Howard Marks 2025

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Il pensiero di Howard Marks sulla valutazione degli asset finanziari

Come costruire un framework robusto per comprendere quando i mercati sono cari, quando sono convenienti, e come gli investitori razionali possono navigare questa complessità senza cadere nelle trappole cognitive che affliggono la maggior parte delle persone.

La Natura Multidimensionale del Valore Intrinseco

Marks definisce il valore intrinseco come derivato dalla capacità di guadagno di un asset. Questa definizione merita un'espansione critica. La riduzione del valore alla sola capacità di generare utili presenta diverse problematiche epistemologiche. Innanzitutto, esclude categoricamente gli asset che non generano flussi di cassa operativi come oro, opere d'arte o criptovalute. Questa esclusione è teoricamente coerente con il framework del discounted cash flow ma ignora dimensioni economiche rilevanti quali il valore di opzionalità, il valore assicurativo contro eventi sistemici, e persino il valore di segnalazione sociale.

La capacità di guadagno stessa non è un attributo stabile e osservabile ma una costruzione probabilistica che dipende da distribuzioni di probabilità sui futuri stati macroeconomici, da percorsi di dipendenza nelle traiettorie tecnologiche e competitive, da discontinuità strutturali non catturabili tramite estrapolazione storica, e da effetti di feedback tra valutazioni di mercato e capacità operativa reale. Il costo del capitale influenza le decisioni di investimento, che a loro volta modificano i fondamentali futuri, creando un circolo di auto-referenzialità.

Un modello più completo incorpora non solo il valore atteso dei flussi di cassa scontati ma anche il valore delle opzioni reali incorporate nell'asset come quelle di espansione, abbandono o differimento. Include inoltre il valore strategico che cattura sinergie potenziali, posizioni di mercato dominanti o controllo, e il valore di rete che riflette effetti di rete ed esternalità positive particolarmente rilevanti per piattaforme digitali.

Marks elenca numerosi fondamentali come guadagni attuali, stabilità, competenza manageriale e proprietà intellettuale ma non fornisce una metodologia esplicita per la loro aggregazione. Questo rappresenta un problema centrale nella valutazione pratica. Approcci alternativi includono modelli fattoriali gerarchici che utilizzano analisi fattoriale per identificare dimensioni latenti, metodi bayesiani che aggregano previsioni da modelli multipli pesandoli per le loro probabilità posteriori, e tecniche di machine learning che combinano predizioni da modelli diversi per catturare relazioni non-lineari.

La Dinamica Prezzo-Valore

La distinzione di Ben Graham tra il mercato come voting machine nel breve termine e weighing machine nel lungo termine è elegante ma tendenzialmente incompleta. La realtà presenta maggiore sfumatura. I mercati operano in regimi differenziati caratterizzati da dinamiche diverse. Nel regime di scoperta dei prezzi, il mercato aggrega efficacemente informazione dispersa e la convergenza prezzo-valore è rapida. Nel regime di momentum, l'informazione è dominata da feedback positivi e i prezzi divergono sistematicamente dal valore. Durante il regime di crisi, la liquidità diventa prezzata a premio rispetto ai fondamentali e i prezzi possono divergere enormemente anche per asset di qualità. Nel regime di incertezza radicale, eventi senza precedenti storici rendono impossibile la stima probabilistica e il concetto stesso di valore fondamentale diventa contestabile.

Gli investitori razionali identificano il regime corrente utilizzando indicatori di volatilità, dispersione cross-sezionale, volumi e sentiment, adattando le strategie di conseguenza. Il value investing funziona nel regime di scoperta, il momentum nel regime omonimo, mentre durante le crisi occorre focalizzarsi su liquidità e qualità dei bilanci. Monitorare le transizioni tra regimi diventa cruciale poiché spesso generano le opportunità più profittevoli.

La Psicologia degli Investitori

Marks attribuisce correttamente un ruolo centrale alla psicologia degli investitori, ma l'analisi può essere approfondita incorporando scoperte dalla finanza comportamentale. L'extrapolation bias porta gli investitori a sovra-estendere trend recenti nel futuro, spiegando perché le azioni growth con forte performance ottengono valutazioni sempre più elevate nonostante rendimenti attesi decrescenti. L'availability heuristic fa sì che eventi recenti o salienti dominino le valutazioni di probabilità, portando a sotto-reazione verso informazione complessa e sovra-reazione a notizie visibili.

L'overconfidence induce gli investitori a sovrastimare sistematicamente la precisione delle loro stime, causando trading eccessivo e assunzione di rischio non compensata. La loss aversion asimmetrica implica che la sofferenza da perdite è circa due-due volte e mezzo maggiore del piacere da guadagni equivalenti ma questo rapporto varia sistematicamente con l'esperienza recente.

A livello aggregato, questi bias individuali generano cicli di sentiment con alternanza tra ottimismo e pessimismo, herding dove gli investitori inferiscono informazione dalle azioni altrui creando feedback positivi, e limiti all'arbitraggio dove frizioni come costi, avversione al rischio, orizzonti brevi e preoccupazioni reputazionali impediscono la correzione di mispricing anche quando identificati.

Le Metriche di Valutazione

Marks riconosce che basare decisioni sul solo rapporto prezzo-utili rappresenta una semplificazione eccessiva. Il denominatore degli utili è pro-ciclico e volatile, e durante recessioni può diventare negativo o prossimo a zero rendendo il P/E inutilizzabile. Gli utili sono soggetti a discrezionalità contabile con ammortamenti, riconoscimento ricavi e accantonamenti che permettono a due aziende identiche di riportare utili molto diversi. Il rapporto non distingue tra utili da operazioni core versus straordinari, né tra utili cash versus accrual-based, e ignora completamente la struttura del capitale.

Metriche alternative e complementari includono il rapporto enterprise value su EBITDA che normalizza per struttura del capitale ed evita distorsioni da ammortamenti, il prezzo su free cash flow che si focalizza sul cash effettivamente disponibile agli azionisti, il P/E CAPE di Shiller che utilizza una media mobile di utili reali su dieci anni per smussare la ciclicità, il rapporto prezzo-vendite utile quando gli utili sono negativi o manipolati, e la Q di Tobin che confronta valore di mercato e costo di rimpiazzo degli asset.

Marks nota un P/E forward di circa ventitré sull'S&P 500 a fine 2024, significativamente sopra la media storica. Questa osservazione richiede contestualizzazione attraverso fattori strutturali. In un regime di tassi reali bassi come quello post-2008, il tasso di sconto applicato ai futuri cash flow è più basso, giustificando multipli più elevati secondo la relazione approssimata dove il P/E giustificato è inversamente proporzionale alla differenza tra required return e tasso di crescita degli utili.

La composizione settoriale dell'S&P 500 è sempre più dominata da aziende tecnologiche e piattaforme con margini elevati e stabili, bassi requisiti di capex incrementali grazie a business model asset-light, network effects e switching costs che creano moat duraturi, e crescita secolare da digitalizzazione. La globalizzazione ha dato alle aziende americane accesso a mercati globali più grandi aumentando il potenziale di crescita, mentre la riduzione della volatilità macroeconomica nel periodo post-Grande Moderazione ha diminuito il rischio sistemico.

Controfattori includono il rischio di rottura strutturale se questi fattori si invertissero attraverso deglobalizzazione, aumento di volatilità o competizione disruptive. Il bias del sopravvissuto implica che l'S&P 500 include solo le aziende sopravvissute, creando un bias verso l'alto nelle metriche. Storicamente, periodi di P/E elevati sono seguiti da rendimenti sotto-media nel decennio successivo per effetto della regressione verso la media.

Questa Volta è Diverso

Marks cita Templeton secondo cui nel venti percento dei casi le cose sono davvero diverse. Identificare quel venti percento richiede criteri rigorosi. I cambiamenti tecnologici devono essere paradigmatici non incrementali, come elettrificazione, internet o potenzialmente intelligenza artificiale. Gli shifts nel regime monetario-fiscale comportano cambiamenti nelle regole del gioco come l'abbandono del gold standard nel 1971 o il quantitative easing post-2008. Le trasformazioni demografiche con mutamenti nella struttura per età della popolazione hanno effetti multi-decennali. Le rivoluzioni geopolitiche comportano riassetti dell'ordine mondiale come la fine della Guerra Fredda.

Per ogni affermazione che questa volta è diverso occorre chiedersi quali esattamente sono i fattori nuovi e come differiscono quantitativamente dal passato, qual è la catena causale che lega questi fattori a valutazioni elevate sostenibili, quali evidenze future potrebbero smentire questa tesi, ed esistono episodi storici comparabili e come si sono risolti.

L'eccitazione attorno all'intelligenza artificiale è citata da Marks come uno dei pilastri del mercato toro corrente. Lo scenario ottimista prevede che l'IA generi aumenti di produttività comparabili a elettrificazione o computing aumentando strutturalmente la crescita di PIL e profitti, con poche aziende dominanti che catturano la maggior parte del valore in una dinamica winner-take-most, e che abiliti prodotti e servizi prima impossibili espandendo il mercato indirizzabile totale.

Lo scenario pessimista ipotizza che i modelli di intelligenza artificiale diventino rapidamente commodity con margini che collassano come accaduto a motori di ricerca e social network, che il valore venga catturato più dai consumatori attraverso prezzi più bassi che dai produttori, che l'addestramento di modelli richieda investimenti crescenti in computing riducendo il ritorno sul capitale investito, e che preoccupazioni su privacy, bias e spiazzamento occupazionale portino a regolamentazione restrittiva.

La posizione intermedia più probabile suggerisce che l'IA avrà impatti significativi ma distribuiti in modo ineguale. Settori come diagnostica sanitaria, drug discovery, coding e customer service vedranno trasformazioni rapide, mentre attività che richiedono presenza fisica, creatività genuina o giudizio contestuale saranno meno impattate. Gli impatti si materializzeranno su dieci-venti anni non due-tre. Le valutazioni correnti delle aziende di intelligenza artificiale scontano scenari ottimistici, e gli investitori dovrebbero differenziare tra chi sviluppa modelli fondazionali e chi li utilizza, valutare quali sono i vantaggi competitivi sostenibili attraverso dati proprietari, effetti di rete o integrazione verticale, e stress-testare valutazioni contro scenari di commoditizzazione o rallentamento dell'adozione.

Il Sistema INVESTCON

Marks propone un sistema di condizioni di prontezza agli investimenti da cinque a uno, analogamente ai DEFCON militari. Questo framework intuitivo merita formalizzazione attraverso indicatori quantitativi. A livello INVESTCON 5, quando il P/E dell'indice supera la media storica più una deviazione standard, gli spread creditizi sono sotto il venticinquesimo percentile storico, gli indici di sentiment superano il settantacinquesimo percentile e il VIX è sotto il ventesimo percentile indicando complacenza, l'azione appropriata è sospendere nuovi acquisti in asset rischiosi accumulando liquidità e obbligazioni a breve scadenza.

A livello INVESTCON 4, quando il P/E supera la media più una deviazione standard e mezzo, il margin debt rispetto al PIL è sopra l'ottantesimo percentile, il rapporto tra vendite e acquisti insider supera tre, e gli spread creditizi sono ai minimi storici decennali, occorre ridurre esposizione a small cap e high beta stocks, settori ciclici come consumer discretionary e industrials, e aumentare allocazioni a large cap di qualità con alto ritorno sul capitale investito e basso debito, settori difensivi come utilities, healthcare e consumer staples, e credito investment grade.

A livello INVESTCON 3, quando il P/E supera la media più due deviazioni standard, l'indicatore Buffett con capitalizzazione di mercato su PIL è sopra i massimi storici, c'è evidenza di mania attraverso volume di IPO, SPAC, meme stocks e record di trading retail, e la curva dei rendimenti è invertita con la Fed che inizia a tagliare i tassi, l'azione è liquidare tutte le posizioni speculative eliminando leverage, vendendo growth stocks a multipli estremi, e uscendo da commitments in private equity e venture capital.

Come Marks nota, raggiungere i livelli INVESTCON due e uno richiede un grado di certezza generalmente impossibile. La storia mostra che il timing preciso di crolli è estremamente difficile e il costo opportunità di essere troppo anticipatori può essere costoso. Eccezioni razionali si giustificano solo in presenza di insostenibilità matematica con indicatori che mostrano situazioni letteralmente impossibili da sostenere, catalizzatori imminenti con eventi noti e timing preciso che causeranno shock, o evidenza storica schiacciante dove tutte le istanze passate di configurazioni simili hanno portato a correzioni severe entro tempi brevi.

Il sistema INVESTCON offre protezione al ribasso al costo di sacrificio al rialzo. È appropriato per investitori con orizzonte multi-decennale ma intolleranza a drawdown severi, capacità di tollerare underperformance temporanea, e disciplina per evitare di mettere in discussione i propri segnali.

Analisi Settoriale nel Contesto Attuale

Il settore tecnologico presenta la sfida analitica più complessa. Le Magnifiche Sette rappresentano collettivamente circa il trentadue percento della capitalizzazione dell'S&P 500, una concentrazione storica senza precedenti eccetto forse il periodo pre-2000. Queste aziende possiedono caratteristiche genuinamente eccezionali con margini operativi tra il trenta-cinquanta percento, multipli del dieci-quindici percento tipico delle aziende industriali tradizionali. Il ritorno sul capitale investito eccede frequentemente il trenta-quaranta percento indicando straordinaria efficienza nell'allocazione del capitale. I moat competitivi attraverso network effects, switching costs ed economia di scala sono tra i più forti mai osservati.

La crescita degli utili nell'ordine del quindici-venticinque percento annuale supera drasticamente la crescita economica aggregata riflettendo la digitalizzazione secolare dell'economia. Il rapporto P/E medio di circa trentatré volte appare elevato in termini assoluti ma contestualizzato rispetto a crescita, margini e ritorno sul capitale investito potrebbe essere giustificabile. Un'azienda che cresce al venti percento annuale con margini del quaranta percento e ritorno sul capitale investito del trentacinque percento merita plausibilmente un multiplo doppio rispetto a un'azienda che cresce al cinque percento con margini del quindici percento e ritorno sul capitale investito del dodici percento.

Tuttavia, esistono vulnerabilità sostanziali. La commoditizzazione tecnologica è un pattern storico ricorrente. IBM dominava negli anni sessanta-settanta, Microsoft negli anni novanta, Cisco alla fine degli anni novanta, e tutte videro i loro multipli comprimersi drasticamente quando i loro mercati maturarono o quando emerse competizione efficace. Il rischio regolatorio è sostanzialmente sottovalutato con governi globalmente che intensificano scrutinio antitrust, regolamentazione sulla privacy e tassazione digitale.

L'AI paradox suggerisce che sebbene l'intelligenza artificiale rappresenti il principale catalizzatore ottimistico, esiste una possibilità non trascurabile che l'IA commoditizzi proprio i prodotti di queste aziende. I requisiti di capitale stanno aumentando con la competizione nell'IA che richiede investimenti massicci in data center, chip ed energia, erodendo il vantaggio storico di business model asset-light e riducendo il free cash flow disponibile.

Le Magnifiche Sette meritano premium valuations data la loro qualità ma l'attuale trentatré volte P/E sconta scenari molto ottimistici. Un investitore razionale riconosce la qualità genuina senza negare che eccellenti aziende possono essere investimenti mediocri a prezzi eccessivi, differenzia tra le sette con Microsoft e Apple che hanno business più difensivi mentre Tesla e Nvidia affrontano maggiore incertezza, monitora margini e crescita poiché qualsiasi decelerazione sotto il dieci-dodici percento renderebbe i multipli attuali difficili da giustificare.

Il settore healthcare presenta una proposta di valore apparentemente attraente ma con complessità nascoste. Il P/E medio si attesta intorno a diciotto-venti volte, un significativo sconto rispetto all'indice aggregato. I demographic tailwinds sono incontestabili con l'invecchiamento globale della popolazione che garantisce domanda secolare crescente. Le aziende farmaceutiche possiedono pricing power sostanziale e i bilanci sono tipicamente solidi con dividend yield tra il due virgola cinque-quattro percento.

Tuttavia, il patent cliff risk rappresenta una vulnerabilità cronica con blockbuster drugs che perdono tipicamente l'ottanta-novanta percento dei ricavi entro due-tre anni dalla scadenza del brevetto. Il rischio regolatorio e politico è intenso con entrambi i partiti americani che sostengono riforme per ridurre i costi farmaceutici. L'innovazione disruptive in biotech con terapie geniche, CAR-T e mRNA rappresenta paradigmi completamente nuovi ai quali le grandi aziende farmaceutiche tradizionali potrebbero faticare ad adattarsi.

Il settore finanziario presenta forse la maggiore divergenza tra valutazione apparente e percezione di qualità. Il P/E è circa dodici-quattordici volte e molte banche tradano sotto il book value suggerendo sottovalutazione. I margini di interesse netti beneficiano di curve dei rendimenti più ripide e i buyback sono robusti con banche che restituiscono frequentemente il dieci-quindici percento del market cap annualmente.

Tuttavia, i rischi macro sono sostanziali con una recessione che potrebbe rapidamente deteriorare la qualità del credito. L'esposizione a commercial real estate particolarmente uffici rappresenta una vulnerabilità nascosta. Il rischio di disintermediazione tecnologica è reale con fintech e crypto che erodono gradualmente i moat tradizionali. Il regulatory overhang post-2008 continua a limitare i ritorni sul capitale con le banche che operano sotto vincoli più stringenti.

I financials rappresentano probabilmente un leggero sottopeso per investitori con orizzonte lungo poiché le valutazioni basse riflettono genuini problemi strutturali più che opportunità contrarian, anche se per investitori tattici potrebbero offrire rebound ciclici durante fasi di normalizzazione economica.

Energy rappresenta il settore più odiato e sottopesato dell'S&P 500 con l'ESG investing che ha canalizzato massicci deflussi. Le valutazioni sono compresse con P/E di otto-dieci volte e i bilanci sono i più solidi da decenni. Il capex underspending cronico dal 2015 sta creando deficit di offerta strutturali mentre la domanda globale di petrolio continua a crescere. Le società energetiche stanno restituendo capitale aggressivamente attraverso buyback massicci.

Ovviamente il rischio di transizione energetica è reale con vendite di veicoli elettrici in accelerazione e rinnovabili che diventano cost-competitive. La volatilità del prezzo delle commodity rende gli utili imprevedibili e il rischio di stranded assets è genuino. Energy merita una piccola allocazione contrarian per investitori tolleranti al rischio che cercano diversificazione e protezione contro scenari inflazionistici, essenzialmente una scommessa che la transizione energetica richiederà più tempo di quanto il mercato attualmente prezza.

Utilities e consumer staples presentano un paradosso essendo cari proprio perché gli investitori cercano sicurezza. Il P/E delle utilities è circa diciotto-venti volte, un premium rispetto alla media storica, e i dividend yield sono compressi. Le utilities beneficiano di ricavi regolamentati stabili e monopoli naturali ma affrontano capex massicci per transizione energetica e vulnerabilità ai tassi essendo talvolta considerate bond proxies.

Consumer staples con P/E di venti-ventidue volte presenta valutazioni elevate per aziende con crescita del tre-cinque percento annuale. Offrono brand power, stabilità durante recessioni e dividendi affidabili, ma crescita limitata in mercati maturi, pressione da private label e shifts comportamentali verso prodotti più sani potrebbero disruppere gli incumbent. Entrambi i settori offrono qualità e stabilità ma a prezzi pieni, rappresentando destinazioni ragionevoli per capitale riallocato in contesti INVESTCON 4 o 5 pur riconoscendo che i rendimenti attesi sono modesti.

Riflessioni sui Limiti della Conoscibilità

Un'analisi intellettualmente onesta riconosce i limiti epistemologici. Knight distinse tra rischio con outcomes incerti ma probabilità note e incertezza con outcomes e probabilità entrambi ignoti. Molte situazioni d'investimento cadono nella seconda categoria attraverso eventi geopolitici maggiori, discontinuità tecnologiche, pandemie e shock climatici, e cambiamenti di regime politico-economico. In questi contesti i modelli probabilistici formali hanno utilità limitata e la risposta appropriata è robustezza costruendo portafogli che performano abbastanza bene attraverso molteplici scenari piuttosto che ottimizzare per uno specifico, opzionalità mantenendo flessibilità per adattarsi quando nuova informazione emerge, e umiltà riconoscendo che alcuni outcomes sono genuinamente impredicibili.

Soros ha enfatizzato la natura riflessiva dei mercati dove le percezioni degli investitori influenzano i fondamentali che a loro volta influenzano le percezioni, creando loop di feedback che violano l'assunzione di indipendenza tra osservatore e osservato. Se gli investitori valutano ottimisticamente un'azienda il suo costo del capitale scende permettendole di fare più investimenti migliorando i fondamentali e validando l'ottimismo. La credenza che una banca fallirà può causarne il fallimento attraverso withdrawal di depositi anche se la banca era solvente inizialmente. La nozione di valore fondamentale indipendente dalle percezioni è una comoda finzione non una realtà ontologica, e i modelli devono incorporare questi feedback.

Hume notò che l'induzione inferendo regole generali da osservazioni specifiche non è logicamente giustificabile. Il fatto che valutazioni elevate abbiano preceduto ribassi in passato non garantisce che lo faranno in futuro, e i pattern storici possono rompersi precisamente quando diventano largamente riconosciuti. La risposta è bayesianismo aggiornando continuamente le credenze con nuova evidenza, falsificazionismo formulando ipotesi in modo falsificabile e cercando attivamente evidenza che le confuti, e approccio multi-paradigma non dipendendo da un singolo framework teorico ma triangolando tra molteplici.

Conclusioni Operative

Per investitori con orizzonte lungo oltre dieci anni, il focus sui fondamentali riconosce che le valutazioni correnti sono elevate ma non assurde nel contesto di fondamentali migliorati attraverso composizione settoriale, globalizzazione e tecnologia. La diversificazione radicale espande oltre Stati Uniti e mercati pubblici verso private equity, real assets e internazionali. Factor tilts sovrapesano qualità, bassa volatilità e value ragionevole sottopesando momentum e speculative growth. La disciplina nel rebalancing vende sistematicamente asset che hanno apprezzato verso asset sottoperformanti.

Per investitori con orizzonte medio tra tre-sette anni, implementare INVESTCON 5 riduce il risk budget complessivo. Il quality bias all'interno dell'equity privilegia aziende con alto ritorno sul capitale investito superiore al venti percento, basso debito con net debt su EBITDA inferiore a due, utili consistenti e moat competitivi evidenti. L'allocazione al credito dedica venti-trenta percento a investment grade preferendo duration di tre-cinque anni. Hedges strategici considerano piccole allocazioni del due-cinque percento a opzioni put out-of-the-money su indici, strategie trend-following, e oro nonostante la critica di Marks poiché ha valore assicurativo.

Per investitori con orizzonte breve inferiore a tre anni, la prudenza materiale riconosce che valutazioni elevate rendono altamente probabile un periodo di rendimenti sub-par o negativi. Cash e short duration al trenta-quaranta percento in liquidità e treasury bills, evitare speculazione con nessuna esposizione a crypto, meme stocks, SPAC o IPO recenti, e focus su income preferendo asset che pagano cash yield attraverso dividendi e coupons versus appreciation rappresentano le linee guida appropriate.

Questa analisi per quanto estensiva soffre di limitazioni intrinseche attraverso hindsight bias essendo più facile razionalizzare pattern ex-post che prevederli ex-ante, sample size limitato con solo circa cento anni di dati di mercato moderni statisticamente modesto per eventi rari, non-stazionarietà con il sistema economico-finanziario che evolve rendendo stale le relazioni storiche, e hubris dove la convinzione che analisi sufficientemente sofisticata possa risolvere i mercati è essa stessa un bias cognitivo.

La posizione più onesta riconosce che i mercati sono attualmente cari secondo metriche storiche, aumentando probabilisticamente il rischio di rendimenti deludenti, ma il timing preciso è impossibile e periodi di valutazione elevata possono persistere a lungo. La risposta appropriata non è né liquidazione né compiacenza ma calibrata prudenza, riducendo ma non eliminando il rischio, focalizzandosi su qualità e sostenibilità, mantenendo disciplina e umiltà di fronte all'irriducibile incertezza del futuro. Come disse Keynes, è meglio avere vagamente ragione che precisamente torto. Questa analisi aspira a essere approssimativamente utile riconoscendo che la precisione in materia di mercati è...illusoria.

Massimo Zanetti