成長股價值投資之父-費雪

成長股價值投資之父-菲利浦．費雪

菲利浦．費雪,生於1907年的舊金山,他從小就對於景氣商業的事務有興趣,在1920年代就開始嘗試買賣股票,在1928年,費雪從史丹佛商學院畢業,費雪一畢業就接了一個國民銀行研究生的工作,也就是後世的證券分析師的工作,就此正式的展開他的投資生涯。

在1929年經濟大蕭條之前,美股是氣勢如虹,一路漲個不停,但費雪在評估與研究美國產業前景時,卻發現許多產業存在著嚴重的供需問題,在1929年的8月,費雪曾向他的主管提出一份名為"25年來最嚴重的大空頭市場即將展開"的報告,這報告可以說是費雪的代表作,可惜的是當時的他嘴上看空,但實際上卻是做多的,雖然他選擇的投資標的是很保守的,但是還是免不了在大環境的反轉下損失慘重。

關於這點我認為是很多投資人都會有的投資心理問題,我把這類的問題癥結於過於自負,太相信自己的操作技巧與理念,當然這種情況容易出現在投資歷程一帆風順的人身上,有時候,在投資的歷程當中,越早的受到重大挫折,也就越早能摸索出自己的一條路,而費雪就是這樣的一個例子。

到了1930年,費雪就升任了部門的主管,期間,一家券商挖角費雪過去,讓他可以自由的選股票分析,然後發送給底下的業務人員參考,用來幫他們推廣業務,但很可惜的是,受到大蕭條的影響,費雪過去任職後8個月公司就倒閉了,之後費雪做了段時間的文書作業員的工作,但因為實在不喜歡,最後他選擇了出來創業,而走的路正是"投資顧問",他最擅長與喜歡的事。

1931年,費雪他成立了費雪投資管理諮詢公司,一開始他的辦公室很小,只有一張桌子和兩張椅子,到了1935年,費雪已經成功培養了一群很忠誠的客戶,他的投資事業獲利也很可觀,一直到了第二次世界大戰爆發,費雪於1942~1946年服役於美國陸軍航空兵團,擔任地勤官的工作,在這個期間,費雪仔細的思考了他的公司未來的經營導向,他將客戶目標轉向為人數較少的大戶群體,這樣一來,可以比較集中精力選取高成長的股票向客戶推薦。

費雪在1947年推薦了美國道氏化學公司(Dow Chemical),若是抱到現在可以說是百倍股的報酬率,費雪在1955年買進了德州儀器,到了1962年升值了14倍,但不久之後,德儀暴跌了80%,但是他並沒有賣出,而是繼續的看好並持有,隨後的幾年,德儀又創新高了,甚至比1962年的高點還要高出一倍以上。

低調的費雪在1959年出版了《怎麼選擇成長股 Common Stocks and Uncommon Profits 》一書,一出版就成為廣大投資者必備的教科書,也登上了《紐約時報》有史以來第一本投資方面書籍,登上暢銷書排行榜,在書籍裡面費雪把對成長股的標準、如何尋找成長股、怎麼把握時機獲利做了一系列的闡述。

筆者先把費雪的投資精華整理在下面,並針對每一個要點加入筆者的註解:

<選擇成長股的15個要點>

1.公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力,能讓銷售大幅成長至少數年?-這也是投資最首先要看的東西,一家公司賣的產品與服務,有沒有辦法創造很大的需求,且這個需求能持續數年,就像當初智慧型手機橫空出世,帶動上下游全世界數百家公司一起成長,下一個世代商品有這個潛力的就是電動車了。

2.在現有產品成長潛力遭到壓縮,公司管理層有沒有決心開發新產品?-公司有無持續開發新品與投入研發是觀察一家公司還有沒有成長動力的指標。

3.公司研究發展的效率與自身的規模相比如何?-理論上,公司規模越大的公司能做的研究規模就越大也越多,效率上也會比小規模的公司來的好,但反過來看,若是有規模小的公司確有高度的研發能力,則他的評價應該要比一般的公司來的高的多。

4.公司有沒有比別人更好的銷售組織?-一家成功的公司除了要有好的產品以外,好的銷售組織也是不可或缺的,但這個業務力的部分,對於我們這些散戶來說,是比較難觀察的,但我們能從其他方面去得知,例如上下游產業有跟標的公司合作的廠商,尋找有關聯的人士,從這些人的口中我們往往能得到有別於市場的看法。

5.公司的利潤率如何?-利潤率在筆者看來是一個雙面刃,利潤太高就容易引起別的競爭對手的加入,而利潤率太低,則代表公司賺不太到錢,所以考慮利潤率的時候,我們看事情的角度要全面一點。

6.公司有沒有做什麼事來維持或改善利潤率?-這一點就是針對利潤率下滑的公司而言了,經營企業難免會遇到成長瓶頸,過去很多經理人會想辦法衝營收,但代價就是壓低自己的利潤率,而費雪關注的是經理人有沒有想一些辦法去改善公司的利潤率,這一點我覺得可以用目前的宏碁當作例子,宏碁CEO陳俊聖上任以來,不走過往高頻率替換產品的路,改走做一系列的精選商品,不衝量,只求把價格穩住,把利潤率拉高,這就是改善利潤率的一種方式。

7.公司勞動力與職員關係如何?-這一點也是一般投資人會忽略的,但卻是投資當中非常重要的參考因素,很多時後一家光鮮亮麗的公司背後是很黑暗的企業文化,這些都是潛藏在公司裡面的不定時炸彈,很難說得準哪天會突然爆炸,然後傷害到公司的價值,舉個最近新聞看到的例子,日本知名五星飯店大倉久和,最近就被離職員工踢爆有食安問題,今天要討論的不是食安,而是這名爆料的員工,一定是因為不爽公司才回站出來踢爆對吧!這就是為什麼費雪說勞資雙方的關係很重要了。

8.公司高層主管之間關係如何?-主管內鬥會比勞資內鬥在長遠上造成更大的損害,因為高層主管是執行的人,如果大家互相下絆,那公司要怎麼正常營運?

9.公司管理層的深度如何?-這裡的深度指的是管理層的能力,公司經理人的領導能力當然是公司經營得好不好很重要的一部分,了解公司高階經理人的學經歷跟領導風格也是很重要的,比較簡單的調查方法就是,把財報上所揭露的高階主管姓名都拿去Google看看就知道了。

10.公司在成本分析與會計上的控管如何?-這個部分也是一般投資人比較難得知的訊息,畢竟很少公司會直接在財報跟所有人說我公司的實際營運成本是多少?比較簡單的研究方式就是觀察存貨與銷貨的變動,以及上下游原物料的價格波動。

11.投資人能否從其他的面向,尤其是該行業比較獨特的地方,獲得出重要的消息與跟競爭對手的比較。-這個部分講的就是一家公司的競爭優勢,這個優勢有很多種,舉例來說像是技術優勢、價格優勢、規模優勢、地緣優勢…,這個優勢其實就是一道護城河,可以讓企業獲利更加容易的工具。

12.公司有沒有短期或長期的營運展望?-這一點我們可以從公司的年報當中發現,管理層對公司營運的預期與藍圖,究竟是空口說白話?還是有根據有計畫地一步步做?都可以從中找到蛛絲馬跡。

13.在可預期的未來裡,這家公司是否會因為需要現金流成長而發股票,導致現有股東的權益受損?-這一點現在很多的資深價值投資人都會關注,觀察一家公司募資的過程,究竟是一直搞增減資,還是其自有自金與營運資金足夠負擔企業擴張與研發費用。

14.管理層是否只報喜不報憂?-這一點也是很重要的,受中國傳統文化的影響,管理層只報喜不報憂的情況是多數,這會干擾投資人了解公司真實的營運狀況。

15.公司管理層是否誠信正直?-如果不在業界的話,最簡單打聽經理人正直與否的方法,就是把他的資料拿去Google吧!

<投資人該注意的五不原則>

1.不買愛招搖宣傳的公司。-這點很重要,有很多公司的經理人常常愛在電視螢光幕上宣傳自己的公司,經營的有聲有色,常常搞一些新項目,但是公司實際的營收卻是每況愈下,股價也會開始反映真實的基本面。

2.不要忽略沒有在交易所交易的股票。-這句話我反而有不同的見解,當然就費雪這樣的職業投資人來說,不忽略沒在交易所掛牌的股票當然沒錯,但對於一般投資散戶而言,我們沒有足夠的資金實力,很難去跟一家公司的所有人談入股或是合作,而且沒有足夠的時間去調查清楚公司真實的營運狀況,而有掛牌的公司就不一樣了,至少他們會受到政府法規最低限度的規範,在資訊揭露上要做到一定的程度,一般投資人也有較多的資訊可以參考,對於一般投資人而言,隨意地去買看起來很好的未上市櫃股票其實是很危險的,就像電影<華爾街之狼>的故事一樣。

3.不要因為你喜歡一家公司的年報樣式,而買進這家公司的股票。-這一點就有些個人偏好了,有些公司會因為它的屬性(例如:媒體公司),把財報做得很有設計感,特別精美,跟其他家財報幾張白紙的報告比起來真的差很多,但是包裝好是不等於公司好的,投資還是要看公司真正的價值再來決定要不要去投資。

4.不要因為一家公司的股票價格已高,就以為它的獲利已經反映在價格上了。-費雪提出的這段話真的是投資學當中的經典,而且是幾乎每個投資人都會遇到的事,我們常常發現某些表現不錯的公司,股價已經飆漲一段幅度了,但因為害怕買到高點,所以不敢進場去買,但是,殊不知這只是全部漲幅的百分之五,於是因為我們的投資心理障礙而錯失了其他百分之九十五的漲幅,關於這一點,我認為可以採用的解決方式就是針對公司的價值去評估合適的股價,這個方式有它的困難度,需要經驗跟足夠的資料驗證,研究者必須蒐集足夠的資訊,才能找出貼近公司真實價值的價格。

5.不要錙銖必較。-這點費雪要講的也是很多投資人的心理障礙,筆者就看過很多投資朋友,想要低買,但一直買不著,股票漲上去了就更不敢買了,其實中間差那幾毛錢的價格,對於長期價值型投資人來說真的是微不足道的一點點差別,如果因此錯過了好股票,那才是讓人後悔的捶心肝的。

費雪的書真的值得每位投資人去研讀,跟葛拉漢不一樣的是,費雪的投資觀點更具彈性,對於安全邊際的要求沒那麼高,把重點擺在公司發展的前景與可能性上面,跟葛拉漢重視"安全"比起來,筆者認為費雪更重視的是"公司獲利的能力",也就是銷售淨利率,但是筆者在這邊要提醒讀者一點很重要的背景條件,費雪成功的年代全球化專業分工並沒有像現在這麼的盛行,景氣也沒有這麼繁榮,熱錢也沒有這麼氾濫,這些背景因素會造成一件事就是,當一個產品或服務毛利與利潤過高的時候,如果它沒有相應的市場障礙(或護城河),那它就會吸引非常多的競爭對手近來搶奪這個市場的利潤,所以在筆者看來,找尋有成長性的企業固然重要,但前提是要這家企業能兼顧強大的護城河,否則就不適合當永續投資的標的。

舉個例子來說吧,費雪曾經持有摩托羅拉(Motorola)21年,在這期間股價上漲了20倍,但大家也知道現在的摩托羅拉已經被賣給了聯想集團,而且一開始是Google以125億美元收購摩托羅拉,最後卻以29.1億美元賣給了聯想,曾經摩托羅拉是一家很有能力的電子製造商,但經過不斷的部門獨立拆分上市後,只剩下當紅一時的手機部門,最後的結果就是,手機的市占率一直衰退,最終漸漸地從這個市場上消失,同樣的,還有芬蘭的Nokia,曾經是手機市場龍頭的百年企業,後來卻以72億美元的價格賣給了微軟,更在幾年之後,以3.5億美元的價格賣給了鴻海,這些例子告訴了我們,要找到能成長的企業永續投資是一件非常困難的事情。

但我們要因此而對投資灰心嗎?筆者認為不需要,反而要更用功的去尋找具有成長潛力的潛力股,就算這家公司沒有辦法能永續成長,但只要我們能抓住它成長的階段就足夠了。

我在這個章節,還想跟大家在介紹一個人,他是費雪的兒子,叫做肯尼斯．費雪(Kenneth L.Fisher),他繼承了他父親的衣缽,也是一名專業基金經理人,現在手上管理的資產超過了50億美元,是尼爾森世界最佳基金經理人評定在全球各種投資風格中,表現最佳的前20名機構投資者之一。

肯尼斯提出他自己對挑選成長股的條件,他認為一支完美的超級強勢股應該要有以下的特性之一:

1.利用自有資金創造未來現金流,且長期平均營收成長率約為15~20%。

2.未來長期平均稅後淨利率要高於5%。

3.股價營收比(PSR)要低於0.75甚至更低。

為什麼要提肯尼斯呢?因為他的PSR指標是我很常用來參考判斷個股的工具,還有另一個工具叫做股價研發費用比(PRR),肯尼斯為這2個選股方法下了明確的註解:

1.股價/營收比(PSR)=總市值/年營收

• 避開PSR超過1.5的股票,任何PSR大於3的公司絕對不要碰。
• 積極尋找PSR低於0.75的超級公司。
• 任何超級公司的PSR漲到3~6之間時,要賣出持股。

2.股價/研發費用比(PRR)

• 別買PRR高於15的公司,PRR低的超級公司多的是。
• 尋找PRR介於5~10的超級公司,PRR低於5倍的公司並不多見。

在搭配下面一套肯尼斯的選股程序:

1. 負債比率低於35%。
2. 最近5年平均營收成長率≧15%。
3. 最近5年平均稅後淨利率≧5%。
4. PSR≦1.5。
5. PRR≦15。

肯尼斯的這套選股法是一個很好判斷個股潛力的工具,當然還要搭配其他指標一起做判斷,但筆者這邊要特別提的是,PRR是筆者比較少會去使用的方法,其主要的原因在於,因為所在的市場大部分的公司研發費用都是非常低,這跟中國與台灣電子業型態有關,主要以代工為主,自主研發的部分很小,大部分都是買或山寨國外的技術,還有研發費用是非常容易被灌水的,為了一些莫須有的項目燒很多錢的例子也很多,所以使用PRR作為指標時,在一些市場很容易一檔股票都選不到。