Fault lines 

Pubblicato nel 2010, Fault Lines (tradotto in italiano come Terremoti finanziari) di Raghuram Rajan  è forse il contributo più organico che un economista abbia offerto alla comprensione della crisi del 2008, non soltanto come evento finanziario ma come sintomo di tensioni strutturali profonde e di lungo periodo. Rajan (che aveva già avvertito la comunità degli economisti nel celebre discorso di Jackson Hole del 2005, rimasto largamente inascoltato) costruisce qui un argomento in tre strati distinti ma interconnessi: diagnostico, causale, propositivo.

Il titolo è metafora dichiarata. Le linee di faglia della geologia sono quelle zone di attrito tra placche tettoniche che rimangono invisibili per decenni e poi, sotto pressione accumulata, producono sismi devastanti. Rajan applica questa immagine alle fratture strutturali dell'economia globale: tensioni che si formano lentamente, in modo quasi impercettibile, fino a che la loro interazione non produce un collasso. È una metafora epistemologicamente precisa, perché implica che la crisi non fosse né un accidente imprevedibile né il risultato di una singola causa, bensì l'effetto di una confluenza sistemica.

La prima linea di faglia - diseguaglianza e credito come surrogato politico

Il cuore del ragionamento di Rajan è, in qualche misura, eterodosso rispetto alla vulgata economica liberale. La tesi di fondo è che la crescita esplosiva del credito al consumo negli Stati Uniti  (e in particolare dei mutui subprime) non sia stata un'aberrazione del mercato finanziario, bensì una risposta politicamente razionale a un problema strutturale irrisolto: la stagnazione dei salari reali delle classi medie e basse americane a partire dagli anni Ottanta.

Di fronte alla difficoltà politica di redistribuire reddito (operazione che richiede coalizioni, compromessi, perdite elettorali= la classe dirigente ha trovato una via d'uscita più comoda: allentare l'accesso al credito. Se i salari non crescono, i consumi possono essere sostenuti attraverso il debito. Questa operazione è stata ideologicamente biplasata: i democratici l'hanno abbracciata in nome dell'inclusione finanziaria e dell'homeownership come percorso di accumulazione patrimoniale per i meno abbienti; i repubblicani in nome della libertà di mercato e della responsabilità individuale.

Qui emerge la prima grande area in cui la neuroeconomia arricchisce e, in parte, complica la tesi di Rajan. Il ragionamento politico che descrive è essenzialmente un problema di sconto temporale iperbolico applicato all'arena pubblica. Gli studi di Ainslie, Laibson e O'Donoghue hanno mostrato che tanto le persone quanto le istituzioni tendono a preferire benefici immediati e a scontare pesantemente i costi futuri, anche quando questi ultimi sono di entità molto superiore. Nel caso dei mutui subprime, i benefici erano visibili, immediati, misurabili in voti e in consenso; i rischi erano differiti, opachi, distribuiti attraverso la catena di cartolarizzazione in modo da rendere difficile l'attribuzione della responsabilità.

La psicologia aggiunge un ulteriore livello: il fenomeno del pensiero di gruppo istituzionale (groupthink, nel senso di Janis) spiegherebbe perché le agenzie di rating, i regolatori, i desk delle grandi banche abbiano continuato a funzionare come se i modelli di rischio fossero affidabili, sopprimendo i segnali di allerta. Rajan stesso era stato accolto con scetticismo a Jackson Hole: il che è già, in sé, una conferma empirica del meccanismo.

La seconda linea di faglia - squilibri globali e il dollaro come assicurazione

Il secondo asse del libro riguarda gli squilibri commerciali e finanziari tra le economie emergenti (in primo luogo Cina e Giappone) e gli Stati Uniti. La tesi di Rajan qui converge parzialmente con quella di Ben Bernanke sul global saving glut ma la inflessione in modo significativo.

Le economie emergenti, prive di sistemi di welfare adeguati e di mercati dei capitali profondi, hanno accumulato riserve in dollari come forma di assicurazione contro le crisi valutarie (un riflesso traumatico della crisi asiatica del 1997). Questo flusso di capitali verso i treasury americani ha compresso i tassi di interesse a lungo termine, alimentando la bolla immobiliare. Il paradosso è che i paesi più poveri finanziavano il consumo dei paesi più ricchi, e questo senza alcuna intenzionalità deliberata da parte di nessun attore.

Dal punto di vista della psicologia cognitiva, questo meccanismo è un esempio quasi puro di effetto di composizione delle decisioni razionali locali in esiti irrazionali globali: la cosiddetta fallacia della composizione. Ogni banca centrale asiatica che acquistava dollari compiva un'azione razionale nel proprio contesto istituzionale; l'effetto aggregato era però la creazione di un sistema instabile che nessuno aveva progettato e che nessuno stava monitorando nella sua totalità.

La neuroeconomia permette di spingersi oltre: gli studi di Camerer, Loewenstein e Prelec sul framing mostrano che le decisioni di risparmio precauzionale sono particolarmente sensibili alla salienza delle minacce passate. Il trauma della crisi asiatica (vivido, disponibile nella memoria istituzionale) produceva un'iperponderazione del rischio di crisi valutaria rispetto al rischio, più astratto, di contribuire alla destabilizzazione del sistema finanziario globale. È un'applicazione dell'euristica della disponibilità di Tversky e Kahneman a scala macroeconomica.

La terza linea di faglia - incentivi distorti nel sistema finanziario

La terza componente dell'analisi di Rajan riguarda la struttura degli incentivi all'interno del settore finanziario. Qui il libro è meno originale — molti avevano già descritto il problema del moral hazard nelle banche too big to fail, della remunerazione a breve termine dei manager, dell'opacità dei prodotti strutturati, ma Rajan ne offre un'integrazione coerente con le altre linee di faglia, il che è il valore aggiunto principale.

La neuroeconomia è qui particolarmente feconda. La ricerca di Shiv, Loewenstein e Bechara ha mostrato che sotto condizioni di eccitazione emotiva (e i trading floor durante i boom sono ambienti di altissima arousal dopaminergica) il sistema di valutazione limbico tende a sopraffare la corteccia prefrontale ventromediale, quella deputata alla valutazione delle conseguenze a lungo termine. In pratica: i trader che guadagnavano commissioni record nel 2005-2007 erano neurologicamente predisposti a ignorare i rischi tail che i loro stessi modelli mostravano come remoti ma catastrofici.

Il contributo di Ariely e colleghi sul self-serving bias è altrettanto pertinente: i risk manager e gli analisti delle agenzie di rating non erano necessariamente corrotti nel senso volgare del termine; erano piuttosto soggetti a un processo di motivated reasoning per cui le conclusioni desiderate (mantenere le relazioni commerciali con gli emittenti, non fare la figura del pessimista nel momento del boom) orientavano inconsciamente la raccolta e l'interpretazione delle evidenze. Rajan intuisce questo meccanismo ma non lo formalizza in termini psicologici.

Punti di forza del libro

Fault Lines eccelle per almeno tre ragioni.

• La prima è la coerenza sistemica: Rajan rifiuta la spiegazione monocausale (non è solo l'avidità di Wall Street, non è solo la politica monetaria della Fed, non sono solo gli squilibri cinesi) e costruisce invece un modello in cui le cause si rinforzano reciprocamente. Questo è metodologicamente maturo e, dal punto di vista della causalità complessa, corretto.

• La seconda è il coraggio intellettuale retrospettivo: il libro non è scritto da qualcuno che scopre il problema dopo il collasso ma da qualcuno che lo aveva segnalato e viene ora a spiegare perché fu ignorato. Questo gli conferisce una credibilità che gli studi a crisi avvenuta spesso non possono rivendicare.

• La terza è la qualità della prosa: è uno dei pochi libri di economia che si legga con autentico piacere, costruito su metafore precise e argomenti sviluppati con rigore narrativo oltre che logico.

Limiti e lacune

La critica più seria che si può muovere a Rajan riguarda l'asimmetria tra diagnosi e terapia. La parte diagnostica è brillante; quella propositiva (che include il rafforzamento delle reti di sicurezza sociale, la riforma della regolamentazione finanziaria internazionale, lo sviluppo dei mercati finanziari nelle economie emergenti) è notevolmente più generica e, in certi passaggi, quasi convenzionale. Rajan rimane prigioniero di un quadro fondamentalmente liberale che rende difficile immaginare soluzioni strutturali alla disuguaglianza che non passino attraverso il mercato.

Un secondo limite è l'attenzione quasi esclusiva agli Stati Uniti e all'Asia. L'Europa (con le sue specifiche fragilità istituzionali, il disegno incompleto dell'Eurozona, le dinamiche politiche nazionali) è trattata in modo sommario, il che è una lacuna significativa considerando che la crisi del debito sovrano europeo del 2010-2012 sarebbe arrivata di lì a poco come conferma ulteriore della tesi sulle linee di faglia.

Dal punto di vista neuroeconomico, il libro manca quasi completamente di una discussione sul ruolo delle narrative nella propagazione dell'euforia finanziaria: quello che Shiller chiama narrative economics e che Akerlof e Shiller hanno elaborato in Animal Spirits (2009). Le storie collettive sul perché i prezzi immobiliari non potessero scendere, sul perché i modelli quantitativi fossero affidabili, sul perché questa volta fosse diverso, sono meccanismi psicosociali di primo piano nella genesi della bolla che Rajan tende a ridurre a problemi di incentivi mal strutturati, perdendo la dimensione cognitiva e narrativa del fenomeno.

Infine, Rajan non tematizza adeguatamente il problema dell'eterogeneità degli agenti: il suo modello implicito tende verso un agente rappresentativo che risponde a incentivi, mentre la ricerca comportamentale mostra che la distribuzione delle risposte individuali agli stessi incentivi è ampia e dipende da fattori contestuali, identitari e affettivi che l'economia standard non cattura.

Integrazione con la neuroeconomia - un bilancio

Collocare Fault Lines nel quadro della neuroeconomia e della psicologia comportamentale produce un'immagine più ricca ma anche più perturbante di quella che Rajan stesso offre. Se le distorsioni cognitive (sconto iperbolico, euristica della disponibilità, motivated reasoning, groupthink, effetti dopaminergici dell'eccitazione da guadagno) sono parte strutturale del problema, allora le riforme istituzionali che Rajan propone sono necessarie ma non sufficienti. Sistemi di incentivi meglio progettati ridurrebbero le distorsioni ma non le eliminerebbero, perché molte di esse non dipendono dagli incentivi ma dalla neurobiologia della valutazione sotto incertezza.

Questo suggerisce che qualsiasi riforma del sistema finanziario che ignori la psicologia dell'errore sistematico è destinata a essere aggirata, non necessariamente per malizia ma per i normali bias cognitivi che operano in ambienti complessi ad alta posta. È una conclusione scomoda, perché implica che il problema non sia integralmente solubile attraverso la regolazione, ma richieda anche un lavoro sui processi decisionali istituzionali e sulla cultura organizzativa, ambiti in cui l'economia tradizionale ha ancora poco da dire.

Fault Lines rimane comunque un libro indispensabile: non la risposta definitiva alla crisi del 2008, ma la mappa più onesta e intellettualmente coraggiosa delle sue radici strutturali. Leggerlo oggi, quindici anni dopo, con la lente della psicologia comportamentale e della neuroeconomia, lo rende se possibile ancora più attuale, e ancora più inquietante.

Massimo Zanetti