウ、知的財産、顧客基盤、事業から生まれるキャッシュフロー等）を含めた総財産（事業価値）が担保権の対象になる。新制度開始は2026年の見通し。担保権設定者は、新たに創設する信託業の免許を受けた事業者（企業価値担保権信託会社）に限定され、具体的には、債務者（担保権が設定される者）を委託者、担保権者（貸し手である銀行やプロ投資家）を受託者とする信託契約を締結する形となる。この制度が実施されると、多くの場合、信託業務のプロである信託銀行が、投資家を受益者として、新たな担保権設定者になる。制度創設の目的は、事業性評価ベースの融資や投資を法制度の中に組み込むことで実効性を与え、企業経営者個人による個人保証や有形担保の差し入れという従来型の融資に際しての悪弊を断ち切ることにあると考えられる。評価される事業性としては、企業独自のノウハウや技術力、顧客基盤、取引データ、事業から生み出されるキャッシュフローなどが想定されている。この制度自体の認知度はまだ低いが、アンケートでは、多くの企業において「自社の事業性に着目した評価に基づく資金調達を実現したい」という意向が強いことがわかっている。当面は、既存金融機関からの事業融資にこの制度が利用されることが想定されているものの、貸し手は何も銀行に限られるものではない。新たな「デジタルCPトークン市場」において、前述のキャッシュフロー等に基づく「スコアリング」や「企業価値担保権」などの新たな仕組みを組み合わせた、プロの投資家と中堅中小企業をつなぐ、市場ベースの短期資金調達のスキームとプログラムの開発が、待たれるところとなっていると考えられる。

⑩     「デジタルCPトークン市場」での利用を前提として、今後、銀行の口座情報、受注情報、売掛債権等などのキャッシュフローに関する情報（確定している入金予定情報も含む）を基に、従来からの銀行等の金融機関の（融資及び審査部局による）伝統的審査手法や債券信用格付けとは全く異なる原理による「企業債務返済の確実性評価及び企業価値担保権設定の仕組み」の開発が、促進されることが期待される。
その際には、安全性とセキュリティに留意しつつ「オープンAPI」を活用することが必須となるであろう。

⑪     また、「デジタルCPトークン」の発行に際しては、地元や地場の金融機関のみならず、その他の各種のプロ投資家を資金供給元とした、中堅中小企業のための、彼らが取り組みやすい新たな手段・手法としての「デジタルCPトークン市場システム」の開発推進が期待されるのである。

2.     信託スキームの利用、および、デジタル・アセットの法的安定性を高めるためのリンクトアセット方式の活用

2021年3月以降、現在までの日本では、不動産関連を中心に、トークン化有価証券（セキュリティトークン）の中では、受益証券発行信託(受益権を表示する有価証券を発行する信託)の受益証券を裏付け資産とする発行スキーム(いわゆる信託スキーム)が主流となっている。すなわち、発行体である企業から秘密鍵(発行者鍵)を預かっている発行代理人/社債原簿管理人である信託銀行が、自身の銀行勘定ではなく、その信託勘定(受益証券発行信託)の中で、受益証券を形成し(実際の証券は不発行としたうえで)、それをデジタル・トークンの形に転換して発行している。そして、トークン化証券は主としてコンソーシアム型のブロックチェーン・プラットフォーム上で管理される。
権利移転時には、ブロックチェーン・プラットフォーム上の記録と受益証券発行信託内の受益権原簿が同時に連動して書き換わることで、投資家の権利が移転する仕組みとなっている。
例えば、野村證券系のBOOSTRY (ibet for Fin) の例を見ると、「ibet for Fin」と呼ばれる本邦の多くの金融機関や証券会社等が共同運営するBOOSTRYのコンソーシアム型プラットフォームの機能を利用して、債券原簿を電子的に管理している。
発行体企業はこのコンソーシアムに直接参加するのではなく、発行代理人である信託銀行に秘密鍵(発行者鍵)を預けるとともに、信託銀行が債券原簿管理人を務めることで、原簿としての要件および社債原簿の記録による第三者対抗要件(effectiveness against the third party)を満たすことに成功している。
しかし、このトラストスキームのデジタル債を含めて、日本において発行されているすべてのデジタル債は、振替債等における「善意取得」の要件を満たしてはいない。すべてのデジタル債は、日本の現行の法制度では、振替債と同様の善意取得者の保護は適用されていないことに留意する必要がある。

ただし、プロ投資家向けの「デジタルCPトークン」のような「トークナイズド社債等」においては、振替債等における「善意取得」の要件まで満たす必要があることを意味するわけではない。本稿では、振替債等における「善意取得」の要件まで満たさずとも、必要十分な法的安定性を有する、プロ投資家向けの「デジタルCPトークン」をはじめとする「トークナイズド社債等」の市場の創設が可能であることを示そうとしている。（後段P.24-25のコラムご参照）
今回提案の電債法や社振法にリンクした、所謂リンクトアセットとしての「デジタルCP トークン」においては、ほぼ振替債と同等の法的安定性を確保できる可能性があることから、上記の信託スキームを引き続き使用する必要があるのかについても、今後慎重に検討することが望まれよう。（結論としては、アジア域内での流通性を考えると、国内のみでしか適用できない信託スキームを使うことは望ましくないと考えられる）

なお、前述の「企業価値担保権」においては、信託銀行が、投資家を受益者として、新たな担保権設定者になるが、この新たな担保権を組み合わせる場合には、その信託銀行が、デジタルCPトークンの発行代理人及び社債原簿管理人を兼ねることもできるかもしれない。いずれにせよ、今後、具体的に、「デジタルCP トークン」の運営システムのあり方を、一つ一つ慎重に検討することが必要であろう。

3.     日本においてデジタルCPトークンの発行の対象となる企業数と規模別の概観

日本には、個人事業主約379万者を別にして、財務省・国税庁の直近の報告書によれば、会社法上法人企業とそれ以外の医療法人やその他の内国普通法人を含めて289.7万社の法人企業が存在している（一般社団法人等の非営利法人を除く）。そしてそれらの過半が零細企業である。
資本金100万円以下の会社は59.3万社、100万円超で1000万円以下の会社は194.0万社、資本金一千万円超で一億円以下の会社は34.8万社存在している（ここまでの計で288.1万社）。
一方、資本金一億円超で5億円以下の会社は１万社、資本金５億円超で１０億円以下の会社が１千５百社、資本金10億円超の会社が4千6百社存在している[2]。（資本金一億円超合計で1万6千1百社）　なお、それらの内約3,951社が上場企業であり、有価証券報告書を提出している内国会社は4,260社存在する。

ここで特筆すべきは、わが国では、これらの４千社ほどの上場企業や６.1千社の大会社を除き、ほとんどの中堅中小企業は、「コーポレート・ガバナンス」や「企業情報開示」や「サステナブル・ファイナンス/サステナブル・ディスクロージャー」の議論に参加したり、それらに関する市場慣行に触れたり、それらについて考えたりする機会を与えられていないことである。わが国では、すべての法人は法務局に法人情報が登記され、国税庁に法人情報が登録されているものの、「企業情報開示」や「サステナブル・ファイナンス/サステナブル・ディスクロージャー」についての議論と市場実務は、４千社ほどの上場大企業がその対象となっているにすぎない。

また、24兆円程度の発行残高を持つCP（短期社債）も、SPCと銀行・証券等の金融機関を除く国内の事業法人による発行銘柄数は2,800-3,000程度である。長期信用格付けも、日本での取得件数は1,100件にとどまっている。

前述の通り、わが国の企業法人の太宗を占めるSMEs（中小企業）には、これまで、公的保証等の支援/融資と銀行等金融機関からの長期性資金主体の融資以外には、短期の安定的資金調達ソースは事実上存在せず、彼らにとって、特に資本市場からの長短資金の調達への扉は、依然として塞がれたままであることを見過ごすべきではない。繰り返しになるが、わが国の中堅・中小企業にとっての金融包摂(資本市場包摂)の問題が残されたままとなっているのである。

ただ、新しい市場調達手段としての「デジタルCPトークン」自体は、中小企業だけが発行できるインスツルメントではない。翻って、わが国においては、1987年に、三菱商事と日立製作所によって、紙ベースの「手形CP」が初めて導入され、2003年には三菱商事と日立とオリックスによって、証券振替方式の「電子CP（短期社債）」が初めて導入された。電子CPの発行開始から20年以上経過した今、電子CPのさらなる進化系としての「デジタルCPトークン」の発行が、上場企業を含むわが国の企業によって実現されることが期待される。

今後、デジタルCPトークン市場創設の検討を通じて、これまで「コーポレート・ガバナンス」「企業情報開示」「サステナブル・ファイナンス/サステナブル・ディスクロージャー」などの議論に参加する機会を全く与えられてこなかったわが国の中堅・中小企業も含めて、プロ投資家やアジア域内のサプライ・チェーン上の各国企業から見た場合に、ビジネスの主体として公的な存在であるべき企業法人の存在とそれらの存在の真正性（ID）確認（ｖLEI等の利用を念頭におく）及び、彼らにとっての各種の情報の公示と開示の在り方の再構築の問題に取り組むきっかけともなる議論が同時に開始されることを期待したい。そして、それら域内企業が、日本及びアジア域内の「プロ投資家向け資本市場」に参入するにふさわしい「デジタルCPトークン」発行体として備えるべき条件とは何かについても、同時に議論が深められることを期待したい。

4.     「セキュリティ・トークン」や「デジタルCPトークン」における、CSD（証券保管振替機構）の関与のあり方についてのこれまでの議論における問題点

デジタルCPトークンを含むセキュリティ・トークンに関するこれまでに国内における議論では、そのメリットとして、「社債等の振替証券の運営主体である証券保管振替機構を使う必要がないこと」を積極的にアピールするような論調が多く見受けられたが、果たしてそのような議論は正しいといえるであろうか？　少なくとも、法的確実性・法的安定性に関しては、振替債が、現行の日本におけるデジタル債に優っているのである。
すべてのデジタル債は、日本の現行の法制度では、振替債と同様の善意取得の保護が適用されていない。前述のように、信託スキームを使うことで、ようやく原簿の認識と管理、第三者対抗要件の二つの要件をクリアしている。ただし、振替債等における善意取得者の保護までは満たしていない。デジタル債は、前述の受益証券発行信託のスキームを利用した場合であっても、権利の移転や記録の方法が振替債とは根本的に異なるため、その取引においては、従来の振替債と同じレベルの法的保護が提供されないのである。ただし、日本における現行のデジタル債が、振替社債等における善意取得者の保護までは満たしていないことについては、単純に一様に法的安定性が低いと理解すべきではない。

この違いが問題となるかどうかは、リンクする法律や、具体的な取引の状況や、関係者のリスク管理の方法や、プラットフォームの形成の仕方や、デジタル債の債券要項の書き方等によっても異なる。例えば、確かな改ざん耐性があると実証された分散台帳技術と技術仕様と運営基準を用いたプロ投資家オンリーの市場システムであり、かつ整備の行き届いたコンソーシアム型のプラットフォームを使う場合に限定して、上記の日本の例でそうなっているように、振替債等における善意取得の要件の具備は必要ない、ないしはそれほどクリティカルではないとの判断も可能と思われる。ただし、この点は関係者の間でもっと詰める必要があるように感じられる。

いずれにせよ、デジタル債について、アジア各国においては、何らかの手段により、できればより簡便な方法で、少なくとも既存の振替債とほぼ同様の法的安定性を備えることが望ましいと思われる。そのためには、アジア域内の各国にすでに存在し、各国において証券決済に重要な役割を果たしているCSDと呼ばれる証券振替決済機関の関与を前提として「トークナイズドセキュリティ（トークナイズド債券）」や「デジタルCPトークン」のあり方を考えることが必要であると思われる。

その点、まだ実際に行った例は存在しないが、日本においては、上記の (1) 原簿の認識と管理と、(2) 第三者対抗要件とを満たす内容を含む電債法(電子記録債権法)や、社振法(社債等振替法)に相当する各国の法律にリンクした、UNIDROITのDA原則に基づくリンクトアセットとして構成することにより、これらの要件のいずれをも充足させることができる可能性がある。それにより、デジタル・アセットの法的確実性/法的安定性を高めることができる可能性があると考えられるので、まずはその点を実証することから始めるべきと思われる。

5.     アジアへのインプリケーション

①     「デジタルCPトークン市場」の創設は、アジア域内各国においても、（１）「中堅中小企業（SMEs）への短期資金調達手段の充実」のために必要であり、さらに、（２）各国金融資本市場における「短期から長期へのイールド・カーブ形成」実現のためにも不可欠である。そしてその「イールド・カーブの形成」が実現して初めて可能となるのが、（３）各国ごとの「金利と為替のキャッシュ市場」と、それらのヘッジを可能とするための「金利と為替のデリバティブ市場」である。そしてそのために欠かせないのが、各国国内の「公社債市場」及び「短期マネー・マーケット（インターバンク・マーケット及びオープン・マーケット）」の一体的な開発である。

②     したがって、アジア各国のSMEsにとっての、オープン・マネーマーケット商品としての、使い勝手の良い「デジタルCPトークン」市場の創設は、金融資本市場インフラの構築の観点からも、待ったなしの課題であるといえる。「デジタルCPトークン」市場の創設と開発の推進によって、特に、アジア域内の発展途上国のマネー・マーケット及び金融資本市場の形成に貢献できるであろう。

③     ADB自体は、先進国である日本の国内金融資本市場とその市場関連システムの創設に直接関与する立場にはないが、日本はあらゆる面で「課題先進国」である。そこで、証券や債権の電子化やデジタリゼーション、及びそれらに関する法制度の整備も含めて先行しつつある日本において、この「短期デジタル･アセット市場」創設の試みを、アジア発展途上国のための「sandbox」あるいは「PoC（プルーフ・オブ・コンセプト: 概念実証）」の場として捉えることとしたい。そこで、例えば、数件の「デジタルCPトークン」の発行実例を日本国内で作り、その実績をもとに、韓国、タイ、インドネシア、フィリピン、マレーシア、ベトナム、カンボジアなど、アジア各国に展開することを考えたい。その意味で、この「デジタルCPトークン」市場創設の提案は、今後、財務省国金局が事務局を務めるABMF-Ｊの分科会や取引所や日本商工会議所などの関連団体、そしてADBが事務局となり韓国と日本の主導で2025年2月10日に始まった「DBMF: デジタル・ボンド・マーケット・フォーラム」等の議論の場における検討課題の一つとして位置づけることも検討に値しよう。

6.     「デジタルCPトークン」と「デジタルAMBIF債」のアジア展開

日本において一定数の発行が実現した後、同様な仕組みのアジア展開を想定するにあたっての当方の認識は以下の通りである。すなわち、アジア域内の中堅中小企業にも同様なニーズは存在しているといえる。

l  パブリック・チェーンをベースとするICO を認めない国は多いが、プロの投資家向けに限定されたコンソーシアム型チェーンをベースとする社債有価証券のトークン化（STO）を用いて、テーマ型のサステナブル・トークンを含む「デジタルCPトークン」及び「トークナイズドAMBIF債」のアジア域内における導入と振興を展望したい。アジアでのサプライ・チェーン･ファイナンスおよびサステナブル・セマティック・ファイナンスを念頭に置いて、市場を拡大させることを志向したい。

l  将来的に、「デジタルCPトークン」及び「トークナイズドAMBIF債」の活用を通じて、(1) 本邦企業グループに対して、アジア域内の連結先を含む域内のグループベースのトレジャリーマネジメントの効率化と高度化を行うことができること、(2) 本邦金融機関等に、アジア域内の支店や現地法人がなくても、取引先企業とそのグループの円および現地通貨建ての海外資金繰り（グループ・キャッシュマネジメントの効率化と高度化）を支援できることも、域内各国の銀行や証券会社のみならず、本邦地銀・信金・信組等にアピールしてゆきたい。

l  また、将来に向けて、アジア域内の中堅中小企業（SMEs）の、口座情報、受発注情報等による短期債務返済の確実性（信用度Trustworthiness）分析の精度の向上とも歩調を合わせつつ、非居住者企業による「円建てデジタルCPトークン」や「サムライ債型円建てトークナイズドAMBIF債」の発行も視野に入れることとしたい。そして、相手国側の規制が許せば、日本のみならず、同様の短期と長期の「アジア域内各国通貨建てトークナイズドAMBIF債」の発行も展望できる。

7.     「デジタルCPトークン」市場構想の概要

① 「デジタルCPトークン」は、DLTブロックチェーンを基礎としたトークン化技術とコンソーシアム型のブロックチェーン・ネットワークを用いて、デジタル化された短期社債ないし短期企業債務のトークン（短期投資商品）を、あらかじめ限定された特定のプロの投資家のみ(適格機関投資家ないし特定投資家)に対して私募の形式で発行するものである。短期の投資商品でもあり、流通市場の形成は想定していないが、プロの投資家のみへの転売も可能。「デジタルCPトークン発行要項」上において、プロ以外への販売と転売を禁止するとともに、関連ネットワークシステム上もプロ以外への転売が行えない技術的な措置を講ずる。すなわち、「デジタルCPトークン」は、「プロの投資家のみに限定した取得者制限」と「プロ以外への譲渡・転売制限」の措置を講じた、完全にプロの投資家向けの短期投資商品である。

②     「デジタルCPトークン」は、会社法及び社債等振替法にリンクしたスキームを想定しない場合については、証券そのものではないので、日本の金商法では、「電子記録移転権利」となると考えられる。
さらに詳しく言えば、この種のトークンは、UNIDROIT（ユニドロワ）のデジタル・アセット原則にいうデジタル資産（排他的支配が可能なデジタルデータ）であり、神田秀樹教授のご見解によれば金商法上は「電子記録移転権利」となる。「電子記録移転権利」自体は２項有価証券なので、（金融庁の確認を得て）２項５号（集団投資スキーム）その他２項各号のどれかに位置付ける必要がある（１号の信託受益権も可能）。この場合、上述のように、私募によるプロ投資家向けの発行を前提とする。その際、手形CP及び電子CPで可能であった「仲介者を介さない直接発行（ダイレクト発行）」に関しては、トークンのスキームの設計にもよるが、自己募集になるのが原則と考えられ、その場合、直接発行の主体である発行体は金融商品取引業者である必要がある（将来、適用除外電子記録移転権利に該当する場合を除く）。したがって、残念ながら、当面、投資家宛てのダイレクト発行はできないと考えられる。

③     資金提供側はすべてプロ投資家であること、そして償還期間一年未満の短期債務であることから、私募を前提として、情報開示･発行手続きの簡素化が可能である。

④     コンソーシアム型のブロックチェーン・ネットワークを用いたトークン化を行うのは、主に、開示内容と開示先を発行企業が把握した上でコントロールできるようにするためと、クロスボーダー取引も可能にするため。

⑤     情報系プラットフォーム上では、開示情報が常にアップデートされ、情報が集約される。DLTブロックチェーン技術を用いることで、将来、受発注等の取引情報を暗号化し、改ざんを防ぐとともに、発行企業とその発行代理人が、各種の情報の開示先をコントロールすることも可能とする。

⑥     発行体（資金調達側）の企業法人は、その発行代理人・仲介代理人や企業情報チェーン提供者（銀行などの金融機関等）を通じて、時々刻々変化する口座情報、受発注情報、その他企業活動に関連する情報をアップデートし、資金提供側のプロの投資家（適格機関投資家）及びその代理人（引受及び保護預かり機関）に提供する。それを基に、プロの投資家ないしその代理人（仮称：企業短期債務返済確実性評価サービス・プロバイダー）は、必要に応じて、企業のキャッシュフローを評価・予測し、入金予定情報、場合により定性的な企業の財務情報も含めて「スコアリング・システム」による分析を行う。そして、その短期債務返済確実性の評価に基づいて、プロの投資家はデジタルCPトークンへの投資を行う。

⑦     スコアリングに基づく短期貸出し（オンライン・レンディング）は、既にいくつかの「スコアリング・システム」に基づいて、複数の金融機関の間で現実に実施されており、それらのシステムをデジタルCPトークンの投資家が、必要に応じて利用するもの。この市場が発展するにしたがって、業者（仮称：企業短期債務返済確実性評価サービス・プロバイダー）間で、スコアリング・システム自体の高度化や前向きの開発競争（イノベーション）が生ずることが期待される。

⑧     但し、スコアリング・システムの利用は、デジタルCPトークン発行それ自体に必須ではなく、投資家の任意である。また、従来のCP（短期社債）に必須とされてきた短期格付けの取得も不要である。（もちろん、CPトークン・プログラムに、従来の短期格付けを取得することも妨げられない。）　信用格付機関によって行われてきた社債格付けやCP短期信用格付けとは異なり、刻々と変化する発行企業の短期債務返済の確実性の判断こそが、短期資金の提供者である投資家にとって重要であるため、投資家は、必要に応じ、スコアリング・システムを利用する。投資家側参加者が自前分析可能であれは利用しない選択も可能である。また、上述の新たな「企業価値担保権」の設定も、可能と思われる。

⑨     今後精査を要するが、現時点でプロ向け市場運営者（証券取引所を想定）からは、「参加者限定コンソーシアムの監視」「プロファイル･リスティング」「CPトークン・プログラム登録」などの機能が提供されることを想定する。

⑩     追って詳述するが、「デジタルCPトークン」を「電子記録債権法リンク型の債券トークン」として発行する場合のほか、「社債等振替法リンク型の証券トークン」として発行される場合も含めて、プロ向け市場運営者が、新しく創設される市場において、新型トークン市場の信頼性確保のための「SRO的機能・リスティングないし登録オーソリティー的機能」を開発することも期待されよう。自律的な限定プロ向けCPトークン市場におけるルール・メイク、エンフォースメントに対する信頼感醸成も期待されうると考えられる。
いずれにせよ、新たな市場故、規制当局である金融庁によってエンドースされたSROである日本STO協会、日本証券業協会、及びプロファイルリスティングを行う取引所などとも協力の上、この新しい市場の慣行自体も、主要な市場参加者の協力と創意とによって徐々に積み重ねられてゆくことになるであろう。
プロ向け市場運営者は、発行体名、プログラム・アマウント、発行されたトークン・アマウント、トークンの発行残高等の基本的な事項を公表する（一般開示ないし公示機能）。一方で、「デジタルCPトークン市場」におけるプロの投資家等の「DLT・ブロックチェーン・コンソーシアム」参加者（代理人を介して参加する場合を含む）に対しては、更なる情報を開示する。（必要に応じて、開示対象を限定する）

8.     「デジタルCPトークン市場」において事業運営を行うサービス提供者

「起債チェーン」「企業情報チェーン（DB提供）」「起債マッチング・仲介サービス」「法的要請に基づく（決済）証券口座・債権記録の管理」に分ける。

l  起債チェーン提供者

起債チェーン提供者は、資金授受も考慮すれは、トークナイズド債券取扱い主体、DLTブロックチェーン基盤システムの提供主体が望ましいと考えられる。

例: BOOSTRY(ibet for Fin), G.U. TechnologiesのG.U. Blockchain Cloud[3], Progmatなど

l  企業情報チェーン提供者A－会計・販売管理ソフト業者

企業情報のDB/ソース提供の役割が期待される。

例: スマイルワークス, MoneyForward, Freee, 弥生など

l  企業情報チェーン提供者B－債務返済確実性(信用度)評価サービス・プロバイダー/オンライン・スコアリング業者

関係者間に開示された企業の銀行口座の入出金情報に基づき、企業短期債務返済確実性(信用度)スコアリングのデータを提供　(但し、投資家側参加者が自前分析可能であれは利用せず)

例: 日本リスクデータバンク, Olta, MoneyForward, O/Lファクタリング業者

追加ヒアリング先としては、三菱UFGグループ内の顧客に貸出し判断をしているJapan Digital Design

l  起債マッチング・契約仲介サービス業者

伝統的なCPの仲介と同様、リスクを伴う引受けではなく起債マッチング（契約仲介）サービスが中心となろう。本市場はわが国の従来のCP市場とは異なり、仲介者（金融商品取引法上の金融仲介機関）を常に必要とする市場である。

例: 地方銀行, 信金・信組, 金融サービス仲介業者（旧/新）（ファクタリング会社(olta, マネーフォワードケッサイなど)、クレジットカード会社も参入の余地があるように思われる。）

l  法的安定性確保と法的要請に基づく「債権記録簿」/「証券口座簿」の管理機関

(1)   「電子記録債権法リンク型のCPトークン」（法令の改正を経ない場合）：
CPトークンに表象される権利を電子記録債権法にリンクさせて、電子記録移転権利において電子債権記録機関が行う基準と同様に記録原簿を管理する場合には、いずれかの電子債権記録機関（例: Tranzax電子債権株式会社, 株式会社全銀電子債権ネットワークなど）が当該原簿管理機関となるであろう。信託銀行が発行代理人及び原簿管理人となることも可能と思われる。

(2)   「社債等振替法リンク型の短期社債トークン」の場合（法令改正を経る場合）：
一般の社債トークンに表象される権利を社債等振替法にリンクさせて、現行の短期社債において証券保管振替機構が行う基準と同様に口座簿（社債原簿）の記録を管理する場合には、証券保管振替機構が当該原簿管理機関となるであろう。なお、この場合も「トークン化された有価証券表示権利である第一項有価証券」となる。この方式は、一般社債について適用が可能であるが、CPの場合には、１億円未満のCPが発行できないなどの現行法上の制約が生ずることから、SMEs向けの商品とはならないため、会社法と社債等振替法を改正し、所謂一億円ルールを見直すことが必須となる。信託銀行が発行代理人及び原簿管理人となることも可能であろう。

[1] 三者間の場合は、取引先に「この売掛金はファクタリング会社に売却したのでファクタリング会社に入金してほしい」旨の「債権譲渡通知書」又は「債権譲渡承諾書」を送ることになる。ファクタリング会社は自社の口座に売掛金が直接入金されるので回収リスクを大幅に軽減でき、手数料を安くできる。一方で資金調達にファクタリングを利用する事業者にとっては、取引先に債権譲渡の依頼をせねばならず、煩雑且つ手間がかかる。したがって、多くの場合、二者間ファクタリングが実施される。

[2] 資本金5億円以上の会社は、一般的に「大企業」とみなされる。以下の基準が参考となる：

1. 中小企業基本法によると、中小企業の定義は業種ごとに異なるが、製造業や建設業などでは資本金が3億円以下、従業員数が300人以下とされている。これを超える企業は大企業とみなされる。2. 会社法では、資本金が5億円以上、または負債が200億円以上の企業を「大会社」と定義している。したがって、資本金5億円以上の会社は、大企業といえる。

[3] https://www.bccloud.net/ja/about/　

提案の全文は、添付のPDFをご参照ください。

別添資料について　別添資料は以下より入手可能です。

2025/5/21付　日本とアジアの「デジタルCPトークン」市場創設の提案 (V.19)

こちらの提案を、本提言案とともにお読みいただければ幸いに存じます。

https://drive.google.com/file/d/1VmhGZp3iXTrCod_zR3bDGpmw768K4jpl/view?usp=drive_link （最新v.19 Clean）

https://drive.google.com/file/d/1AMzj2D6e1VeuEp3HwUPjtb0WJOBIgSVB/view?usp=drive_link (最新v.19 Yellow Marked)　（直近の変更部分を明示したもの）

一般社団法人 アジア資本市場協議会関連の情報

https://sites.google.com/cmaa-group.org/cmaa/home

2007.06 任意団体 アジア資本市場協議会 発足

CMAA Capital Markets Association for Asia Started

https://sites.google.com/cmaa-group.org/cmaa/2007-6-19-cmaa-inauguration

2003年3月 NIRA 日本経済社会再生プロジェクト中間報告 (日本にとっての、広義の金融業の重要性について言及していますP.42-47)

https://drive.google.com/file/d/1yiYALD_OZf59ozd6tDSFHgzfUq1eUEBA/view?usp=drive_link

2003年NIRA 「信頼と自立の社会」への提言

https://sites.google.com/cmaa-group.org/cmaa/2003-5-27-%E4%BF%A1%E9%A0%BC%E3%81%A8%E8%87%AA%E7%AB%8B%E3%81%AE%E7%A4%BE%E4%BC%9A%E3%81%B8%E3%81%AE%E6%8F%90%E8%A8%80

2004.11.25 月刊NIRA政策研究　「新しい公共」のプラットフォーム 研究論文資料

https://sites.google.com/cmaa-group.org/cmaa/2004-11-25-nira%E6%94%BF%E7%AD%96%E7%A0%94%E7%A9%B6-%E6%96%B0%E3%81%97%E3%81%84%E5%85%AC%E5%85%B1

2005.11 The Late Mr. Keiji Matsumoto's Paper　故松本啓二弁護士（CMAA元副会長）の論文　クロス・ボーダー証券の法律実務における日本の法律事務所の経験－　ユーロ・サムライ債、為替管理、準拠法等の視点から

https://sites.google.com/cmaa-group.org/cmaa/2005-11-the-late-mr-matsumotos-paper

2017.7.13 社債管理者設置要件の見直しに関する会社法改正提案　犬飼自身の名前と責任において発出した、法務省民事局宛ての提案

https://sites.google.com/cmaa-group.org/cmaa/2017-7-13-%E7%A4%BE%E5%82%B5%E7%AE%A1%E7%90%86%E8%80%85%E8%A8%AD%E7%BD%AE%E8%A6%81%E4%BB%B6%E3%81%AE%E8%A6%8B%E7%9B%B4%E3%81%97%E3%81%AB%E9%96%A2%E3%81%99%E3%82%8B%E4%BC%9A%E7%A4%BE%E6%B3%95%E6%94%B9%E6%AD%A3%E6%8F%90%E6%A1%88

2025/03/04 Fintech Week Session in Marunouchi　Hosted by J-FSA

Seminar on Cross-Border Financial Transactions and the Utilization of Digital Technology between Korea and Japan

https://sites.google.com/cmaa-group.org/cmaa/20250304-fintech-week-session-in-marunouchi

2025/02/10 Monday　1st Digital Bond Market Forum (DBMF) in Seoul 講演資料

https://sites.google.com/cmaa-group.org/cmaa/20250210-digital-bond-market-forum-dbmf-in-seoul

DBMF Study Group Seminar Program (Hybrid)
Date: 30 May 2025 (Friday), 15:00–17:00
Venue: Seminar Room #2, Faculty Research Building B1F, Keio Univ. MITA Campus

15:00 – 15:10
Opening Remarks

• Chair: Professor Suk Hyun, DBMF and Yonsei University

15:10 – 15:25
Presentation 1: Proposal for the Revitalization and Reinvigoration of Japan's Financial Capital Markets – Introducing digital CP token and a tokenized corporate bond market for SMEs in Japan, Korea, and Asia (See Presentation File below)
・Presenter: Shigehito Inukai, CMAA and ADB

15:25 – 15:40

Presentation 2: How to organize a digital platform for a digital CP token and a
tokenized corporate bond for Asia, Korea, and Japan
・Presenter: Mamoru Fujimoto, SBI Group

15:40 – 15:55

Presentation 3: AIZEN

• Presenter: Jung Seok Kang, CEO, AIZEN Global

• IZEN’s Electric Mobility Asset Securitization & Revenue-Participation Token Project

15:55 – 16:10
Presentation 4: Credos Partners

• Presenter: Andrew Lee, CEO, Credos Partners

• Bridging traditional finance and blockchain-based fundraising in Japan and Korea

16:10 – 17:00 Panel Discussion

• Panelists: Representatives from Japan FSA, CMAA, ADB, Yonsei University, Korea Fintech Support Center

• Topics: Infrastructure and regulatory needs for tokenized debt instruments and cross-border collaboration opportunities in Asia, Korea and Japan