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第三篇<財運恆通>第五章-雪茄屁股投資法

第三篇<財運恆通>第五章-雪茄屁股投資法

在2010年9月賣完信義玻璃之後,我手上多出了約164萬的閒置資金,我開始在想下一步要買些什麼樣的股票好,畢竟錢擺著可是會被通貨膨脹吃去價值的,剛好我最近看了葛拉漢(Benjamin Graham)的書,書中提到“雪茄屁股(Cigar Butt)”這個概念。

“雪茄屁股”是指便宜、被遺棄的股票,就像你在路邊看到的雪茄菸蒂,而葛拉漢認為這些雪茄菸蒂還是能把它點起火,吸上最後一口,而這最後一口雪茄是完全免費的,應用在投資上就是尋找並買入股價遠低於清算價值的企業,透過清算企業或待市場發現企業的價值後賣出獲利,就算這家公司可能會破產,也還有一道防護網,這樣的投資方式具有葛拉漢所強調的安全邊際(Margin of Safety註1),葛拉漢知道有些雪茄屁股一點用也沒有,但是花時間去仔細檢查每一根雪茄屁股的品質並不划算,所以它運用極度分散投資的方式,去分散買到沒有用的雪茄屁股風險,巴菲特當初也是用這個方法開始做投資,但巴菲特私底下對於分散投資原則不以為然,他對自己的專業判斷深具信心,認為沒有必要以這種方式避險,巴菲特會先了解每家公司的基本資訊,全面過濾後,把範圍縮小到少數值得進一步研究的股票,然後把錢投在其中勝算比較大的標的,按照這個方法我找了兩檔股票,想用這個方法看看能不能賺到錢。

其中一檔是華電國際(股票代碼:1071),它是中國五大國有電力公司之一,主要業務是經營火力發電,在研究這家公司的時候我發現這家公司隨著中國經濟的高速成長,每年的營收與供電量都是增加的,但因為主要採用火力發電,所以發電成本受到煤炭價格的影響很大,因為煤炭價格的上升會把公司的獲利給縮減,再加上中國政府控管供電價格,這也會限制了營收的成長,但隨著電力改革開放,我預期中國的電價未來還有很大的漲幅空間,再加上中國政府在之前的十一五規劃中對於電力設施產業實施“上大壓小”政策(註2),越是大型的電力國企在未來就越有競爭能力!

雖然華電國際在2010年的時候資產負債比高達81.68%,但我並不會擔心這一部分,因為華電國際是大型國企,政府不會讓它倒閉的,而且發電事業可以算是寡占事業,外國企業很難過來競爭,而且資產負債比之所以這麼高也是因為行業的特別因素,供電需要很多的大型設備,而買這些設備的錢很多都是貸款而來,才造成華電國際這麼高的資產負債比,但在中國每一家大型發電國企的資產負債比都是很高的。

再來我注意到他的市價連淨值的一半都不到,可以說是被嚴重低估,完全符合雪茄屁股的概念,而且它的資產很多都是十多年前就已經蓋的發電廠,他的帳面價值其實是比它的實際價值低的,因為新蓋一個同功率的電廠成本是絕對比當初要高的,我又觀察了一下煤炭價格走勢,已經自08年過後走了2年的多頭了,我認為煤炭這種原料在全世界的儲備量是很大的,只是目前國內工業發展太快,用電需求增長速度大於煤炭產量成長的速度,才會造成煤炭價格的上升,我認為這樣的狀況在不久的將來將會結束,因為中國政府開始刻意放緩經濟成長的速度,用電需求當然還是會增加,可是應該不會像以往這麼高速的成長率,而且我覺得煤炭遲早會像鋁一樣開始走跌,我感覺四萬億投資計畫開始慢慢失去效果了,後面煤炭很可能會供過於求!

我認為可以抓住這個機會,加上我認為它是國企有不會倒閉的特質,於是我決定投資100萬在華電國際上面,在12月中分批進場買進,平均成本是1.5元。

第二檔我注意的是中外運航運(股票代碼:0368),主要業務是散裝航運跟集裝箱船與原油航運服務,它在07年上市的時候,IPO價格是8.18港幣,集資超過100億港幣,但它運氣很不好,上市沒多久就遇到次貸危機,所以股價在上市後就一直低於IPO的價格,我觀察到這家公司很特別,資產負債比只有1.75%,完全沒有長期負債,流動負債也很少,在2011年中外航運共賺約9.9億港幣,EPS是0.24港幣,全年股價平均3塊錢的水平來算的話,本益比是12.5倍看起來普普通通,但如果我回去推算當初IPO的市值是326.55億港幣,而現在中外航運的市值只剩下119.76億港幣,整整少了快三分之二,再來我觀察中外航運從上市募集一百億港幣後並沒有花掉多少,到現在現金部位都還有78億港幣還沒使用,如果用市值減去沒有使用的現金部位市值就剩下41.76億元,如果用一年賺9.9億港幣的水準下去算,本益比就只有4.21倍而已!

這不就是說,我投資中外航運這家公司只需花4.21年就可以再賺進一家中外航運嗎?這麼看來這家公司本身的企業價值(Enterprise Value)是很低的,企業擁有的現金價值還大於企業本身的企業價值,也是符合雪茄屁股投資法的概念,再加上我之前投資中國遠洋有獲利的成功經驗,我對經濟復甦帶動航運業再度盛行是很有信心的,於是我投了30萬港幣進去,分批買進的平均成交價位是2.85元。

截至2010年12/31號收盤價,我手上的投資部位共有現金34萬港幣,股票白雲山(廣州藥業)報酬率352%、中國燃氣報酬率173%、白馬戶外報酬率282%、大酒店報酬率117%、迪生創建報酬率47.65%、德昌電機報酬率344%、創科實業報酬率52%、葉氏化工報酬率342%、領匯房地產報酬率58%、華電國際報酬率1.3%、中外航運報酬率3.1%,在這個時間點,我的資產帳面價值從600萬達到了1200萬港幣了,這讓我覺得有些感動,第一次用投資大師的方法投資,可以讓我收到這麼豐厚的回報,雖然這筆錢還沒有辦法讓我在香港退休,但我相信只要持續的投資下去,我的財富總有一天能足夠讓我退休的!

後記:這章所投資的股票用的都是雪茄屁股投資法的概念,這個投資法是我往後最常用來評估的股票值不值得投資的方式,我會運用2個工具,一個是股價淨值比(P/B Ratio),第二個是文中提到的企業價值(Enterprise Value,EV),用這2個概念去找符合安全邊際的股票,下一章我會特別地介紹EV的使用,我想把這個方法推廣出去讓更多人知道,雖然這一章提到的兩檔股票,有一檔會賺大錢,但另一檔卻會讓我賠錢,箇中原由留到之後的故事在分享了。關於兩檔股票為什麼投入的金額差那麼多呢?主要是因為華電國際是一家純國企背景的企業,而且沒有國外企業的競爭,所以我比較放心,可以投資比較多的錢,但中外航運是一家由國企拆分出來註冊在海外的公司,在名義上不算是真正的國企,如果經營不善,國家是有可能不會救它的,所以我投資比較少的錢在這家公司。

註1:安全邊際(Margin of Safety)是指投資於公司內在價值大於公司市值，並達到一定程度以上（即安全邊際）的公司。巴菲特曾轉述葛拉漢說:「如果只能用三個英文詞彙來形容正確投資的秘密，那必定是安全邊際。」

註2:“上大壓小”政策是指在建設大容量、高參數、低消耗、少排放的發電機組的同時,關掉一部分的小火力發電機組,落實降低能源消耗,減少污染排放,壓縮落後生產力的政策。