CDS…

ว่ากันว่าอะไรก็ตามที่ได้มาอย่างง่ายๆ นั้นมักมีความเสี่ยงที่คาดไม่ถึงซ้อนเร้นอยู่

Credit Default Swap หรือ CDS ก็เป็นหนึ่งในนั้น

หลายคนคงจะจำได้ว่าในปี 2007 เคยเกิดวิกฤตเศรษฐกิจครั้งใหญ่ สถาบันการเงินในสหรัฐอเมริกามากมายต้องเผชิญกับปัญหาสภาพคล่อง และต้องใช้เวลากว่าจะกอบกู้เศรษฐกิจโดยรวมให้กลับมาแข็งแรงได้ แต่หลายคน – โดยเฉพาะเด็กรุ่นใหม่และผู้ที่ไม่ได้อยู่ในวงการการเงิน – อาจยังไม่ทราบถึงสาเหตุเบื้องลึกเบื้องหลังวิกฤตครั้งนี้ หรืออาจจะจำได้แค่ว่ามันเกิดจาก Subprime อย่างเดียว เราเลยอยากจะมาเล่าให้ฟังถึงปัจจัยเสริมอย่าง CDS ที่ช่วยเป็นแรงดันสร้างระเบิดทางเศรษฐกิจเช่นกัน

ก่อนอื่นเราขอแนะนำให้รู้จักพระเอก (หรือตัวร้าย?) ในบทความนี้ก่อน – Credit Default Swap หรือ CDS

ไม่ต้องแปลกใจหากไม่คุ้นหู เพราะสิ่งนี้คือเครื่องมือทางการเงินในรูปแบบของตราสารอนุพันธ์ (Derivatives) ซึ่งเป็นสัญญาซื้อขายกันในหมู่สถาบันการเงินเสียเป็นส่วนใหญ่ มูลค่าของตราสารอนุพันธ์นั้นจะมากหรือน้อยก็ขึ้นอยู่กับมูลค่าสินทรัพย์ที่ใช้อ้างอิง ในกรณีของ CDS คือตราสารหนี้หรือหุ้นกู้ซึ่งออกโดยสถาบันอย่างรัฐบาล ธนาคาร หรือบริษัทนั่นเอง

หากจำลองสถานการณ์เล่นๆ ว่าเราซื้อตราสารหนี้ A (มูลค่า 100 ล้านบาท) นั่นก็แปลว่าเราเอาเงินให้เจ้าของตราสาร A (หรือก็คือลูกหนี้) ยืม 100 ล้านบาท โดยเราจะได้ดอกเบี้ย 10% (10 ล้านบาท) ต่อปี ตลอดช่วงระยะเวลาการถือ 10 ปี และจะได้รับ 100 ล้านบาทคืนเมื่อตราสาร A ครบอายุ 10 ปีแล้ว

ความหักมุมเกิดขึ้นเมื่อตราสาร A นั้นอาจเกิด Default หรือก็คืออยู่ในสภาวะไม่สามารถจ่ายเงินคืนให้เราได้ ทั้งนี้อาจจะมีสาเหตุมาจากการล้มละลาย เกิดการเปลี่ยนแปลงในทางลบเช่นถูกลดอันดับความน่าเชื่อถือในการจ่ายเงินคืน (Credit) หรือมีการเปลี่ยนวิธีการจ่ายเงินคืนในทางที่แย่ลง ปัจจัยด้านลบเหล่านี้ส่งผลให้ตราสาร A มีความเสี่ยงสูง และอะไรก็ตามที่มีความเสี่ยงสูง ก็มักจะให้ผลตอบแทนสูงเช่นกัน เพราะอย่างนี้เราเลยยังขอถือไว้นะ

ถึงอย่างนั้นก็เถอะ เราเองก็กังวลว่าจะเกิดเหตุร้ายจึงต้องหาเกราะกำบังเพื่อรับรองความปลอดภัยให้ตัวเอง CDS ที่ออกโดยสถาบันการเงิน B (ซึ่งไม่ได้มีความเกี่ยวข้องกับสถาบัน A เลย) ก็จะเข้ามามีบทบาทตรงนี้โดยทำหน้าที่เสมือนประกันให้เรารู้สึกอุ่นใจ โดย B สัญญาว่าหากวันดีคืนดี A เบี้ยว ตัว B นี่แหละจะรับผิดชอบด้วยการจ่ายเงิน 100 ล้านบาทให้เราแทน โดยที่เราจะต้องจ่ายราคาเป็น ‘เบี้ยประกัน’ จำนวน 3% (3 ล้านบาทต่อปี) ให้ B เรื่อยๆ นั่นหมายความว่าผลตอบแทนสุทธิต่องวดจากตราสาร A ของเราจะน้อยลง เหลือ 7 ล้านบาทต่อปี เพราะต้องหักส่วนหนึ่งไปจ่ายค่าเบี้ยประกันนั่นเอง

เบี้ยประกันนี้มีชื่อว่า CDS Spread โดยคิดคำนวณเป็นเปอร์เซ็นต์ของจำนวนเงินที่เราให้ A ยืมไป ยิ่งตัวเลขนี้สูง ก็ยิ่งบ่งบอกได้ว่า A มีความเสี่ยงเบี้ยวหนี้

ซึ่งช่องโหว่มันอยู่ตรงนี้ เพราะคนบางกลุ่มได้มองเห็นโอกาสทำเงินแบบง่ายๆ แล้วน่ะสิ

ในเมื่อราคา CDS อิงอยู่กับคุณภาพของ A ดังนั้นการซื้อขายช่วงต่อสัญญา CDS จึงสามารถดำเนินไปในเชิงของ ‘การพนัน’ ว่าเครดิตของ A จะดีหรือแย่ลง ถ้า C (สถาบันที่ไม่ได้มีตราสาร A อยู่ในมือด้วยซ้ำ) มองเห็นว่าในอนาคตแนวโน้ม A จะต้องแย่ลงแน่ๆ ก็จะรีบชิงซื้อ CDS จาก B ไว้ก่อน (ต้องรีบเพราะถ้าซื้อพรุ่งนี้อาจจะแพงขึ้น) C ต้องจ่าย 3 ล้านบาทให้ B ทุกปี อย่างมากก็ 30 ล้านหากครบ 10 ปี ถ้าหากระหว่างทาง A ผิดนัดชำระหนี้จริงๆ C ก็จะได้รับค่าประกัน 100 ล้าน (เทียบกับ 3 ล้านที่จ่ายทุกปีแล้วถือว่าคุ้มมาก) ในทางกลับกัน ถ้า A ยังอยู่ดี ฝ่ายที่รับเงินสบายๆ 3 ล้านทุกปีก็คือ B…สรุปคือต่างฝ่ายต่างวางเงินพนันกัน โดยฝ่าย C พนันว่า A จะล่ม ส่วน B พนันตรงกันข้าม

อีกกรณีหนึ่งก็คือตัวเรานั้น (ในฐานะสถาบันการเงินที่ถือตราสาร A และซื้อ CDS จาก B) ก็สามารถเก็งกำไรได้เช่นกัน หากเราประเมินสถานการณ์ว่า A ไม่น่าจะแย่อย่างที่คนอื่นคิด เราก็สามารถออก CDS ให้สถาบันอื่นมาซื้อต่อด้วย CDS Spread ที่สูงกว่า ขายกันเป็นทอดๆ โดยที่เราก็ได้กำไรส่วนต่าง

สาเหตุที่ระบบการซื้อขายดูมั่วๆ ลอยๆ ตามใจฉันนั้น เป็นเพราะการซื้อขาย CDS ไม่ได้ทำกันอย่างเป็นทางการ ไม่มีองค์กรใดคอยควบคุมดูแลกฏเกณฑ์จริงๆ จังๆ เป็นการตกลงซื้อขายกันแบบส่วนตัวมากกว่า (Over-The-Counter) ถึงขนาดที่ว่าแม้คนขายสัญญาอย่าง B จะไม่ได้มีสินทรัพย์ถึง 100 ล้านบาท ก็ยังสามารถขาย CDS มูลค่า 100 ล้านบาทได้ หรือคนซื้อ CDS อย่าง C ไม่ได้มีตราสาร A ด้วยซ้ำ ก็ยังซื้อ CDS ได้

แล้ว CDS มีส่วนเกี่ยวข้องกับวิกฤตเศรษฐกิจปี 2007 อย่างไร

คงต้องย้อนกลับไปเมื่อช่วงต้นทศวรรษ 2000 ซึ่งเป็นช่วงเวลาที่สหรัฐฯ ทำการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มสภาพคล่องในประเทศด้วยการลดดอกเบี้ย เป็นผลให้ธนาคารปล่อยสินเชื่อมากขึ้น ซึ่งหลายคนก็นำไปซื้อที่อยู่อาศัย จึงทำให้ราคาอสังหาฯ สูงขึ้นเรื่อยๆ

เท่านั้นไม่พอ สินเชื่อยังขยับขยายไปยังกลุ่มคนที่มีประวัติการเงินไม่ดีนัก หรือกลุ่ม Subprime ทีนี้ ธนาคารก็มีการทำตราสาร Collateralized Debt Obligations (CDOs) หรือก็คือการนำหนี้จากสินเชื่อไป ‘มัดรวมกัน’ เป็นหลักทรัพย์แล้วขายต่อให้ผู้ลงทุนรายอื่นเพื่อที่ตัวเองก็จะได้เงินไปปล่อยกู้เพิ่ม ซึ่งหลักทรัพย์จะถูกแบ่งเป็นระดับๆ แล้วระดับของ Subprime นี่แหละที่ให้ผลตอบแทนสูง เพราะกลุ่มนี้ต้องจ่ายดอกเบี้ยแพงกว่าคนประวัติดี (Prime) เนื่องจากความเสี่ยงในการผิดหนี้นั้นสูงกว่า

เริ่มรู้สึกคุ้นๆ กับระบบเจ้าหนี้ลูกหนี้แล้วใช่ไหม… นั่นแหละ สัญญา CDS ก็รับประกัน CDO ระดับ Subprime เหมือนกัน เนื่องด้วยตอนนั้นเศรษฐกิจดี ไม่มีใครฉุกนึกว่าจะมีการเบี้ยวหนี้ ราคาบ้านก็สูงขึ้นเรื่อยๆ สภาวะตลาดที่ดูเป็นขาขึ้นอย่างนี้ทำให้สัญญา CDS ถูกซื้อขายเก็งกำไรอย่างคล่องมือ มูลค่าไต่ขึ้นจนสูงยิ่งกว่ามูลค่าหนี้จริงๆ เสียอีก

เรื่องเริ่มจะพลิกเมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ​ หรือ Fed เห็นแนวโน้มเงินเฟ้ออันเกิดจากสภาพคล่องที่ล้นเหลือ จึงออกมาตรการขึ้นดอกเบี้ยเพื่อชะลอความร้อนแรงของเศรษฐกิจ ทำให้ตลาดอสังหาฯ ซบเซาลง ดอกเบี้ยสินเชื่อของ Subprime ก็สูงขึ้น

ราคาบ้านลง + ดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น => ลูกหนี้ Subprime ไม่มีเงินจ่ายคืน = หนี้เสีย => ธนาคารไม่มีเงินไปจ่ายผู้ถือCDO แล้วแบบนี้ใครจะไปซื้อ CDO ประเภทนี้เพิ่ม => ไม่มีเงินในส่วนนี้ไหลเข้าธนาคาร ธนาคารจึงต้องจำกัดการปล่อยสินเชื่อ (Credit Crunch) เศรษฐกิจก็ถอยลงไป…

ลำพังแค่หนี้เสียปกติก็ว่าแย่แล้ว นี่ยังมี CDS ทบเข้าไปอีก สถาบันใดก็ตามที่ออก CDS ต้องเผชิญกับหนี้เงินจำนวนมหาศาล มากกว่าเงินที่ตัวเองมีอยู่ จึงเกิดปัญหาสภาพคล่องส่งต่อเป็นลูกโซ่ไปเรื่อยๆ เพราะแต่ละสถาบันต่างก็เป็นผู้ออก CDS ให้อีกที่หนึ่ง แถมที่หนึ่งก็ออกตั้งหลายสัญญา ปัญหาทับถมเหล่านี้ทำให้บางสถาบันต้องล้มละลาย ส่วนสถาบันที่รอดก็ต้องควบรวมกับสถาบันอื่นหรือไม่ก็พึ่งรัฐบาลช่วยพยุงให้กลับมามีสภาพคล่องที่แข็งแรงอีกครั้ง

สรุปแล้ว CDS…?

CDS นั้นเป็นเครื่องมือทางการเงินที่มีประโยชน์ เพราะช่วยในการลดความเสี่ยงการผิดชำระหนี้ แต่เมื่อนำมาใช้อย่างผิดจุดประสงค์ บวกกับความโลภเงินที่ได้มาแบบง่ายๆ นั้นก็เป็นชนวนที่ทำให้เกิดวิกฤตทางเศรษฐกิจครั้งยิ่งใหญ่

ปัจจุบันนี้ ระบบการซื้อขาย CDS ดีขึ้นกว่าเมื่อสมัยก่อนเกิดวิกฤต เพราะมีความเป็นมาตรฐานมากขึ้น มีการควบคุมดูแลไม่ให้เกิดสัญญาซ้อนกันหลายๆ ตลบ* ส่วนในประเทศไทยนั้นเราก็มีหน่วยงานอย่าง ก.ล.ต. คอยดูแลตรวจตราอยู่ จึงพอจะมั่นใจได้ระดับหนึ่งว่า CDS ไม่น่าจะก่อปัญหาร้ายแรงขนาดครั้งก่อน แต่ถึงอย่างนั้น เราก็ควรใช้เหตุการณ์ในปี 2007 เป็นบทเรียนที่ย้ำเตือนให้เราไม่ประมาทกับผลตอบแทนที่ได้มาอย่างง่ายดาย ทำความเข้าใจกับความเสี่ยงและสภาพคล่องของตัวเองก่อนจะตัดสินใจข้องเกี่ยวกับธุรกรรมต่างๆ ไม่เช่นนั้นเราอาจจะเสียมากกว่าที่ควรเสียก็เป็นได้

ป.ล. ใครอยากเห็นภาพ CDS กับวิกฤตปี 2007 ชัดขึ้น ลองไปหาภาพยนตร์เรื่อง The Big Short มาดูได้นะ

*อ้างอิงจาก https://investmentmagazine.com.au/2017/12/credit-default-swaps-too-attractive-to-ignore-cheyne/

อ่านต้นฉบับที่นี่...