Concurrences des monnaies
Vivien Levy-Garboua et Gérard Maarek[1]
(03/06/2025)
Le monde financier est traversé par un double bouleversement. Venu de loin, la digitalisation de la finance conduit à un changement des acteurs, des produits et de l’intermédiation financière. Venu de près, le choc Trump rebat les cartes, non seulement des flux de marchandises à travers le monde, mais aussi du rôle du dollar et des grandes monnaies pour les années à venir. D’un côté, on entrevoit une révolution technologique et institutionnelle, de l’autre, une obligation de reconsidérer la stratégie monétaire dans un monde fragmenté et non coopératif. Le point commun de ces deux révolutions, c’est qu’elles nous obligent à repenser d’un point de vue théorique la notion de monnaie, et à revisiter de vieux thèmes à la lumière de ce nouveau contexte. C’est ce que nous proposons de faire ici, en tentant de mettre en perspective ce qui est en train de se produire sous nos yeux, à partir des éléments de théorie de la monnaie dont nous disposons.
Dans une première partie, nous allons défendre la thèse selon laquelle la définition de la monnaie par ses « fonctions » est toujours utile, mais de moins en moins pertinente pour analyser les phénomènes émergents. Nous examinerons dans un second temps les crypto-monnaies et l’univers de la digitalisation pour séparer ce qui est vraiment nouveau de ce qui ne l’est pas, de façon à cerner les vrais enjeux de la décennie à venir. Enfin, nous examinerons la problématique d’un monde financier multipolaire et les questions qu’il soulève. L’une des conclusions de ce travail est que la « concurrence monétaire » va s’intensifier dans le futur, mais que cette concurrence peut prendre deux formes assez différentes : l’une, normale, de lutte pour des parts de marché dans un cadre traditionnel ; l’autre, révolutionnaire, qui signifierait la fin de l’étalon dollar et du système monétaire actuel. La première est certaine, la seconde seulement possible, mais sans doute improbable.
Trois thèmes vont donc retenir notre attention : (i) les fonctions de la monnaie, (ii) ce que changent (et ne changent pas) les crypto-monnaies et (iii) la concurrence des monnaies.
Depuis Aristote, on a pris l’habitude de définir la monnaie par ses « fonctions » en distinguant celles d’unité de compte, de moyen de paiement et celle de réserve de valeur. C’est la coexistence de ces trois fonctions qui caractériserait la « monnaie ».
Toutefois, dans la mesure où il s’agit de comparer aujourd’hui des candidats fort différents au statut de « monnaie », - et l’apparition des crypto-monnaie nous interpelle - il nous faut reprendre plus en amont ces concepts et partir de trois notions élémentaires.
Le rapport d’échange entre deux biens quelconques : une unité de X s’échange contre r(X, Y) unités de Y. Il s’agit de la valeur relative d’un bien contre un autre constatée à l’occasion d’un échange. On aura bien sûr r(Y, X)= 1/r(X, Y) et r(X, Y) =r(X, Z).r(Z, Y). C’est ce qu’on exprime en disant qu’il n’y a pas d’arbitrage gagnant. À ce stade, il s’agit de troc, la monnaie n’existe pas nécessairement et s’il y a n biens, Z est l’un quelconque de ces n biens.
Le numéraire est un bien (parmi les n) dont le rapport d’échange avec les autres biens sert au calcul de tous les rapports d’échange des biens pris deux à deux. Si r(X, N) est le rapport d’échange entre X et le numéraire N, et r(Y,N) celle de Y vis-à-vis du même numéraire, r(X,Y)=r(X,N)/r(Y,N) est par définition le prix relatif de X par rapport à Y. On a distingué un bien particulier pour servir de point de passage obligé (ou en tous cas privilégié) dans le calcul des valeurs d’échange entre deux biens quelconques. En fait, n’importe quel bien peut être le numéraire : l’heure de travail non qualifié, l’once d’or ou le baril de pétrole, par exemple. Les économistes ont l’embarras du choix.
C’est maintenant qu’entre en jeu la deuxième notion, celle d’intermédiaire des échanges, c’est elle qui qualifie le mieux la monnaie. Le troc n’est plus pratiqué dans nos économies : un bien particulier intervient systématiquement dans tous les échanges. Telle est la condition de l’apparition de la monnaie, ou de la transformation d’un bien (un métal précieux naguère) en monnaie. Si je suis intermédiaire des échanges, je suis monnaie. La monnaie signe l’abandon généralisé du troc.
Tous les prix pourraient alors être exprimés en nombre d’unités de ce bien-monnaie, qui jouerait alors le rôle de numéraire. Mon ordinateur vaut tant d’onces d’or ou d’argent. L’usage est d’utiliser des prix « absolus » PX ou PY exprimés en unités de compte, unités abstraites et passablement arbitraires. La fixation de ces prix dans une unité de compte suppose un saut important : il faut choisir un coefficient k tel que : PX= k.r(X, N). Une unité du bien X (du blé par exemple) s’échange contre 2 onces d’or (le numéraire devenu monnaie). On a r(X, N)=2, mais une once d’or vaut (arbitrairement) 35 $ (k=35) si le dollar est retenu comme unité de compte, si bien que le prix du bien X est de PX= 35x2= 70 dollars.
Depuis 1971 et la fin de l’étalon de change-or, toute référence au métal jaune a disparu, mais les unités de compte ont survécu. Ce qui soulève de sérieux problèmes conceptuels, que nous aborderons plus loin.
Jusqu’à présent, on a raisonné dans l’abstrait, et l’on a négligé le rôle de l’État. Or depuis l’origine, celui-ci s’est toujours mêlé des affaires monétaires. Car la détermination simultanée de l’objet qui servira d’intermédiaire des échanges et de l’unité de compte résulte généralement d’un choix du souverain. Dans le monde de l’étalon-or, l’or sert de monnaie et l’unité de compte est l’apanage d’une aire géographique donnée (le dollar, le sterling ou le franc).
Les États-nations ont le pouvoir d’adouber un bien-monnaie en lui donnant le label de « cours légal », c’est-à-dire en décrétant l’obligation d’accepter (dans une certaine zone géographique) cet intermédiaire de l’échange, et de libeller les prix dans l’unité de compte associée. L’État lui-même s’oblige à fixer le montant de ses créances (les impôts) et de sa dette dans cette unité de compte. Ce qui lui donne au passage la possibilité de manipulations consistant à réduire la quantité de métal représentée par une unité de compte (en augmentant le coefficient k évoqué plus haut). Ce que les Rois de l’Ancien Régime ont pratiqué régulièrement et que le Président Nixon a fait une fois pour toutes en coupant le cordon ombilical entre l’or et le dollar.
Le mystère s’épaissit : en quoi consiste désormais le bien-monnaie dans les économies contemporaines ? La Banque centrale gère un « grand livre », un bilan comptable, dans lequel figure à son passif une dette libellée dans l’unité de compte (le dollar, le sterling ou le franc) qui a survécu à la fin de la convertibilité en or. Cette dette (ou la créance correspondante, comme on voudra) est détenue par les agents économiques, A, B, … Z. L’entreprise A va transférer une fraction de la dette qu’elle détient pour payer ses salariés B. Un jeu d’écritures permet de déplacer le montant correspondant de A vers B. Cette dette est donc le bien-monnaie qui circule. Elle est affublée du titre prestigieux de « monnaie centrale ».
L’acceptabilité de cette monnaie tient au fait qu’elle a cours légal, que la Banque centrale a le monopole de l’émission, qu’elle agit en ayant soin de maintenir la valeur de cette monnaie exprimée en biens de consommation, aussi stable que possible.
La Banque centrale n’a plus l’obligation de détenir de l’or en contrepartie des dollars figurant à son passif. Cependant, elle n’émet pas de la dette ex nihilo, mais à chaque fois qu’elle acquiert un élément d’actif qui va figurer à son bilan. Ces assets sont de plusieurs natures : l’or (une rémanence dans un premier temps, un actif comme un autre désormais), des effets de commerce (surtout en Europe avec la tradition de l’escompte), des titres d’État en avance d’impôts à percevoir. Ces actifs sont représentatifs de biens ayant une valeur tangible dans l’économie réelle. Quand ils arrivent à échéance, la dette correspondante s’éteint. C’est un ensemble en perpétuel renouvellement. Ce mécanisme constitue une garantie de solvabilité pour l’émetteur central de l’unité de compte et une garantie de stabilité du système monétaire.
La Banque centrale fixe de façon discrétionnaire la décote que doit subir le détenteur d’un actif quelconque lorsqu’il le lui cède en échange de sa « monnaie centrale ». C’est le prix de la liquidité, en d’autres termes le taux d’intérêt directeur à court terme, sur lequel va se caler toute la gamme des taux d’intérêt dans l’économie. Un outil nécessaire au pilotage macroéconomique.
Bien sûr la réalité est plus complexe. Cette dette (en miroir, les créances sur la Banque centrale), disons la « monnaie centrale », peut passer de mains en mains sous forme de billets anonymes. Et les banques commerciales s’en mêlent. Le crédit qu’elles font génère une dette privée (les dépôts bancaires) qui constitue un instrument des échanges supplémentaire, donc une « monnaie » de second rang. Elles doivent toutefois assurer la parité de cette monnaie privée avec la monnaie centrale
Une mise en garde avant de conclure : il ne faut pas confondre la « monnaie » proprement dite, en l’espèce les créances sur la Banque centrale et les banques commerciales, qui consistent en écritures dans un registre comptable, et les techniques qui permettent de les faire circuler, i.e. les billets, les virements, les cartes bancaires, les applications de paiement sur Internet ou téléphone mobile, bref tous les moyens de paiement.
Résumons-nous : ce qui donne le caractère monétaire à un bien, c’est son utilisation comme intermédiaire des échanges. Cette propriété est l’effet combiné du pouvoir de l’État de l’imposer à sa population et de la volonté du public d’en faire usage. Le point d’équilibre de ces deux forces dépend des propriétés du bien qui a été choisi par le souverain, et des biens qui virtuellement pourraient le concurrencer. Le cas des crypto-monnaies va illustrer ce dilemme.
Il règne une grande confusion dans ce que l’on dit, écrit ou fantasme sur les crypto-monnaies.
Une distinction s’impose d’entrée de jeu entre « monnaies-dette » et « monnaies-produit ». Celles qui ont cours dans tous les pays du monde et dont on vient de parler, appartiennent à la première catégorie. Elles naissent sans effort d’un trait de plume du Gouverneur de la Banque centrale. Au contraire, l’or et l’argent naguère, les crypto-monnaies désormais appartiennent à la seconde catégorie. Leur création nécessite la consommation de ressources bien réelles.
En effet, les crypto-monnaies comme le bitcoin ou l’ethereum sont des artefacts informatiques qui ont un coût de production non négligeable. Aujourd’hui, le coût de production d’un bitcoin est évalué au voisinage de 35 à 45.000 $ (d’après une estimation de JP Morgan), alors que son cours est de 83.000 $. On ne peut traiter qu’un bloc toutes les 10 minutes et chaque bloc ne contient qu’un nombre limité de transactions (2 à 3.000). C’est un système très peu efficace et incapable de rivaliser avec les véhicules de paiement traditionnels. La comparaison avec l’or est particulièrement adaptée. Si le cours du bitcoin baisse trop (en dessous de 45 000 $) il n’est plus rentable de les produire. En outre, au fur et à mesure que de nouveaux BTC sont créés, le coût doit augmenter. À ce jour, 19,7 des 21 millions de bitcoins devant être émis ont été produits. Le halving, qui intervient tous les quatre ans, réduit de moitié l’émission de bitcoins nouveaux. Cette réduction contribue au renchérissement des coûts de production, les mineurs devant se rémunérer sur un plus petit nombre de nouveaux moyens de paiement. Dans cette vision statique, le bitcoin n’est en aucun cas susceptible de rivaliser comme intermédiaire des échanges avec le dollar ou les monnaies traditionnelles.
Une deuxième différence essentielle sépare les crypto-monnaies des monnaies usuelles. L’État et son bras armé, la Banque centrale, gèrent les secondes en s’efforçant d’en maintenir le pouvoir d’achat, tout en en imposant l’usage. Au contraire, le bitcoin et ses homologues sont générés par un réseau sans frontière, un corps sans tête, son intégrité étant en principe garantie par un mécanisme de blockchain. Les agents économiques sont libres d’utiliser les crypto-monnaies, quand bon leur semble.
Compte tenu de leur faible performance en tant que moyen de payement, les crypto-monnaies les plus connues (bitcoin, ethereum) sont utilisées d’abord comme actif spéculatif. Le cours du bitcoin est sensible au moindre événement qui viendrait affecter sa destinée future (changements dans la réglementation, failles sécuritaires, malversations, etc.). Entre 50 et 80% des principales crypto-monnaies (coins) sont inactives. Il en résulte que la plupart des crypto-monnaies (et d’abord le bitcoin), sont dans un rapport d’échange avec les monnaies officielles qui fluctue beaucoup à court terme. Par conséquent, leur pouvoir d’achat en biens de consommation est très volatil, beaucoup plus que celui de ses concurrents (le dollar ou l’euro), peut-être vingt fois plus en moyenne et à certains moments cent fois plus. Ce qui finit de disqualifier le bitcoin comme alternative aux monnaies officielles. Il garde néanmoins un attrait comme « réserve de valeur », au sens où sa raréfaction programmée l’inscrit sur un trend croissant. Propriété qu’il partage avec les actifs immobiliers et fonciers, la volatilité en plus.
Enfin, dernière limite à laquelle se heurtent les crypto-monnaies : si elles peuvent être utilisées comme intermédiaires des échanges, elles ne sont pas unité de compte. Le prix d’un bien, initialement exprimé en dollar, est converti en temps réel en une quantité de crypto-monnaie, payé avec cette cryptomonnaie, et le plus souvent reconverti en dollar au taux de change du moment de la transaction.
La confusion s’accroît lorsqu’on cherche à caractériser certains actifs monétaires associés aux crypto-monnaies.
Seules les monnaies « produites » modifient (conceptuellement) le paysage monétaire, les stablecoins et autres produits de ce type sont d’importants changements, mais ils s’intègrent dans le schéma actuel.
Dans l’univers des crypto-monnaies, la distinction fondamentale est celle qui sépare les actifs utilisant des blockchains permissionless de ceux qui sont, peu ou prou, validés par un processus plus ou moins centralisé. Les premiers sont « produits » et ne représentent pas la dette d’un acteur, les seconds sont au contraire la dette d’un émetteur. Les stablecoins peuvent être utilisés comme moyen de paiement, et ressemblent à des dépôts bancaires ou à des parts de fonds monétaires. Ils s’assimilent à des monnaies privées ou en tous cas se revendiquent comme tels. Et ceci quelle que soit la méthode de comptabilisation des transactions ou d’utilisation de la blockchain pour valider ces transactions.
Les crypto-monnaies « sans bilan » comme le bitcoin sont d’une toute autre nature. Ils constituent la seule révolution technique dans le domaine des crypto-actifs, la seule susceptible de modifier en profondeur le système monétaire.
La MNBC de détail est une variante digitale des billets. C’est une dette de la Banque centrale, à cours garanti, comme les réserves des banques commerciales, mais elle est accessible aux agents non financiers. C’est un dépôt à la Banque centrale, concurrent des dépôts bancaires classiques. On pourrait dire que la MNBC est un stablecoin à cours garanti, émise par la Banque centrale. Son caractère digital est secondaire, dans la mesure où il n’est pas basé sur une blockchain décentralisée (la Banque centrale garde le contrôle), mais il est jugé important dans la mesure où il permet (potentiellement) des services supplémentaires (par exemple des taux d’intérêt négatifs ou un couplage avec des smart contracts).
En conclusion, bien qu’elles constituent une innovation majeure en tant que « monnaie produit », les crypto-monnaies stricto sensu, sont, dans l’état actuel de la technologie, loin d’être susceptibles de bouleverser le paysage monétaire.
Traitons d’un premier cas, celui où une monnaie officielle serait « challengée » par une monnaie rivale, la monnaie d’un autre pays le plus souvent. Ceci se produit lorsque la qualité de la monnaie officielle s’est à ce point dégradée que le public s’en détourne pour utiliser un autre intermédiaire des échanges. Les situations d’hyperinflation, le contrôle des changes favorisent ce type de comportement. Avant d’en arriver là, les acteurs économiques vont prendre l’habitude d’exprimer les prix dans l’unité de compte de la monnaie étrangère. Les pays d’Amérique latine ont connu de nombreux épisodes de ce type. Certains ont donné cours légal au dollar US, parallèlement à la monnaie nationale (Panama, Equateur, Salvador). Ils en contrôlent le taux de change par un système de Currency Board. La Loi de Gresham soutient que « la mauvaise monnaie chasse la bonne », mais c’est l’inverse que l’on constate tant que ces monnaies ne sont pas liées entre elles par un taux de change fixe, jugé irréaliste.
L’autre concurrence est celle qui se profile entre les « grandes » monnaies. Les échanges commerciaux entre ressortissants de deux pays peuvent être réglés dans la monnaie de l’un d’entre eux ou dans une monnaie tierce. Ce choix est arrêté par accord entre les parties. On conçoit que la monnaie d’un petit pays ne soit pas retenue, car jugée insuffisamment sûre, ou difficilement réutilisable sur un autre marché. Les pays importateurs doivent donc détenir un stock de devises de bonne qualité pour faire face aux besoins de paiement de leurs nationaux.
L’expérience historique montre qu’une ou deux monnaies finissent par s’imposer comme monnaies à usage universel. Ce fut le cas des monnaies romaines autour du bassin méditerranéen aux premiers siècles. Le sous-jacent est très longtemps resté l’or ou l’argent, que les Rois s’employaient à accumuler par le commerce, ou qu’ils allaient chercher au Pérou ou au Brésil. Au XXe siècle, le sterling britannique largement dominant a dû céder la place au dollar américain, qui lui-même s’est affranchi de son lien à l’or, tout en restant majoritaire dans les échanges et les réserves de change. Cinquante ans après la fin de Bretton Woods, sa position est à peine érodée.
Une hypothèse simple pourrait nous guider pour entrevoir la suite des événements. Une monnaie devient dominante dès lors qu’elle est émise par un « hégémon », c’est-à-dire un État ayant tous les attributs de la puissance, économique, politique et militaire, sans rival déclaré ou crédible. Lorsque l’« hégémon » perd sa position dominante, s’en suit une période d’instabilité sur le plan géopolitique, mais aussi sur le plan monétaire et financier, pendant laquelle s’affrontent les candidats potentiels à sa succession. L’entre-deux guerres en est un bon exemple.
Nous sommes entrés dans une phase similaire. Depuis le début des années 2000, l’hégémonie des États-Unis est menacée par la Chine qui aspire elle aussi au leadership.
Puis vint Donald Trump et sa volonté de relever le gant, de contraindre l’Empire du Milieu à renoncer à sa politique mercantiliste, et pour cela de réduire le déficit extérieur des États-Unis. La domination des États-Unis est maintenant remise en cause, de façon accélérée par la politique commerciale brouillonne et la diplomatie erratique de Donald Trump, alors qu’il les pensait nécessaires pour préserver leur rang. Pourtant les États-Unis s’étaient constitués en une citadelle monétaire et financière dont ils paraissaient inexpugnables. Ils cumulaient les avantages procurés par Wall Street, la première place financière du monde, et la maîtrise des infrastructures de paiement que sont SWIFT, et les réseaux VISA et MASTERCARD.
Aujourd’hui, la confiance dans le dollar se dérobe, et l’on cherche déjà des solutions de rechange. Nous sommes dans un univers d’étalon-dollar, et l’on ne peut en sortir si facilement. Les solutions consistant à adopter des DTS comme substituts au dollar ou à créer une banque centrale mondiale sont très improbables, tant elles déchaînent scepticisme et hostilité.
Les paragraphes qui précédent ont montré que, dans l’état actuel de la technique, les crypto-monnaies ne sont pas une alternative crédible. Leur usage ne pourrait se répandre que dans une situation de détresse financière et monétaire, où toutes les grandes devises seraient déconsidérées simultanément. Mais dans un tel chaos, les ordinateurs de la blockchain fonctionneraient-ils encore ?
Seules deux autres grandes monnaies pourraient prendre la relève : le yuan et l’euro. La Chine a clairement une stratégie visant à renforcer le rôle du yuan, à travers deux objectifs : développer sa propre MNBC et faire du yuan une monnaie de facturation et de paiement pour le Sud Global ou la région asiatique. Cette stratégie, axée sur les paiements, vise à compenser la faiblesse inhérente au yuan : étroitesse des marchés, état du droit peu fiable, risque politique. Les chances du yuan sont limitées.
C’est le moment pour l’Union européenne de jouer ses cartes. L’Europe n’a pas jusqu’à présent une stratégie suffisamment élaborée. Elle dispose de l’euro, qui est une monnaie stable et utilisée sur une zone géographique de 500 millions de consommateurs, représentant 25% du PIB mondial. La BCE est respectée et crédible. Mais l’euro reste peu utilisé en dehors de la zone euro comme moyen de paiement et, dans ce domaine, l’Europe est dépendante des réseaux de paiement américains. Surtout, les marchés de capitaux sont fragmentés en Europe. La place de Londres fait cavalier seul et sa rivalité avec Francfort et Paris est parfois un frein (penser à la compensation des dérivés en euro, qui se fait encore, pour 95%, à Londres, dans la zone de la Livre). La volonté de développer une MNBC[2] se concrétise progressivement, la règlementation unifiée progresse, mais sans doute trop lentement.
Aiguillonnée par le risque d’un désengagement américain, l’Europe veut affirmer sa souveraineté dans les domaines politique et militaire. Il est à sa portée de le faire aussi dans le domaine financier et monétaire. Pourvu qu’elle surmonte ses divisions et cesse
de procrastiner. La guerre des monnaies a commencé.
[1] Remerciements à Christian Pfister pour ses suggestions.
[2] Il n’a été question ici que de MNBC de détail, mais la MNBC « de gros », entre acteurs du système financier, est sans doute au moins aussi importante, dans la perspective de l’Union de l’épargne et de l’investissement.