2005.5.24 中国経済高峰会
China Economic Summit 2005

I am Shigehito Inukai, Senior Fellow of the National Institute for Research Advancement, Japan.

It is a great honor for me to have this opportunity to speak today at the China Economic Summit 2005.  I would like to thank the sponsors of the Summit and everyone involved in its organization for giving me this opportunity.

Today I would like to offer a brief outline of issues involved in the future establishment of a common East Asian bond market as a venue for companies in East Asian countries, including China and Japan, to issue securities and for regional investors to conduct securities transactions.

日本国　総合研究開発機構の主席研究員の犬飼重仁です。

本日は、光栄にも中国経済サミットおいてスピーチの機会を与えていただきまして、ありがとうございます。

主催者および関係各位に心より御礼申し上げます。

本日は、将来、中国および日本を含む東アジア各国の企業が証券を発行し、また域内の投資家が証券を取引する場となるべき、東アジア域内共通の金融資本市場の構築への課題について、簡潔にお話したいと思います。

For some time now there has been a great deal of discussion in Japan on the subject of the nation’s revival. However, this discussion has generally been conducted without any awareness of the relationship between Japan’s revival and development in East Asia.

In an era of increasing globalization, however, it seems unlikely that Japan could achieve revival independently of other nations. The nations of East Asia have become increasingly interdependent, and the issues of mutual cooperation in an East Asian community and the enhancement of the international competitiveness of the region’s markets are now more important than ever.

これまで、日本国内では、「日本再生」というテーマで多くの議論がなされてきたましたが、それらの多くは東アジアの発展との関係を意識しないで語られてきた嫌いがあります。

しかし、グローバリゼーションが進む中で、日本だけの再生はありえません。相互依存度が高まった東アジア地域コミュニティー相互の協力と、域内市場の国際競争力の強化が、何にも増して重要になっています。

To begin, I would like to provide some examples of the interdependence of East Asia and Japan.

はじめに、東アジアと日本の依存関係の例を挙げます。

Figure 1 shows Japan’s degree of trade intensity with a number of nations and groups of nations. 

The bilateral export intensity index is found by adjusting a country’s export ratio by means of the relative importance of its exports to the total imports of another country. When the figure is greater than 1, it indicates that the two nations have a comparatively strong export relationship; when the figure is greater than 2, it indicates an extremely strong export relationship.

In the case of Japan, the index is highest for South Korea.  The next highest index is for exports to the ASEAN 4 nations, followed by China, with which Japan has rapidly established a strong export relationship in recent years.  The US is ranked fourth in terms of this index.Looking at imports, the highest index is shown for China, followed by the ASEAN 4 nations, South Korea and the US.

図１は日本の貿易の結合度を示しています。

輸出の結合度は、輸入国側の輸入総額の相対的な規模によって輸出比率を調整して導き出した数字であり、１より大きければ両者は相対的に強い結びつきがあり、２以上では極めて強い結びつきがあるといえます。

日本の輸出では、韓国との結びつきが最も強いです。次が、東南アジア諸国連合（ASEAN）4カ国、そして近年急速に結びつきを深めている中国の順となっており、米国は4番目です。

輸入は、中国、ASEAN４、韓国、米国の順となっています。

China’s bilateral export intensity index is highest for Japan, followed by South Korea and the ASEAN 4 nations.  With regard to imports, the importance of South Korea has increased.  It is clear that a strongly interdependent relationship exists between China, South Korea and Japan.

South Korea’s export intensity with China has increased significantly, and its import intensity with Japan is high. Korea’s top three partners for both imports and exports are East Asian nations: China, Japan and the ASEAN 4 nations. This demonstrates that there is a high degree of trade intensity among the nations of the region.

中国の輸出は、日本、韓国、ASEAN4の順に結びつきが強いです。輸入では韓国の比重が高まっています。いずれにしても、韓国・日本との相互依存関係が強いことがわかります。

韓国は、輸出で、特に中国との結びつきを強めており、輸入では日本との結びつきが強くなっています。輸出も輸入も、第一位から第三位まで、中国・日本・アセアン4という東アジア諸国が上位を占め、地域の結びつきが強いことを示しています。

The current account deficit of the U.S. has increased sharply since 2000, reaching 666 billion dollars in 2004. 

More than half of the figure of over one trillion dollars in US government bonds held overseas is held in Japan, China and other East Asian nations.

As of March 31, 2005, Japan held 837.7 billion US dollars in foreign currency reserves; China took second place, with 659.1 billion dollars, Taiwan third with 251.1 billion dollars and South Korea fourth, with 205.4 billion dollars. Adding in the 122.4 billion dollars held in Hong Kong, the 112.9 billion dollars held by Singapore and the 72 billion dollars held by Malaysia gives a total of more than $2.3 trillion dollars – that is, more than two thirds of the world’s total foreign currency reserves – held by East Asian countries.

In recent years, a high percentage of the US current account deficit has been supplemented by savings held in Asian nations.

Funds accumulated in Asia flow into the US via intermediaries and a large proportion of these funds return to Asia in the form of US investment.

Intermediation of this flow of funds is largely handled by financial institutions and settlement systems outside the Asian region. This situation might lead to a hollowing-out of financial intermediation functions in East Asia.

米国の経常赤字は2000年以降急激に悪化し、2004年には6,660億ドルに達しています。

一方、海外で保有されている米国債1兆数千億ドルのうち、日本や中国など、半分以上を東アジア諸国が保有すています。

2005年３月末の東アジア各国の外貨準備高は、日本の8,377億ドル台（世界第１位）を筆頭に、中国6,591億ドル（世界第２位）、続いて台湾2,511億ドル（世界第３位）、韓国2,054億ドル（世界第４位）、香港1,224億ドル、シンガポール1,129億ドル、マレーシア720億ドルなど、域内全体で2.3兆ドル以上に達しており、これは世界全体の3分の2以上を占めるといわれています。

近年、アジアの貯蓄が、米国経常収支赤字のかなりの部分を補填している状態にあります。

東アジア内で蓄積された資金は、仲介者によって米国に流入し、そのうちかなりの部分が、米国による投資として再びアジアに還流ています。

そしてその資金の仲介は、大部分が「アジア域外の金融機関と決済システム」によってなされています。そこには、東アジア自体の手による金融仲介機能の空洞化を招く状況が存在しています。

Next, I would like to provide an overview of bond markets in East Asia.

次に、東アジア各国の債券市場を概観します。

The total value of East Asian bond markets is approximately $ 10 trillion, comprising one-quarter of the total value of world bond markets. 

This figure makes East Asian bond markets collectively a close rival of US bond markets in terms of scale.  

East Asia’s bond markets are presently isolated in their respective countries, but we should not allow this situation to continue.

It is essential that we establish a common market to facilitate the efficient circulation and effective distribution of the long-term capital accumulated in East Asia.

東アジアの債券市場の大きさは、ほぼ10兆ドルの規模を有し、世界の4分の一を占めます。

それは米国の債券市場の規模にほぼ匹敵します。

東アジアの債券市場は、各国ごとにばらばらの市場のままであってはなりません。

いま、東アジアに蓄えられた長期性の資本を、域内で効率的に循環させ、効果的に配分するための、共通の市場が必要とされているのです。

Japan has the largest bond market in the region.  It is continuing to grow in scale, and has reached the 8 trillion dollar mark.

Structural reforms of both government finance and the public sector will be essential to Japan’s ability to maintain financial sustainability.

The second largest bond markets in the region are those of China and South Korea, significantly smaller than the Japanese market at $ 4000-5000 billion (equivalent to 50-60 trillion yen). The Malaysian and Thai markets are smaller again.

Dr. Mahathir, former Prime Minister of Malaysia, and Thailand’s Prime Minister Thaksin have both recently advocated the establishment of an Asian bond market.  I believe that this is a proposal of tremendous importance and significance from the perspective of the region as a whole.

債券市場の市場規模が最大なのは日本。7兆ドルから8兆ドル台へと、増加の一途をたどっています。

日本は財政の持続可能性を維持するため、財政と公的セクターの構造改革が不可欠となっています。

その次が、一桁下がって中国と韓国の4－5千億ドル（50－60兆円）。マレーシア、タイなどはさらに一桁小さいです。

近年、マレーシアのマハティール（元）首相やタイのタクシン首相がアジア債券市場創設を提唱されましたが、域内全体の観点からの指摘は極めて重要であり、かつ意義深いと思います。

This figure shows a breakdown of the outstanding issue balance in the bond markets of East Asian nations.

Although Japan has by far the largest outstanding issue balance, almost 80% is constituted by government and public bonds. The remaining ratio, a little over 20%, is made up of private sector bonds including financial and corporate bonds.

The size of the domestic bond markets of nations other than Japan is relatively small, but this certainly does not mean that these markets are being neglected.

In fact, all nations are aware of the importance of accumulating a certain amount of bonds issued by superior domestic companies, which are the companies in which pension funds can be invested.

The countries of East Asia have endeavored to foster their domestic markets on the basis of a medium- to long-term perspective, and have worked to establish market infrastructure, including settlement systems and relevant laws and regulations.

2003年の各国市場残高の内訳を示したのがこの図です。

日本は債券発行残高の規模が断然大きいですが、その8割弱が国債・公債で、残りの２割強が金融債・社債などの民間債です。

日本以外の各国は、いずれも国内債券市場の規模は相対的に見て大きいとはいえないものの、それぞれの国内市場が軽視されているわけではありません。

例えば、各国とも、年金基金の投資対象となる自国の優良企業発行の債券が一定のボリュームを備えて各国内の債券市場に存在することが重要と認識しています。

各国は、中長期的観点に立って国内市場の育成に注力しており、証券決済制度や関連法規制の整備など、市場インフラ整備に努力しています。

This figure shows a breakdown of debt securities outstanding in East Asian nations other than Japan categorized into corporate bonds, financial institution bonds, government and public bonds, and bonds issued overseas by residents of the nations.

The bond market in South Korea is well-balanced among corporate bonds, financial institution bonds and government bonds and maintains a fixed size.  South Korea is making tremendous efforts to develop and improve systems relevant to its domestic financial and capital markets.

The Chinese bond market is almost the same size as South Korea’s in terms of transaction value.  However, most bonds are issued by public organizations; the corporate bond market is expected to develop in the future.

In the case of Taiwan, in addition to listed government bonds and convertible bonds, there is considerable depth in the market for corporate bonds that are traded OTC.

In Malaysia, the nation’s Securities Commission played a central role in the establishment of the Capital Market Masterplan to upgrade the level of the domestic capital market and market infrastructure.

日本を除く、域内各国の市場残高の内訳を、社債・金融機関債・国債公債・当該国居住者による海外発行、の別で示したのがこの図です。

韓国の債券市場は、社債、金融機関債、国債のバランスがとれており、市場の規模も一定の大きさを保っています。国内金融資本市場の制度整備に並々ならぬ努力を行なっているのです。

中国は韓国とほぼ同額の規模ですが、公的な機関の発行がほとんどであり、社債市場の発展は今後に待たれます。

台湾は、上場の国債、転換社債以外にも、OTCマーケットで取引される社債市場にはかなりの厚みがあります。

マレーシアも、同国セキュリティー・コミッションが中心となって、数年前からキャピタルマーケッツ・マスタープランを作り、国内の資本市場と市場インフラのレベルアップに取り組んでいます。

Looking at the percentage of corporate bonds in each nation’s domestic bond markets, we see that figures are relatively high in Malaysia, South Korea, Hong Kong, and Taiwan.

Considering the size of the nations’ domestic economies and the fact that all of them commenced with indirect financial systems centering on banks, it could be said that from the Asian Currency Crisis in 1997 up to the present private sector bonds, including corporate bonds, have made a valiant effort.

各国の国内債券市場の社債比率をみると、マレーシア・韓国・香港・台湾などが相対的に高くなっています。

一概には言えませんが、各国の国内経済の規模、および、元々各国とも銀行中心の間接金融型の金融システムからスタートしたことを考慮に入れると、1997年のアジア通貨危機後から現在まで、社債など民間債はよく奮闘しているといえるでしょう。

Since the Asian Currency Crisis in 1997, East Asian nations, in particular Thailand and South Korea, have made a variety of efforts to ensure that there will be no repeat of the situation.

This includes the Chiang Mai Initiative, a mutual aid network for crises, on which the ASEAN nations, Japan, China, and South Korea reached agreement in 2000.

It has been pointed out that one of the causes of the Asian Currency Crisis was the fact that there was no infrastructure enabling the abundant savings of Asian nations to be circulated within the region.

From this perspective on the issues, an idea was born.  To prevent a reoccurrence of the crisis it would be necessary to establish comprehensive, shared, Asian bond and financial markets in which Asian funds can be invested within the region on a long-term basis.

1997年のアジア通貨危機以来、タイや韓国を始めとした東アジア諸国は、二度と同じ事態が起こらぬよう、危機を未然に防ぐためのさまざまな試みを行ってきました。

それが、2000年にASEANと日中韓の間で合意に達した、危機の際の相互扶助ネットワークである「チェンマイ・イニシアチブ」を始めとする、一連の取り組みです。

アジア各国の潤沢な貯蓄を、地域内で循環可能にするインフラが整備されていなかったことも、アジア危機の原因の一つだと指摘されてきました。

この視点から、危機再発を防止するためには、長期的なスパンで、アジアの資金を域内運用できる、アジア共通の統合的な債券・金融市場が必要であるという考えが生まれてきたのです。

This concept of an Asian bond market is the first to propose the promotion of development in Asia through the circulation and reinvestment within the region of the funds accumulated in the region.

To the present, this concept has been promoted by financial authorities, central banks, and politicians in the nations concerned. Cooperation among market practitioners, financial institutions, researchers, and policymakers will be important in the future.

Given the importance of the Japanese market, market participants, including Japanese companies and institutional investors, should take the initiative in reforming the domestic financial and capital markets as the core of an East Asian financial and capital market.

Efforts to enhance Asian bond markets will be insufficient by themselves. It will also be necessary to foster financial and capital markets within the region as a common, integrated regional market infrastructure and to establish a variety of systemic foundations.

In this way, financial institutions within the region should be able to improve their ability to provide financial services and intermediation, thus increasing their profitability and the contribution they make to the East Asian economy.

This will promote the stable growth of the East Asian regional economy and enhance its competitiveness.

アジア債券市場構想は、アジア自身によって域内に蓄積された資金を、自らの手で域内に再投資し循環させて、アジアの発展を促そうとする最初の構想です。

各国の財務当局、中央銀行、政治家の努力で現在まで推進されてきましたが、今後重要となるのは、市場実務家、金融機関、研究者、政策立案者の連携です。

まず、日本市場の重要性を考えると、日本の企業や機関投資家などの市場関係者は、率先して東アジア金融資本市場の中核としての国内金融資本市場改革を進める必要があります。

さらに、アジア債券市場強化のためだけの取り組みに限定せず、域内共通の統合的な市場インフラとして、域内金融資本市場を育成し、各種の市場制度基盤を整備していくことが必要です。

それらを通じて、域内の金融機関が金融サービス・金融仲介の機能と収益力を向上させ、東アジアの経済に貢献すべきです。

それによって、東アジア域内経済の安定的成長と競争力強化が図られるのです。

FTAs control the movement of goods, but finance and the movement of goods are two sides of the same coin.  In other words, unless both develop simultaneously, the competitiveness of East Asia as a whole will not increase.

As in the EU, it will be necessary for the relevant parties in East Asia to share principles which stress cooperation in enhancing the competitiveness of the common market within the region.

Determining how to increase the efficiency and enhance the functions of the region’s markets, in addition to how to regain trust and increase market integrity, will be tasks for the future.

To this end, it will be necessary to establish soft infrastructure, including shared systems of laws and regulations, to support regional financial and capital markets. That is, it will be important to strengthen cooperation between domestic financial and capital markets in each of the region’s nations, to establish a common regional infrastructure for the securities transfer and settlement systems in each nation and to determine, and share, common principles for financial and capital market regulatory systems.

This will lead to the establishment of common market governance principles that are appropriate to East Asia and which can truly be called an Asian standard.

FTAはモノの動きを司るものですが、金融とモノの動きはコインの裏表の関係にあります。その両方が同時に発展しないと、東アジア全体の競争力を増すことはできません。

EUのように、東アジア域内の共通市場の競争力を、域内関係者が協力し合って強化するという原則の共有が必要です。

域内金融資本市場をいかに効率化し機能強化するか、市場の信頼をいかに回復させ市場のインテグリティー（本来市場に備わるべき一体性・高潔性）をどう高めるかが、今後の課題となっているのです。

そのためには、域内金融資本市場を支える共通の法制度システムなど、市場のソフトインフラのイノベーションが必要です。すなわち、各国国内の金融市場と資本市場の連携強化、各国証券振替決済制度の共通インフラ化、域内の金融資本市場関連の法規制システムの共通原則の抽出と共有が重要です。

それは、東アジア域内の実情にマッチした「アジアン・スタンダード」と呼ぶことのできる共通の市場ガバナンス原則の確立につながります。

From this year, NIRA intends to conduct research on the creation of a grand design for new market infrastructure and an action plan, looking towards the establishment of rules and principles for common East Asian financial and capital markets.

2005年以降、NIRAでも、東アジア域内共通の金融資本市場の原則とルール確立に向けて、新しい市場インフラのグランドデザイン創りとアクションプランの研究を行う予定であることをご報告し、私の発表を締めくくります。