以下に示す日本語訳は、非公式な仮の訳文です。オリジナルの英文は下記ご参照。

Asian Bond Markets Initiative Brief No. 9 — Principles and Practices of Due Diligence in Bond Underwriting

債券引受におけるデューデリジェンスの原則と実践

概要説明：このブリーフでは、債券(証券)引受の役割に焦点を当て、それがリスクを軽減し、公正な価格設定を確保して国際資本市場の信頼性と安定性を維持するのにどのように役立つかを示します。このブリーフでは、デューデリジェンス プロセスがどのように機能するかを詳しく説明しています。それが債券市場を支えている仕組みを説明し、それが発行体と投資家の双方が意思決定に影響を与える可能性のあるリスクを特定するのにどのように役立つかを説明します。日本のケース スタディも参考にして引受人の役割を検討し、効果的なデューデリジェンスが、新興の債券市場への発行体と投資家の参加を促す上でどのような役割を果たすことができるかを示しています。

ハイライト

• 債券引受におけるデューデリジェンスは、債券発行プロセス中に債券引受人が実施する調査であり、開示文書の情報の完全性と正確性を確認するものです。規制当局は、必要なすべての調査と確認作業を含め、この調査が合理的な注意を払って実施されることを期待しています。

• デューデリジェンスにより、発行者、引受人、法律顧問、その他の仲介者は、事業、法律、規制上の問題、または発行者またはその事業環境に関連する固有のリスク要因を特定し、潜在的な投資家の意思決定に重大な影響を与える可能性があります。

• 債券引受におけるデューデリジェンスは、公正な市場価格形成を達成し、投資家と関連当事者を保護するための重要なプロセスであり、投資家の訴訟による引受人および発行者のリスクを軽減するなど、投資家の訴訟を回避します。これは、プロの投資家を対象とした公募と私募の両方において必須のビジネス慣行と見なされています。 

• デューデリジェンスへの反復的(iterative)なアプローチはベストプラクティスと考えられており、引受人が債券の引受価値があるかどうかを判断できるようにします。

はじめに

ASEAN+3債券市場フォーラム（ABMF）ブリーフシリーズは、発行体、投資家、市場仲介者、規制当局、政策立案者、学界、その他の利害関係者に、プロフェッショナル債券市場、その発展、およびその必要または望ましい構成要素に関する洞察を提供することを目的としています。注1

これまでの4つのABMFブリーフでは、プロフェッショナル債券市場の概要に焦点を当て、プロフェッショナル投資家の概念とそのカテゴリ、プロフェッショナル債券市場における開示の基礎、およびこれらの市場で共通言語として英語を使用することの重要性について説明しました。

ABMFブリーフ第3号「債券市場における開示の基礎」でアドバイスされているように、このブリーフでは、債券引受におけるデューデリジェンスの重要性とベストプラクティスに焦点を当て、その原則、要素、基本要件、およびバリエーション（国際債券市場における先進的な慣行を含む）を詳しく説明しながら、デューデリジェンスを一般的なビジネス慣行として取り上げています。

デューデリジェンスは、公正な価格決定や正確な情報開示など、市場のインテグリティを確保する上で重要な側面です。特に、プロフェッショナルな市場環境では、市場協会などの自主規制組織 (SRO) が実用的で信頼性の高いデューデリジェンス慣行を設定できる能力が重要視されており、国際市場に沿ったものも含め、ベストプラクティスの継続的な開発が可能になります。まもなく発行される ABMF Brief では、市場のインテグリティの重要性とその固有の側面について詳しく説明します。新興市場の規制当局の観点からは、規制対象となる市場参加者に権限の一部を委ねることは難しいように思えるかもしれませんが、特にプロフェッショナル債券市場や債券市場全体に当てはまりますが、市場が成熟するにつれて、活発な市場を促進するために、規制当局の承認ベースの発行プロセスから市場ベースの発行手順に移行することが望ましいと考えられます。市場参加者が実施するデューデリジェンスの概念は、このような活発な市場にとって不可欠な安全策として機能します。注2

注1：この ABMF 概要は、アジア開発銀行 (ADB) の経済研究開発影響局アドバイザーの山寺智と ADB コンサルタントの犬飼重仁およびマティアス・シュミットが、ABMF 国際専門家で ABMF 資本市場法規制比較ワーキンググループのメンバーであった故鈴木裕彦氏が作成した資料と、元長島・大野・常松法律事務所及びアジア資本市場協議会会長の簗瀬捨治氏および森・濱田松本法律事務所のトニー・グランディ氏との会話や通信から得た貴重な情報と専門知識を使用してまとめたものです。チームは、長年にわたり主要な国際投資銀行で日本、ユーロ債 及び国際債券市場の債券引受と引受審査に携わってきた鈴木氏の ABMF への多大な貢献に感謝の意を表します。 ASEAN+3 とは、東南アジア諸国連合 (ASEAN) の 10 か国と中華人民共和国、日本、大韓民国を指します。

注2：このブリーフでは「債券」および「債券引受」という用語が使用されていますが、検討されている原則と実践は、ボンド、ノート、スクーク (イスラム債券) の発行、および債券市場や資本市場全般におけるその他の手段に適用されるものと見なす必要があります。

デューデリジェンスとは何か?

伝統的に、「デューデリジェンス」という用語は、必要な努力または合理的な注意の適用(requisite effort or the application of reasonable care)を指します。法律の文脈では、この用語は「特定の状況で通常の慎重な行動をとる人が合理的に期待される注意や努力の程度」または「合理的な人が他の人やその財産への危害を避けるために払う注意」を意味するようになりました。注3

金融市場に適用され、実用的な観点からは、デューデリジェンスは、当事者が決定を下す前または取引を行う前に情報を入手して分析するプロセスまたは共同の努力であり、これにより、そのような取引が実行可能であることが証明され、当事者が損失または損害に対して法的責任を負わなくて済みます。注4

ベストプラクティスとして、デューデリジェンスは反復的(iterative)なプロセスです。つまり、ビジネス取引の準備全体を通じて、合意されたプロセスステップまたは特定のマイルストーンを使用して、構造化された方法で初期情報を再検証し、続行の決定をサポートする必要があります。 (この繰り返し(iteration)の重要性を認識し、このブリーフに含まれる情報の一部は、意図的に複数回提示されています。)

注3： Thomson Reuters から引用。デューデリジェンス - 法律用語集: デューデリジェンスとは?

https://legal.thomsonreuters.com/blog/due-diligence-in-legal-finance-business-and-other-sectors/

; およびLexisNexis。デューデリジェンス: 知っておくべきこと?

https://www.lexisnexis.com/en-int/glossary/compliance/what-is-due-diligence

注4： J. Chen. 2024. デューデリジェンス: 種類と実行方法。Investopedia。8 月 31 日。

https://www.investopedia.com/terms/d/duediligence.asp#:~:text=Due%20diligence%20is%20a%20process,most%20notably%20to%20business%20transactions　

デューデリジェンスの背景

デューデリジェンスは、全体的な概念として、過去 10 年間にわたり政策立案者や規制当局から大きな注目を集めており、国際機関や組織によってトップレベルのガイダンスが提供されています。さらに、資本市場における環境、社会、ガバナンスの原則の適用、特に持続可能な金融への重点により、市場全体にデューデリジェンスの必要性が浸透しています。同時に、個々のビジネス部門では、長年にわたり業界固有のデューデリジェンス プロセスを実践または採用してきました。

2015 年の G7 首脳宣言

2015 年の主要 7 か国 (G7) サミット後の首脳宣言で、グループはビジネス行動におけるデューデリジェンスにさらに重点を置くよう求めました。

当時の焦点はデューデリジェンス、特に国際貿易における人権と責任あるサプライチェーン管理に置かれていましたが、宣言にデューデリジェンスが盛り込まれたことで、他の国際機関がデューデリジェンスの全体的な重要性を一般的な観点だけでなく特定のビジネス分野においても推進する取り組みの原動力となりました（次のセクションも参照）。注5 

OECDデューデリジェンスガイダンスと責任ある企業行動のためのガイドライン 

2018年2月、経済協力開発機構（OECD）は、OECDデューデリジェンスガイダンス「責任ある企業行動のためのOECDデューデリジェンスガイダンス」を発行しました。このガイダンスでは、デューデリジェンスは次のように説明されています。

デューデリジェンスは、OECD多国籍企業ガイドラインで取り上げられている以下のトピックに関連する実際の悪影響または潜在的な悪影響（リスク）に対処します：労働者と労使関係を含む人権、環境、贈収賄と汚職、開示、消費者の利益（責任ある企業行動の問題）。注6

その序文によると、このガイダンスは、（i）2015年のG7首脳宣言におけるビジネスデューデリジェンスの重要性の認識に応えて発行されました。OECD多国籍企業向け責任ある企業行動ガイドライン（ガイドライン）は、2011年に最初に発行され、2023年に更新されました。OECDのウェブサイトによると、OECD諸国の4分の3以上が、OECD基準に基づくデューデリジェンス法を採用しています。このガイドラインは、世界経済、環境、社会の発展における多国籍企業の重要な役割を認識し、政府が国際企業に勧告したものと理解されるべきであるとし、参加政府は、企業が責任ある企業行動に関するこれらの勧告を自主的に実施することを期待しています。注6

ガイドラインは法的拘束力はありませんが、企業の責任ある企業行動に関する最も重要な国際文書の一つです。タイトルは多国籍企業に言及していますが、ガイドラインの原則と内容は、ASEAN+3地域および世界中の中小企業を含むほとんどの企業に利益をもたらすと考えられています。

2018年のガイダンスは、そこに含まれるデューデリジェンスの勧告と関連規定を平易な言葉で説明することにより、企業がガイドラインを実施する上で実践的なサポートを提供することを目的としていました。これらの推奨事項を実施することで、企業は、事業、サプライ チェーン、その他のビジネス関係に関連する労働、人権、環境、贈収賄、開示、消費者、および企業統治への悪影響を回避し、対処できるようになります。ガイダンスの付録には、デュー デリジェンスに関する追加の説明、ヒント、および実例が記載されています。

債券および資本市場へのインプリケーション

これらの最近の取り組みは、企業が自社の事業および取引先に関してデューデリジェンスを行うことに実際に焦点を当てていますが、OECDは、2017年に機関投資家を対象としたデューデリジェンスに関する文書をすでに発行しています。注7 

2019年、OECDはこのガイダンスに続き、銀行向けの補足出版物を発行し、銀行や金融機関が企業融資や証券引受取引の文脈でデューデリジェンスのプロセスを実行する方法を概説しようとしました。注8 

しかし、債券市場の慣行の不可欠な部分としての引受デューデリジェンスは、これらの取り組みより何十年も前から存在しています（債券市場のデューデリジェンス基準に関するサブセクションを参照）。人権デューデリジェンスの例を使用して、上記の取り組みによって引受デューデリジェンスの範囲が拡大されたことは事実と見なすことができます。しかし、これらの最近の取り組みを、引受人に対するデューデリジェンスの法律と実践の原点として扱うのは間違いです。この ABMF ブリーフィングでは、債券引受全般に関するデューデリジェンスについて説明します。OECD の責任ある企業行動のためのデューデリジェンスガイダンスの不可欠な部分として認識されているデューデリジェンスは、持続可能な債券 (環境、社会、ガバナンス債券) に特化しています。

債券引受におけるデューデリジェンスとは何か?

債券引受におけるデューデリジェンスは、通常、債券の発行プロセス中および債券の提供または販売前に、開示文書の情報の完全性と正確性を確認するために、債券引受人が引受審査の一環として実施する調査です。デューデリジェンスは、債券の公正な市場価格形成の実現、健全な投資判断の促進、投資家、引受人、発行者、および関連当事者の保護に不可欠かつ不可欠な概念です。注9

デューデリジェンスの取り組みは、発行者の事業運営、業績、および事業環境を対象としています。これは、提供された情報について実質的かつ定性的な評価を行うことを目的としており、また、発行者の説明に重大な省略、誤解を招くような記述、または虚偽の記述がないか確認します。デューデリジェンスには、国際会計基準の遵守、監査結果、重要な契約や実際の訴訟または潜在的な訴訟などの法的事項も含まれる場合があります。デューデリジェンス ポリシーの採用やベスト ビジネス プラクティスからも明らかなように、デューデリジェンスは、プロの投資家を対象とした公募と私募の両方で必須です。これには、目論見書、情報覚書インフォメモ、または同様の重要な開示文書、およびその予備版などの開示文書が含まれます。また、ロードショー資料など、見込み投資家を勧誘する過程で提示されるその他の資料も含まれます。投資家の観点から、またはむしろ投資家の利益を念頭に置いて、適切なデューデリジェンスを行うことで、発行者が提供するデータと声明が事実を表し、投資決定の確かな根拠となることが保証されます。公募と私募では、投資家のタイプが異なるため提供される情報が異なる可能性がありますが、開示の概念とそのような開示に関するデューデリジェンスの重要性は、原則としてすべてのタイプの投資に当てはまります。

ABMF Brief No. 3 - 債券市場における開示の基礎では、この主題に関するより詳細な情報を提供しています。注10

発行者の視点と引受人の視点から見ると、適切なデューデリジェンスの実施により、法律、規制、上場規則の関連開示義務に違反するリスクが軽減されると同時に、投資家を勧誘する際に不正確、不完全、または誤解を招く情報を（たとえ不注意であっても）使用した場合に、引受人および/または投資家から訴えられる可能性が制限されます。

この慣行は、発行者の法律顧問を務める法律事務所やその他の代理人にも適用されます。たとえば、法律事務所が開示に関して法的意見を述べることは一般的ではないかもしれませんが、英国の大手法律事務所は、主要な開示文書に自社の名前が記載されていることを、その文書の虚偽記載に対する潜在的な責任を生じさせるものとして扱っています。

一方、米国の法律事務所は通常、いわゆる「10b-5 レター」を発行し、開示とデューデリジェンスの責任を負います。

これにより、デューデリジェンスは債券発行への関与の重要な側面として位置付けられます。注11

実際、適切なデューデリジェンスを実施することで、債券の提供または販売に関与する引受人および関連当事者は、証券法および規制の責任条項に基づいて投資家からの請求に対する防御を主張することができます。さらに、デューデリジェンスを繰り返すことで、引受人は発行される債券が引受に値するかどうかを知り、判断することができ、債券の最適な構造、条件、開示、およびマーケティングまたは販売戦略を決定するのに役立ちます。経験の浅い発行者は、自社の事業に関連する否定的な記述やリスクを記載することで得られる保護を高く評価しない可能性があり、むしろ、開示文書を「販売文書」と見なす可能性があります。デューデリジェンスおよび開示プロセスの一環として発行者を指導するのは、引受人および法律顧問の役割です。デューデリジェンスにより、発行者、引受人、およびそれぞれの法律顧問は、潜在的な投資家の意思決定に重大な影響を与える可能性のある、発行者またはその事業環境に関連する事業、法律、規制上の問題、または固有のリスク要因を特定できます。また、募集および販売文書で特別な開示が必要になる場合もあります。さらに、適切なデューデリジェンスを実施し、その結果として質の高い開示を行うことで、発行者と引受人の評判を高めることができます。評判の側面は、開示の質が投資家の決定要因の 1 つとなる可能性がある競争の激しい業界では特に重要です。

債券引受におけるデューデリジェンスは、(i) いくつかの要素から成り、関連当事者による引受審査およびレビューの一環として、多数のステップと特定のタスクから構成され、(ii) これらのイベントの特定の順序を必要とし、(iii) 特定の専門用語を使用します。これらの用語については、それぞれ次の数セクションで詳しく説明します。通常、この概要で取り上げるデューデリジェンスは、社債に対してのみ実施され、特定の市場で適用される可能性のある、これらの債券の必要な発行、登録、または上場承認に関連して規制当局が実施するチェックとは無関係です。一部の法域の市場慣行では、国内債券市場における国債のデューデリジェンスが要求されない場合があります。これは、ソブリン発行体は通常、開示免除団体として定義され、その債券はリスクのない投資と見なされているためです。ただし、投資家は、その任務または投資戦略に従って、提案された債券発行について限定的なデューデリジェンスを実施することができます。同時に、政府の財務状況と政策に関する情報は、一般に公開されている法定開示を通じて容易に入手できます。政府は、特定の潜在的投資家グループまたは市場全体に特化した開示を提供するロードショーまたはターゲットイベントを頻繁に使用します。政府が外国市場または外国通貨で債券を発行する場合、国際投資家または引受シンジケートのメンバーも、一定レベルのデューデリジェンスを要求する場合があります。対照的に、国有企業または政府関連企業は、性質上準主権企業と見なされることが多いものの、明示的な政府保証が含まれていない場合は、デューデリジェンスプロセスの対象となる必要があります。デューデリジェンスの原則と実践は、この概要の他の部分で説明されているものとおそらく同様です。

債券市場のデューデリジェンス基準

他の地域や特定の債券市場におけるデューデリジェンス慣行に影響を与えることなく、デューデリジェンスの基準はユーロ債市場、いわゆる「US 144a」市場によって設定されています。一般的に、米国における慣行は過去 30 年間でやや普及してきました。これは、米国が債券とプライベート エクイティ証券の両方の慣行を統合しているためです。これらの慣行がどの程度「グローバル スタンダード」と呼ばれるかについては議論の余地がありますが、これらの市場の慣行は、プロフェッショナル市場や ASEAN+3 の金融センターの市場セグメントにおける国際債券発行を含む国際債券市場で広く受け入れられています。注12

注5: G7. 2015. G7 Summit Leaders’ Declaration. https://www.mofa.go.jp/files/000084020.pdf

注6: OECD. 2018. OECD Due Diligence Guidance for Responsible Business Conduct.

https://www.oecd.org/en/publications/oecd-due-diligence-guidance-for-responsible-business-conduct_15f5f4b3-en.html

注7: OECD. 2017. Responsible Business Conduct for Institutional Investors: Key Considerations for Due Diligence under the OECD Guidelines for

Multinational Enterprises. https://mneguidelines.oecd.org/RBC-for-Institutional-Investors.pdf

注8: OECD. 2019. Due Diligence for Responsible Corporate Lending and Securities Underwriting: Key Considerations for Banks Implementing the

OECD Guidelines for Multinational Enterprises.

https://mneguidelines.oecd.org/due-diligence-for-responsible-corporate-lending-and-securities-underwriting.pdf

注9: “Related parties” in the context of the bond or capital market refers to all parties involved in the bond or securities issuance process,

including the issuer, underwriters, selling agents, legal counsel, auditors, and other appointed agents. The term, related parties, carries

significance in provisions and prohibitions in laws and regulations, particularly with regard to insider knowledge and other critical

subjects that safeguard market integrity.

注10: ABMI Brief No. 3—Fundamentals of Disclosure in the Bond Market is available for download from AsianBondsOnline at

Asian Bond Markets Initiative Brief No. 3 — Fundamentals of Disclosure in the Bond Market

注11: A 10b-5 letter is issued by a law firm pursuant to United States Securities and Exchange Commission Rule 10b-5 as a condition of the

closing of a securities offering. Thomson Reuters. Practical Law–Glossary. Rule 10b-5 Disclosure Letter.

https://uk.practicallaw.thomsonreuters.com/2-107-7182?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true

注12: Rule 144a of the United States Securities and Exchange Commission sets conditions for the offering and sale of debt securities (and

certain equity products) to professional investors via a private placement under an exempt regime. A. Hayes. 2024. Rule 144A.

Definition, What It Allows, and Criticism. Investopedia. 19 June. https://www.investopedia.com/terms/r/rule144a.asp　

デューデリジェンスの要素

デューデリジェンス プロセスを機能させるには、多くの要素が必要です。これには、引受審査を実施する当事者に加えて、適切なタイプと数の参加者、デューデリジェンスに対する最も適切なアプローチの選択、およびさまざまな人材とスキル セットが必要とされる特定の側面が含まれます。

参加者

通常、デューデリジェンス プロセスには次の当事者が参加します:

• 発行者

• 発行者の法律顧問

• 発行者の監査人

• 主幹事または引受人

• 引受人の法律顧問

発行者の代表は、財務および/または投資家関係チーム (発行会社の規模によって異なります) からであり、最高財務責任者または他の指定された上級役員によって監督されます。発行者とその代理人の役割は、デューデリジェンス プロセス中で要求される必要な情報を提供することです。専門のデューデリジェンス ディレクターとマネージャーが主幹事の代理を務めます。通常、主幹事またはブックランナーの法律顧問（または、1人しかいない場合には引受人の法律顧問）が、特定の市場の標準的なビジネス慣行に応じて、デューデリジェンス会議（または招集）の議長を務めます。注13

注13: 投資銀行における「ブックランナー」とは、各引受人または販売代理店、またはその基礎となる投資家がいくらの引受を約束したかを記録する主幹事引受会社を指す用語です。ブックランナーは通常、資本エクスポージャーとリスクを相殺するために他の投資銀行とシンジケートを組んでいます。

デューデリジェンスのアプローチ

債券引受におけるデューデリジェンスの実施には、2つの標準的なアプローチがあります。

(i) 必須開示項目のデューデリジェンス。

デューデリジェンスは、SRO規則を含む法律、規制、規則によって開示が義務付けられている項目のみを調査するために実施されます。

(ii) 品質と内容のデューデリジェンス。

デューデリジェンスは、法律、規制、規則によって義務付けられている項目よりもはるかに広範囲の項目を調査するために実施されます。

デューデリジェンスの各インスタンスに適用可能な、または最も適切なアプローチは、特定の経済における市場慣行だけでなく、状況によっても決定されます。しかし、どちらのアプローチも同等に有効である一方で、デューデリジェンスを実施する各機関は、引受の専門知識と市場経験に基づいて、これらのアプローチの独自の特殊なバリエーションを持っている可能性があります。機関は、必要な開示項目のデューデリジェンスを実施するだけでは不十分であり、品質と内容のデューデリジェンスが標準的なアプローチとして必要であると感じる場合があります。前述のように、引受人が行うデューデリジェンスの品質は、選択の重要な差別化要因になる可能性があります。国際債券市場では、評判の高い仲介業者が、品質と内容のデューデリジェンスを基準として、独自の（追加の）社内基準に基づいて包括的なデューデリジェンスを実施しています。このような社内基準には、ライセンスまたは資格のあるサービスプロバイダー全員が取引に参加できるわけではないという前提も含まれる可能性があり、代わりに、実績のある仲介業者、またはデューデリジェンスやその他のタスクを高い精度で実行した仲介業者のみに選択が制限されます。その結果、デューデリジェンスの失敗に関与した当事者は、もはや取引の参加者として選ばれない可能性があります。このアプローチは、国際債券市場における全体的な情報開示の質の向上につながったと考えられています。両方のアプローチに共通するのは、引受人が「合理的な相当の注意」と呼ばれる方法でデューデリジェンスを実施することが期待されていることです。この表現は、法律や規制の定義に基づく場合もあれば、特定の経済における実務家や裁判所の解釈の対象となる場合もあります。多くの場合、市場協会やSROは、業界参加者が適用すべき注意レベルについて、一定の最低限の期待を規定するために規則を使用します。日本の例は、市場の期待と、裁判所の解釈を通じて適用可能な規範を設定することの重要性を示しています（ボックス1）。

ボックス 1: 日本の事例研究 - 最高裁判所がデューデリジェンス義務を認める

日本の金融商品取引法では、有価証券届出書 (開示書) に重要な事項に関する虚偽または欠落情報が含まれている場合、引受人は、その虚偽または欠落情報によって生じた損害について、証券を取得した投資家に賠償する責任を負うと規定されています。ただし、引受人は、免責の根拠を証明できれば、損害賠償責任を負わないですみます。さまざまな法律、国内および国際基準で定義されているように、監査人として活動し、虚偽の記載がないことを記載した監査証明書を発行した会計事務所は、財務計算でそのような虚偽の記載が証明された場合、損害賠償責任を負います。ただし、監査証明書に悪意または過失なく到達したことを証明できる場合は除きます。その結果、引受人は基本的に財務監査結果を信頼することができます。

引受審査の過程で、監査の信頼性に重​​大な疑問を投げかける情報に遭遇した場合、引受人はその信頼性を確認するための調査を行う必要があります。引受人がそのような調査と確認を行わずに引受契約を締結した場合、免責の要件を満たしていないとみなされます。この点、財務計算部分に虚偽の記載があった場合、引受人はそれを知らなかったことを証明する必要があります。また、財務計算部分以外の部分に虚偽の記載があった場合、引受人は合理的な注意を払っていたにもかかわらずそれを知ることができなかったことを証明する必要があります。

画期的な最高裁判決（2020年12月22日言い渡された最高裁判所の判決1961号）は、日本におけるデューデリジェンスの実施基準を確立し、合理的な注意の重要性を解釈しました。内部告発情報に基づいて投資家が提起した訴訟では、当時の主幹事証券会社は、監査の信頼性に重​​大な疑問を投げかける虚偽の財務諸表や粉飾の兆候、その他の警告サインに関する引受審査中に受け取った複数の書簡に対応しなかった責任があると認定されました。また、引受証券会社は、新規株式公開の引受証券会社としての辞任権を行使しませんでした。最高裁判所は、引受証券会社はデューデリジェンスの一環として、特に関連情報が明らかになった場合には、監査が信頼性の根拠を欠いているかどうかを調査して確認する必要があることを確認しました。裁判所は、引受証券会社の調査が、そのような状況下で合理的な注意を払っておらず、監査の信頼性に重​​大な疑問がないことを十分証明しなかったため、損害賠償責任の免除を認めませんでした。これは、日本の最高裁判所が上場予定会社の粉飾決算に関する引受証券会社の責任を決定した最初の判決であり、責任ある主幹事証券会社が「常に投資家の視点で考え、行動する」という行動をとるべきことを示しています。同じ原則は、公募市場とプロ投資家市場の両方に当てはまると見られています。

出典：最高裁判所第3小法廷判決、2020年12月22日、2018年損害賠償請求事件第1961号。判決要旨は英語でhttps://www.courts.go.jp/app/hanrei_en/detail?id=1810に掲載されています。判決の日本語本文は以下参照。https://drive.google.com/file/d/1NzL3NEGh3VKoB1EOaUkUhLVrPHfmteue/view?usp=drive_link　

デューデリジェンス プロセスの対象

デューデリジェンスの取り組みは、いくつかの側面に分かれており、それぞれに特定の焦点（さまざまなデータ、声明、または情報の確認など）があり、おそらくさまざまな担当者が関与します。同時に、デューデリジェンスには会計と法律の両方の知識が必要なため、引受会社のさまざまなスタッフが実行する必要がある場合があります。

ユーロ債市場などの国際市場では、債券発行に関連するデューデリジェンス プロセスは、主に (i) 発行体、(ii) 経営陣、(iii) 発行体の監査人、および (iv) 法的文書を対象としています。

したがって、完全なデューデリジェンスは、発行体のデューデリジェンス、経営陣のデューデリジェンス、監査人のデューデリジェンス（「コンフォート レター」を含む）、法律上のデューデリジェンス、および保証人のデューデリジェンス（保証付き債券の場合）に分類できます。それぞれについて、以下で説明します。

(i) 発行者のデューデリジェンス。引受人は、発行者から提出された資料を通じて、その事業運営、業績、事業環境を調査し、開示文書に重大な省略、誤解を招く記述、または虚偽の表現がないか確認します。

(ii) 経営デューデリジェンス。引受人は、発行者の上級役員と経営面談を行います。面談では経営方針について取り上げ、開示文書の記述が正しく記載されており、重要な情報の省略、誤解を招く記述、または虚偽の情報がないかどうかを確認します。

(iii) 監査人のデューデリジェンス。引受人は、監査人に対してデューデリジェンスを行い、(a) 監査人の監査方針と重要な事実調査を調査し、(b) 監査意見に変更がないことを確認し、(c) 開示文書の財務情報に関する監査人からのコンフォートレター（定義については、メインデューデリジェンスのサブセクションも参照）を取得します。

(iv) 法的デューデリジェンス。市場慣行の一環として、引受人の法律顧問は、発行体に対して法務デューデリジェンスを実施し、供給契約、提携契約、合併および買収関連契約などの重要な法的契約を調査し、これらの契約が投資家保護の観点から不利であるかどうかを確認します。このデューデリジェンスの対象には、実際の訴訟または潜在的な訴訟の検討も含まれる場合があります。デューデリジェンスのこの部分は機密性が高いため、引受人の法律顧問は主に引受人の立ち会いなしで法務デューデリジェンスを実施します。代わりに、引受人の法律顧問は、法務デューデリジェンスの調査結果が満足のいくものであるかどうかを報告します。

(v) 保証人のデューデリジェンス。保証付き債券の場合、引受人は保証人に対してもデューデリジェンスを実施し、保証方針や保証関連文書などの側面を調査します。

デューデリジェンス プロセス

デューデリジェンス プロセスは、特定の順序で編成された多数のステップで構成され、各ステップには独自の特定のタスクがあります。これらのステップのほとんどは直線的ですが、デューデリジェンスのベスト プラクティスでは、すべての開示情報の調査に反復的なアプローチが必要です。デューデリジェンス プロセスは、定義されたタイムラインと時間枠の対象であり、多くの場合、市場の状況によって事前に決定された優先発行日または日付範囲があります。個々のステップについては、全体的なタイムラインのコンテキストで説明されています。

主なデューデリジェンス

最初のデューデリジェンスまたは主なデューデリジェンスは、募集 (配置) 文書の提出、登録、または上場 (プロファイル上場) の前に実行されます。ここでは、引受人の法律顧問が、提出、登録、上場、またはプロファイル上場、または予備開示文書を見込み投資家に提供する前に、発行者、経営陣、および監査人の表明に対するデューデリジェンスの全範囲を実施します。主なデューデリジェンスの一環として、引受人はコンフォートレター（ボックス2）の取得を目指します。コンフォートレターは、発行体の独立監査人として機能する公認会計士事務所が発行する文書です。コンフォートレターでは、監査人が、発行される債券の目論見書、情報覚書、またはその他の募集資料に記載されている数値および比率が、現行の会計基準に準拠した監査済み財務諸表から正しく参照または計算されており、開示資料に記載されている財務数値または比率に欠落、虚偽、または誤解を招く兆候がないことを宣言または確認します。

(i) 財務情報の検証。監査人は、発行体の財務情報を検証し、その正確性を確保します。これにより、主幹事引受人は投資家に信頼できる情報を提供できます。

(ii) リスクの評価。このレターでは、発行体の財務状況と事業の健全性を評価し、潜在的なリスクを特定します。これにより、主幹事引受人は関連するリスクを適切に管理できます。 (iii) 法的保護。このレターは、リードマネージャーが「合理的な注意」または「正当な注意」を行使したことを証明する文書としても機能し、記載漏れ、誤解を招く恐れのある、または虚偽の記述に対する法的責任を軽減します。

コンフォートレターの形式と内容は、コンフォートレターの慣行が存在しないケースを含め、市場ごとに異なる場合があります。したがって、市場参加者はこれらの慣行を研究し、自分の市場で実装することをお勧めします。

ブリングダウンデューデリジェンス

ブリングダウンデューデリジェンスは、発行体と提供された情報に対する一連のフォローアップデューデリジェンスです。ブリングダウンデューデリジェンスは、ベストプラクティスとしてのデューデリジェンスの反復的な性質を表しています。ブリングダウンデューデリジェンスの主な目的は、メインデューデリジェンス以降に開示情報に重大な変更があったかどうか、および追加の開示が必要かどうかを確認することです。

提案された債券発行の性質、複雑さ、または規模に応じて、ブリングダウン デューデリジェンスは、価格設定の直前 (2 番目のデューデリジェンス ステップ) とクロージングの前 (3 番目のデューデリジェンス ステップ) に実施されます。3 番目のステップは、最初のブリングダウン デューデリジェンスが実行されてからの重要な変更を確認することを目的としています。

ブリングダウン デューデリジェンス中、発行体の監査人はクロージング前にブリングダウン (または 2 番目のコンフォート) レターを提供します。これにより、監査人は、以前のコンフォート レターがまだ有効であり、最後の締め切り日以降に監査済みの財務数値の修正を必要とするイベントが発生していないことを確認します。この更新されたコンフォート レターでは、監査人は、最後の監査日、財務諸表の日付、および以前の締め切り日以降の項目の変更についても報告します。

監査人は通常、自身の責任を制限するために、コンフォート レターの形式と内容に関する独自の内部規則を持っています。

ボックス 2: コンフォートレターの形式と実務

コンフォートレターに関する実務と形式は、経済や市場によって異なります。たとえば、ユーロ債市場では、ユーロ債市場の準自主規制機関である国際資本市場協会が導入した形式が一般的に使用されていますが、米国では、いわゆる SAS 72 (正式には SAS 72 監査人表明書) または SAS 133 (正式には、私募の場合の免除募集書類への監査人の関与) 形式が使用されています。日本では、国内の自主規制機関である日本証券業協会の有価証券の引受け等に関する規則第 12 条第 5 項に基づき、日本証券業協会がコンフォートレターの標準形式として作成したテンプレートを使用して、監査人からブックランナーへのレターが発行されます。同時に、発行者が非居住者である場合（つまり、サムライ債の発行の場合）、SAS 72 および国際資本市場協会の形式も受け入れられます。

上記のさまざまなコンフォート レター形式にもかかわらず、一般的なコンフォート レターには次の主題が含まれます（選択されたコメントが提供されます）。

(i) 会計士が発行者から独立していることの表明

(ii) 監査に関する法律に準拠した発行者の財務諸表の監査

(iii) 会計士による四半期または半年ごとの監査されていない財務諸表のレビューに関する表明

（四半期または半年ごとの監査基準は、年間監査基準と異なる場合があります） (iv) 最新の監査日または財務諸表日以降の、選択された重要な項目の変更。a および

(v) 潜在的投資家を勧誘するための開示資料の財務情報項目について実施され、引受人が確認した確認手続きの結果に関するコメント。b

a 監査人は、直近の半期または四半期の財務諸表と合意された締め切り日の間の期間に関して、限定的な情報しか提供できません。この期間の監査人の手続きは、通常、発行体の最高財務責任者または財務および会計問題を担当する役員に、未払債務や未払資本などの項目に変更があったかどうかを尋ねることに限られています。b 引受人は、通常、発行体の財務諸表または内部財務記録、または財務報告に対する統制の対象となる会計記録から取得した、またはそれらに基づく情報に関して監査人が情報を提供できる方法で、監査人がコメントする財務情報項目を特定します。

出典: アジア債券市場フォーラム、鈴木裕彦氏の資料およびその他の公開情報に基づく。

引受審査

債券引受におけるデューデリジェンスの中核は、引受審査です。債券を引き受ける仲介業者は、引受業務を行うだけでなく、社内で引受審査も行う必要があります。これらの業務は、引受会社の別の部署で行われるか、行われるべきです。通常、引受審査部門または責任者が参加して適切なデューデリジェンスを実施し、投資銀行のフロントオフィス（デットキャピタルマーケット部門など）または会社の引受促進事業グループから独立した引受審査意見を形成し、引受が価値があるかどうかを判断します。これは、前述のように、投資家と会社の両方の利益を保護することにもなります。

一般的な引受審査規定

ASEAN+3の一部の市場では、引受審査の必要性を規定する規制または規則が設けられており、通常、規則制定能力を持つ市場協会または同様のSROによって設定されます。ただし、このタイプの引受審査はユーロ債市場を代表するものではありません。

日本証券業協会の関連規則の抜粋に ASEAN+3 の例が以下に記載されており、引受審査機能が会社の他のライン部門から独立していることを強調しています。注14

注14: 日本証券業協会の有価証券の引受け等に関する規則（1992年5月13日公布、本ブリーフの公表時点で有効）からの抜粋。https://www.jsda.or.jp/en/rules-guidelines/E41.pdf。

1992 年証券の引受等に関する規則

第 5 条: 引受審査の独立性の確保

(1) 引受審査部門を設置する。

(2) 引受審査部門で引受審査を実施する者は、引受促進業務または引受業務に関与しない。

(3) 引受審査部門の責任者は、引受促進業務または引受部門の責任を負わない。

その後の条項では、日本証券業協会の引受会員が満たさなければならない基準がいくつか定められており、これには社内規則の策定や最終意思決定プロセスに関する規定も含まれています。債券発行のデューデリジェンスプロセスでは、主に、(i) 事業の状況と見通しに関する質問、(ii) 発行体の財務状況に重要な意味を持つ資産の存在と（場合によっては）その評価、(iii) 発行体全体の財務状況（例えば、貸借対照表に表されているもの）、(iv) 発行体の業績（例えば、損益計算書に表されているもの）に重点が置かれています。これらの質問は、通常、発行体の最高経営責任者、最高財務責任者、指定役員などの主要幹部や、会社の独立監査人との面談を通じて行われます。市場関係者は、最高経営責任者との面談が、開示情報に確信を持つための最も価値のある作業であることが多いと述べています。これには、財務諸表や前述の重要な契約（発行体の財務状況や見通しに重要な影響を与えるもの）の法的デューデリジェンスを含む、企業および財務記録の包括的なレビューが伴います。同時に、検査には通常、直接の調査結果を裏付ける情報を求めて、公開されている情報源やデータベースのレビューも含まれます。これは、記載された情報の正確性を確保し、誤解を招くような記述、虚偽の表現、または重要な省略を排除するために、ドラフトおよび最終開示文書を精査することで終わります。これらのレビューの主なポイントについては、次のセクションで詳しく説明します。

引受検査の主なポイント

引受検査は、多くの情報源を取り入れて広範囲に実施される可能性がありますが、どのような状況でもカバーする必要がある主なポイントがいくつかあります。これらは、(i) 発行体が法律、規制、および企業命令に基づいて債券を発行する主な資格を有しているかどうかから始まり、(ii) 事業の財務健全性を中心に据え、(iii) 調達資金の使途と一般的および特定のリスク要因の存在を評価し、(iv) 発行体、その業界、またはその状況に固有のその他の詳細を網羅します。

デューデリジェンスの取り組み中に検討される主題の一部は、募集または配置の開示資料の一部ではないかもしれませんが、開示項目を実証するために必要なものです。Table（下記参照）には、日本で採用されているアプローチと一部の ASEAN+3 市場で実践されているアプローチに基づいて例が示されていますが、主題には引受人が必要とみなすその他の事項も含まれる場合があります (デューデリジェンスのアプローチに関するサブセクションを参照)。

この文脈における例としては、利益予測の潜在的な包含が挙げられます。ASEAN+3の一部の市場では、ロンドン証券取引所の規定により、利益予測が公表されている場合（発行体が上場企業である場合など）、監査人からのコンフォートレターとともに目論見書（または対応する重要な開示文書）で開示することが義務付けられています。同時に、この地域の一部の新興市場では、そのような予測を目標と見なす可能性があり、そのため法的責任は負いません。したがって、重要な情報を構成するという理由で公表された利益予測を包含するかどうか、および情報が法的基準に従って作成されているかどうかが問題となります。

引受審査の結果

引受審査は、債券の引受を行うかどうかの最終決定につながるか、またはそれに大きく影響します。同時に、引受審査の結果により、開示文書案の修正が必要になる場合があります。引受審査を実施する部門は、証券引受会社の事業部門とは独立して機能しますが、審査結果には、独自のデューデリジェンスを実施している関連当事者と共有する必要がある情報が含まれる場合があります。

結論

デューデリジェンスは、債券の引受と資本市場全体で重要な役割を果たします。これは、仲介機関が債券（またはその他の証券）を引き受ける際に不可欠なプロセスであり、投資家（および関連当事者）を保護し、市場の安定性とインテグリティを確保するために必要な手段です。市場のインテグリティに関連するいくつかの側面は、今後のABMFの市場のインテグリティとその固有の側面に関する概要でさらに詳しく説明されます。債券引受におけるデューデリジェンスは、一連のタスクであると同時に哲学でもあります。機関投資家はデューデリジェンスの概念を受け入れ、組織内で以下の側面にわたって必要な対策を適用する必要があります。

(i) リスク評価。デューデリジェンスを通じて、債券の信用リスクを含むさまざまなリスクが、発行体の財務および経営状況を徹底的に調査することによって評価されます。このプロセスは、投資家がいくつかのリスクを最小限に抑えるのに役立ちます。

(ii) 法令遵守。法的なデューデリジェンスは、発行体が法的に健全な会社であることを保証します。これにより、投資家、引受人、および発行体の将来の法的リスクを回避または軽減できます。

(iii) 投資家保護。適切で質の高いデューデリジェンスを継続的に実施することで、投資家に透明性の高い情報を提供し、信頼性を確保し、その結果、売り手側の参加者が中長期的な信頼を獲得するのに役立ちます。

(iv) 市場の安定性とインテグリティ。適切かつ質の高いデューデリジェンスを実施することで、市場全体の信頼性、安定性、インテグリティを維持し、長期的に健全性を維持することができます。市場状況に敏感なビジネスでは、金融機関は商業上の考慮事項とこれらのデューデリジェンスの側面との間で適切なバランスを見つける必要があります。これは、新しい市場参加者を追加し、投資家の参加と債券発行の増加を促進する新興市場では特に重要です。したがって、デューデリジェンスのプロセスと実践は、地域の債券市場でさらに発展し続けることが期待されます。いったん確立されると、これらのデューデリジェンスの側面は市場の発展を大幅に支援すると同時に、新しい国際市場参加者に市場を評価するための使い慣れた参照フレームワークを提供します。

以上

（補足1）インテグリティとは何か？　マーケットインテグリティとは何か？

Principle and Integrity

インテグリティという言葉は理解がむつかしい言葉です。それは、誠実さ、品位、健全性、真摯さ、完全性、高潔性、公正性、透明性、信頼性、首尾一貫性などという言葉で説明されますが、個人や組織が一貫して倫理的な行動を取ること、より正確には、人や組織自身が持っているプリンシプル（判断の基準となる基本的な信念や価値観や原則）と実際の行動とを一致させようと絶えず努力すること（高みを目指して行う反復"iterative"プロセス） 自体を指します。

プリンシプルは、インテグリティの基盤となる信念や価値観を提供します。そしてインテグリティは、それらのプリンシプルに基づいて、人や組織が一貫した行動を取ることを意味します。

プリンシプルがなければ、インテグリティは、何に基づいて行動すべきかが不明確になります。一方、インテグリティがなければ、プリンシプルは単なる理論ないし絵に描いた餅に過ぎず、実際の行動に反映されません。

このように、インテグリティとプリンシプルは密接に関連しており、互いに補完し合うことで人や組織の倫理的な行動や判断を支えています。

Market Integrity

マーケットインテグリティは、経済社会全体の持続可能性確保のためにすべての市場に備わっていなければならないものなのです。例えば、金融資本市場においては、次に述べるようなプリンシプルの実現が目指されなければなりません。すなわち、 (1) 開示制度や市場に参加する取引業者や市場インフラについての規律が適切に定められ、かつ守られており、(2) 市場における各種金融商品の発行や取引が公正に行われることで、(3) 市場の機能が十全に発揮することができ、(4) それによって市場における有価証券などの金融商品の市場における公正な価格形成と流通の円滑が保たれること、また、(5) 弱い立場にある個人投資家等の市場参加者が適切に保護されること、そして、(6) プロの市場参加者が極力不要な制約なく取引を効率的かつ効果的に行うことのできる環境が備わっていることです。

そしてそのプリンシプルの実現に向けて、市場参加者が前向きに首尾一貫性をもって行動を続け、市場の各種インフラも、市場参加者が活動しやすい状態に整備され続けている状態を、マーケットインテグリティが保たれている状態と言うのです。

マーケットインテグリティの維持と高みを目指して行われるその反復的"iterative"なプロセス は、市場に参加するプロの投資家やプロの仲介機関や企業団体や市場全体の信頼性を確保するために非常に重要です。

文責: 犬飼重仁（2025/02/17） 

（補足2）倫理と理念と規範の関係について

倫理、理念、規範の三者は、個人や組織、社会の行動を導くための重要な要素です。

倫理（エシックス）：倫理は、何が正しい行動であるか、何が悪い行動であるか、踏みとどまるべき行動であるかを判断するための道徳的な原則や深い価値観をあらわしています。その役割は、個人や組織が公正であり、他人や他社に対して正しい行動をとるための指針となります。例えば、誠実さ、正直さ、公正さ、他者に対する思いやり、人間の尊厳などがそれにあたります。倫理の多くは、理念や原則や法規範などの「種」「萌芽」となっています。

理念（信念、プリンシプル、哲学）：理念は理性によって得られる最高の概念であり、自律的に理解されるものです。組織や個人の行動や意思決定を導くための基本的な価値観や信念や原則を指します。哲学と言い換えることもできます。その役割として、理念は全体的な方向性や目標を示し、その背後には深い価値観（倫理）が存在します。例えば、社会正義、法の支配への確信、人の命と平和の大切さへの確信、人権の尊重、環境保護、イノベーションの促進などが例として挙げられます。

規範（ノームともいう。ルールやガイドライン）：規範は、手本ないし模範、もしくは判断・行為・評価の基準を指します。特定の状況において適切であるとされる具体的な行動基準や法規制（制定法や政省令、ガイドライン）や自主規制団体等の規則や最高裁判例などを指します。規範は、理念を具体的な行動に転換するための手段であり、具体的な行動指針を提供します。例としては、各種の法規範、会社の目的を定めた定款、職場や組織における行動規範、関連省庁やSROの発するガイドライン、公正慣習規則などがあります。より身近な例を挙げれば、例えば尊敬する親や先輩や企業経営者など、「自分としてはむつかしいことはわからないが、この人や仲間達が言うことだから間違い」ないと感じ、自らがその人たちが示した行動や意見やアドバイスに従い行動しているような場合、参照される側の人たちは規範を示しているということになります。つまり、規範は、自らの判断基準が乏しいか不足している場合に、他者一般や特定の他者がそれを守ろうとするから自らもそうしなければならないと考える点で、自律的に理解される理念とは異なります。なお、規範を示すことができるのは、個人の場合も組織や会社の場合も政党の場合もありえます。

三者の関係

倫理、理念、規範の三者は相互に補完しあい、人々や組織の行動や意思決定を導くための重要な役割を果たします。倫理は理念の基盤となり、理念は規範の基礎となります。理念がなければ規範はその正当性や方向性を失い、倫理がなければ理念もまた根拠を失います。倫理的な価値観や理念は、規範によって具体的な行動指針として具体化されます。例えば、「誠実さ」という倫理的価値観があり「すべての取引は誠実に行わなければならない」という理念がある場合、その理念に基づいて「すべての社員は取引において正直でなければならない」という具体的な行動規範が会社によって設けられ、実際にその会社が規範を誠実に体現し続けることで、社外から尊敬されることもありえます。

そのような場合には、その会社の社員と会社にはインテグリティがあるといえます。

文責：犬飼重仁（2025/02/17）