Ngân hàng trung ương sử dụng các công cụ như lãi suất để điều chỉnh lượng cung tiền nhằm duy trì hoạt động của nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ đã tồn tại dưới nhiều hình thức khác nhau. Nhưng dù khoác lên mình hình thức nào đi nữa thì nhìn chung, chính sách tiền tệ luôn tập trung vào việc điều chỉnh lượng cung tiền trong nền kinh tế để đạt được một sự kết hợp nào đó giữa ổn định lạm phát và sản lượng.
Hầu hết các nhà kinh tế đều đồng ý rằng, trong dài hạn, sản lượng - thường được đo bằng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) - là trung lập về tiền tệ, có nghĩa là bất kỳ thay đổi nào trong lượng cung tiền sẽ chỉ khiến giá cả thay đổi. Nhưng trong ngắn hạn, do giá cả và tiền lương thường không điều chỉnh ngay lập tức nên những thay đổi trong cung tiền có thể ảnh hưởng đến quá trình sản xuất hàng hóa và dịch vụ thực. Đây là lý do tại sao chính sách tiền tệ—thường được thực hiện bởi các ngân hàng trung ương như Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) hoặc Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB)—là một công cụ chính sách hợp lý để đạt được cả mục tiêu lạm phát và tăng trưởng.
Ví dụ, trong thời kỳ suy thoái, người tiêu dùng không còn chi tiêu nhiều như trước; sản xuất kinh doanh sụt giảm, khiến doanh nghiệp sa thải công nhân, ngừng đầu tư công suất mới; và nhu cầu của người nước ngoài đối với hàng xuất khẩu của đất nước cũng có thể sụt giảm. Nói ngắn gọn, có một sự suy giảm tổng cầu mà chính phủ có thể thay đổi bằng một chính sách theo hướng ngược lại. Chính sách tiền tệ thường là công cụ được lựa chọn có tính chất phản chu kỳ.
Một chính sách phản chu kỳ như vậy sẽ dẫn đến việc mở rộng sản lượng (và việc làm) như mong muốn. Nhưng vì nó đòi hỏi phải tăng lượng cung tiền, nó cũng sẽ khiến giá cả tăng lên. Khi nền kinh tế tiến gần đến mức sản xuất toàn công suất, nhu cầu ngày càng tăng sẽ gây áp lực lên chi phí đầu vào, bao gồm cả tiền lương. Sau đó, người lao động sử dụng thu nhập tăng thêm của mình để mua thêm hàng hóa và dịch vụ, tiếp tục đẩy giá cả và tiền lương lên cao hơn, khiến lạm phát tổng thể tăng cao - một kết quả mà các nhà hoạch định chính sách thường muốn tránh.
Mục tiêu kép
Khi đó, cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ phải cân bằng giữa mục tiêu giá cả và sản lượng. Thật vậy, ngay cả các ngân hàng trung ương chỉ chính thức nhắm mục tiêu lạm phát như ECB cũng thừa nhận rằng họ có chú ý đến việc ổn định sản lượng và giữ cho nền kinh tế gần mức toàn dụng lao động. Và tại Fed, nơi tiếp nhận “nhiệm vụ kép” rõ ràng từ Quốc hội Mỹ, mục tiêu toàn dụng việc làm được chính thức công nhận và đặt ngang hàng với mục tiêu lạm phát.
Chính sách tiền tệ không phải là công cụ duy nhất để quản lý tổng cầu về hàng hóa và dịch vụ. Chính sách tài khóa – điều chỉnh thuế và chi tiêu công – là một chính sách khác đã được các chính phủ sử dụng rộng rãi trong cuộc khủng hoảng toàn cầu gần đây. Tuy nhiên, việc ban hành những thay đổi về thuế và chi tiêu công thường mất thời gian, và một khi những thay đổi đó đã trở thành luật, chúng sẽ khó đảo ngược về mặt chính trị. Ngoài ra, còn có mối lo ngại rằng người tiêu dùng có thể không phản ứng theo cách dự kiến trước kích thích tài khóa (ví dụ, họ có thể tiết kiệm thay vì chi tiêu khi cắt giảm thuế). Vì vậy, thật dễ hiểu tại sao chính sách tiền tệ thường được coi là tuyến phòng thủ đầu tiên để ổn định nền kinh tế trong thời kỳ suy thoái. (Ngoại lệ là ở các quốc gia có tỷ giá hối đoái cố định; đối với các quốc gia này, chính sách tiền tệ hoàn toàn gắn liền với mục tiêu tỷ giá hối đoái.)
Chính sách độc lập
Mặc dù là một trong những công cụ kinh tế quan trọng nhất của chính phủ, hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng chính sách tiền tệ tốt nhất nên được thực hiện bởi một ngân hàng trung ương (hoặc một số cơ quan tương tự) độc lập với chính phủ dân cử. Niềm tin này bắt nguồn từ các nghiên cứu học thuật khoảng 30 năm trước, nhấn mạnh đến vấn đề không nhất quán về thời gian. Các nhà hoạch định chính sách tiền tệ ít độc lập với chính phủ hơn sẽ có động lực hứa hẹn lạm phát thấp để duy trì kỳ vọng lạm phát của người tiêu dùng và doanh nghiệp. Nhưng sau đó, trước những diễn biến tiếp theo, họ có thể khó cưỡng lại việc mở rộng lượng cung tiền, gây ra “lạm phát bất ngờ”. Ban đầu, lạm phát bất ngờ đó sẽ thúc đẩy sản lượng bằng cách làm cho lao động trở nên tương đối rẻ (tiền lương thay đổi chậm) và cũng sẽ làm giảm giá trị thực, hoặc giá trị được điều chỉnh theo lạm phát, của nợ chính phủ. Nhưng mọi người sẽ sớm nhận ra “khuynh hướng lạm phát” này và tăng kỳ vọng về lạm phát, khiến các nhà hoạch định chính sách khó có thể đạt được lạm phát thấp.
Để khắc phục vấn đề không nhất quán về thời gian, một số nhà kinh tế cho rằng các nhà hoạch định chính sách nên cam kết thực hiện một quy tắc nhằm loại bỏ hoàn toàn các động thái linh hoạt chủ động trong việc điều chỉnh chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, trên thực tế, cam kết tuân theo một quy tắc cứng (có thể phức tạp) một cách đáng tin cậy là một việc khó khăn. Một giải pháp thay thế, vẫn có thể giúp quy trình tránh khỏi ảnh hưởng chính trị và củng cố niềm tin của công chúng vào cam kết giảm lạm phát của chính quyền, là giao chính sách tiền tệ cho một ngân hàng trung ương độc lập, được cách ly khỏi phần lớn quy trình chính trị - như trường hợp ở một số nền kinh tế. Bằng chứng cho thấy sự độc lập của ngân hàng trung ương thực sự có tương quan với lạm phát thấp hơn và ổn định hơn.
Thực hiện chính sách tiền tệ
Ngân hàng trung ương tiến hành thay đổi chính sách tiền tệ như thế nào? Cách tiếp cận cơ bản chỉ đơn giản là thay đổi quy mô lượng cung tiền. Thay đổi này thường được thực hiện thông qua các hoạt động thị trường mở, trong đó ngân hàng trung ương mua bán nợ chính phủ ngắn hạn với khu vực tư nhân. Ví dụ, nếu Fed mua hoặc vay trái phiếu chính phủ Mỹ từ các ngân hàng thương mại, ngân hàng trung ương sẽ bổ sung tiền mặt vào tài khoản dự trữ mà các ngân hàng phải giữ. Việc này sẽ mở rộng cung tiền. Ngược lại, nếu Fed bán hoặc cho các ngân hàng vay trái phiếu chính phủ Mỹ, khoản thanh toán mà Fed nhận được sẽ làm giảm cung tiền.
Mặc dù nhiều ngân hàng trung ương đã thử nghiệm trong nhiều năm với các mục tiêu rõ ràng về tăng trưởng lượng cung tiền, những mục tiêu đó ngày càng trở nên ít phổ biến hơn vì mối tương quan giữa tiền và giá cả đang trở nên khó đánh giá hơn so với trước đây. Nhiều ngân hàng trung ương đã chuyển mục tiêu sang lạm phát - hoặc với mục tiêu tiềm ẩn là tăng trưởng và/hoặc việc làm.
Khi các ngân hàng trung ương phát biểu công khai về chính sách tiền tệ, họ thường tập trung vào mức lãi suất mà họ muốn thấy hơn là vào bất kỳ số tiền cụ thể nào (mặc dù mức lãi suất mong muốn có thể cần phải đạt được thông qua những thay đổi trong cung tiền). Các ngân hàng trung ương có xu hướng tập trung vào một “lãi suất chính sách” - lãi suất ngắn hạn, thường là trong thị trường qua đêm, mà các ngân hàng tính khi vay vốn của nhau. Khi ngân hàng trung ương đưa tiền vào hệ thống bằng cách mua hoặc vay chứng khoán, thường được gọi là chính sách nới lỏng tiền tệ, lãi suất sẽ giảm. Ngược lại, lãi suất thường tăng khi ngân hàng trung ương thắt chặt tiền tệ bằng cách tăng dự trữ. Ngân hàng trung ương kỳ vọng rằng những thay đổi trong lãi suất chính sách sẽ tác động đến tất cả các mức lãi suất khác có liên quan trong nền kinh tế.
Cơ chế truyền dẫn
Thay đổi chính sách tiền tệ có tác động quan trọng đến tổng cầu, và do đó đến cả sản lượng và giá cả. Có một số cách để các hành động chính sách được truyền tải tới nền kinh tế thực.
Kênh mà mọi người thường tập trung vào là kênh lãi suất. Ví dụ, nếu ngân hàng trung ương thắt chặt tiền tệ, chi phí đi vay sẽ tăng lên, người tiêu dùng sẽ ít mua những thứ mà họ thường vay để mua - chẳng hạn như nhà hoặc ô tô - và các doanh nghiệp sẽ ít có khả năng đầu tư vào thiết bị, phần mềm hoặc tòa nhà mới. Sự giảm tốc trong hoạt động kinh tế này sẽ đi cùng với lạm phát thấp hơn vì nhu cầu thấp hơn thường có nghĩa là giá thấp hơn.
Nhưng câu chuyện chưa kết thúc ở đây. Lãi suất tăng cũng có xu hướng làm giảm giá trị ròng của các doanh nghiệp và cá nhân - còn gọi là kênh bảng cân đối kế toán - khiến họ khó có thể vay tiền ở bất kỳ mức lãi suất nào, do đó làm giảm áp lực chi tiêu và giá cả. Việc tăng lãi suất cũng làm cho các ngân hàng nói chung có ít lợi nhuận hơn, và do đó, ít sẵn sàng cho vay hơn - kênh cho vay của ngân hàng. Lãi suất cao thường dẫn đến việc tăng giá đồng tiền, khi các nhà đầu tư nước ngoài tìm kiếm lợi nhuận cao hơn và tăng nhu cầu đối với đồng tiền của quốc gia có lãi suất cao. Thông qua kênh tỷ giá hối đoái, xuất khẩu giảm do hàng hóa trở nên đắt hơn và nhập khẩu tăng do hàng hóa trở nên rẻ hơn. Khi đó, GDP sẽ giảm xuống.
Chính sách tiền tệ có tác động bổ sung quan trọng đến lạm phát thông qua kỳ vọng - thành phần tự thực hiện của lạm phát. Nhiều hợp đồng tiền lương và giá cả được thỏa thuận trước dựa trên dự báo lạm phát. Nếu các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất và thông báo rằng sắp có những đợt tăng lãi suất tiếp theo, công chúng có thể bị thuyết phục rằng các nhà hoạch định chính sách nghiêm túc trong việc kiểm soát lạm phát. Khi đó, các hợp đồng dài hạn sẽ đi kèm với mức tăng lương giá cả theo thời gian khiêm tốn hơn, do đó giữ lạm phát thực ở mức thấp.
Khi lãi suất không thể giảm thấp hơn
Sau khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 bắt đầu, các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới đã cắt giảm mạnh lãi suất chính sách - trong một số trường hợp xuống còn 0 - làm cạn kiệt tiềm năng cắt giảm thêm nữa. Tuy nhiên, họ đã tìm ra những cách độc đáo để tiếp tục nới lỏng chính sách.
Một cách tiếp cận là mua số lượng lớn các công cụ tài chính từ thị trường. Chính sách nới lỏng định lượng này làm tăng quy mô bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương và bơm tiền mới vào nền kinh tế. Khi đó, các ngân hàng thương mại sẽ nhận được dự trữ bổ sung (tiền gửi họ duy trì tại ngân hàng trung ương) và nguồn cung tiền tăng lên.
Một lựa chọn có liên quan chặt chẽ, nới lỏng tín dụng, cũng có thể mở rộng quy mô bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, trọng tâm là thành phần của bảng cân đối kế toán đó - tức là các loại tài sản được mua lại. Trong cuộc khủng hoảng gần đây, nhiều thị trường tín dụng cụ thể bị phong tỏa và kết quả là kênh lãi suất không phát huy tác dụng. Các ngân hàng trung ương đã phản ứng bằng cách nhắm trực tiếp vào những thị trường có vấn đề đó. Ví dụ, Fed đã thiết lập một cơ chế đặc biệt để mua thương phiếu (nợ doanh nghiệp rất ngắn hạn) để đảm bảo rằng các doanh nghiệp tiếp tục tiếp cận vốn lưu động. Fed cũng mua chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp để duy trì các khoản vay mua nhà.
Một số người cho rằng việc nới lỏng tín dụng sẽ khiến chính sách tiền tệ trở nên quá gần với chính sách công nghiệp, trong đó ngân hàng trung ương đảm bảo dòng tài chính đến các bộ phận cụ thể của thị trường. Nhưng việc nới lỏng định lượng cũng gây tranh cãi tương tự. Cách tiếp cận này đòi hỏi ngân hàng trung ương phải mua thêm tài sản “trung lập”, như nợ chính phủ, nhưng nó khiến ngân hàng trung ương hướng tới tài trợ cho thâm hụt ngân sách của chính phủ, có thể đặt ra nghi vấn về tính độc lập của ngân hàng này.
Huan Ha dịch từ KOSHY MATHAI, IMF, https://www.imf.org/en/Publications/fandd/issues/Series/Back-to-Basics/Monetary-Policy