Kick Off
Towards the Development of an Integrated Asian Capital Market
統合されたアジア資本市場構築へのキックオフ

“KEIO-NIRA” Asian Capital Markets Study Forum
“KEIO-NIRA”アジア資本市場研究フォーラム

全記録 ＋ 補足論文
(日本語）（English）

Date: 18–19, October, 2003

Venue: Keio University, Mita, Tokyo

Host

慶応大学・総合研究開発機構

Keio University and National Institute for Research Advancement（NIRA）

協力

日本資本市場協議会（JCMA)

■  “KEIO-NIRA”アジア資本市場研究フォーラム概要

「我が国金融・資本市場の国際化の研究会」報告（財務省）を受けて、慶応大学吉野直行アジアCOE[1]研究室と内閣府傘下のシンクタンク・総合研究開発機構（NIRA）では、2003年10月18-19日の両日、慶応大学で“KEIO-NIRA”アジア資本市場研究フォーラムを開催した。
アジア六カ国から、債券・資本市場の第一線で活躍中の発行体企業の財務担当者、機関投資家、日系および外資系の証券・銀行などの実務責任者に加え、規制当局、証券決済機構、格付機関、法律事務所、研究機関、報道機関などから合計60名が参加し、アジアから10名、日本から10名の合計20人による英語での研究論文等の発表と活発な討議を行った。

また、フォーラムでは、東南アジア諸国連合（ASEAN）と日本、中国、韓国が進めようとするアジア債券市場構想に市場参加者の声を反映させるべく、域内の民間企業と金融機関の有志による「アジア資本市場研究協議会」の設立が宣言された。

[1] COE is the abbreviation of Center of Excellence (The Ministry of Education, Culture, Sports, Science and Technology of Japan subsidizes selected COE)

■アジア債券市場構想

アジア債券市場構想は、効率的で流動性の高い債券市場を育成することにより、従来欧米に流出していたアジア諸国の金融資産を域内の投資に振り向けようとする、アジア各国の政府と金融資本市場関係者自身の試みでもある。現状は、アジアの金融資産の多くは欧米の金融機関を経由して欧米の市場で投資されている。アジア通貨危機の教訓からアジア各国政府は、欧米を迂回させずに潤沢な金融資産を域内の投資に向けるべく、協力して債券市場構築に向けた環境整備を進めようとしている。

債券市場のレベルは、①登録・開示・証券取引全般にかかわる法規制、②関連税制や会計制度、③資金証券の決済インフラ、④監督機関、格付機関、発行体、投資家、金融機関など市場参加者の洗練度、⑤社債市場自体だけでなく、それと表裏一体をなす相互補完市場としての各国短期金融市場・外国為替市場、各種先物・証券レポ（貸借）市場などの要素と洗練の度合いによって測られる。

アジア債券資本市場の創設には、①域内の各国と市場参加者で理念とルールを共有し、②相互関係を含む各市場の要素を共通のものとして認識し、③各国ごとの金融資本市場の整備から、広義の域内共通の金融資本市場へと整備のすそ野を横断的に広げ、④全体として参加者と関連インフラのレベルをあげるといった努力が欠かせない。 

2004年3月

「アジア資本市場研究フォーラム」開催の背景

NIRAリサーチアシスタント

時子山 真紀

2003年10月18日、19日開催のアジア資本市場研究フォーラムでは、アジア６ヶ国から集まった、債券市場に関わる発行体や金融機関等の実務家、政策当局者らによって、「アジア債券市場」構築について議論が交わされた。本節では、そのフォーラム出席者の間の議論の背景として出席者の間に共有されている基本的な歴史的事実、言い換えれば関係者が「アジア債券市場」の構築を目指すようになった背景について、またアジア債券市場構築の必要性が指摘されるようになってから現在に至るまでの「アジア債券市場構想」の流れについて、振り返ってみることにする。 〔アジア通貨危機〕

アジア債券市場の必要性が指摘されるようになった発端は、1997年タイバーツの暴落に始まるアジア通貨危機にあった。

そもそもアジア通貨危機が起こった原因は何だったのか。当時ドルペッグ制の維持を標榜しながらドルよりも高い金利の国内市場を維持し、資本流入を促しつつ国内経済の急成長を遂げていたタイに、日米欧の金融機関のドル建ての短期融資が急速に流入したものの、流入したドル資金とその資金の投資先である国内バーツ建ての融資など長期投資との間の「期間」と「通貨」のミスマッチが過大となっていた。いわゆる通貨とリクイディティーにかかわる「ダブルミスマッチ」のリスクが放置されていたのである。そこへ、ヘッジファンドなどのタイバーツ売りの攻撃を受けるなどして、いったんそれが流出しだすと、瞬間的に外貨が払いきれなくなり、固定相場の維持が不可能となった。これが突然のバーツ切り下げにつながり、その後インドネシア、韓国などアジア各国に伝播した金融危機の原因となったということが一般に指摘されている。 〔チェンマイ・イニシアティブ〕

アジア通貨危機の経験が示唆することは二点ある。一点目は、危機の直接的なひきがねとなった瞬間的なリクイディティファイナンスの欠如への対策としての、短期資金を融通できる仕組みの必要性である。これは、2000年5月6日、ASEAN10ヶ国と日中韓３ヶ国の間で、危機に際して二国間で自国の外貨準備の一部を融通し合うネットワーク（通貨スワップ）を作るという合意、いわゆる「チェンマイ・イニシアティブ」で実現された。

また、この制度によってモラルハザードが起こる可能性を危惧して、モニタリングシステムも同時に作ることになった。

具体的には、短期資金のフローデータを二国間で交換したり、各国の大臣あるいは次官レベルで定期的に政策対話の場を設けたりしている。現在、アジア域内では16件、交換枠総額365億ドルの二国間協定が結ばれている。また、日本はこれまでに中国、韓国、タイ、シンガポールなど７ヶ国と協定を締結している。

〔アジア債券市場育成構想〕

また、そもそもアジア各国内の潤沢な貯蓄が、長期に投資されるようなインフラが整備されていれば、海外機関の投機的投資による「期間」と「通貨」の二重のミスマッチによって危機が増幅されることもなかったはずである。危機再発防止には、域内で長期資金の循環を完結させる債券市場の構築が必要であるというのが、アジア通貨危機が示唆する二番目の点である。これが、2003年10月18、19日に行われたアジア資本市場研究フォーラムの背景となった「アジア債券市場育成構想」の発端にある考え方である。

＜アジア債券ファンド（AMB）＞

アジア債券市場育成構想は二つのプロセスで構成されている。一つ目は、需要面からアジア債券市場を育成しようというプロセスで、「アジア債券ファンド（AMB）」と呼ばれるもの。2003年6月2日、東アジア・オセアニア中央銀行役員会議が主導となって、日本、オーストラリア、ニュージーランド、中国、香港、韓国、タイ、インドネシア、マレーシア、シンガポール、フィリピンの計11ヶ国が自国の外貨準備の一部でファンドを作ることに合意した。ファンドでは、11ヶ国のうち、日本、オーストラリア、ニュージーランドを除く８ヶ国のUSドル建てソブリン債を買う。このファンドが軌道に乗り、現在は第二号として現地通貨建ての債券のファンドの設立が検討されている。

＜アジア債券市場促進イニシアティブ（ABMI）＞

二つ目のプロセスは、供給面からアジア債券市場を育成しようというプロセスで「アジア債券市場促進イニシアティブ（ABMI）」と呼ばれるもの。2003年７月6日、ASEAN10ヶ国と日中韓３ヶ国の財務省主導で、発行体（債券の供給側）の発行を促すような制度構築の観点から環境整備を進めることに合意した。現在では中国を含む13ヶ国で検討が進められているが、もともとは日本、韓国、タイの３ヶ国が、97,98年の危機を反省して、国内あるいは域内の貯蓄を国内への長期投資資金として有効活用すべきであるという議論を始めたことが発端となっている。

〔民間主導の「アジア債券市場」への動き〕

以上見てきたように、97年のアジア通貨危機以降「アジア債券市場」構築のための整備が着々と進められてきた。しかしながら、これらは全てアジア各国の政策担当者や中央銀行の主導の下で行われてきたものである。

2003年10月18・19日、東京の慶應大学三田キャンパスで開催されたアジア資本市場研究フォーラムは、アジアの資本市場に実務面で深くかかわってきた市場参加者自身による、初の、民間主導でおこなわれた協議会であった。そういった意味で、今回の協議会は非常に重要であったと同時に、これを基点に、民間レベルの主体的参加による、統合されたアジア資本市場構築への出発点となることを期待したい。

アジア資本市場関連年表

     ・ 1991年、「ドラゴン債」の発行 アジア開発銀行が、ユーロ債市場にならって、アジアで国際的な債券市場を作ることを目的に、香港、シンガポール、台湾の３市場のうち、少なくとも２市場で上場される債券を発行した。93年には、欧米の政府系金融機関向けに11件、219億19百万ドル発行したが、流動性に乏しくその後下火になった。

     ・ 1997年7月、アジア通貨危機 タイの通貨であるバーツの暴落をきっかけとして発生したアジア通貨危機は、その後98年にかけてアジア各国に伝播した。

     ・ 1997年9月 宮沢構想提案 日本は、「アジア通貨基金（AMF）」構想を、香港で開催のG7・アセアン蔵相会議において非公式に提案。

     ・ 1997年11月 宮沢構想挫折 AMF構想はIMF他の反対でいったん挫折。

     ・ 1998年11月 韓国、日本にAMFを提唱

     ・ 1999年9月 マレーシア、AMFの必要性を提唱

     ・ 2000年5月6日、チェンマイ・イニシアティブ ASEAN10ヶ国と日中韓の３ヶ国が、危機時には二国間で自国の外貨準備の一部を融通し合うネットワーク（通貨スワップ）を作ることに同意した。

     ・ 2000年6月 日本で行われた第6回国際交流会議で＜日経新聞主催＞で、中国、マレーシアよりの参加者がAMFを支持

     ・ 2001年1月 神戸で開催された第３回アジア・欧州（ASEM）財務大臣会議にて神戸リサーチ・プロジェクト発足を合意 神戸リサーチ・プロジェクトは、ユーロの成功体験を踏まえてアジア・欧州両地域で共同研究してゆく試み。2002年７月、概要報告が第４回のコペンハーゲン会合に提出された。

     ・ 2001年4月 経団連、提言でAMF推進を要望

     ・ 2001年5月9日 日本、韓国、タイ、マレーシアが通貨スワップ協定締結を合意 日中間とASEANの計13カ国はホノルルで財務相会議を開き、日本、韓国、タイ、マレーシアは総額60億ドルの通貨スワップ協定締結を合意した。

     ・ 2003年6月2日アジア債券ファンド（ABF） アジア債券市場育成構想の一環として、需要サイドからの市場育成をはかるため、東アジア・オセアニア中央銀行役員会議（EMEAP）主導により、自国の外貨準備の一部でファンドを作ることに合意。ファンドでは日本、オーストラリア、ニュージーランドを除く８ヶ国のドル建てソブリン債を買う。これに続く動きとして、現地通貨建ての債券のファンド（ABF２）の設立を検討中である。

     ・ 2003年６月６日 塩川財務大臣とマレーシアのマハティール首相が都内で会談し、アジア経済の安定成長のため｢アジア債券市場｣の創立に向け取り組むことで一致した。会談では域内通貨建て債券の発行を推進し、為替変動リスクを軽減する必要性が確認された。

     ・ 2003年7月6日アジア債券市場促進イニシアティブ（AMBI） アジア債券市場育成構想の一環として、供給サイドからの市場育成をはかるための枠組み。ASEAN10ヶ国と日中韓３ヶ国の財務省が主導して、アジア債券市場の環境整備を行うことを目的に設立された。現在は、６つの作業部会が設置されている。

     ・ 2003年10月 東京で、初の、アジア各国の市場実務家による「アジア資本市場研究フォーラム」開催

March,2004 

The Background of the Forum “Research on the Asian Capital Market”

Maki Tokoyama

Research Assistant

NIRA 

The forum “Research on the Asian Capital Market” was held on October 18 and 19, 2003 and its participants were specialists from six Asian nations. The participants, including personnel from leading issuers in the bond market and from financial institutions, and those involved in administration, developed discussions on establishing an Asian bond market. This chapter places a special focus on basic historical facts which the forum participants shared in common, or the background which made the participants seek the establishment of an Asian bond market. In addition, I review the attempts made to date to establish an Asian bond market since the importance of this issue was acknowledged.

[The Asian Monetary Crisis]

The necessity of an Asian bond market was first identified when the Asian monetary crisis occurred in 1997 following the sharp decline of the Thai baht.

What were the causes that led the Asian nations to the monetary crisis? Thailand at that time maintained a high interest rate in its domestic market, higher than that of the dollar, by adopting a dollar-pegged currency system. Thailand was also achieving rapid economic growth by promoting the inflow of capital. Given this, Japan, the U.S. and the European nations rapidly accommodated a significant amount of short-term loans denominated in dollars. However, a mismatch emerged between the dollar-denominated funds which Thailand borrowed and the long-term investment including baht-denominated funds lent to Thailand’s domestic companies. The mismatch which had to due with both “period” and “currency” gradually became significant. In this way, the risks accompanying the double mismatch between currency and liquidity were left ignored. Then the nation was attacked by a sell-off of the baht by foreign hedge funds which emptied the foreign currency reserves of the central bank. As a result it became impossible for Thailand to maintain the fixed exchange rate system. This led to the sudden devaluation of the baht which subsequently spread to other Asian nations, such as Indonesia and South Korea, growing into one factor causing a monetary crisis in these nations as well. This is the generally accepted view concerning how the Asian monetary crisis occurred. 

[The Chiang Mai Initiative]

Based on what we experienced during the Asian monetary crisis, we present the following two suggestions. (1) In order to respond to the instant decline of the liquidity of finance, which is the direct cause of a crisis, a system capable of lending short-term funds is crucial. On May 6, 2000 the ten ASEAN nations and, Japan, China and South Korea agreed to establish just such a system. This agreement, referred to as “Chiang Mai Initiative,” concerns establishing, when facing a crisis, a currency swap network between two nations which facilitates mutual loans using foreign currency reserves.

In addition, in order to cope with moral hazards which may be caused as a result of this system, it was agreed that a monitoring system must be established together with the network.

Specifically, the “Chiang Mai Initiative” suggests that the bilateral exchange of fund flow data concerning short-term funds should be enhanced and regular platforms be established to be participated in by ministers and/or vice ministers of the member nations. 16 bilateral agreements have been signed to date stipulating the exchange of foreign currency reserves totaling 36.5 billion dollars. Japan has signed bilateral agreements with seven nations including China, South Korea, Thailand and Singapore. 

[The Plan to Foster an Asian Bond Market]

If Asia had an infrastructure whereby the abundant domestic savings of the nations could be invested continuously in long-term ventures, the crisis may not have developed from the dual mismatch (of period and currency) caused by speculative investment by foreign institutes. In order to prevent such a crisis from recurring, a bond market in which the circulation of long-term funds can be completed within the region must be established. This is the second point we learned from the Asian monetary crisis. The “plan to foster an Asian bond market” was established based on this idea and became the underlying concept of the forum “Research on the Asian Capital Market” held on October 18 and 19, 2003. 

[The Asian Bond Market Fund (AMB)]

The plan to cultivate the Asian bond market is composed of two processes. First is the establishment of an “Asian bond market fund” which is a process to cultivate the Asia bond market with a focus on demand. Under the initiative of the Executives' Meeting of East Asia-Pacific Central Banks (EMEAP), Japan, Australia, New Zealand, China, Hong Kong, South Korea, Thailand, Indonesia, Malaysia, Singapore and the Philippines agreed on June 2, 2003 to establish the fund by utilizing part of the foreign currency reserves of the eleven nations. Among the eleven, eight nations excluding Japan, Australia and New Zealand must buy sovereign bonds denominated in U.S. dollars. Now that the fund is well under way, the EMEAP is discussing establishing a second bond fund, this time denominated in the currencies of the respective nations. 

[The Asia Bond Market Initiative (ABMI)]

The second process is the Asia Bond Market Initiative (ABMI) which aims to foster an Asian bond market from the perspective of supply. On July 6, 2003, it was agreed that the necessary environment for establishing a system for the issuers in the bond market (the suppliers of bonds) aimed at enhancing bond issues must be implemented under the initiative of the finance ministries of the ten ASEAN nations and, Japan, China and South Korea. The initiative is presently being examined by the above thirteen nations, including China. However, the original idea which led to proposing this system was from the discussion held between Japan, South Korea and Thailand in the effort to analyze the monetary crises that occurred between 1997 and 1998. The three nations agreed at that time that it is crucial to effectively utilize domestic and regional savings as funds for long-term investment in the respective nations. 

[Activities Led by the Private Sector to Establish the Asian Bond Market]

As mentioned in the previous sections, various efforts have been made since the Asian monetary crisis occurred in 1997 towards establishing an Asian bond market. However, it must be noted that not all of these efforts were developed under the initiative of the policy-makers or the central banks of the Asian nations. 

The forum “Research on the Asian Capital Market” held on October 18 and 19, 2003 at Keio University, Mita Campus in Tokyo was the first private sector-initiated meeting to discuss the Asian bond market and its participants were those who have actually been involved in the Asian bond market. This forum was extremely significant from this perspective. It is hoped that the forum will serve as the starting point of efforts to establish a unified bond market with the active involvement of the private sector.

Chronological Table for Asian Capital Markets 

􀁹 1991: The issuing of the “dragon bond”

In order to establish an international bond market in Asia by

following the example of the Euro bond market, the Asian Development Bank issued bonds that could be listed in at least two out of the three markets of Hong Kong, Singapore and Taiwan. In 1993, dragon bonds were issued to 11 governmental financial organizations in Europe and the U.S.A., the amount totaling 21.919 billion dollars. However, given the lack of liquidity, the dragon bond gradually declined.

􀁹 July 1997: the Asian currency crisis

The Asian currency crisis, which occurred following the sharp decline

of the Thai baht, spread to other Asian nations in 1998.

􀁹 September 1997: The Miyazawa plan proposed

In the G7/ASEAN summit meeting for financial ministers held in Hong Kong, Japan informally proposed the plan to establish an Asian Monetary Fund (AMF).

􀁹 November 1997: The Miyazawa plan fails

The proposal was withdrawn due to the opposition of the IMF and other organizations.

􀁹 November 1998: Korea proposes to Japan to establish an AMF.

􀁹 September 1999: Malaysia proposes establishing an AMF given the importance of the issue.

􀁹 May 6, 2000: The Chiang Mai Initiative

The ten ASEAN nations and, Japan, China and South Korea agree

to establish a currency swap network which facilitates the provision of mutual loans in foreign currency funds between two nations.

􀁹June 2000

In the Sixth International Exchange Conference (sponsored by Nihon Keizai Shimbun) held in Japan, participants from China and Malaysia expressed their support for the AMF.

􀁹January 2001

In the 3rd ASEM Finance Meeting which was held in Kobe, it was agreed to commence the Kobe Research Project. This project, jointly conducted by Asia and Europe, focused on analyzing how the Euro had been successfully introduced. The outline of the research results were presented in the fourth conference held in Copenhagen in July 2002. .

􀁹April 2001

The Nippon Keidanren (Japan Federation of Economic Organizations) presented a proposal emphasizing the necessity to promote AMF.

􀁹May 9, 2001

Japan, South Korea, Thailand and Malaysia agreed to sign the currency swap agreement. Japan, China, South Korea and the thirteen ASEAN nations gathered in the financial ministers’ conference held in Honolulu. Japan, South Korea, Thailand and Malaysia signed a currency swap agreement totaling 6 billion dollars.

􀁹 June 2, 2003 the Asian Bond Fund

As part of the plan to foster an Asian bond market, it was agreed that a fund constituted by foreign currency reserves of the respective nations be established under the leadership of the Executives' Meeting of East Asia-Pacific Central Banks (EMEAP) in order to enhance the demand side of the market. With this fund, eight nations excluding Japan, Australia and New Zealand will buy sovereign bonds denominated in US dollars. As the next step to follow, the establishment of an “Asian bond fund 2,” a fund for bonds denominated in the currencies of the respective nations, is currently being examined.

􀁹 June 6, 2003

Japan’s then finance minister Masajuro Shiokawa and Malaysia’s Prime Minister Mahathir had a meeting in Tokyo. They agreed on this occasion to endeavor towards establishing the Asian bond market which would contribute to the stability and growth of the Asian economy. The two ministers confirmed the necessity to enhance the issuing of bonds denominated in the region’s currencies and the elimination of risks of currency fluctuation.

􀁹July 6, 2003: The Asian Bond Market Initiative (AMBI)

This initiative, part of the Asian bond market plan, is a framework for fostering the Asian bond market approached from the perspective of supply. The initiative was established with the aim of creating the necessary environment for establishing the Asian bond market under the leadership of the ten ASEAN nations and, Japan, China and South Korea. To date, ten working groups have been established.

􀁹 October 2003, The Forum “Research on the Asian Capital Market,” the first meeting held among specialists presently involved in the Asian market, was held in Tokyo.