2005.11 The Late Mr. Keiji Matsumoto's Paper
故松本啓二弁護士（CMAA元副会長）の論文

まえがき

　クロス･ボーダー証券の法律実務は、ユーロ・マーケットを中心に長い歴史がありながら、欧米の弁護士を中心に発展してきただけに、日本では意外に知られていないのに驚かされる。来（2006）年施行の新会社法の法制審議会会社法（現代化関係）部会（以下「会社法部会」）の議事録を見ても、既に先行している法律実務について正確な理解がないまま、審議切れ･先送りになってしまい、それを受けての新会社法案においてなされるべき改正がなされなかったのが日本の現状である。日本は、まだ島国である。

また通貨の実務においては、1971年のニクソン・ショック（金とドルの交換停止）に続く変動為替制、1985年のプラザ合意による管理変動為替制から、1990年代に入り為替先物取引とヘッジファンドがもたらしたポンド安、中南米・アジア危機（Globalな市場経済が国家による為替の管理を超える状態）がある。現在では、国家間による東アジア経済統合問題の行きづまりを、民間レベルの視点から提唱されてきた（アジア通貨統合という政治問題を避けた）アジア債券市場育成イニシアティブ（ABMI）（注１）が実務的な動きになってきていることが注目される。

　筆者は、1973年の東京キャピタルマーケット･オープンの時から、クロス・ボーダー証券の法律実務に従事してきていながら、十分な情報発信をしてこなかった反省も踏まえ、クロス・ボーダー証券の法律実務について若干まとめてみた。

（注１）Asian Bonds Online HP   http://asianbondsonline.adb.org/regional/regional.php Asian Bonds Online HP　
　　2023年現在のより適切なサイトは以下の通り：　AsianBondsOnline - Asian Bond Markets Initiative (adb.org) 　

Introduction

   The practice of cross-border securities law has a long history centering on the Euromarket, and its development has largely been the result of the work of European and U.S. lawyers. It is, however, both unexpected and surprising how little is known about this area of legal practice in Japan. Minutes from the Corporate Law (Modernization) Subcommittee (the “Corporate Law Subcommittee” below) of the Legislative Council of the Ministry of Justice, which addressed the new Corporate Law to be enforced next year, indicate Japan’s current stance in this matter: substantive discussion on legal practices related to cross-border securities was suspended and postponed without precise understanding of practices already in use. Thus, legal revisions that should have been made under the new Corporate Law have not been made. Japan remains an insular nation.

   Major recent currency market developments are the shift to the floating exchange rate system following the Nixon Shock of 1971 (the suspension of gold-dollar convertibility) and then the move to the managed floating rate system under the 1985 Plaza Agreement, the sharp fall of the British pound in the 1990s brought about by currency futures trading and hedge fund activity, and the Latin American and Asian currency crises (both these latter representing situations in which forces of the global market economy overwhelmed foreign exchange controls by national governments). It is noteworthy that as the scheme of East Asian economic integration at the state level has come to a near-stalemate, the Asian Bond Markets Initiative (ABMI)（Note1）, proposed from the private-sector perspective (avoiding the delicate political issue of Asian monetary integration), has been making headway in practical terms.

The author has been involved in legal practice relating to cross-border securities since the launch of the Tokyo capital market in 1973 but has not to date sufficiently provided his fellow legal practitioners with sufficient relevant information in this area. This article therefore attempts to offer a brief outline of legal practices related to cross-border securities.

（Note1）Asian Bonds Online HP   http://asianbondsonline.adb.org/regional/regional.php 　AsianBondsOnline - Asian Bond Markets Initiative (adb.org) 

１．国内発行体の証券の海外募集

　証券の発行市場（Primary issue market）が成立するためには、発行された証券の流通市場（Secondary market）があることが必要でありその前提となる。

　従って、日本の株式を外国で公募するためには、当初は預託証券（Depositary Receipt, DR）の方式が用いられた。預託証券とは米欧の金融機関が株券を預かるのと引換えに米欧の投資者に発行され、それがニューヨークやロンドンの取引所に上場される。それはADR（米国市場）に始まりEDR（ユーロ市場）と発展した。現在では、現株（Original share）方式が用いられDR方式は用いられていない。日本の証券取引所で、適時開示（Timely disclosure）が要求され、健全な株価が全世界の投資者の参加のもとに形成されるようになると、そのような二重手間とコストは無駄であるからである。しかしながら、現在中国株やインド株でDR方式が用いられているのは、現株の取引市場がまだ十分発展していないからである。

　社債を含む債券の世界についても、流通市場の存在は発行市場にとって重要であるが、投資金の回収のためには満期まで保有という手段もあり、株式市場ほど重要ではない。また転換社債の場合は、その転換対象となる株式の株式市場またはそのオプション部分を切り離して売買できる市場が重要となる。

　戦後のいわゆる外債（External Bonds）の発行地は、米国1933年法の規制に従った米国市場から始まり、規制のないユーロドル市場、ドイツマルク市場、スイスフラン市場から更にユーロ円市場に拡大していった。現在の転換社債型新株予約権付社債（CB）の発行市場は、ユーロ円市場とアルパイン（円建）ユーロ・スイスフラン市場になっている。

　ユーロ市場とは、現在ユーロの統一通貨が流通するユーロ市場またヨーロッパではないことは誰でも知っていることであろう。しかし法律的に、「ユーロ市場とは何か」と聞かれると答えられる人は少ないと思われる。法律的には、ユーロ圏を含む世界の先進国にはそれぞれに一般投資家保護のための法規制があるが、その法規制が免除された市場である。大ざっぱな言い方をすれば、日本において、適格機関投資家（Qualified institutional investors）に対する私募（Private placement）は、証券法上、金融庁に対する届出だけででき、国内の適格機関投資家のうち指定金融機関（Designated financial institutions）とされるものに対しては、外国証券業者が国外から自由に勧誘ができるとされている。自由化が進んでいる先進国の市場では、日本の適格機関投資家よりも一般的にもっと広い定義をもつ先進国のプロの投資家については、それぞれの自国法による規制を外している。そのようなプロの全世界的横串マーケットであるというのが、法律上のユーロ債市場といえるであろう。投資信託はプロの投資家であり、一般個人投資家は投資信託等を通じてユーロ市場に参加する。

　ユーロ市場では参加者の便宜を図るために様々な取引慣行が存在する。ユーロ市場そのものの拡大並びに参加者の拡大に伴い、これら取引慣行の啓蒙を図りユーロ市場の秩序を守るために、参加者の自主的組織として創設され存在しているのが International Primary Market Association （通称IPMA）(犬飼注：現行のInternational Capital Market Association: ICMA) である。IPMA HANDBOOKは、リコメンデーションといわれるガイドラインや標準的な契約書フォーム等からなる。（現在ユーロ市場が、自由市場から規制市場に向かいつつあるようにも思える。即ち Prospectus Directive および Transparency Directive の導入により、EU加盟国については、当初の自主規制からEUの公的規制の市場に移りつつあり、会計基準についても国際会計基準の使用が強制され、その行方が注目される。）

1.      Offering of Securities by Domestic Issuers for Subscription Overseas

A viable primary issue market for securities requires the existence of a secondary market for the securities issued.

Thus, the depositary receipt (DR) method was initially employed for public subscriptions of Japanese equity shares in foreign countries. Depositary receipts were issued to investors in the United States and Europe in exchange for capital stock certificates deposited with U.S. and European financial institutions, and those depositary receipts were listed for trading on the New York and London exchanges. The method started with American depositary receipts (ADRs) in the U.S. market and then spread to the Euromarket as Euro depositary receipts (EDRs). But the DR method is no longer in use and has been replaced by the original share method. This duplication of work and costs represents sheer waste given that Japan’s securities exchanges now require timely disclosure by issuers and stocks are priced with the participation of investors from around the world. However, the DR method remains in place for Chinese and Indian stocks because the secondary markets for original shares have yet to be fully developed in these jurisdictions.

   The existence of the secondary market is also important for the primary issue market in the bond industry, but it is not as important as it is for the stock market because there is an alternative means of recovering the funds invested, namely holding bonds to maturity. In the case of convertible bonds (CBs), the market for the stocks into which the bonds are converted, or the market where convertible options can be separated and traded, are the most important.

   Issuance of so-called external bonds in the post-war period began with the U.S. market, which was regulated by the 1933 U.S. securities Act, and then shifted to the unregulated Eurodollar market, the German mark market, the Swiss franc market and the Euroyen market. At present, the primary issue markets for convertible bonds are the Euroyen market and the Alpine (yen-denominated) Euro Swiss franc market.

   It is now presumably well known that the Euromarket is neither the Euro market, in which the EU’s common currency circulates, nor Europe at large. However, there are probably few people who could give a ready answer when asked what the Euromarket is in legal terms. Legally speaking, the Euromarket is a market that is exempt from the legal regulations that exist for the protection of the investing public in industrialized nations, including the euro zone. Roughly speaking, under securities law in Japan, securities can be privately placed with qualified institutional investors by simply filing reports with the Financial Services Agency. Foreign securities companies can, from outside Japan, freely solicit subscriptions from designated financial institutions among these qualified institutional investors. In the fairly liberalized markets of other industrialized nations, the definition of professional investors is broader than the category of qualified institutional investors in Japan, and professional investors are exempt from regulations under their respective national laws. The global federated markets in which these investors operate may be defined as the Euromarket from the legal perspective. Investment trust funds are professional investors, and individual investors participate in trading on the Euromarket through investment trusts.

   In the Euromarket, there are a variety of practices that make trading more convenient for participants. The International Primary Market Association (IPMA）(Note by Inukai: International Capital Market Association: ICMA) has been established as a self-regulating organization to help disseminate knowledge about these trade practices and to maintain order in the Euromarket given the expansion of the Euromarket itself as well as the increase in the number of market participants. The IPMA HANDBOOK consists of guidelines, often referred to as recommendations, and standard contract forms. (The Euromarket now appears to be moving from being a free market towards becoming a regulated market. With the introduction of the Prospectus Directive and the Transparency Directive, the self-regulated markets in EU member states are coming under EU-wide official regulations. The adoption of international accounting standards (IAS) is being imposed. These developments deserve close attention.)

２．外国発行体の証券の国内募集

　株式国内公募の第1号である1972年の GTE（General Telephone and Electronics, Inc.）株式の公募は、米国の株式市場がすでに効率的な市場であったところから、預託証券の方式ではなく、現株方式で行われた。まだ東証の上場規定が未整備だったことから、東証には上場されず、現在の外国株取引制度と実質的に同じ制度（日本の取扱証券会社が株券を取得し米国の Custodian に保管させ、日本の投資者には預り証を渡す方式）により行われた（注2）。現在の東証の実情を見ても、外国株の取引量は少なく、株価形成は母国の取引所においてなされており、東証上場から殆んどの外国会社が撤退している現状を見るにつけ、実に先見性のある判断であった。

　債券国内公募の第1号は、1973年2月5日の証券取引審議会の答申にもとづく、サムライ債の枠組みにもとづいて発行された、1973年のオーストラリア国債であった。それ以前にアジア開発銀行(ADB)債と世界銀行債があるが、国際機関は証券法上の開示義務も免除され、特別扱いなのと、現在のサムライ債の枠組みは、上記答申に従っているのでオーストラリア国債をサムライ債第1号と位置付けるのが妥当であろう。

　サムライ債は、その後1977年にその発行額の史上最高を記録したが、皮肉にも同年に欧州投資銀行（EIB）が非居住者ユーロ円債の発行を許可された。そして1984年の日米円ドル委員会を受けて非居住者ユーロ円債の適債基準が大幅に緩和され（同時に、居住者ユーロ円債が解禁された）た後には、硬直した高コストのサムライ市場を避けて、ユーロ円市場が利用されるようになり、それが、原則、現在まで続いている。

（注２）金山正亮、「外国株式公募上の問題点」（商事法務 No.611, 1972） 

2. Offering of Securities by Foreign Issuers for Domestic Subscription

   The public offering by General Telephone and Electronics, Inc. (GTE) in 1972, the first case of a domestic public offering of foreign shares, adopted the original share method instead of the depositary receipt format because the U.S. stock market was already an efficient market. As the Tokyo Stock Exchange (TSE) did not have fully developed listing criteria at the time, GTE shares were not listed on the TSE and were traded under a system that is, in effect, the same as the present system for foreign stock trading (Japanese securities firms acquire stock certificates to be held by U.S. custodians and hand temporary receipts to Japanese investors)（Note2）. Indeed, this can be described as a judgment with great foresight, given the present status of foreign share trading on the TSE, where trading flows are very limited and prices are formed essentially in home markets as most foreign issuers have de-listed their shares from the TSE.

   The first case of a domestic public offering of foreign bonds was the 1973 issuance of Australian government bonds, placed within the samurai bonds framework in line with recommendations issued on February 5, 1973, by the Securities and Exchange Council. Asian Development Bank bonds and World Bank bonds had been offered prior to this, but they were accorded special treatment as international financial institutions exempt from disclosure requirements under the Securities Act. Thus, given the present framework for samurai bonds, it would be appropriate to regard the Australian government bond as the first samurai issue in accordance with the aforementioned Securities and Exchange Council recommendations.

   Subsequently, the issuance of samurai bonds reached a record high in 1977, but in that particular year, ironically, the European Investment Bank (EIB) was permitted to issue the first Euroyen bond as a nonresident. After issuer qualifications for nonresident Euroyen bonds were substantially eased (at the same time, the ban on the issuance of Euroyen bonds by residents was lifted) following the Japan-U.S. Yen-Dollar Committee in 1984, issuers increasingly shunned the rigid, high-cost samurai bond market in favor of the Euroyen bond market, a trend that has essentially been sustained until the present.

（Note2）Masaaki Kanayama, “Problems Involved in Public Offerings of Foreign Stocks,” Shoji Homu (Business Law and Practice), No.611, 1972 

３．ユーロ債の準拠法

　「国際的な資金貸付（Loan）契約においては、貸手側の国の法律が、契約の準拠法になるのに、何故ユーロ債の準拠法は発行体の自国法なのですか」との質問が筆者に寄せられる。確かにユーロ通貨の誕生に伴い消滅したドイツマルク債においても、スイスフラン（または円建のアルパイン債）の場合においても、その社債の準拠法は、ドイツ法またはスイス法とされてきている。しかし、これは引受業者がドイツ籍またはスイス籍であり募集地がドイツまたはスイスであることにその一次的な理由が求められるだろう。いわば、ドイツまたはスイスのサムライ債である。

　最近のスイス債は、スイス国外（ユーロ市場）でも募集されているが、その主幹事はスイス所在の銀行であることが必要であり、スイス独自のシステムとして、発行体からみた社債権者はそれを引受けたスイスの銀行であるからである。スイス債の要項を見ると、「発行体は当該スイスの銀行に元利金を支払えば、投資者に対する支払義務は免責される」旨、また、スイス転換社債については、「発行体は、当該スイスの銀行の転換請求に応じた場合は、それは転換社債権者の転換請求に応じたものとみなされる」旨の規定がある。これは、スイスの銀行がその銀行秘密として守られるべき情報に、その顧客情報を含める必要性からきているスイス特有の事情でもある。

　ドイツマルク債は、早くからドイツ国外でも募集されるユーロマルク債が活発に発行された。ユーロマルク債の場合には、スイス債のような特有な事情はないので、日本を含むドイツ国外の発行体が自国法を採用することは理論的には可能だったといえるかもしれない。しかしながらユーロマルク債でも、その債券（要項を含む）はドイツ語で作成され、公募後の流通市場はドイツの証券取引所であったのでドイツ法が準拠法とされてきたと理解している。この実務慣行は、サムライ債の用語が日本語であり、準拠法が日本法とされ、公募後の流通市場が東京証券取引所であることと同一に理解できる。

　しかしながら、ユーロ円債を含むユーロ債（歴史的にはユーロ・ドル債）の場合には、公募（Public offering）は全世界（証券規制のある国ではそれぞれ国の規制免除に従う）で行われ、その用語は英語で公募後の流通市場は、全世界の業者間市場（Inter-bank markets）であることから、発行体の母国法を社債の準拠法にすることに合理性がある。全世界の投資家サイドからみると特定の国の法律を準拠法にするとフェアではないし、発行体にとって、その母国法を準拠法とすることは、投資家からのクレームに対応しやすいからである。もっとも、歴史的に、ユーロ市場で発展途上国の発行体は英国法を使う例が多いので、英国法ならフェアといえるかもしれない。

　これが転換社債型新株予約権付社債になると、その準拠法が発行体の設立地の母国法であることが疑のない株式の関連商品であるところから、解釈のミスマッチを防ぐために発行体の母国法であることがより望ましくなる。かつて英国法を準拠法とする新株引受権付社債において、商法にはない新株引受権者集会の規定が設けられ、現在の転換社債型新株予約権付社債でも社債権者集会の決議事項の中に、「新株予約権の内容の変更」という事項が加えられているのがその左証である。先例がそうなっているからとして、誰もそれに異を称えないのが、不思議である。

　社債の世界では、準拠法は産地表示である。“made in Japan” である筈の社債が現在では “made in U.K.” になっているのである（注3）。

（注3）戦前の外債の準拠法は日本法であった。栗栖赳夫、「外債及び外国社債法の研究」（有斐閣、1967）

3. Governing Law for Eurobonds

   The author is often asked the question: “Why are Eurobonds governed by the laws of the issuer’s country, when international loan contracts are governed by the laws of the lender’s country?” It is true that German mark bonds, which disappeared with the birth of the euro, and Swiss franc bonds (including yen-denominated Alpine bonds), are governed by German law and Swiss law, respectively. However, this can primarily be traced to the fact that bond underwriters are registered in Germany or Switzerland and the places of subscription are Germany or Switzerland. In a manner of speaking, they are samurai bonds issued in Germany or Switzerland.

   In the case of more recent Swiss bonds, subscriptions are also solicited from outside Switzerland (the Euromarket). But the lead managers for these bonds still have to be banks located in Switzerland, and under the unique Swiss system, from the viewpoint of bond issuers, bondholders are the Swiss banks that underwrite the bonds. Swiss bond issuance contracts provide that “an issuer is exempt from obligations of payments to investors if the issuer pays principal and interest to the Swiss bank concerned,” while issuance contracts for Swiss CBs provide that “when an issuer complies with the request for conversion made by the Swiss bank concerned, it is deemed that the issuer complies with the request for conversion by holders of CBs.” This is a special Swiss circumstance in which Swiss banks are required to treat information on customers as classified information.

   As for German mark bonds, the issuance of Euromark bonds, for which subscriptions could be solicited outside Germany, was quite active from the early stages. In the case of Euromark bonds, it may have been theoretically possible to adopt the domestic laws of the issuer’s country outside Germany as governing laws, since they did not involve special circumstances such as those for Swiss bonds. However, it was understood that the German laws were the governing laws because Euromark bonds, like German mark bonds, were prepared in the German language, including issue contracts, and the secondary markets after public offerings were securities exchanges in Germany. These working practices are understood to be the same as those applicable to Euroyen bonds, which are prepared in the Japanese language and are governed by Japanese laws, and for which the secondary market after public offerings is the TSE.

However, for Eurobonds (historically, Eurodollar bonds), including Euroyen bonds, public offerings are made on a global scale (in countries where national securities regulations are applicable, public offerings are made with exemption from such national regulations) with English as the language used, and their secondary market after issuance is the global inter-bank market. In this sense, it is reasonable to adopt the domestic laws of the issuer’s country as the laws governing these bonds. From the standpoint of investors around the world, it would be unfair to adopt the domestic laws of any particular country. For issuers, adopting the domestic laws of their own countries makes it easier for them to respond to investor claims. That said, less developed countries have historically tended to use English when issuing in the Euromarket, and given this, adopting British laws as the governing law may well be described as fair.

   In the case of CBs, it is more desirable to adopt the domestic laws of the issuer’s country as the governing laws in order to avoid misinterpretation, because CBs are products closely linked to stocks, which are governed by the domestic laws of the countries in which the issuing companies were founded. At one time, for warrant bonds governed by British laws, there were provisions for a meeting of those with subscription warrant rights. As a legacy of this practice, in the case of CBs at present, matters for decision at bondholder meetings include “an alteration in the contents of subscription rights.” It seems somewhat strange that nobody dares to challenge this simply because of precedent.

   In the world of bonds, governing laws follow the country-of-origin principle. Under current circumstances, corporate bonds that should be labeled as “Made in Japan” are instead marked as “Made in the U.K.”3

（Note3）Pre-war foreign bonds were governed by Japanese laws. Takeo Kurusu, “Studies on Foreign Bonds and the Foreign Corporate Bond Law,” Yuhikaku, 1967

４．外債と外国為替管理および円の自由化

　債券の表示通貨は主権国家の通貨であるが、債券は、支払手段としてではなく、通貨よりはハイリスク・ハイリターンの貯蓄手段として使われる。債券には発行体の信用を開示するためのディスクロージャーが必要となる。しかし、債券の世界には中央銀行といった供給量のコントロール機関はなく、市場が金利等を通じてその供給をコントロールする。債券には money laundering  やパトリオット法の適用はない。

　債券は、契約により創造されるので、契約自由の原則にもとづき、用語、準拠法等多種多様であり得る。通貨という主権国家のみが発行主権を持つものと異なり、債券は、民間で創造できる信用を表象するものである。しかし、債券は、その価値を表示するために、存在する通貨（通貨ユーロに変様したECUというバスケット方式勘定は別にして－しかしこれも通貨バスケットがその通貨勘定を裏付けている。）によって表示され支払われるので、債券の発行は、当該通貨発行国における外国為替取引の制限政策および当該通貨の自由化（たとえば、現在中国の元は国外に持出せない）政策によって、基本的な影響を受ける。この関係を、日本の外為政策および円の自由化政策を中心にとってその準拠法とともに図示すれば次のようになろう。

4. Foreign Bonds, Foreign Exchange Control and Liberalization of the Yen

   While the currency of denomination for bonds is the currency of a sovereign state, bonds are used not as a means of payment but as a means of high-risk, high-return savings. Bonds require disclosure of information on the creditworthiness of issuers. Unlike currencies, however, for bonds there is no institution to control supply, such as a central bank in the case of currencies. However, the markets control the supply of bonds through interest rates. Money laundering regulations and the Patriot Act are not applicable to bonds.

   Bonds are created under contracts and, as such, terms and governing laws can be varied for bonds under the principle of freedom of contract. Unlike currencies, which only sovereign states have the right to issue, bonds publicly recognize credit that can be created by the private sector. However, because the value of bonds is expressed by denomination in existing currencies and because they are paid for in existing currencies (aside from the ECU basket account, which was transformed into the euro, but even in this case the currency basket backs up the currency account), issuance of bonds is fundamentally affected by policies that restrict foreign exchange transactions in the countries of the currencies concerned and policies for the liberalization of those currencies (for example, the Chinese yuan cannot be taken out of the country at present).

   These relationships may be summarized together with the governing laws as follows, with Japan’s foreign exchange policy and yen liberalization policy as the core:

５．通貨市場と債券市場

　通貨市場と債券市場の関係を概観すれば次のようになろうか。

全世界的にみても、国際金融取引市場においては、ドルとユーロの二極基軸通貨化が進み、ECに勝る経済力を有し、自由化されている日本の円ですら、国際金融市場においては、日本の金融崩壊も影響し、基軸通貨の地位を占めるには至っていない。

金融市場は、もともと貿易市場の補完市場であった。しかしながら、現在では、貿易市場と独立した国際金融市場が成立しており、それは通貨市場と資本市場により構成される。

債券と株式およびその先物、デリバティブの資本市場は、金融市場と異なり、民間の資本市場であり、通貨高権のような国家主権の及ばない、発行においても流通においても自由（外為法等ローカルなレベルで強力な規制をしない限り）な国際市場であり、リスクとリターンが適正であるところへ資金は自由に移動する。

国際金融市場が、IT技術を伴った金融技術により、瞬時に、資金や金融商品が移動する市場になった現在、もはやマクロ的には、世界に、ユーロ、米国、アジアといった市場区分は存在しえない。勿論ミクロ的には、金融商品の取扱業者規制および金融商品の一般消費者保護規制は、ローカルなレベルでは存在する。しかし、とりわけ後者の規制に関しては、プロ（ローカルなレベルでの規制緩和によりプロと認められた者）のマーケットにおいては、「ユーロ市場」として広く知られ、グローバルな横串しのマーケットとして存在感をどんどん高めている。

しかしながら通貨市場とは異なり債券市場では、基軸通貨建のもののみならず円を含む各国の通貨建の債券がユーロ市場において発行・流通している。

その反面、各国が主権国家である限り、その国内における自国の通貨マーケットは存在し続ける。それは各国の自国通貨建国債に代表されるそれぞれのローカルな資本市場の存在を必要とする。

5. Currency Market and Bond Market

The relationship between the currency market and the bond market may be broadly described as follows.

   The place of the key currency in international financial transactions is increasingly being taken by the US dollar and the Euro. Despite Japan’s economic strength, which is greater than that of the EU, and the yen’s high degree of liberalization, the yen has yet to establish itself as a key currency in the international financial market.

   The financial market was formerly supplementary to the trade market. Today, however, the international financial market, consisting of the currency market and the capital market, is independent of the trade market.

   Unlike the currency market, the capital market, which comprises bonds, stocks, and their futures and derivatives, is a private-sector market beyond the reach of sovereign authority, a free market in terms of both issuance and secondary trading (as long as powerful regulations, such as foreign exchange control laws, are not imposed at the local level ). Funds flow freely to markets where risks and returns are fair.

   At the macro level, division of the market into the Euro zone market, the US market and the Asian market is no longer viable at a time when the advancement of information technology has made it possible to transfer funds and financial products instantly. Needless to say, from the micro perspective, regulations on dealers in financial products and restrictions on financial products for the protection of consumers exist at local levels. However, with particular reference to the latter restrictions, the Euromarket is well-known as a market for professionals (market participants for whom regulations at local levels can be relaxed), and is increasingly making its presence felt as a global federated market.

   Unlike the currency market, not only bonds denominated in key currencies but also bonds denominated in yen and various other currencies are issued and traded on the Euromarket.

   On the other hand, as long as countries remain sovereign states, their own currency markets will continue to exist within their boundaries, and this will require the existence of local capital markets trading in bonds denominated in the currency of the country.

６．オール英国法、スプリット・ロー（Split law）、オール日本法からオール英国法

　Split lawという言葉は、1994年閉鎖された旧濱田松本法律事務所のロンドン事務所を象徴する言葉でもある。旧Linklaters & Painesの大パートナー John Edwards が作った言葉だと思う。日本企業のユーロ・エクイティ債発行は、国内の規制と慣行による発行コスト高を避け、また発行体の実力に応じた Flexible な値決めが可能なことから、1980年前には超多忙になった。その引受および社債の準拠法は英国法であった。その発行のための Due Diligence ＝ Documentation Meeting の常連は、ロンドンの引受主幹事側に、英国の旧 Linklaters & Paines と Slaughter & May、日本の発行体側に、旧ブレイクモア常松、旧濱田松本、旧青木クリスチャンセン、旧友常木村、旧三井安田であった。

　あまりにもユーロ債の発行数が多いにもかかわらずこれを担当できる日本の弁護士の数は十人強に限られていたのが1980年頃の状況であった。英語と英米方式の証券実務ができるのは、未だ少なかった留学帰りの弁護士で証券に興味のある者に限られていたからである。しかも、Due Diligence = Documentation Meeting においては、日本の弁護士の役割は、通訳であることから始ったので、実に無駄が多かった。Meeting の前に日本の弁護士は、発行体の日本語の開示書類・社内書類を見て準備できるにもかかわらず、英国の法律事務所はそれができず、1－2週間の Meeting が必要であった。

　戦前の外債は、社債の準拠法は日本法だが、支払等外国の手続については、Fiscal Agent に代表される支払国の制度を使い、引受関係は引受主幹事の属する国の法律という考え方であった。

　忙しさに対応するため、旧濱田松本法律事務所が、1980年代初頭からあみ出した方法が、戦前の Split law の Split を逆転し、社債の準拠法は、英国法のままにしておき引受契約の準拠法を日本法とする方法であった。これは日系発行体のユーロ債におけるリード・マネジャー（幹事証券会社）が、欧米の証券会社から日本の証券会社のロンドン現地法人に移行していった歴史と軌を一にする。社債の準拠法を英国法のままにしておいたのは、当時、銀行保証や財務制限条項（Financial covenants）がつけられるのが一般的であったので、Trustee（受託者）が必要でありまたはあることが望ましく、日本の信託法の適用関係があいまいで使えなかったからである。

　引受契約とは、発行会社が、ユーロ債発行のために作成する目論見書（Offering Circular, Prospectus, Placement Memorandum 等と英語ではよばれるが、国外発行募集であるから、日本の証券取引法の適用はなく証券取引法に定める目論見書ではない）の内容が正しいものであり、重要な事実をすべて述べており、誤解を招く表現がないことを、契約書により保証（warranty）し、引受業者が、契約書の定める条件に従い、社債を引受け募集することを約する契約である。

　ユーロ債の発行事務手続の中心となる仕事は目論見書の作成であることから、引受契約の準拠法が英国または米国州法の場合その作成にあたっては英国または米国の弁護士が事務の中心となり、引受契約の準拠法が日本法の場合、その作成にあたって日本の弁護士が事務の中心となるのが、クロス・ボーダー証券引受のグローバル･スタンダードである。

　この方式は、日本語の会社資料を使い日本語のみで議論ができるし、Due Diligence ＝ Documentation Meeting の期間が3日位ですむことから、1990年頃には、約半数に近づく程普及した。

　しかし、その頃においては、発行体の代表者が欧州でのロードショーを兼ねて訪欧し、ロンドンにおける調印式に出席することが重要視されていたのと、社債の準拠法は、英国法であったので、ロンドンでの作業である Signing と Closing の手続は、社債関係の Documentation を担当する英国の法律事務所に担当してもらうと好都合であった。このような局面で、前述の Split law issue とのニックネームをつけて、共同作業を行いましょうという柔軟な態度をとったのは旧 Linklaters & Paines（現在のLinklaters）であり、Slaughter & May はそれを拒否した。Slaughter & May は、その後日本事務所を閉鎖するに至っている。

　Split law 方式は、作業がだぶる無駄があり、Fiscal Agent 方式が採用できる優良発行体については、その後、社債の準拠法にも日本法が用いられるようになった。旧濱田松本法律事務所が、1987年にロンドン事務所を設置したのは、オール日本法の場合には Signing から Closing まですべての手続を現地で取り扱うことが必要であり、英国の法律事務所に頼むわけにはいかなかったのが一つの理由である。（以上の点の詳細は、後述７．参照）

ロンドン事務所は、バブル崩壊により日本企業の Euro equity 債が壊滅状態になったことが直接的原因であったが、それにとどめをさしたのが、1993年の商法改正に伴い法務省が公表した「社債の管理会社（Commissioned Company）のユーロ債における強制設置」という解釈であり、1994年に閉鎖された。

　最後に、Linklaters 日本事務所のその後と現在は、日本語のできる外国法弁護士またはパラリーガルを雇用し、日本の法律事務所並の効率でユーロ債発行事務を行える態勢を整えている。2005年4月から、日本の弁護士事務の対外全面開放のしめくくりとして、外国事務所による日本の弁護士の雇用と日本の弁護士とのパートナーシップの結成が認められると、旧三井安田事務所の安田グループとパートナーシップを組み、万全の態勢を整え、日本企業のユーロ・エクイティ債の引受側法律業務においては、オール英国法により、ほぼ完全な独占的地位を占めるに至っている。

　まさに度量が広い反面、現地に融合することにより仕事を伸ばしていくさすがに英国の歴史と伝統を身につけた事務所であり、競争相手ながら敬意を払っている。

　しかし、上述のとおり、現在の法務省の立場の結果、日本の法律事務所がユーロ債の分野で Linklaters 等と対等な自由競争をできなくしていることは残念である。

　以上の説明を図示すると次のようになる。

引受準拠法:　 英国法  日本法

社債準拠法:

英国法   戦後－現在   1980年代初頭－バブル崩壊（1991）（半分近い数）

日本法   戦前 1980年後半－1993年商法改正 　     （少数例）

　Made in Japanの日本企業ユーロ債の製造が、日本ではなく（日本法準拠ではなく）、英国の弁護士に依頼して（英国法準拠で）行われる（OEM生産されている）実務は、先進国中日本だけであり、ぜひとも会社法改正により解決しなければならなかった重要なポイントであった。（後述８．および９．参照）

6. From Only U.K. Law to Split Law to Only Japanese Law and Only U.K. Law

   Split law is the term used to refer to the operations of the London office of the former Hamada-Matsumoto Law Firm, which was closed down in 1994. The term was coined by John Edwards, an influential partner with the former Linklaters & Paines. Issuance of Euro equity-linked bonds by Japanese companies became very popular prior to 1980, as firms sought to avoid the high cost of issue resulting from domestic regulations and practices and also favored flexible pricing in accordance with their corporate strength and creditworthiness. These bonds and their underwriting were governed by British law. Regular members at due diligence and documentation meetings for Japanese equity-linked bonds were the former firms Linklaters & Paines and Slaughter & May of Britain, who were lead underwriting managers, and such former law firms as Blakemore-Tsunematsu, Hamada-Matsumoto, Aoki-Christiansen, Tomotsune-Kimura and Mitsui-Yasuda, on the Japanese issuers’ side.

   Around 1980, there were only a little over 10 Japanese lawyers who were capable of dealing with Eurobonds, despite the fact that they were being issued in overwhelming numbers. Engagement in practice relating to Eurobonds was limited to those lawyers who were well versed in English and British and U.S. securities-related legal practices, having studied overseas (a limited number at that time), and who were interested in securities-related business. Moreover, too much time and energy was being wasted as the role of Japanese lawyers at due diligence documentation meetings was initially to act as interpreters. While Japanese lawyers were able to make preparations before those meetings by reading disclosure documents and internal documents written in Japanese, British law firms could not do the same and required one to two weeks of meetings.

   Pre-war external bonds were governed by Japanese laws but payment and other procedures in foreign countries were conducted in accordance with systems in place in the countries of payment, as represented by fiscal agents. Underwriting operations followed the laws of the countries of the lead underwriting mangers.

   In order to cope with the sharp rise in Eurobond issuance in the early 1980s, the former Hamada-Matsumoto law firm came up with the idea of a reversal of the split in the pre-war split law method. Under this method, bonds were governed by British laws, as before, but underwriting contracts were governed by Japanese laws. This coincided with a shift by Japanese issuers from U.S. and European securities firms to London-based subsidiaries of Japanese securities companies as lead managers for Eurobonds. Bonds were left governed by British laws as bank guarantees and financial covenants were commonly required at the time; this made the designation of trustees necessary or desirable but the Japanese Trust Law could not be used due to its ambiguous applicability.

   An underwriting contract is a contract designed to warrant that the contents of a prospectus (it is often called an offering circular, a prospectus or a placement memorandum, but is not covered by the Securities and Exchange Law of Japan and as such is not a prospectus as provided for by the Securities and Exchange Law) prepared by an issuing company for the issuance of a Eurobond are correct, that it states all material facts, and that it does not contain any misleading expressions. An underwriter pledges to underwrite and solicit subscriptions for the corporate bond in accordance with terms and conditions provided for by the contract.

   Because the preparation of a prospectus is central to Eurobond issuance procedures, the global standard for cross-border securities calls for the preparatory work to be led by British or U.S. lawyers when an underwriting contract is governed by British or U.S. state laws and to be led by Japanese lawyers when an underwriting contract is governed by Japanese laws.

   This formula was used for nearly half of Eurobond issues in the 1990s because it allowed Japanese-only discussions based on company documents written in Japanese and shortened the duration of due diligence and documentation meetings to about three days.

   However, at that time, it was deemed important for representatives of issuing companies to visit Europe as part of a “road show” and attend signing ceremonies. Bonds were governed by British law. Thus, it was convenient to ask British law firms engaged in bond-related documentation work to be responsible for signing and closing procedures. At this juncture, the former Linklaters & Paines (currently known as Linklaters) adopted a flexible approach to this collaborative work, coining the term “split law issue,” while Slaughter & May rejected a collaborative approach. Slaughter & May subsequently had to shut down its office in Japan.

   Because the split law approach entailed the overlapping of some work and was wasteful in that sense, Japanese laws were subsequently adopted as the governing laws of bonds by issuers of good standing that could resort to the fiscal agent method. The former Hamada-Matsumoto law firm established a London office in 1987 partly because all procedures from signing to closing had to be conducted in London and the help of British law firms could not be enlisted as the entire process was governed by Japanese law (for details, see Section 7).

   The London office was shut down in 1994 because of the collapse of Japanese firms’ Euro equity-linked bonds with the collapse of the bubble economy. But the final blow came when the Ministry of Justice announced the “mandatory designation of a commissioned company for a Euroyen bond” in the wake of the revision of the Commercial Code in 1993.

   The office of Linklaters in Japan subsequently hired foreign lawyers and paralegals who could speak Japanese, and is now well positioned to handle Euroyen bond issuance work with an efficiency matching that of Japanese law firms. In April 2005, when foreign law firms were allowed to employ Japanese lawyers and form partnerships with Japanese law firms in the last step toward the full opening of Japan’s legal service market, Linklaters formed a partnership with the Yasuda group of the former Mitsui-Yasuda law firm and now commands a near-monopoly on legal practice related to the underwriting of Euro equity-linked bonds governed by British law issued by Japanese companies.

   While magnanimous, Linklaters, backed with British history and tradition, is a law firm able to expand its business by assimilating itself in local markets. Though it is a formidable competitor, this author offers the firm due respect.

   As indicated above, however, it is unfortunate that the present stance of the Ministry of Justice is preventing Japanese law firms from engaging in fair and free competition with Linklaters and other foreign firms in the Eurobond market.

The discussion above may be schematized as follows:

Underwriting government law: British law    Japanese law

Bond governing law:

British law Post-war－Present   The early 1980s－Collapse of the bubble (1991) (Almost half of issuance)

Japanese law      Pre-war The latter half of the 1980s－1993 revision of the Commercial Code (A few cases)

   The “manufacture” of “Made-in-Japan” Eurobonds by Japanese companies is being conducted (on an OEM basis) with the assistance of British lawyers (i.e., is governed by British law) rather than in Japan (governed by Japanese law). Japan is the only industrialized nation in this type of situation. This is an important point that should have been settled in the revision of the Corporate Law. (See subsequent Sections 8 and 9)

７．日本の法律事務所によるユーロ債引受業務DNAの不継承

　バブル崩壊は、日本の株式市場の促進とともにユーロ・エクイティ債を激減させ、「四社会」と呼ばれ、ロンドン現地法人を通して、ユーロ・ファイナンスのメイン・プレーヤーであった四大証券会社のうち、山一證券は1997年経営破綻し、残る三社も総会屋事件等の不祥事と証券不況により、野村のみが独立を保っているが、大和は三井住友銀行と、日興はシティ銀行と、その引受部門を統合して現在に至っている。

　バブル前には、日系企業のユーロ・エクイティ債を殆んど独占してきた四社のうち野村を除く三社は、上記のようにそれが主幹事を務める引受契約の準拠法を日本法とし、日本の弁護士事務所を引受側法律顧問に指名して、Due Diligence=Documentation を日本語で効率的に行うというサービスを提供し、そのような Split law 方式がユーロ・エクイティ債の約半分に近い数になっていた。先に述べた旧濱田松本、旧青木クリスチャンセン、旧友常木村、旧三井安田等は、1980年以前の会社側法律顧問から引受側法律顧問にも席を変えて、ユーロ・エクイティ債の Due Diligence = Documentation および Offering Circular 作成を主導した。Split law（社債の準拠法は英国法）の場合でも、元引受契約だけでなく、引受団契約、販売団契約等すべて日本法が準拠法とされる。のみならず、Invitation telex から Signing memorandum, Closing memorandum に至る流れに従い一連の書類の作成が要求され、そのためには、ユーロ・マーケットの慣行についての知識とノウハウが不可欠であった。

　純日系主幹事の勢力の減退と相まって、前述のとおり日本法を準拠法とするユーロ債の発行がなくなり、Split law では英日両方の法律事務所が関与するという無駄な部分があり、更には Linklater s等の外国事務所が、日本人スタッフを雇用して、（弁護士業務の完全な対外自由化がなされた2005年4月からは日本人弁護士とパートナーシップを組んで）日本語ベースでやる Due Diligence = Documentation の能力を上げてくると、引受・社債ともに（オール）英国法準拠法に戻ってしまった。1993年の商法改正以来、日本の弁護士事務所が、ユーロ・エクイティ債の引受側単独法律顧問となることはなくなっている。失われた15年間に継承されなかったのがユーロ債・エクイティ債引受法律業務のDNAである。

7. Japanese Law Firms have not “Inherited” Eurobond Underwriting DNA

   The collapse of the bubble economy led to a sharp decline in the issuance of Euro equity-linked bonds by Japanese firms and spurred the development of the Japanese equity market. Of the four major securities companies that were the main players in Euromarket finance through their London subsidiaries, Yamaichi Securities Co. failed in 1997 and the three other firms suffered from sokaiya payoffs and other scandals as well as the stock market slump. Only Nomura Securities Co. remains independent; the underwriting divisions of Daiwa Securities Co. and Nikko Securities Co. were merged with Sumitomo Mitsui Bank and Citibank, respectively.

   Prior to the collapse of the bubble economy, three of the four securities firms that almost monopolized the underwriting of Euro equity-linked bond issues by Japanese companies (other than Nomura) adopted Japanese laws as the governing laws for underwriting contracts for which they acted as lead managers. As was mentioned above, designated Japanese law firms acted as counsel for the underwriting side enabling due diligence and documentation meetings to be efficiently conducted in Japanese. The split law approach was employed for nearly half of all Euro equity-linked bonds that were issued. The former firms Hamada-Matsumoto, Aoki-Christiansen, Tomotsune-Kimura and Mitsui-Yasuda, mentioned earlier as Japanese law firms that served on behalf of Japanese issuers prior to 1980, moved to the side of the underwriters and led due diligence and documentation meetings as well as preparing offering circulars. In the case of the split law approach (in which bonds were governed by British laws), not only underwriting contracts but also underwriting syndicate contracts and distribution syndicate contracts were governed by Japanese laws. Not limited to these, further documents were required, from invitation telexes to signing memoranda and closing memoranda. Knowledge of Euromarket practices was essential.

　As the presence of purely Japanese securities companies declined, issuance of Euroyen bonds governed by Japanese laws dwindled, as indicated above. Because the split law approach was inefficient due to the engagement of both British and Japanese law firms, and since Linklaters and other foreign law firms hired Japanese staff to enhance their capacity to conduct due diligence and documentation meetings in Japanese (by forming partnerships with Japanese lawyers after the legal service market was completely liberalized in April 2005), both underwriting contracts and bonds reverted to being governed exclusively by British laws. Since the 1993 revision of the Commercial Code, no Japanese law firm has served as the sole legal counsel for underwriters of Euro equity-linked bonds. During the last 15 years, Japanese law firms have not inherited the DNA for Eurobonds and Euro equity-linked bonds.

８．社債準拠法についての会社法部会での議論

　この問題は会社法部会の26回－27回会議で議論されている。

　会社法部会の26回会議配布資料28においては、「内国会社が国外で社債を発行する場合には、社債管理者及び社債権者集会に係る規定は適用されないことを明らかにするものとすることでよいか」との、実務の立場からみて正しい問いかけ、がされていたようである。しかしながら、議論の内容をみると、①「現在外債については、事実上社債管理会社が置かれていないこと」また②「グローバル・オファリングについては、一つの社債が複数の地域で発行され、発行地ごとに設置の有無を区別するわけにいかない」等と議論が混乱、「今それを全部詰めた立法を行うことは困難であり、特に法文としては何も規定しないことが一番賢明ではないか」と結論付けている。しかし、①については1993年の商法改正に伴い、社債の管理会社が外債についても強制適用がなされるとの法務省の公権的解釈がなされた結果(注4）、その前に少数例ながら存在した日本法を準拠法とするユーロ債（注5）は消滅し、その後のユーロ債の準拠法はすべて英国法準拠となったので社債管理会社が設置されていない事実（注6）が見落とされるように思われ、また②については、グローバル・オファリングは株式公募の場合に使われる手法で、社債では、たとえば米国では記名式、ユーロでは無記名式と慣行が異なっているので、実務上原則使われない点を見落としているように思われる。

　更に25回会議事前配布資料25においては、「外国会社が国内で発行する社債については、社債管理者及び社債権者集会に係る規定の適用があるものとしてはどうか」との問いかけがされていたようであるが、議事録からみると、既に日本の裁判所がその適用を認めている点（注６）を見落としているように思われる。

　現在若手の留学帰りの弁護士であってすら「ユーロ債の準拠法は、イギリス法です。」と回答し、引受準拠法と社債準拠法の切り分けについての知識も無いのが現状であり、現在の法務省の会社法立法担当者が、その立法が法律実務に与える影響を理解されておられなくても仕方がない面もあるし、会社法の大改正ということ超多忙であられたことは、推察できる。審議会の議事録を見ても時間切れになっており、以上のような社債の管理会社の域外適用（Extra territorial application）が実務に与える影響については議論された形跡は、審議会の議事録を見る限りない。

（注4）この解釈は、相澤哲、「一問一答　新・会社法」（商事法務　2005.7.25）でも繰り返し行われている。

（注5）松本啓二、「日本法を準拠法とする社債のユーロ市場における発行」（国際商事法務 Vol.16, No.5,  1988）

（注6）松本啓二、「実務家から見たユーロ債（およびサムライ債）における商法および資産流動化法上の社債の管理会社と担保付社債信託法」（国際商事法務 Vo. 32, No.2, 2004）

8. Corporate Law Subcommittee Discussion on Bond Governing Laws

   The issue was addressed at the 26th and 27th meetings of the Corporate Law Subcommittee.

   According to document No. 28, distributed at the 26th meeting of the Corporate Law Subcommittee, the practical, to-the-point question appears to have been posed: “Should it be understood that provisions concerning commissioned companies or meetings of bondholders are not applicable when a domestic company issues corporate bonds overseas?” However, subsequent discussions on the matter became confused, with statements such as the following being made: ① “at present, commissioned companies have, in practical terms, not been established for foreign bonds,” and ② “for global offerings, in which a single bond is placed in two or more countries, it is impractical to make distinctions on the basis of the establishment or non-establishment of commissioned companies or bondholder meetings.” Based on these discussions, the conclusion was drawn that “at the present time, it is difficult to provide legislation that covers all these issues, and therefore it would seem most prudent not to set anything firmly in law.” However, it seems to this author that the above discussions overlook the following facts. First, concerning ①, as a result of the Ministry of Justice’s official interpretation that the 1993 revision of the Commercial Code calls for the mandatory establishment of a commissioned company for any foreign bond placement (Note4), Eurobonds that were issued, albeit in only a small number of cases, with Japanese law as the governing law prior to this legal interpretation (Note5) ceased being issued entirely, and no commissioned companies have been established since then because all Eurobonds are now governed by British laws. Second, concerning ②, global offering is a method used in public offerings of stocks and is not used for bonds because of differences in practice. While bonds are issued in the U.S. market in a registered form, they are placed on the Euromarket in a bearer form. 

　Further, document No. 25, distributed at the 25th meeting, contained a suggestion that “provisions for commissioned companies and meetings of bondholders should be made applicable to corporate bonds issued by foreign companies on the Japanese market.” But this suggestion appears to overlook the fact that a Japanese court has already approved the application of those provisions to such bonds (Note6).

   As things stand now, even young lawyers who have studied abroad believe that “All Eurobonds are governed by British laws” and have little knowledge of the distinction between governing laws for underwriting contracts and governing laws for bonds. Indeed, even Ministry of Justice officials involved in the preparation and enactment of the Corporate Law are not fully aware of the new law’s potential impact on legal practices. It can be assumed that these officials were simply too busy or too preoccupied with the major overhaul of the Corporate Law to be aware of the issue. The minutes from the Legislative Council’s discussions show that panel members simply ran out of time. The minutes also indicated no trace of discussion concerning the potential impact on legal practices of the extraterritorial application of the provisions for the mandatory designation of commissioned companies.

(Note4) This interpretation was made repeatedly in Tetsu Aizawa, “Q & A: New Corporate Law,” Shoji Homu (Business Law and Practice), July 25, 2005

(Note5) Keiji Matsumoto, “ Issuance on the Euromarket of Corporate Bonds Governed by Japanese Laws,” Kokusai Shoji Homu (International Business Law and Practice), Vo.16 No.5, 1988

(Note6) Keiji Matsumoto, “Bond Commissioned Companies for Eurobonds (and Samurai Bonds) under the Commercial Code and the Asset Securitization Law and the Collateralized Bond Trust Law” Kokusai Shoji Homu (International Business Law and Practice), Vo.32 No.2, 2004

９．明文規定の要望

　社債の管理会社の制度（この制度は、管理人と名称変更した以外、1993年改正法と同一であり、英語ではサムライ債と同じ”Commissioned Company”という用語が使われている）は、発行体の利害と投資家の利害が管理会社を通じてうまくバランスされており、国際的にみても立派な制度設計である。

　しかしユーロ債においては、上記２．で述べたとおり、サムライ債がサムライ市場（慣行上社債の管理会社設置が要求される）を避けてユーロ市場を利用するようになったように、発行コスト上の考慮が重要であり、また日本居住の投資者を前提にした社債権者集会や日本の裁判所の関与は馴染まない。いくら良い制度であっても、使わないとすれば意味がない。

　ユーロ市場では、Fiscal Agent方式およびどの国の裁判所も関与しない社債権者集会が慣行になっており、担保の不要な発行体に関しては、それで必要にして十分であるとされている。現行商法にもとづく国内市場の社債であっても、社債の管理会社の設置が免除されている1億円以上の券面の社債においては財務代理人（＝Fiscal Agent）を使うのが慣行になっている。

　しかしながら、上記６．で述べたように、法務省の公権的解釈で、社債の管理会社が外債にも強制適用があるとされていると、とらなくてもよいリーガル・リスクはとらないという法律実務のルールに従って、今後も日本のユーロ債の準拠法はすべて英国法ということになってしまう。立法的解決が必要である（注7）。この点は日本資本市場協議会等のパブリックコメントとして明確に示されていた。（注8犬飼）

　1993年改正商法のもとで、先進国のなかで、日本の会社だけが、ユーロ市場で、自国法準拠の社債を事実上出せない実務上の結果となった。つまり、日本の発行体のユーロ債は、すべて英国法準拠の社債となり、日本の発行体のユーロ債は英国の法律事務所の独占となった。そのリーガル・コストは、独占価格になっている。これは、日本産業界の受ける弊害であり、まさに失われた10年であったといえる。

(注7）野村修也、「新会社法における社債制度」（ジュリスト No.1295、2005.8.1-15）

(注8犬飼）企業の資金調達の円滑化に関する協議会（企業財務協議会）・日本資本市場協議会による平成1 7 年 12 月 2 8 日付け法務省民事局参事官室宛てパブリックコメント

9. Requests for Substantive Enactment 

   The system of using commissioned companies for bonds (the system is the same as that under the 1993 revised law except for the name change from “kanri kaisha” to “kanrinin” (administrator), and “commissioned company” is used in English, as it is in the case of samurai bonds) is a well-designed scheme, even by international standards,. The use of commissioned companies enables an excellent balance between the interests of issuers and the interests of investors. 　

   However, in the case of Eurobonds, as is shown by the migration of samurai bond issues to the Euromarket from the samurai market (in which conventional market practices require the establishment of commissioned companies) mentioned in Section 2, issue cost considerations are important and bondholders’ meetings that only assume only Japanese resident investors and the involvement of Japanese courts are irrelevant. However well designed a system or institution, it is meaningless if it cannot be put to practical use. 

   The fiscal agent approach and the lack of involvement of courts in bondholder meetings are standard in the Euromarket. They are considered to be necessary and sufficient conditions for issuers, who are not required to put up collateral. Even with domestic bond issues under the existing Commercial Code, it is market practice to use fiscal agents for bonds with a par value of \100 million or more that are exempt from the requirement to establish commissioned companies.

   However, as pointed out in Section 6, as long as the Ministry of Justice’s official interpretation stands, which states that it is mandatory to establish commissioned companies for all foreign bonds, all Eurobonds issued by Japanese issuers will be governed by British laws, in line with the fundamental rule of legal practice, that legal risks that need not be taken should not be taken. Clearly, legislative solutions are called for（Note７）. This has been explicitly indicated by public comments by the Japan Capital Markets Association and others.

   Under the 1993 revision of the Commercial Code, in terms of legal practices, Japan became the only industrialized nation whose companies cannot issue Eurobonds governed by domestic laws. In other words, all Eurobonds issued by Japanese issuers are governed by British laws and are handled exclusively by British law firms. The legal costs they impose are based on a monopoly, and these costs are affecting Japanese industry. The decade since the revision of the Commercial Code has been a lost decade for Japanese issuers and law firms.  

（Note7） Shuya Nomura, “The Corporate Bond System under the New Corporate Law,” Jurist, No.1295, August 1-15, 2005
（Note8Inukai）Public comment by CFTAJ

１０．ABMIのロードマップおよび東アジア債券基準（Asian Bond Standards）

東アジア債券市場の構想が、急速に研究段階から実用段階に入ってきているにもかかわらず、マスコミの報道等からみても、その重要性についての認識が未だ民間では十分になされていない様に思われる。

東アジア債券市場育成イニシアティブ（Asian Bond Markets Initiative, ABMI）は、もともと、アジア通貨危機をきっかけに発生したチェンマイ･イニシアティブあたりにその端緒を有し、2003年8月7日のマニラにおけるアセアン+3（中国・韓国・日本）の財務大臣会議において正式に認知され、それに必要と思われる６つの分野において各国の分担によるワーキング・グループが結成されたばかりのものであるが、急速度で具体的な進展をしつつある。

（１）ABMIのロードマップ

ABMIのフレームワークは、2004年11月の東京における中核グループの会合において、ロードマップが策定されるに至った。それまでの成果を継承し、中核グループが、情報を一元化し、それを実行に移すことを先導すること、たとえば他の論点にも影響を及ぼすと思われる下記の「アジア債基準」を更に深く検討し、今迄シンガポールと日本の第5ワーキング・グループが扱ってきた情報共有と日常の意見交換の場であるウェブ・サイトAsian Bond Website (http://asianbondsonline.adb.org) を直轄のものとすること等であり、年2回の会議を予定している。

（２）アジア債基準

韓国は、「アジア債基準」なるものを提唱し、2005年5月4日のイスタンブール合意で取り上げられた。

その前提として、債券を3種類に分類している。

（i）  各国国内債

（ii） 域内の一国が他国で発行する債券（いわゆる各国の「サムライ債」）

（iii）域内各国で登録されない債券（いわゆる「ユーロ債」）

その三つとも重要性は認めつつ、（iii）を「アジア債」と命名している（「ユーロ債」とすると、今ではユーロ通貨建債と誤認されるのであえて別の名称を用いるとされている。）。そしてこれが共同で構築すべき市場であるとしている。

その目的は、ヨーロッパやアメリカの投資家に依拠しないで東アジアの国が債券を発行できれば、アジアの貯蓄の域内での循環が可能となることであるとされている。

また、そのロードマップとしては、ユーロ債と同じ、個別契約にもとづく発行から始まりIPMAやISMAに相当する自己規制機関（Self-regulating Organization）の創設および Euroclear や Clearstream に相当するアジア債のための Real Time でできる振替決済機関の創設を提唱している。

そして、この提唱は、ユーロ市場から独立したアジア投資家市場を作ろうとするものではないことを明確にしている。

にもかかわらず、「アジア債基準」の根拠は、次のようなところにあると思われる。

（i）いわゆるユーロ市場が、自由市場から規制市場に向かいつつある。即ち Prospectus Directive および Transparency Directive の導入により、当初の自主規制からEUの公的規制の市場に移りつつあり、会計基準についても国際会計基準の使用が強制され、ユーロ債市場を利用してきた東アジアの国は新たなアジア債市場という名前の新しいユーロ市場を作る実益ができてきている。

（ii）かつて、ヨーロッパ諸国に滞留した米ドルがユーロ債市場の出発点であったように、現在東アジア諸国に米ドルが滞留している。

（iii）米ドルとユーロは世界の二基準通貨となっており、円等のアジア通貨が基準通貨になることは困難としても、円もしくはその他のアジア通貨建または東アジア通貨バスケット建（上記イスタンブール合意で、日本案として取り上げられた）の債券市場の創設が、その増刷について、アジア諸国のコントロールのきかない、米ドルおよびユーロという基軸通貨と、アジア各国通貨の間の為替リスクをヘッジする手段になる。

（iv）ITの時代においても、物流には地域性があり、地域経済圏の発生とそれに伴う地域資本市場の成立は自然なものである。

韓国提案は、債券の準拠法を当初英国法としながら、到達目標として、東アジア諸国の法律としている現実的な発想が面白い。しかし、これはユーロ市場において日本が既に経験してきたことである。

10. The ABMA Roadmap and Asian Bond Standards

While the Asian Bond Markets scheme is rapidly shifting from the research stage to a practical phase, media coverage has been inadequate, and the private sector seems as yet not to fully appreciate its importance. 

The Asian Bond Markets Initiative (ABMI), the origin of which may be traced to the Chiang Mai Initiative in the wake of the Asian currency crisis, was officially endorsed by the ASEAN+3 (China, South Korea and Japan) Finance Ministers’ Meeting held in Manila on August 7, 2003. Since then, six formal working groups have been formed with several member countries responsible for each area and the ABMI has recently been making concrete progress at a rapid pace.

(1) ABMI Roadmap

   At its meeting in Tokyo in November 2004 the Focal Group proposed the concept of the ABMI Roadmap as the framework for the ABMI. Under the Roadmap, the Focal Group will inherit the results achieved so far, will integrate information and will take the lead in working towards practical implementation, by, for example, conducting an in-depth study on the “Asian Bond Standards”, discussed below, which will potentially have an impact on other issues, and taking the Asian Bond Website (http://asianbondsonline.adb.org) established by Working Group #5 (Singapore and Japan), which is used for sharing information and exchanging views, under its direct control. The Focal Group meets twice a year.

(2) Asian Bond Standards

   South Korea has proposed “Asian Bond Standards,” which were addressed in the Istanbul agreement of May 4, 2005.

   In these standards, bonds are classified into three categories:

(i) Domestic bonds

(ii) Bonds issued by a country in the region in another country (“samurai bonds”)

(iii) Bonds not registered in a country of the region (“Eurobonds”)

   While recognizing the importance of all three categories of bonds, the ABMI only names bonds in category (iii) “Asian bonds” (they are so called because “Eurobonds” may be confused with euro-denominated bonds). The market for Asian bonds is considered to be the market countries in the region should cooperate in developing. 

   The purpose of developing a bond market in which East Asian countries can issue bonds without relying on investors in Europe or the United States is to mobilize regional savings within East Asia.

   The ABMI Roadmap calls for the initial stage of issuance on a contract basis, the establishment of self-regulatory organizations like the International Primary Market Association (IPMA) and the International Securities Market Association (ISMA), as well as the creation of central depository organizations for real-time clearance of Asian bonds, similar to Euroclear and Clearstream.  

   The ABMI has made it clear that its intention is not to create Asian bond markets separate from the Eurobond market that are exclusively for Asian investors and issuers.

   Despite this denial of the creation of exclusive markets, the ABMI is apparently seeking to develop “Asian bond standards” for the following reasons: 

(i) The so-called Euromarket now appears to be in transition from a free market to a regulated market. With the introduction of the Prospectus Directive and the Transparency Directive by EU member countries, their self-regulated markets are now coming under EU-wide official regulations. With regard to accounting rules, the use of International Accounting Standards (IAS) is being imposed. Under these circumstances, East Asian countries that have been using the Eurobond market so far now see practical merit in developing an Asian bond market as a new Euromarket.

(ii) U.S. dollars held in European countries helped launch the Euro bond market; huge amounts of US dollars are currently held by East Asian countries.

(iii) The U.S. dollar and the euro are now the two key currencies. While it may be difficult for the Japanese yen or any other Asian currency to take up the role of a key currency anytime soon, the creation of a market for yen-denominated bonds, bonds denominated in other Asian currencies, or bonds denominated in a basket of East Asian currencies is possible (the Japanese proposal addressed by the above-mentioned Istanbul agreement provides an effective means of hedging exchange risks between Asian currencies and the key currencies, the additional printing of which Asian countries have absolutely no control over).

(iv) Even in an IT-driven era, physical distribution remains region-centered and thus it is only natural to form a regional economic bloc and develop a regional capital market with it.

   What is interesting about the South Korean proposal is its realistic approach; while Asian bonds are at first to be governed by British laws, the eventual goal is to issue Asian bonds governed by the domestic laws of East Asian countries. However, this is an approach Japan has already had experience of with its participation in the Euromarket.

１１．NIRAの「東アジア債券発行市場」構想に対する提言

　今迄のいきさつが示すように、東アジアの政府間協議を待っていたのでは、前進しない。また各国の国内制度の整備を待っていたのでは、前進しない。

　従って、韓国提案にあるアジア債基準の（iii）の域内各国で登録されない債券（アジア債（＝ユーロ債）から、Action を開始するべきである。程度の差はあれ、アジア各国で規制を外されている民間のプロの投資家仲間による自由市場の立ち上げである。発行体は、各国の政府ないし政府機関および、Disclosure がしっかりして、高い格付をもらっているいわゆる Multi-national な民間企業ということになろう。

　このようなプロの債券市場においては、（CBの市場と異なり）発行単位（券面を発行する場合の１券面金額）が、１億円であっても困らないであろうから、日本の現行商法（および新会社法）のもとにおいても、社債の準拠法を日本法にしたうえで、財務代理人（Fiscal Agent）方式というコストの安い方式が採用できる。1993年法による社債管理会社の強制設置に対抗してあみ出された、1993年法の例外を利用した三菱商事の国内における1億円券面による社債の発行（犬飼注８）は、現在では、全発行体が見習うものになっている。

　決済は Euroclear・Clearstream で、流通は業者間市場で開始すれば、これは、現行法制のもとで民間だけですぐにでもできる話である。

（犬飼注８）1994年6月、三菱商事は、当時として最大規模の 発行額 2,000 億円の 第一回 国内公募普通社債を発行した。 期間は 5 年、利率は 3.45% 、主幹事：日興証券。この社債はスプレッドプライシング方式を採用し 、 かつ 、1993 年に導入された 「社債管理会社の原則設置強制」の例外となる 社債券面一億円としながら、 あえて社債管理会社付き発行とすることにより、 利金債と並ぶ応募者利回りを達成し、 併せて社債管理会社手数料率の削減を同時に実現した。この社債は、日経のディールオブザイヤーに選定された。

11. NIRA’s Proposals Regarding the ABMI

  As developments so far indicate, the ABMI cannot make much headway if it has to wait for the outcome of intergovernmental talks among East Asian countries for each step it takes. Likewise, the initiative cannot make much headway if it waits until East Asian countries develop their domestic institutions and infrastructure.  

   Therefore, the ABMI should initiate action beginning with bonds that are not registered in any country of the region (Asian bonds=Eurobonds), category (iii) of the South Korean-proposed Asian Bond Standards. This means the launch of a free market for trading by private-sector professional investors exempt from national regulations in Asian countries to varying degrees. Issuers should include governments in the region, governmental agencies and multinational corporations that have an adequate level of disclosure and high credit ratings.

  Such a bond market for professional investors, unlike the CB market, should be able to handle units of issuance (face value) in excess of  ¥100 million. If so, under the existing Japanese Commercial Code (as well as under the new Corporate Law), the less costly fiscal agency method can be adopted with corporate bonds governed by Japanese laws. The domestic placement of corporate bonds with a face value of  ¥100 million by Mitsubishi Corp., which was devised to counter the mandatory establishment of commissioned companies under the 1993 revision of the Commercial Code but took advantage of exemptions under the same 1993 revision, is now serving as the model to be followed by all corporate bond issuers.  （Inukai's Note8）

   If Asian bonds are settled through Euroclear or Clearstream and trading in them commences on the interdealer market, such a market can be inaugurated almost immediately under the current legal framework and at the initiative of the private sector alone.

（Inukai's Note8）In June 1994, Mitsubishi Corporation issued its first domestic public offering of straight corporate bonds with an issue amount of 200 billion yen, the largest at that time. The term is 5 years, the interest rate is 3.45%, and the lead underwriter is Nikko Securities. This bond adopted a spread pricing method. It was also issued with a minimum corporate bond face value of 100 million yen, which was an exception to the "mandatory establishment of commissioned companies" introduced in 1993. However, by intentionally issuing bonds with a bond management company, it was able to achieve applicant yields on a par with interest-bearing bonds, while at the same time realizing a reduction in the commission rate of the commissioned company. The bond was named Nikkei's Deal of the Year.

Acknowlege：本稿は、2005年12月に金融財政事情研究会により『クロス・ボーダー証券取引とコーポレート・ファイナンス―その実務と資本市場の黒子達』の題目で、日本語で出版された単行本の一部の抜粋の英訳である.
    This is an excerpt English translation from a book published in Japanese in December 2005 by Kinzai Zeiji Kenkyukai under "Cross-Border Securities Trading and Corporate Finance: Its Practices and the Kuroko of Capital Markets."

「社債管理会社の原則設置強制（mandatory establishment of commissioned companies）」に関する、犬飼による補足 (2023.08.26)

• 1993(平成 5) 年10月に、 「商法等の一部を改正する法律」及び「商法等の一部を改正する法律の施行に伴う関係法律の整備等に関する法律」が施行された。この時、 国内社債の発行限度枠が撤廃され ると同時に、「社債管理会社の原則設置強制」とその例外規定も導入された。

• この 1993( 平成 5) 年の商法改正で社債発行限度規制の廃止に代る措置として、「社債管理会社の原則設置強制」が日本に導入された際、次のような法務省民事局参事官［故人］ の解釈が出された。すなわちそれは、「当事者が、外債発行に際して、社債契約の準拠法として商法を指定したときは、社債管理会社の設置強制に関る規定等の強行規定も含め、商法の社債契約に関する規定が原則としてすべて適用になるものと考えたい」というものであった。それ以降現在に至るまで、日本企業が、社債管理会社を設置せず、財務代理人( FA:フィスカル・エージェント）方式で発行する 「居住者発行外債（ユーロ債 など) 」の発行準拠法は、法的不確実性を避けるため、日本法ではなく、「英国の弁護士費用など追加コストを上乗せしてもなお英国法を準拠法として発行する」との、 わが国発行体だけの慣行が定着した。 

• 同参事官は、 その後審議官となられ、 2003 年に5 1 歳で急逝された。上村達男教授によれば、 同参事官は、いち早く公開会社法の意義を理解されておられ、「いずれは法務省・金融庁・経産省の共管の法にしなければいけない」と発言されて おり、その実現を強く望まれていたとのことである。 その意味で、 「社債管理会社の強制設置」にかかわる同参事官の上記の当時の発言は、「投資家保護のためには、外債発行においても、社債管理会社の原則設置強制の原則は有効であるべき 」との規範的原則を述べられたものであったと考えられる。 その発言自体が、現在まで、我が国の企業が発行する外債発行市場において、マイナスの効果を及ぼし続けていることについては、彼は天国で、 驚きとともに遺憾に思われておられるであろうことは疑いのないところと思われる。なお、もし 公開会社法が成立していたならば、上記の問題は、 今頃は当然、雲散霧消していたはずである。

• また、この時の商法改正においては、現在のような比較的広い範囲でのプロ投資家私募、特定投資家私募の枠組みが存在していなかったこともあって、社債管理会社（現在は社債管理者と称する）の設置を要しない場合の基準を決めるに際しては、やむを得ず「 最低券面一億円以上 （現会社法 702 条但し書き） 」という基準が設けられたといえる。 当時は 1億円 以上 購入するのはすべて機関投資家であった。個人は 1 億円という大きな単位でなく 10 万円、 100 万円が中心で、最大でも 1000 万円が個人の投資レベルであった。 また、 例え 個人で 1 億円単位の有価証券投資を行うものがあったとしても、それは投資に慣れたプロ並みの富裕層の個人といえるとのコンセンサスもあったと言えよう。 また当時、もしプロ私募の枠組みがその時に存在していたとすれば、 現在の一億円ルールに代わって、「プロ私募」に該当する適格機関投資家を対象として、社債管理者必置制度の例外が規定されていた可能性も、大いにあったと考えられる。（神田秀樹教授のコメント）

• その後、H18 (2006) 年施行の新会社法で社債の定義が整備されたが、その解説（一問一答）の中で、当時の法務省担当者が、社債管理者強制設置について、「会社は、外国で社債を発行する場合であっても、社債管理者の設置義務を負う。会社が、外国において、外国法を準拠法として債券を発行する場合、その債券は、社債という名称で発行されたとしても、会社法上の社債ではない。」と言及された。（「一問一答　新・会社法」P.200, Q175） また、別途、「国内債でも、券面が一億円以上のものは社債管理会社なしで発行できるが、それも、会社法の規定を適用するというつもりで発行すれば、その規定は全部適用され、社債である。後日一億円以下となり社債の内容がかわるかも知れず、その時点で社債管理者を置かなければいけないかもしれない。」との説明もなされた。 

• その直後、「日本の発行体が発行する外債は会社法上の社債ではないとする民事局の説明はおかしい」との批判に対応するため、法務省民事局の担当者は、H18（2006）年4月に、日本証券業協会よりの質問に答える形で、以下の内容の証券業協会よりの会員あての通知(会員外非公開)により、非公式の修正見解を発出。それによれば、会社法上の社債であれば社管強制設置になるという立場から一歩後退した説明となっている。すなわち、証券業協会よりの会員あての通知(会員外非公開)で、以下の新たな説明が発表された。：
  ・      「割当」及び「償還」に関する規定について会社法に準拠していれば、「割当」及び「償還」以外の社債発行契約の内容や社債の管理方法等について外国の法令に準拠していたとしても、会社法上の「社債」に該当することとなる。
  ・      会社法上の「社債」に該当するユーロ社債につき、社債管理者の設置及び社債権者集会の規定が適用されるか否かについては、現行商法のもとにおける考え方と同様に、国際私法上の解釈に委ねられている。
  しかしながら、この発表は、「証券業協会が民事局からの聞き取りの結果を同業の証券業協会の会員のみに対して知らせる形」をとっており、この新たな見解が、市場関係者に信頼に足る確定的な情報として流布されることはなかった。(なお、この説明は、証券業協会会員宛ての通知で会員外非公開の方法で行われたため、当方も、かなり時間が経過してから、事後的にこの情報を知ることとなった) 

• これらのことを受け、我が国においては、「わが国企業が発行するユーロ債、アジア債を含めた外債について、法的不確実性を払しょくし、追加コスト上乗せをしないで済む方法(すなわち日本法準拠による発行)を、どうすれば実現可能かが、依然課題として残ったまま」となっているのである。

• 会社法の 702 条の但し書きの「 1 億円の例外 」を前提として、 日本の公募債市場の中で発達したのが、「社債管理者のつかないボンド＝ FA債 」である。そして、これが今の日本の社債市場の太宗になっている 。しかし、この日本の現在の状況を、アジア域内の各国共通のプロ向け債券市場の振興に取り組みつつあるアジアの関係者から見ると 「 日 本の社債市場は極めて特殊なもの 」 にみえるにちがいない。 つまり、「 日本の公募債市場というのは 、 個人を含む 一般投資家向けのフル開示の市場なのか、あるいは社債管理者が設置されないプロ投資家向けの市場なのか 」判然としない のである。言い換えれば、 それらの、「 市場の特徴を形成すべき、 本来的に区分されてしかるべき市場の特徴 が、 ごっちゃになって 一つの市場の中に併存して いる」と見ざるを得ないところに、 日本の社債市場が停滞し続ける要因の一つがある のではないかと思われる。

• 上記の「社債管理者のつかないボンド＝ FA債 」に内在する問題に対応するため、日本証券業協会内での議論を経て、2021年3月に施行された改正会社法によって、「社債管理補助者制度（当初検討の過程では、社債管理補佐人制度と称されていた）」が創設された。この社債管理補助者制度は、社債権者のために、社債発行会社が社債の管理の補助を第三者に委託する制度である。 社債管理者制度と同様に、社債権者の保護を図るためのものである社債管理者制度と比べて権限や裁量が限定され、より簡便に利用できる制度として、2021年3月に施行された改正会社法によって創設された。ただし、新制度創設以来、この新制度は、公募債市場において必ずしも有効に活用されているとは言えない状況にある。
  社債管理補助者制度は、社債管理補佐人制度の枠組みをベースとして法的な裏付けがもたらされたものであるが、補助者の約定権限やこれに基づく業務の範囲は委託契約により定めることができるなど、従来の社債管理者制度と比較して柔軟な制度設計が可能であることから、将来的には、発行会社や社債権者のニーズに応じて、法定権限だけでなく、補助者に様々な約定 権限が付与された形で制度が利用されることが期待される。 他方で、補助者には自発的に社債権者集会を招集する権限が与えられていないため、社債権者集会における議決権行使など、時間的な制約がある場面では、約定権限を十分に活用できない場合があることも指摘されている。
  参照資料：「社債管理補助者制度に係る実務上の対応について  （「社債管理補助者制度に関する実務検討部会」報告）」　（2021年６月16日 日本証券業協会 社債市場の活性化に向けたインフラ整備に関するワーキング・グループ 作成）　

• なお、会社法上のこの 1 億円の例外措置は、平成 5（1993）年時点 の 、 ようやく適格機関投資家の概念が初めて我が国に導入されることになる直前の段階において、「最低券面 1 億円あれば、プロ以外には買えないであろう」との当時の前提をもとに、当時の状況下で、 いわば 「やむを得ない 、 時限的対応 」 として導入されたものと言える。 したがって、社債管理者を要しない基準について、プロ投資家（適格機関投資家・特定投資家）あての場合を含める方向での見直しが、早急に必要と思われる。

• ADB/ABMF による AMBIF 債市場の振興に 向けて努力を重ねている アジア各国の専門家やプラクティショナーの動きとも歩調を合わせて、日本でも、「フル開示の一般投資家向け市場」と、「限定開示のプロ投資家（適格機関投資家及び 特定投資家）が参加できる市場」とを、をきちっと分けて、市場を作り直すこ とが、今まさに必要ではないかと考えられる。

Supplementary explanation by Inukai  on "mandatory establishment of corporate bond commissioned companies" (2023.08.26)  

• In October 1993, the "Law for Partial Revision of the Commercial Code, etc." and the "Law Concerning Development of Related Laws Accompanying the Enforcement of the Law for Partial Revision of the Commercial Code, etc." were enacted.   At this time, the issuance limits for domestic corporate bonds were abolished, and at the same time, the "mandatory establishment of a corporate bond commissioned companies" and its exception provisions were introduced.

• When the 1993 revision of the Commercial Code introduced the "mandatory establishment of a corporate bond commissioned companies'' as a measure to replace the abolishment of the corporate bond issuance limit regulation, the following counselor of the Civil Affairs Bureau of the Ministry of Justice's interpretation statement was issued. That was, "it is thought when a party designates the Commercial Code as the governing law for a bond contract when issuing foreign bonds, the provisions regarding the bond contract of the Commercial Code, including mandatory provisions such as those relating to the mandatory establishment of a corporate bond commissioned companies, shall apply in principle." 

• The Counselor later became a Deputy Director-General and passed away suddenly in 2003 at the age of 51. According to Professor Tatsuo Uemura, the Counselor was among the first to understand the significance of the Public Company Law, and he said, "In the future, it must be organized as a law under the joint jurisdiction of the Ministry of Justice, the Financial Services Agency, and the Ministry of Economy, Trade and Industry.'' And it was considered that he had a strong desire for its realization.    In that sense, the above remarks by the Counselor at the time regarding the "mandatory establishment of a corporate bond commissioned companies'' were thought to be the statement regarding the normative principle for investors' protection even in case bonds are issued overseas should be applicable."    There is no doubt that he in Heaven will be surprised and regret that the statement itself has continued to hurt the foreign bond issuance market issued by Japanese companies to this day. Incidentally, if the Public Company Law had been enacted, the above problems would naturally have disappeared by now.

• In addition, due to the revision of the Commercial Code at this time, there was no framework for a relatively wide range of private placements for professional investors and private placements for specific investors as there are today, and corporate bond-commissioned companies did not exist. It can be said that the standard of "minimum denomination of 100 million yen or more (provided by Article 702 of the current Company Law)" was unavoidably set when determining the criteria for cases in which the establishment of mandatory commissioned companies was not required.  At that time, institutional investors made all of their 100 million yen or more purchases.   Individuals invested in 100,000 yen or 1,000,000 yen rather than 100,000,000 yen, and the maximum investment level for individuals was 10 million yen. Moreover, even if he invests in securities in units of 100 million yen as an individual, it can be said that there was a consensus that he could be said to be a wealthy individual accustomed to investing on a par with professionals.   At that time, if there was a framework for private placement for Qualified Institutional Investors, instead of the current 100-million-yen rule, there might have been the possibility of introducing a new provision for exception. i.e. that will be a bond issuance targeting Qualified Institutional Investors who fall under the category of professional private placement, which will be an exception to the mandatory establishment of corporate bond-commissioned companies.　(Comment from Professor Hideki Kanda)

• After that, the definition of corporate bonds was improved under the new Companies Act, which took effect in 2006. is obliged to appoint a corporate bond manager even if the company issues corporate bonds in a foreign country. Even if it is, it is not a corporate bond under the Companies Act.” (Tetsu Aizawa "One Question One Answer New Companies Act" P.200, Q175)　In addition, he separately stated that "Domestic bonds with a face value of 100 million yen or more can be issued without a corporate bond commissioned companies, but if they are issued with the intention of applying the provisions of the Companies Act, all of those provisions will be applied. At a later date, the amount will be less than 100 million yen, and the contents of the bonds may change, and at that point, it may be necessary to appoint a corporate bond commissioned company.”

• Immediately after that, in response to criticism that "the explanation by the Civil Affairs Bureau that foreign bonds issued by Japanese issuers are not corporate bonds under the Companies Act is wrong,'' the person in charge of the Civil Affairs Bureau of the Ministry of Justice, in April 2006, in response to questions from the Japan Securities Dealers Association, an unofficial revised opinion was issued by the Japan Securities Dealers Association through a notice to members (not disclosed to non-members) with the following contents. 

• According to this, the explanation is a step back from the position that if it is a corporate bond under the Companies Act, it will be a mandatory establishment of commissioned companies. In other words, a notice from the Japan Securities Dealers Association to members (private to non-members):
  ・ If the provisions regarding "allocation" and "redemption" comply with the Companies Act, the bond issuance contract other than "allocation" and "redemption" Even if the content of the bond and the management method of the bond comply with foreign laws and regulations, they fall under the category of "bonds" under the Companies Act.
  ・ Whether or not the provisions on the establishment of a corporate bond commissioned companies and the bondholders' meeting are applied to Euro corporate bonds that fall under the category of "bonds" under the Companies Act is subject to international private law, as is the case under the current Commercial Code. 

• However, this announcement took the form of the Securities Dealers Association informing only the members of the Securities Dealers Association of the same industry. About the results of the hearing from the Civil Affairs Bureau, this new view was not treated as a reliable confirmation for market participants. It was never disseminated as public information.

• In response to these developments, in Japan, regarding foreign bonds, including Eurobonds and Asian bonds, issued by Japanese companies, methods to remove legal uncertainties and avoid additional costs (i.e., issuance based on Japanese law) is still an issue.

• Based on the proviso of Article 702 of the Companies Act, the "exception of 100 million yen,'' the "bond without a corporate bond commissioned companies = FA bond'' has developed in the Japanese public offering bond market. And this has become the dominant force in the current Japanese corporate bond market. However, looking at the current situation in Japan from the perspective of those involved in Asia, who are working to promote a common professional bond market for each country in the region, the Japanese corporate bond market must appear very special. In other words, it is unclear whether Japan's public offering bond market is a full-disclosure market for general and retail investors, including individuals, or a market for professional investors. In other words, we can't help but see that the characteristics of the market, which should form the features of the market and should be segregated in nature, coexist in a single market. This seems to be one of the reasons why the Japanese corporate bond market continues to stagnate.

• To deal with the problems inherent in the above-mentioned "bonds without a corporate bond manager = FA bonds," after discussions within the Japan Securities Dealers Association, the amended Companies Act, which came into effect in March 2021, supports the management of corporate bonds. A system of corporate bond management assistants (in the process of initial deliberation, it was called a system of corporate bond management assistants) was established. This bond management assistant system is where a bond issuing company commissions a third party to assist bond management for bondholders. Similar to the corporate bond commissioned companies' system, it protects bondholders. Compared to the corporate bond commissioned companies' system, the authority and discretion are limited, and the system was implemented in March 2021 as a more convenient system established by the revised Company Law. However, since the establishment of the new system, it cannot be said that this new system has been effectively utilized in the public bond market. The framework of the corporate bond administrative assistant system legally backs the corporate bond administrative assistant system. Since it is possible to design a more flexible system than the conventional bond commissioned companies' system, in the future, depending on the needs of the issuing company and bondholders, not only the statutory authority but also the assistants, it is expected that the system will be used with various contractual powers granted, on the other hand, since assistants do not have the authority to convene bondholders' meetings voluntarily, it has also been pointed out that this may not be possible to fully utilize their agreed-upon jurisdiction in situations where there are time constraints, such as exercising voting rights at bondholders' meetings. Reference material: "Practical measures related to the corporate bond administrative assistant system (Report of the "Practical Working Group on the corporate bond administrative assistant system'')" (June 16, 2021, by Japan Securities Dealers Association Working Group on Infrastructure Development)

• This 100-million-yen exception was made in 1993, just before the concept of a qualified institutional investor was finally introduced in Japan for the first time. It can be said that it was introduced as an "unavoidable, limited-time response'' under the circumstances at the time, based on the premise that only professionals would be able to buy it. Therefore, it must be necessary to revise the criteria to include the case for professional investors (qualified institutional investors/professional investors) that do not require corporate bond commissioned companies.

• In line with the movements of experts and practitioners in Asian countries who are making efforts to promote the AMBIF bond market through the ADB/ABMF, Japan also established a full disclosure market for general investors and a limited disclosure professional market (TPBM). It is necessary to recreate the market by clearly separating it into which only qualified institutional investors and professional investors can participate.

故松本啓二弁護士の、その他の関連の二つの論文のご紹介

実務家からみたユーロ債（およびサムライ債）における商法および資産流動化法上の社債の管理会社と担保付社債信託法―その歴史と今後の方向

国際証事法務（2004年2月号）Vol.32,No.2（通巻500号）掲載論文
2005_包括的横断的市場法制のグランドデザイン_報告書 第2部_各論編_個別論文集 補章２．４　「東アジア自由証券（債券）市場」創設構想 East Asian Free Securities Market（添付資料①）

国際証券取引における英文開示と会計基準 －その現状と提案－

国際商事法務（2004年12月号）Vol.32,No.12（通巻510号）掲載論文
2005_包括的横断的市場法制のグランドデザイン_報告書 第2部_各論編_個別論文集 補章２．４　「東アジア自由証券（債券）市場」創設構想 East Asian Free Securities Market（添付資料②）

関連の参考資料

故松本弁護士のアドバイスを頂き、企業財務協議会における議論を経て発出した、法務省民事局宛ての外債の社債管理会社設置強制関連の要望書一覧

発出者：企業の資金調達の円滑化に関する協議会（企業財務協議会）及び　日本資本市場協議会

• 平成17(2005)年12月28日　法務省民事局参事官室宛て　「会社法施行規則案」に関するコメント　

• 平成18(2006)年11月16日　法務省民事局参事官室宛て　日本法（会社法）準拠の外債の法律構成に関するご提案－わが国企業の外債発行に関する会社法施行規則改正要望

• 平成18(2006)年11月16日　法務省民事局参事官室宛て　上記要望別紙：詳細および補足ご説明資料

犬飼自身の名前と責任において発出した、法務省民事局宛ての提案

2017年7月13日　法務省民事局参事官室宛て　

会社法改正（社債管理者設置要件の見直し）に関するご提案　

社債管理者設置要件の見直しに関する会社法改正提案の概略