Чугаєв О.А. Вплив динаміки економічних показників розвинених країн на валютні кризи країн, що розвиваються // Актуальні проблеми міжнародних відносин: Збірник наукових праць. – Вип. 40 (Ч. ІІ). – К.: Київський національний університет імені Тараса Шевченка, Інститут міжнародних відносин, 2003. – С. 197–201. – 0,51 д.а.
Чугаєв О.А.*
ВПЛИВ ДИНАМІКИ ЕКОНОМІЧНИХ ПОКАЗНИКІВ РОЗВИНЕНИХ КРАЇН НА ВАЛЮТНІ КРИЗИ КРАЇН, ЩО РОЗВИВАЮТЬСЯ
Валютні відносини є органічною ланкою економічної системи, без якої неможливе здійснення країнами зовнішньоекономічних зв'язків і їх повноцінне включення до глобального відтворювального процесу. Тому кризові явища в валютній сфері призводять, як правило, до негативних явищ і в інших складових економіки. Окрім нестабільності валютного курсу наслідками валютних криз можуть бути падіння ВВП, скорочення інвестицій і відтік капіталу, інфляція, зменшення доходів населення, падіння фондових індексів, накопичення державного боргу, зниження ліквідності банківської системи, політична криза. Протягом 1975-1997 рр. валютні кризи в середньому призводили до втрат ВВП країни по відношенню до тренду в 4.3%, а якщо вони супроводжувались банківськими кризами – в 14.4% [1, 11]. Катастрофічні наслідки, якими супроводжуються валютні кризи, породили зацікавленість у вивченні їх причин.
Важливу роль при цьому надають національним факторам, таким як незначні обсяги золотовалютних резервів країни; дефіцит державного бюджету; великий і переважно короткостроковий державний і приватний борг; надмірні темпи зростання внутрішнього кредиту центрального банку; завищений реальний курс національної валюти; великі процентні ставки; надмірне зростання цін всіх активів; слабке регулювання банківської системи; уповільнення зростання виробництва. Проте в умовах посилення економічної взаємозалежності країн не можна недооцінювати вплив іноземних факторів. Найбільші розвинені країни займають провідні позиції в світовому виробництві, міжнародній торгівлі, є основним джерелом іноземних інвестицій і кредитування для інших країн. Тому динаміка економічних показників цих країн не може не впливати на економічний стан інших країн, і за певних умов може сприяти виникненню валютних криз.
Зокрема Р. Морено розглядає зв'язок валютних криз із зростанням кількості широких грошей в США [2]. Р. Флад і Н. Маріон теоретично обґрунтували негативний вплив високих процентних ставок на іноземні активи [3], а Н. Чуейрі і Г. Камінскі емпірично довели, що валютні кризи в Аргентині в значній мірі пояснюються динамікою процентних ставок в США в часи, коли країна була відкрита для міжнародних потоків капіталу [4]. На негативний вплив різкого зростання світових процентних ставок вказують також Дж. Азіз, Ф. Карамазза і Р. Сальгадо [5] та Дж. Френкель і А. Роуз [6]. Як вважає Х. Едісон, схильні збільшувати імовірність виникнення валютних криз рецесії в США та інших країнах Великої сімки, зростання процентних ставок в США і високі ціни на нафту [7] (хоча Дж. Френкель і А. Роуз вказують на незначний вплив динаміки ВВП країн ОЕСР [6]).
Проведені дослідження показують, які саме показники є визначальними для виникнення валютних криз і кількісно оцінюють ступінь їх впливу. Проте залишені поза увагою ряд інших потенційних факторів, і не враховані регіональні особливості чутливості країн до іноземних факторів. Тому мета цього дослідження полягає у з'ясуванні і кількісній оцінці впливу показників провідних розвинених країн на імовірність виникнення валютних криз в країнах, що розвиваються, в цілому і окремих регіонах зокрема.
Дослідження проведене на основі вибірки з 18 країн, що розвиваються (Аргентина, Бразилія, Венесуела, Колумбія, Перу, Мексика, Уругвай, Чілі, Індонезія, Мьянма, Республіка Корея, Таїланд, Філіппіни, Індія, Пакистан, Південна Африка, Шрі-Ланка, Турція). Протягом 1970-2002 рр. в цих країнах відбулось 73 валютні кризи відповідно до визначення Дж. Френкеля і А. Роуза[1]. В середині вибірки окремо виділено дві підвибірки з 8 країн Латинської Америки і 5 країн Азіатсько-Тихоокеанського регіону.
В якості потенційних іноземних факторів розглянуто приріст реального ВВП в 5 розвинених країнах: США, Японії, Німеччини, Франції і Великобританії[2], рівень інфляції в цих країнах (приріст індексу споживчих цін), валютні курси (USD/EUR, USD/GBP, JPY/USD), процентну ставку по 3-місячних євродоларових депозитах, дисконтну ставку Нью-Йоркського федерального резервного банку, дохідність боргових цінних паперів (урядових цінних паперів Німеччини, 10-річних урядових облігацій Франції, 2,5 % консолів Великобританії, 7-річних урядових облігацій Японії, 10-річних урядових облігацій США з постійним строком погашення, американських корпоративних облігацій з рейтингом ААА) і фондові індекси (Dow Jones Industrial Average (теоретичний), Nasdaq Composite, NYSE Composite, SP 500 Composite, UK Financial Times – Actuaries All-Share Index, Germany CDAX Composite Price Index, Japan Nikkei 225 Stock Average, France SBF-250 Index)[3]. Для абсолютних значень, приросту і зміни приросту вищезазначених показників в поточному і попередньому році розраховані коефіцієнти кореляції з імовірністю виникнення валютних криз, яка дорівнює відношенню кількості валютних криз в країнах вибірки (підвибірки) до кількості країн у вибірці (підвибірці).
Перед викладенням результатів кореляційного аналізу ми зробимо ряд теоретичних припущень. По-перше, країни, що розвиваються, достатньо вразливі до коливань економічних показників розвинених країн. Пояснюється це тим, що [8, 20-21]:
1. Значна кількість країн, що розвиваються, мають високу експортну квоту і недиференційовану структуру експорту, внаслідок чого платіжний баланс є дуже вразливим до коливань світових цін і попиту на товари, які експортують ці країни.
2. Часто такі країни не мають добре розвинених внутрішніх фінансових ринків, що надає менших можливостей для уряду ефективно залучати кошти з внутрішніх джерел у разі наявності дефіциту державного бюджету.
3. Країни, що розвиваються, часто вимушені отримувати іноземні позики не в національній, а іноземній валюті.
4. Багато країн, що розвиваються, накопичили великий борг в іноземній валюті, обслуговування якого вимагає профіциту торгового балансу, або додаткового притоку капіталу.
5. Міжнародний ринок активів країн, що розвиваються, не є достатньо ефективним.
Статистика свідчить, що відношення зовнішньоторгового обороту до ВВП в 1994 році в країнах, що розвиваються, становило 54% у той час, коли в розвинутих країнах – лише 37% [8, 19], а наприклад, під час кризи чистий відтік іноземного приватного капіталу з основних країн-отримувачів Латинської Америки і Південно-Східної Азії становив 15-20% їх ВВП [9].
По-друге, можна припустити, що більший приріст ВВП розвинених країн сприяє зростанню імпорту з країн, що розвиваються, платіжний баланс яких покращується, а отже імовірність виникнення валютних криз зменшується. Більша інфляція в розвинених країнах за інших рівних умов сприяє реальній ревальвації їх валюти і також сприяє збільшенню їх імпорту. Номінальна ревальвація валют розвинених країн може справляти неоднозначний вплив: з одного боку вона сприяє збільшенню імпорту розвинених країн, з іншого боку збільшує витрати країн, що розвиваються, на обслуговування боргу в іноземній валюті. Більші процентні ставки, дохідність облігацій і зростання біржових індексів розвинених країн підвищують привабливість активів в цих країнах і тим самим сприяють відтоку капіталу з країн, що розвиваються, підвищуючи імовірність виникнення валютних криз. Вплив аналогічних показників попереднього року може бути неоднозначним, оскільки, наприклад, менші процентні ставки в розвинених країнах спочатку сприяють притоку капіталу в країни, що розвиваються, збільшенню їх заборгованості, але якщо в подальшому процентні ставки зростають, це може призвести до розвороту потоків капіталу і погіршення платіжного балансу країн, що розвиваються.
По-третє, виходячи із географічних напрямків зовнішньоекономічних зв'язків, країни Латинської Америки мають залежати перш-за все від економічної ситуації в США, а також Західній Європі: США є головним імпортером і джерелом прямих іноземних інвестицій країн регіону, і другим після західноєвропейських країн джерелом іноземного банківського кредиту. Країни Азіатсько-Тихоокеанського регіону мають залежати від економічних показників перш за все Японії, і в меншій мірі від США та Західної Європи: Японія разом з США є головним імпортером продукції країн регіону, головним джерелом прямих іноземних інвестиції і разом із Західною Європою основним джерелом іноземного банківського кредиту для країн регіону.
Результати емпіричної перевірки цих припущень показують, що більший приріст ВВП західноєвропейських країн пов'язаний з меншою імовірністю виникнення валютних криз в наступному році як в цілому в країнах, що розвиваються (-56%[4] для Франції, -49% для Німеччини і –36% для Великобританії), так і в Латинській Америці (-46% для Франції, -37% для Німеччини і –33% для Великобританії ). Такий самий вплив здійснюють для країн, що розвиваються, приріст ВВП Франції (-32%), а для Латинської Америки приріст ВВП Німеччини (-33%) в поточному році. Проте вплив приросту ВВП західноєвропейських країн значно зменшився у другій половині досліджуємого періоду. Вплив динаміки ВВП США і Японії майже відсутній. Проявляється лише прямий зв'язок між збільшенням приросту ВВП США і імовірністю виникнення валютних криз в Латинській Америці в наступному році (33%) і цей зв'язок має тенденцію до посилення. Крім того, в 1990-і рр. також спостерігається прямий зв'язок між збільшенням приросту ВВП Японії і імовірністю виникнення валютних криз в Азіатсько-Тихоокеанському регіоні.
Вплив абсолютних показників інфляції розвинених країн практично відсутній, проте валютним кризам в країнах, що розвиваються сприяє зменшення інфляції в тому ж самому році в Великобританії (-43%), США (-36%) та Німеччині (-31%), а в попередньому році - в США (-37%) та Японії (-29%). Такий зв'язок був наявний в першій половині досліджуємого періоду і практично відсутній в другій половині. В Латинській Америці виникненню валютних криз продовжує сприяти зменшення інфляції в США (–0,45%). Істотного впливу інфляції розвинених країн на виникнення валютних криз в Азіатсько-Тихоокеанському регіоні не виявлено.
Валютні курси впливають неоднозначно. Якщо подорожчання долара сприяє виникненню валютних криз, то подорожчання євро, фунту стерлінгів та ієни, навпаки, знижує імовірність валютних криз. Наявний зв'язок між валютними кризами і зменшенням курсів USD/EUR (-36%) і USD/GBP (-37%) в тому ж самому році та зменшенням курсу USD/EUR в попередньому році (-28%). Як правило, вплив цих валютних курсів був незначний в другій половині досліджуємого періоду, проте в 1990-і рр. можна говорити про зв'язок валютних криз із зменшенням курсу USD/EUR і збільшенням курсу JPY/USD в тому ж самому році і прискоренням зростання курсу JPY/USD в попередньому році. Для країн Латинської Америки характерний зв'язок з динамікою курсу USD/GBP: його зменшення (-42%) в поточному році сприяє виникненню валютних криз. Для такого зв'язку спостерігається тенденція збільшення лагу: в 1990-і рр. вплив динаміки курсу USD/GBP на виникнення валютних криз в тому ж самому році майже відсутній, у той час коли в наступному році достатньо великий. Для країн Азіатсько-Тихоокеанського регіону визначальною є динаміка курсу JPY/USD: валютним кризам сприяє його збільшення (45%) та прискорення збільшення (53%) в попередньому році, і такий вплив має тенденцію до посилення.
Більші процентні ставки і дохідність облігацій розвинутих країн переважно підвищують імовірність валютних криз в країнах, що розвиваються. Наявний зв'язок між виникненням валютних криз і більшою дохідністю американських корпоративних облігацій (48%), урядових облігацій США (46%) і урядових облігацій Франції (39%) та зменшенням дохідності урядових цінних паперів Німеччини (-38%) в поточному році, а також більшою дохідністю американських корпоративних облігацій (53%), урядових облігацій США (50%), урядових облігацій Франції (48%), дисконтною ставкою Нью-Йоркського федерального резервного банку (47%), процентною ставкою по 3-місячних Євродоларових депозитах (34%), консолів Великобританії (30%), та зменшенням процентної ставки по 3-місячних Євродоларових депозитах (-31%) в попередньому році. Однак цей зв'язок характерний для першої половини досліджуємого періоду і незначний у другій половині. Зберігається вплив зменшення зростання дохідності урядових цінних паперів Німеччини (-46%) і урядових облігацій Франції (-44%) в попередньому році.
Валютні кризи в Латинській Америці пов'язані з більшою дохідністю американських корпоративних облігацій (47%), урядових облігацій США (44%) і урядових облігацій Франції (43%) в поточному році і більшою дохідністю американських корпоративних облігацій (52%), урядових облігацій США (49%), урядових облігацій Франції (45%), дисконтною ставкою Нью-Йоркського федерального резервного банку (39%), дохідністю урядових цінних паперів Німеччини (35%), процентною ставкою по 3-місячних євродоларових депозитах (33%) і дохідністю консолів Великобританії (32%) в попередньому році. В другій половині досліджуємого періоду зберігся вплив лише дохідності американських облігацій. За рік до валютних криз спостерігалось також прискорення зменшення дохідності урядових облігацій Франції (-49%), урядових цінних паперів Німеччини (-48%) і урядових облігацій Японії (-33%). В 1990-х рр. проявились нові тенденції. По-перше, виникненню валютних криз в Латинській Америці сприяли більша зміна приросту процентної ставки по 3-місячних євродоларових депозитах, дисконтної ставки Нью-Йоркського федерального резервного банку та дохідності 7 урядових облігацій Японії в поточному році. По-друге – валютним кризам сприяло зменшення процентних ставок і дохідності облігацій всіх розвинутих країн в попередньому році. В Азіатсько-Тихоокеанському регіоні зв'язок між валютними кризами і динамікою процентних ставок та дохідністю облігацій проявляється лише в залежності від зменшення приросту дохідності урядових облігацій Франції (-29%) і в другому періоді від зменшення приросту дисконтної ставки Нью-Йоркського федерального резервного банку в попередньому році.
Серед фондових індексів імовірність валютних криз в країнах, що розвиваються, підвищує лише зростання UK Financial Times – Actuaries All-Share Index (36%) в попередньому році і прискорення зростання Germany CDAX Composite Price Index (33%) в поточному році. В Латинській Америці спостерігається прямий зв'язок валютних криз із більшим зростанням UK Financial Times – Actuaries All-Share Index (34%) і прискоренням зростання Japan Nikkei 225 Stock Average (31%) та UK Financial Times – Actuaries All-Share Index (30%) в попередньому році. В 1990-і рр. також спостерігався вплив зменшення зростання Nasdaq Composite, NYSE Composite і SP 500 Composite в поточному році і прискорення зростання Germany CDAX Composite Price Index і France SBF-250 Index в попередньому році. В Азіатсько-Тихоокеанському регіоні існує зв'язок валютних криз із зростанням NYSE Composite (30%), Germany CDAX Composite Price Index (29%) і France SBF-250 Index (29%) в поточному році, проте в другому періоді він майже відсутній.
Протягом 1970-2002 рр. головними іноземними факторами валютних криз в країнах, що розвиваються, були (в порядку зменшення ступеню впливу) приріст ВВП Франції, дохідність американських корпоративних облігацій, урядових облігацій США, урядових облігацій Франції, дисконтна ставка Нью-Йоркського федерального резервного банку і дохідність урядових цінних паперів Німеччини. В Латинській Америці – дохідність американських корпоративних облігацій, урядових облігацій США, урядових облігацій Франції і урядових цінних паперів Німеччини, приріст реального ВВП Франції і інфляція в США. В Азіатсько-Тихоокеанському регіоні – курс JPY/USD.
В першій половині досліджуємого періоду основний вплив на виникнення валютних криз в країнах, що розвиваються, здійснювали приріст реального ВВП Франції, дохідність урядових облігацій Франції, американських корпоративних облігацій, приріст ВВП Німеччини, дохідність урядових облігацій США і курс USD/GBP. В Латинській Америці – курс USD/GBP, приріст ВВП Франції, Німеччини і Великобританії, дохідність урядових цінних паперів Німеччини і американських корпоративних облігацій. В Азіатсько-Тихоокеанському регіоні – France SBF 250 Index, курс JPY/USD і Germany CDAX Composite Price Index.
В другій половині досліджуємого періоду основними факторами валютних криз в країнах, що розвиваються, були дохідність урядових цінних паперів Німеччини і урядових облігацій Франції. В Латинській Америці – дохідність урядових облігацій Франції, UK Financial Times – Actuaries All-Share Index, France SBF-250 Index, дохідність урядових цінних паперів Німеччини і приріст ВВП США. В Азіатсько-Тихоокеанському регіоні – курс JPY/USD і дисконтна ставка Нью-Йоркського федерального резервного банку.
В 1990-і рр. основний вплив на виникнення валютних криз здійснювали інфляція в Японії, приріст ВВП Японії, курс JPY/USD і процентна ставка по 3-місячних євродоларових депозитах. В Латинській Америці – приріст реального ВВП Великобританії, курс USD/GBP, UK Financial Times – Actuaries All-Share Index, дисконтна ставка Нью-Йоркського федерального резервного банку, дохідність американських корпоративних облігацій, Germany CDAX Composite Price Index і приріст ВВП Німеччини. В Азіатсько-Тихоокеанському регіоні – курс JPY/USD і приріст ВВП Японії.
Отже аналіз в цілому показує справедливість теоретичних припущень. По-перше валютні кризи в країнах, що розвиваються, так чи інакше пов'язані з динамікою економічних показників розвинених країн. Виключенням є лише країни Азіатсько-Тихоокеанського регіону, які не чутливі до коливань переважної більшості економічних показників розвинених країн. По-друге, характер впливу іноземних факторів не протирічить теоретичним припущенням. Виявлено лише три виключення: збільшення приросту ВВП США та Японії сприяє виникненню валютних криз в окремих регіонах; таких самий вплив здійснює зростання дохідності урядових цінних паперів Німеччини; в 1990-х рр. спостерігається негативна кореляція між валютними кризами в Латинській Америці і фондовими індексами США та Великобританії. Оскільки, в другому і в третьому випадку коефіцієнти кореляції розрахований для показників із нульовим лагом, можливо, що коефіцієнти кореляції насправді відображають обернений зв'язок. По-третє, проявляються чіткі регіональні особливості. В Азіатсько-Тихоокеанському регіоні вплив на виникнення валютних криз здійснюють переважно економічні показники Японії, а в Латинській Америці – США і західноєвропейських країн. Такі відмінності відповідають теоретичним припущенням, за винятком того, що вплив показників США і західноєвропейських країн на валютні кризи в Азіатсько-Тихоокеанському регіоні майже зовсім відсутній. Подальші дослідження в цьому напрямку можуть показати вплив інших економічних показників розвинених країн та особливості чуттєвості до їх коливань і інших регіонів, а також виявити інші механізми впливу іноземних факторів на виникнення валютних криз.
Література:
1. Kaufman G. Banking and Currency Crisis and Systemic Risk: Lessons From Recent Events // Economic Perspectives. Federal Reserve Bank of Chicago. – 2000. – №3. – рр. 9-28.
2. Moreno R. Macroeconomic Behavior During Period of Speculative Pressure of Realignment: Evidence from Pacific Basin Countries // Economic Review. Federal Reserve Bank of San Francisco. – 1995. – №3. – pp. 3-16.
3. Flood R., Marion N. A Model of the Joint Distribution of Banking and Exchange-Rate Crises. – IMF Working Paper WP/01/213. 2001. – 31p.
4. Choueiri N., Kaminsky G. Has the Nature of Crises Changed? A Quarter Century of Currency Crises in Argentina. – IMF Working Paper 99/152, 1999. – 41p.
5. Aziz J., Caramazza F., Salgado R. Currency Crises: in Search of Common Elements. – IMF Working Paper WP/00/67, 2000. – 55p.
6. Frankel J., Rose A. Currency Crashes in Emerging Markets: Empirical Indicators. – NBER Working Paper 5437, 1996. – 29p.
7. Edison H. Do Indicators of Financial Crises Work? An Evaluation Of an Early Warning System. – Board of Governors of the Federal Reserve System. International Finance Discussion Paper 675, 2000. – 74p.
8. Masson P., Mussa. M. The Role of the IMF. Financing and Interactions with Adjustment and Surveilance. – IMF Pamphlet Series 50, 1995. – 41p., 19р.
9. Евстигнеев В. Финансовая глобализация – явление и методологический інструмент // Мировая экономика и международные отношения. – 2001. – №3. – С. 74-76.
* аспірант кафедри міжнародних валютно-кредитних і фінансових відносин
Інституту міжнародних відносин
Київського національного університету імені Тараса Шевченка.
Науковий керівник: доктор економічних наук, доцент Пузанов І.І.
[1] Дж. Френкель і А. Роуз визначають валютну кризу як “номінальне знецінення валюти більше ніж на 25%, яке супроводжується збільшенням темпів знецінення на 10%” [6, 3].
[2] За даними http://www.fgn.unisg.ch/eumacro/macrodata/dmtrxneu.htm
[3] За даними Global Financial Data, Inc.
[4] Тут і далі в дужках курсивом позначений коефіцієнт кореляції з імовірністю, що він значно відрізняються від нуля, 90-95% і звичайним шрифтом – з імовірністю 95-100%).