Valuación DE ACTIVOS, PROYECTOS Y EMPRESAS

Es conveniente conocer la diferencia entre Valuación y Tasación.

Es muy importante definir un método para practicar valuaciones de todo tipo. Conviene usar alguna de las metodologías universalmente aceptadas, tal como lo difunde el CFA Institute, por ejemplo.

Así, para valuar puede partirse de:

FCFF = EBIT (1 – Tax rate) + Depreciation +/- Δ WC +/- Δ CF

El FCFF (Free Cash Flow of the Firm) es el flujo de fondos disponible en una firma, a lo largo de un ejercicio, independientemente de la estructura de capital (sin tener en cuenta cuanto del activo es respaldado por pasivo y cuanto por capital propio), luego de cumplir con el fisco respecto del impuesto a las ganancias del ejercicio anterior, y luego de previsionar el incremento en el Capital de Trabajo o Working Capital (WC) y en el Capital Fijo (CF).

El EBIT, (Earnings Before Interest and Taxes), es la ganancia de la firma medida antes del pago de intereses e impuestos, pero después de las amortizaciones. Al EBIT se lo afecta por el coeficiente que refleje el pago del impuesto a las ganancias (el coeficiente es 1 menos la alícuota, en nuestro caso el 35 %, por lo que es 0,65).

No debe tenerse en cuenta el impuesto a los dividendos, que es un costo de los accionistas, no de la empresa.

Los intereses no se restan, porque se intenta determinar el total de fondos disponibles, independientemente de que provengan del patrimonio neto o del pasivo. Los intereses, que no se han quitado del EBIT, también son afectados por el coeficiente que refleja el pago del impuesto. Esto es así, porque de haber contado con esos fondos, de no haber incurrido en ese gasto deducible, la firma habría pagado por impuesto a las ganancias un monto adicional equivalente al 35 % de lo pagado por intereses.

La amortización (depreciation) es un costo enteramente deducible del impuesto, pero es efectivo disponible, por lo que se suma (no ha sido pagado).

Al agregar el incremento en el capital de trabajo y en los bienes de uso, el FCFF es una medida inmediatamente posterior a las decisiones de inversión, pero previa a las decisiones de financiamiento. El EBIT puede ser negativo, si hubo pérdidas en el ejercicio. Con un EBIT positivo puede haber también un FCFF negativo o positivo pero cercano a cero. Es en los casos en que la firma invierte agresivamente, consumiendo o utilizando para eso más que la suma del resultado neto de impuestos y las amortizaciones. Cuando al FCFF se le agregan los ingresos por endeudamiento de corto y largo plazo, se llega al FCFE (E por Equity, capital), una medida inmediatamente posterior a las decisiones de financiamiento, pero previa a las decisiones sobre dividendos. Una política acorde para una empresa con capacidad de crecer, que tiene una política definida de dividendos, es buscar EBIT alto, como todas, un FCFF de medio a bajo y un FCFE medio.

Una forma sencilla de valuar una compañía consiste inicialmente en estimar un crecimiento constante, razonable para su situación, por ejemplo 3,5 % anual (puede parecer poco para los primeros años, pero es un crecimiento estimado a perpetuidad).

El valor de una firma con esta tasa de crecimiento constante es:

[(FCFF x 1,035) / (WACC – 0,035)] – Valor Presente de su deuda

De todas las fórmulas de valuación, la que se usa para estos supuestos es la más sencilla (si hubiera una previsión de crecimiento en varias etapas, se construye el valor de la firma con un polinomio similar que el de la fórmula del Valor presente, aunque no exactamente igual).

El WACC (Weighted Average Cost of Capital) es el costo promedio ponderado del capital involucrado en un proyecto o empresa (la empresa toda en este caso). En general, a la proporción de capital propio se le asigna un costo acorde con el riesgo del proyecto o empresa y a la proporción de deuda, el costo real. El costo real es la tasa de interés menos el llamado Escudo Fiscal o Tax Shield (lo que puede ser deducido del pago del impuesto a las ganancias).

Comprender y utilizar estos criterios es muy útil para valuar, tanto activos (bienes) como proyectos o empresas. Esto está vinculado, según cada caso, a la existencia de barreras de entrada y/o de salida de ciertos proyectos. Permite contestar mejor a ciertas preguntas, a veces inquietantes. Por ejemplo, la administración, ¿es un pasivo fuera de balance en las empresas con activos inmobiliarios?

Empresas con muchos inmuebles suelen cotizar “bajo la par” (la empresa neta de deudas vale menos que la suma de sus activos físicos).

Es un hecho conocido y frecuente, que obliga a tener mucha humildad y calidad en los proyectos agropecuarios con desarrollos inmobiliarios.