O segundo maior banco da Suíça precisou ser adquirido pelo seu principal concorrente para não ter que encerrar suas atividades, resultando na união entre dois dos maiores conglomerados financeiros do mundo. Como isso ocorreu e quais são os possíveis aprendizados?  

O Credit Suisse foi fundado em 1856 para financiar a construção de ferrovias e, assim, modernizar o país que carrega em seu nome. Em mais de 160 anos de história, a instituição se expandiu e cruzou diversas fronteiras, a ponto de ser enquadrado como um dos bancos sistemicamente importantes em escala global (designação conferida a partir do Acordo de Basileia III aos maiores bancos com atuação internacional e que implica maiores exigências regulatórias para essas entidades).

As suas principais atividades são distribuídas entre quatro divisões [1]:

1. Wealth management: compreende as atividades de gestão de patrimônio, investimento, crédito e aconselhamento para clientes de ultra alto ou alto patrimônio, com atividades na Ásia, Europa, Oriente Médio e América Latina.

2. Swiss bank: serviços financeiros e aconselhamento para pessoas físicas ou jurídicas domiciliadas na Suíça.

3. Investment bank: oferta de valores mobiliários em diferentes jurisdições, negociação e execução de operações financeiras e aconselhamento para pessoas jurídicas (incluindo outras instituições financeiras e investidores institucionais), com presença em mercados desenvolvidos ou em desenvolvimento. 

4. Asset management: gestão de fundos de investimento e outros veículos de investimento coletivo, com oferta de produtos para pessoas físicas ou jurídicas (incluindo fundos de pensão) e maior presença no mercado suíço.

O modelo de negócios é notável, entre outros aspectos, porque as atividades bancárias mais tradicionais, como a concessão de crédito para financiar imóveis ou automóveis, são apenas uma parte da operação e ficam concentradas no mercado doméstico. As prioridades recaem principalmente sobre operações com títulos e valores mobiliários, como a distribuição, gestão, oferta e negociação desses instrumentos em escala internacional.

Isso implica que uma avaliação sobre o seu modelo de negócios não pode se restringir aos resultados financeiros e ao tratamento prudencial dos respectivos riscos. A conduta praticada passa a ser outro elemento essencial para essas análises – e é precisamente nessa área que a instituição protagonizou diversos escândalos recentes.

Os casos Greensill e Archegos são os mais notáveis. Resumidamente, a Greensill Capital era uma instituição britânica que concedia empréstimos usando recebíveis como garantias, em operações conhecidas como supply chain finance. Observando o rápido crescimento desse modelo de negócio, o Credit Suisse decidiu lançar uma família de fundos de investimento, destinada a seus clientes de patrimônio mais elevado, que aplicava em empréstimos relacionados à Greensill.

Esses fundos contavam com um patrimônio de aproximadamente US$ 10 bilhões em março de 2021, quando foram encerrados. A decisão veio pouco depois de um dos principais devedores da Greensill interromper seus pagamentos. Ela foi motivada por uma avaliação do Credit Suisse sobre a volatilidade dos créditos na carteira desses fundos e sobre os seguros que deveriam cobrir perdas com esses ativos, que não foram renovados pelos últimos seis meses [2].

A Greensill faliu e na sequência foi noticiado que parte dos empréstimos que ela havia cedido para os fundos do Credit Suisse foram concedidos contra recebíveis “prospectivos” ou “futuros”, alguns dos quais nem eram reconhecidos pelas empresas que suspostamente deveriam pagá-los [3]. O resultado é que em 2022, cerca de um ano após o encerramento dos fundos em questão, seus cotistas haviam recuperado pouco mais de 70% do investimento, mas ainda estavam em disputa cerca de US$2 bilhões, com questões associadas à cobertura dos seguros e à execução de garantias.

Já o Archegos Capital Management era um family office (normalmente, um gestor de patrimônio para uma ou mais famílias de elevado patrimônio) localizado em Nova York. Esse escritório usou serviços de alguns dos maiores intermediários financeiros do mundo para alavancar sua posição, em torno de US$ 20 bilhões ao final de 2020, por quase cinco vezes [4].

Uma desvalorização das ações que ele investia, também em março de 2021, resultou em volumosas chamadas de margem (necessidade de constituir mais garantias para manter um contrato vigente) que o Archegos não foi capaz de honrar. Como resultado, o escritório encerrou suas atividades e as instituições com as quais operava perderam mais de US$ 10 bilhões – com o maior prejuízo tendo sido atribuído ao CS, em US$ 5,4 bilhões [5].

Importante destacar que esses não foram casos isolados, motivando questões sobre os controles internos e até a própria administração do conglomerado. Foram registrados episódios de espionagem entre os executivos do banco, uso de jatos corporativos para viagens pessoais contra restrições associadas à pandemia da covid-19, uma condenação sobre lavagem de dinheiro oriundo do tráfico de drogas e uma investigação sobre evasão fiscal [6].

Ainda assim, os episódios Greensill e Archegos são importantes porque movimentaram enormes quantias, com consequências diretas e indiretas sobre o valor de mercado do Credit Suisse. Os principais eventos relacionados a esses episódios foram noticiados em março de 2021, mês em que as ações da instituição caíram mais de 20%, saindo de SFr 12,07 para SFr 9,62.

O conglomerado registrou um prejuízo de SFr 4,2 bilhões em 2021; e as suas perdas apenas aumentaram em 2022, alcançando o valor histórico de SFr 6,5 bilhões. As ações deslizaram para baixo durante a maior parte desse último ano, saindo de SFr 8,79 para SFr 2,76 entre o primeiro e o último dia de negociação do período selecionado.

O Credit Suisse sofreu resgates de depósitos à vista e a não-renovação de depósitos a prazo em volumes consideráveis durante todo esse período, que foram particularmente acentuados no último trimestre de 2022. Como consequência, o conglomerado precisou usar parte das suas reservas de liquidez, mas não conseguiu atingir temporariamente exigências regulatórias para algumas das entidades que o compõem [7].

A última grande baixa ocorreu em março de 2023, quando o preço da ação despencou de SFr 2,50 para em torno de SFr 0,83. Os seguintes eventos podem explicar esse movimento:

9 de março de 2023: o Credit Suisse postergou a publicação do seu relatório anual, após o regulador de valores mobiliários dos EUA (SEC) levantar algumas dúvidas, principalmente sobre os fluxos de caixa consolidados e respectivos controles internos. A prática não é comum e motivou perdas imediatas no valor de mercado do grupo financeiro [8]. 

10 de março de 2023: o Silicon Valley Bank entrou em regime de administração nos EUA (ver Sistema Financeiro em Debate #24), posteriormente contaminando a precificação de grandes bancos na Europa. O Credit Suisse foi aquele que mais se desvalorizou entre seus pares na esteira desses acontecimentos.

15 de março de 2023: um dos principais investidores do conglomerado, que detém cerca de 10% das suas ações, afirmou em entrevista que não poderia aportar mais capital na instituição. O banco central e o regulador financeiro da Suíça publicaram uma nota pouco depois, informando que seriam disponibilizados empréstimos de até SFr 50 bilhões para o Credit Suisse [9].

O valor de mercado da instituição registrou uma queda de 24,2% nesse último dia. Ao mesmo tempo, os credit default swaps (derivativos que funcionam como uma garantia contra o não-cumprimento de instrumentos de dívida) se aproximaram do pico registrado durante a Crise Financeira Global, de 2008, indicando que um risco de crédito muito elevado estava sendo atribuído para essa instituição.

O Credit Suisse perdeu cerca de SFr 35 bilhões nos dias seguintes, enquanto contrapartes bancárias mostravam cada vez mais cautelosas para realizar operações de crédito de curto ou curtíssimo prazo. As autoridades suíças concluíram, então, que o conglomerado financeiro teria muitas dificuldades para retomar suas atividades na 2ª-feira [10].

A solução encontrada para evitar esse cenário foi promover a aquisição do Credit Suisse pelo UBS, o maior banco do país. A operação de resgate foi anunciada no domingo (19/3), antes que os mercados abrissem no dia seguinte.

A aquisição deverá ser consumada até o final de 2023, quando o UBS será a única instituição sobrevivente. Os acionistas do Credit Suisse receberão ações do concorrente pela razão de 22,48 por 1, representando a compra da instituição por SFr 3 bilhões [11].

A despeito da solução rápida, os termos do acordo ainda geraram alguma controvérsia. Primeiro, a aquisição foi deliberada em um final de semana, de modo que o governo federal editou uma norma para assegurar que essa decisão pudesse ser tomada sem a aprovação dos cotistas das duas instituições (com efeito, as respectivas assembleias gerais foram realizadas apenas alguns dias depois). 

Segundo, o Credit Suisse contava com dívidas conversíveis em ações de aproximadamente SFr 16 bilhões. O regulador financeiro da Suíça (FINMA) determinou que tais dívidas seriam completamente exauridas, efetivamente recorrendo aos recursos desses credores antes dos acionistas (prevê-se o contrário em situações normais).

Terceiro, o acordo ainda envolveu recursos públicos para mitigar os riscos incorridos pelas partes. O banco central da Suíça estendeu linhas de liquidez de até SFr 100 bilhões para as instituições, na forma de empréstimos; enquanto o governo federal ressarcirá eventuais perdas do UBS com essa operação em até SFr 9 bilhões.

O preço acordado e todos esses incentivos fizeram com que a aquisição fosse descrita por uma pessoa envolvida nas negociações pelo lado do UBS como “uma oferta que não poderíamos recusar” [12]. O conglomerado resultante será enorme, com mais de US$ 5 trilhões em ativos sob gestão nas divisões de wealth management, e substanciais possibilidades de redução de custos durante a reestruturação [13].

Os resultados desse resgate poderão ser melhor avaliados com o passar do tempo, inclusive em termos da cultura que permanecerá na instituição após as prováveis rodadas de demissões e mudanças nos desenhos organizacionais. Ainda assim, é possível ensaiar algumas conclusões.

Em síntese, o exemplo do Credit Suisse demonstra como casos de má conduta podem impactar os resultados de instituições financeiras e, com isso, corroer seu valor de mercado. Na ausência de remédios adequados, o custo de captação dessa instituição pode aumentar com o tempo e assim tornar sua situação mais instável, até que um episódio crítico faça da sua sobrevivência insustentável.

Os termos do resgate emergencial realizado ainda informam que as reformas coordenadas internacionalmente para diminuir os custos da administração pública com a falência de instituições financeiras precisam ser reavaliadas. A aquisição pelo UBS evitou que as autoridades competentes assumissem a administração do Credit Suisse, mas ainda assim exigiu que o governo assumisse obrigações potencialmente maiores que os desembolsos feitos pela instituição remanescente, o que pode tornar a estratégia realizada uma opção ainda bastante custosa.

Nenhum tema tem sido mais dominante nos últimos anos do que as discussões em torno do blockchain e dos criptoativos, bem como de todo o universo de possibilidades projetadas a partir da adoção em massa dessas tecnologias disruptivas nas mais variadas áreas do conhecimento e, em particular, no sistema financeiro. A cada dia surgem novas aplicações e são propostos diferentes modelos de negócios envolvendo estes conceitos, que estão literalmente moldando uma nova visão para o mundo em que vivemos, cada vez mais distante da realidade atual.

Neste texto iremos situar os aspectos históricos da criação destas tecnologias, caracterizar os problemas que tais soluções se propõem a resolver – especialmente quanto à criação, posse e transferência de valores no ambiente virtual –  e mostrar por que elas de fato parecem constituir uma ruptura na abordagem destas questões [1]. Alinham-se ainda a essas questões as discussões acerca da criação e da disseminação das moedas digitais e da atuação dos bancos centrais com o objetivo de se tornarem protagonistas nesse movimento.

É importante registrar, de início, que muitas iniciativas para se transferir valores através da Internet já haviam sido lançadas desde o início da década de 1990, como, por exemplo, o Digicash (1994) e o Bit Gold (1998), mas não produziram resultados práticos, com baixa adesão pelo mercado. A razão do seu insucesso se deveu ao fato de não terem resolvido a questão do “gasto duplo”, pela qual é preciso garantir que um mesmo ativo digital não possa ser gasto simultaneamente mais de uma vez. Anos depois, soluções de pagamento móvel, como Visa, Mastercard, PayPal e AliPay, foram criadas, tendo galgado forte aceitação, mas resolvem o problema do “gasto duplo” com processamento das transações totalmente centralizado.

O ponto de corte se deu a partir de um artigo publicado em 2008, cuja autoria é atribuída ao pseudônimo Satoshi Nakamoto [2]. Nele o autor conseguiu dar forma a uma ideia proposta em 1992 por um grupo de programadores denominado Cypherpunk, que defendia, então, a privacidade de suas informações e a capacidade de se comunicarem e  interagirem de forma anônima, o que incluiria também a criação de uma forma de “dinheiro eletrônico” para lastrear as transações financeiras entre eles.

Eles entendiam que o aumento vertiginoso da capacidade computacional e a disseminação do uso da Internet ensejariam, num futuro próximo, a criação de uma rede global para a realização de transações financeiras que, de alguma forma, poderia ficar fora da administração pelas instituições bancárias tradicionais e do controle pelos governos nacionais.

No artigo [3], Nakamoto concebeu um novo sistema de “moeda eletrônica” a partir de um conjunto confiável de assinaturas digitais com o uso de criptografia, em que a inscrição de cada registro é feita de forma cronológica, imutável e transparente numa espécie de livro de registro eletrônico, o blockchain, onde se garante o anonimato dos detentores dos endereços eletrônicos que participam da transação. O blockchain é, em última instância, uma forma de tecnologia de registro distribuído (distributed ledger technology ou DLT) em que os registros são armazenados de forma descentralizada e compartilhada e onde os validadores se obrigam a entrar numa espécie de consenso para garantir a inclusão de um novo registro de forma encadeada no “livro contábil”. Neste esquema, cada nó de um administrador da rede detém toda a informação, mas nenhum deles é capaz de alterá-la individualmente sem a anuência dos demais, o que confere estabilidade ao sistema à medida que este se expande.

Uma “moeda” virtual, o Bitcoin (BTC), foi criada como forma de remunerar as terceiras partes validadoras dos registros, que disputam entre si a primazia de registrar a transação no blockchain. Recebe o prêmio, em Bitcoins, quem for mais rápido para resolver, por tentativa e erro, um problema matemático altamente complexo para acertar o identificador de cada bloco de informações e registrá-lo no blockchain. Esse processo demanda enorme capacidade computacional e grande gasto de energia elétrica por parte dos assim chamados “mineradores”. Uma forma engenhosa de valorizar a moeda criada foi limitar sua emissão total a um número fixo – 21 milhões de unidades –, a ser alcançado apenas no ano de 2140. Na prática, a remuneração por cada bloco “minerado” foi programada para ser reduzida de tempos em tempos, criando uma escassez de modo a sustentar o valor da moeda ao longo do tempo. Até o início de janeiro de 2022, cerca de 18,9 milhões de Bitcoins já haviam sido “minerados”, perfazendo um total de US$ 800 bilhões emitidos e em poder do público, considerando os preços atuais.

Segundo alguns autores, a excessiva concentração dos Bitcoins nas mãos de poucos desenvolvedores, “mineradores” e investidores de grande porte inviabiliza o discurso de que se trata de uma forma de luta contra o “totalitarismo financeiro” e a “vigilância institucional irrestrita”, como pregavam seus precursores.  As funções básicas da moeda como meio de troca, reserva de valor e unidade de conta ainda estão longe de serem cumpridas pelo Bitcoin em função, respectivamente, de sua baixa adoção nas transações do mundo real, de sua extrema volatilidade e de seu elevado valor unitário, o que inviabiliza a precificação de bens e serviços  em BTC. Mas o blockchain do Bitcoin não é o único, nem o principal: existem dezenas de outras redes, com milhares de aplicações em desenvolvimento, cada qual com sua especificidade e sua moeda; há desde redes com soluções business-to-businees (B2B) envolvendo transações de dados corporativos entre bancos, até aquelas destinadas exclusivamente a suportar jogos online com milhões de usuários cadastrados.

Existe atualmente uma divergência em relação à conceituação do que seriam criptoativos, moedas digitais e outras terminologias usadas mundo afora para defini-los. Através de um processo chamado de tokenização, moedas virtuais podem ser criadas e distribuídas através de contratos inteligentes (smart contracts), que são códigos pré-programados e autoexecutáveis que definem, de forma automática e sem interferência humana, todos os eventos previstos para esses criptoativos.

Utilizados para remunerar ou taxar determinadas funcionalidades executadas pelos usuários nas diferentes redes, ou simplesmente para representar digitalmente o valor de bens físicos, essa arquitetura garante, teoricamente, a transparência e a auditabilidade destes processos, gerando maior eficiência e menores custos de transação em relação às operações com moedas bancárias. Reunindo todo o universo destas categorias, existem hoje aproximadamente 16.500 criptomoedas diferentes, que possuem um valor de mercado acumulado da ordem de US$ 2,0 trilhões, do qual o Bitcoin representa cerca de 40%.

Segundo Gensler [1], os principais desafios na adoção das tecnologias de blockchain e criptoativos estão associados à escalabilidade, performance e eficiência, respeitadas as garantias de privacidade, segurança e interoperabilidade das diferentes redes existentes e obedecendo a critérios de governança que permitam sua aceitação tanto pelos governos quanto pelos usuários privados.

A análise estratégica dos projetos de novos serviços em rede com o uso destas tecnologias, quando comparados com aplicações tradicionais na arquitetura cliente-servidor, deve considerar, para cada caso, as vantagens ou desvantagens da computação descentralizada, da escolha da natureza (pública ou privada) da rede e da necessidade ou não da criação de uma moeda própria para suportá-los, além de prever a adequação dos novos critérios de governança e modelos de consenso que estão surgindo [4].

Visando manter seu poder de controlar a base monetária e aumentar a sua capacidade de prover novos e confiáveis meios de pagamento num mundo que caminha para a completa digitalização da moeda, os bancos centrais passaram a ter forte interesse na emissão de moedas digitais próprias [5]. Além da conversibilidade garantida com as moedas nacionais, as moedas digitais dos bancos centrais (MDBCs) complementam a expansão dos sistemas de pagamento digitais, como o PIX, cujo sucesso estrondoso no Brasil neste último ano permitiu a inclusão de boa parte da população não bancarizada no sistema financeiro com baixíssimo custo.

As moedas dos bancos centrais buscam resolver também o problema trazido pela explosiva disseminação do uso das moedas digitais privadas em nível global que, em tese, poderiam fomentar a criação de sistemas paralelos de pagamento, impedindo a atuação das autoridades na definição da taxa de juros e do controle do fluxo cambial das economias, mormente naquelas afetadas por taxas mais elevados de inflação, que corrói o poder de compra da moeda circulante.

As moedas digitais dos bancos centrais surgem também com o objetivo de impedir o crescimento descontrolado das moedas digitais estáveis (stable coins) privadas globais, como a USD Tether (USDT), a USD Coin (USDC) e a Binance USD (BUSD), que já possuem uma capitalização conjunta de mercado de mais de US$ 150 bilhões. Criadas especialmente para garantir um pareamento com as moedas fiduciárias nacionais, com as próprias criptomoedas ou até com outras commodities, elas ainda não são objeto de regulação pelo mundo e possuem escassa transparência.

Afinal, não há supervisão externa que garanta que as reservas que elas representam não sejam fracionárias ou estejam aplicadas em ativos de risco, já que sua emissão não é supervisionada por nenhuma autoridade, o que gera um risco sistêmico para todo o ecossistema de criptoativos. Os desafios a serem enfrentados pelas MDBCs, além da garantia da estabilidade financeira dos mercados, incluem a mudança dos modelos de funding dos bancos comerciais e de seus efeitos no crédito e no investimento.

No futuro próximo virão à tona, com cada vez mais frequência, questões relativas às bolsas de negociação de criptoativos e os caminhos que estão sendo seguidos pelas autoridades em todo o mundo para a regulação destas plataformas. As aplicações dessas tecnologias no conjunto de práticas conhecido como Finanças Descentralizadas (DeFi, na sigla em inglês) e como elas podem mexer com os mercados de crédito e investimento nas economias capitalistas também serão um ponto de atenção. Os novos mercados a serem criados a partir do uso de tokens não fungíveis (non-fungible tokens ou NFTs) e a enorme expectativa criada em torno do Metaverso, que promete revolucionar as relações entre pessoas e empresas no mundo virtual, completam a extensa agenda de pesquisa sobre criptoativos e novas tecnologias no sistema financeiro [6].

Este é o quarto de uma série de artigos sobre fintechs do Observatório do Sistema Financeiro que irá consolidar as discussões do Grupo de Estudos sobre FinTechs (2021-2).

O post anterior “FinTechs: mais que um nome, um paradigma”, publicado em 21/10, sugere que as FinTechs sejam analisadas, fundamentalmente, pela ótica das tecnologias que adotam. Elas estariam na raiz de todas as potenciais transformações que esses insurgentes podem provocar no ambiente competitivo das instituições bancárias. Diga-se, inicialmente, que esta abordagem é compartilhada pela grande maioria dos especialistas que estão debruçados sobre a compreensão do fenômeno das FinTechs.

Este segundo post da série pretende, de forma complementar ao anterior, analisar como funcionam estas tecnologias e identificar suas potenciais aplicações no mundo das finanças. Antes, entretanto, duas perguntas se fazem necessárias: Afinal será que elas são novas mesmo? Configuram um paradigma tecnológico?

Freeman e Perez em artigo seminal de 1988 sugerem uma taxonomia aplicável às inovações tendo por base a intensidade com que se disseminam na economia [1]. De forma sintética, para esses autores, paradigmas tecnológicos podem ser entendidos como aquelas inovações que se difundem amplamente nos setores industriais e de serviços, com aplicações que provocam um salto significativo na produtividade dessas atividades.

Nesse contexto, as discussões acerca do impacto das novas tecnologias – Inteligência Artificial, Aprendizado de Máquina, Computação em Nuvens, entre outras – na “linha de produção” do setor financeiro precisam envolver, no mínimo, reguladores, agentes de mercado e o meio acadêmico. É evidente o fato de que cada um dos grupos citados acima tem percepções distintas entre si acerca deste fenômeno.

Por exemplo, no âmbito da Academia, um debate profundo sobre as novas tecnologias é capaz de dar origem a uma agenda ampla e diversificada de temas para monografias, dissertações e teses de mestrado e doutorado em Economia, Direito, Ciência da Computação entre outras áreas do saber. Nós do OSF esperamos que essa seja a realidade no Instituto de Economia para os próximos anos. Há um espaço quase infinito de possibilidades de pesquisa a partir das diversas linhas de abordagens teóricas que busquem explicar a relação entre inovação bancária, riscos emergentes, regulação financeira e concorrência.

Já os reguladores têm múltiplas preocupações que se intensificam à medida que esses novos entrantes ganham espaço no mercado financeiro. Estão certamente atentos à necessidade de evitar a assimetria regulatória e promover o nivelamento do campo de jogo competitivo entre os novos entrantes e as instituições bancárias tradicionais. Preocupam-se também com a emergência de novos riscos ou com a intensificação dos já existentes. Do outro lado dessa “moeda” há também o reconhecimento de que a atuação dos bancos centrais não pode representar um desestímulo à inovação.

Ao contrário, a expectativa das autoridades é a de que a regulação seja um elemento propulsor do desenvolvimento de novas formas de produzir e distribuir produtos financeiros que resultem em custos menores e serviços mais adaptados às necessidades dos clientes e possam, até mesmo, provocar algum nível de inclusão financeira. A criação dos chamados sandboxes regulatórios - ambientes experimentais em que participantes recebem autorizações temporárias e descontos regulatórios para o desenvolvimento de inovações financeiras - é uma das várias iniciativas adotadas pelos reguladores em diversas jurisdições visando reduzir os custos e os riscos associados ao desenvolvimento de novas soluções tecnológicas.

As firmas e as famílias, por sua vez, olham para as FinTechs com a expectativa de que elas possam aumentar a gama de serviços atualmente prestados pelos incumbentes, ampliando os canais de distribuição, tornando-os mais personalizados e com custos menores que os atuais. Nesse sentido, o texto para discussão "Fintechs: o que são e quais as perspectivas concorrenciais na indústria financeira brasileira" registra um primeiro esforço dos pesquisadores do OSF para identificar se a atuação das FinTechs de pagamento formalmente constituídas – ou seja, reguladas pelo Banco Central do Brasil – já foram capazes de impactar o ambiente competitivo para os cinco maiores bancos brasileiros.

Há uma vasta literatura sobre estas questões. Entretanto, este pequeno artigo se inspira em um texto produzido pelo Financial Stability Board (FSB) [2],  de onde foram retiradas as definições apresentadas a seguir. Outra fonte de consulta foram as aulas proferidas pelo professor do MIT, Gary Gensler [3], em um curso no qual são apresentadas as principais tecnologias que estão impactando a dinâmica concorrencial no setor financeiro e algumas de suas aplicações mais comuns. Gensler atualmente ocupa a função de presidente da Securities Exchange Commission (SEC) americana.

A publicação do FSB é de leitura quase obrigatória para os que querem se iniciar no mundo dessas novas tecnologias. Além de uma descrição inicial acerca do ritmo com que estão se difundindo, o relatório dispõe de um glossário com as definições apresentadas a seguir.

Inteligência Artificial (Artificial Inteligence – AI) pode ser entendida como a aplicação de ferramentas computacionais para realizar tarefas que usualmente exigem o raciocínio humano. O professor Gensler adota definição semelhante em seu curso, mas complementa o conceito sugerindo que os computadores só podem imitar ou emular (mimicking) o comportamento humano através do processamento de informações armazenadas em grandes bancos de dados. Inteligência Artificial seria, portanto, a capacidade das máquinas em estabelecer correlações e tomar decisões a partir de um volume imenso de informações que, idealmente, devem ser “limpas” antes de serem oferecidas ao processamento.  

Segundo Gensler, as primeiras aplicações utilizando o conceito de Inteligência Artificial datam dos anos 1950. Desde então o processo de difusão desta inovação para ao setor produtivo, em geral, vem sendo turbinada pelo acúmulo de informações em bancos de dados de dimensões cada vez maiores e pela expansão na capacidade das máquinas em processar essas informações. 

Outro conceito relevante é o de Big Data. Para o FSB o termo não tem uma definição precisa, mas pode ser entendido como o processo de armazenamento e análise de bancos de dados volumosos e complexos, utilizando-se inclusive, mas não somente, a Inteligência Artificial. Gensler sugere que as correlações vão ser melhor aprendidas pelas máquinas se as perguntas forem corretamente formuladas pelos programadores e se os bancos de dados estiverem adequadamente estruturados.  Especificamente no que diz respeito ao armazenamento de informações outra inovação a ser destacada é a Computação em Nuvens (Cloud Computing), ou seja, a possibilidade do uso de uma rede online de servidores de hospedagem de modo a aumentar a escala e a flexibilidade das capacidades de processamento dos equipamentos.

Já Aprendizado de Máquina (Machine Learning) pode ser entendido como um sub-conceito de Inteligência Artificial. A medida em que os dados vão sendo inseridos, os computadores se adaptam, ou melhor, aprendem com as novas informações. Novos padrões de comportamento são identificados com base na “experiência adquirida” pela máquina. Assim, outras camadas de correlações vão se superpondo o que leva a um processo dinâmico de aperfeiçoamento das hierarquias de decisão. As primeiras aplicações com essas características remetem à década de 1980.

Aprendizado Profundo (Deep Learning) é também um sub-conceito de Inteligência Artificial. Neste caso, os algoritmos usam as chamadas redes neurais artificiais que simulam o funcionamento do cérebro humano, sobretudo sua capacidade cognitiva.  Associado a este conceito está o chamado Processamento de Linguagem Natural (Natural Language Processing). Esta tecnologia resulta da combinação entre os princípios da Inteligência Artificial e da Computação Linguística permitindo as máquinas entender as linguagens humanas e interagir com os indivíduos. Robôs que interagem com usuários e os equipamentos que reconhecem gestos e expressões faciais são dois exemplos que estão se tornando cada vez mais comuns em diversas atividades de prestação de serviços.

A difusão destas tecnologias no mercado financeiro parece configurar uma trajetória sem volta.  Aquelas instituições que não aderirem a essas inovações estariam fadadas a desaparecer pressionadas pelas firmas disruptivas. São eles as FinTechs e BigTechs que, nesse ecossistema, apresentariam um conjunto de vantagens competitivas resultantes da inexistência de sistemas legados e, no caso das BigTechs, da disponibilidade de bancos de dados gigantescos com informações originadas em outras áreas de negócio dessas empresas.

O próximo post apresentará em detalhes como essas tecnologias estão sendo aplicadas tanto pelas firmas disruptivas quanto pelas instituições incumbentes. Ainda assim, dando um spoiler do que vem pela frente, vale a pena compartilhar dois exemplos interessantes que dão uma pequena indicação de quão vasta é a aplicabilidade desses novos instrumentos.

Um dos usos mais frequentes das novas tecnologias ocorre na avaliação do risco de crédito dos tomadores em operações de financiamento. O uso de inteligência artificial na análise das operações de financiamento a carros usados no EUA reduziu em mais de 30% o nível de inadimplência. Interessante notar que os algoritmos identificaram que o risco de um devedor não honrar seu empréstimo estava diretamente atrelado ao número de vezes em que o candidato ao crédito acessava sites de empresas que revendiam pneus recauchutados. Este caso gerou, inclusive, um debate sobre a possibilidade de as máquinas adotarem decisões viesadas e possivelmente preconceituosas. Os indivíduos que optavam por comprar pneus reciclados por questões de meio ambiente foram discriminados no fornecimento de crédito, sem que ficasse comprovada qualquer relação entre esse grupo e o risco de inadimplência.

Outro exemplo refere-se à estratégia da BlackRock, maior empresa de gestão de recursos do mundo, em utilizar o Processamento de Linguagem Natural para avaliar as informações disponibilizadas pelas empresas quando anunciam seus resultados periódicos e com base nessas informações tomar decisões de alocação. A gestora desenvolveu uma série de algoritmos que “leem” os relatórios periódicos produzidos pelas empresas, “ouvem” as entrevistas concedidas por seus executivos, “vasculham” as repercussões em jornais especializados e ainda “analisam” os resultados contábeis produzindo ao final recomendações de compra ou de venda de posições para cada uma delas.

Os resultados em termos de rentabilidade das carteiras têm sido bastante positivos. Quem certamente não deve estar gostando do desenvolvimento de aplicações com este perfil são os analistas de investimentos, profissionais que por anos acompanham a trajetória de empresas ou setores econômicos e que estão sendo substituídos pelas opiniões formuladas pelos algoritmos. Os defensores das máquinas alegam que as decisões tomadas por elas em relação às empresas são comparáveis entre si na medida em que seguem padrões e causalidades que são extraídos racionalmente daquelas informações. Portanto não estão “impregnadas” das subjetividades e das emoções que afetam as decisões dos seres humanos.

Nesse sentido há um caso que ficou bastante conhecido no mercado brasileiro e que envolveu uma das primeiras gestoras de fundos a adotar esses mecanismos de tomada de decisão.  Um dos principais argumento de marketing desta casa era o de que seus algoritmos haviam sido desenvolvidos para impedir a atuação humana enquanto o computador estivesse operando.  Segundo seu executivo, as máquinas eram capazes de tomar decisões mais corretas porque “não se emocionavam”. O acirramento da volatilidade dos preços das ações em função da emergência de uma crise de grandes proporções ocorrida alguns meses depois do início do funcionamento desta gestora foi suficiente para comprovar que os algoritmos não estavam preparados para lidar com a turbulência. Em pouco tempo ela teve que fechar suas portas.

O próximo post explorará os efeitos dessas aplicações no setor financeiro, que se evidencia em áreas como Seguros, Combate a Fraudes, Prevenção ao Financiamento ao Terrorismo, Gestão de Riscos, Operações de Compra e Venda de Ativos, Relacionamento com Clientes e Aconselhamento a Investidores. Não há mais qualquer área de negócios das instituições tradicionais em que essas tecnologias não estejam presentes. Como mencionado anteriormente, esse é um dos principais atributos que caracteriza um novo paradigma tecnológico, o que reforça a ideia de entendermos as FinTechs “não para designar genericamente firmas ou inovações financeiras. Mas sim para designar um paradigma, o paradigma FinTech, oriundo da quinta revolução tecnológica, onde as finanças são digitais e as inovações multiplicam seus impactos nas economias e na sociedade, mudando a regulação e os sistemas financeiros como os conhecemos” [4].

Este é o segundo de uma série de artigos sobre fintechs do Observatório do Sistema Financeiro que irá consolidar as discussões do Grupo de Estudos sobre FinTechs (2021-2).

Esse post é um pouco diferente daqueles que normalmente publicamos por aqui. Ele não tem como objetivo registrar alguma opinião ou resenhar alguma discussão importante vinculada aos sistemas financeiros. Seu propósito é dividir algumas percepções sobre a experiência que tivemos na “primeira temporada” do Sistema Financeiro Em Debate (SFED), isto é, nas dez entrevistas ou mesas redondas que realizamos ao longo do primeiro semestre de 2021.

O SFED foi uma ideia que nasceu sob encomenda de dois colegas, Ronaldo Bicalho e Eduardo Costa Pinto, responsáveis por pensar o Canal no YouTube do Instituto de Economia (IE) da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ). Com as medidas de isolamento social decorrentes da pandemia de covid-19, as universidades passaram a buscar novas formas de levar à sociedade o conhecimento ali produzido. 

Nossa premissa ao montar o programa foi combinar discussões acadêmicas, associadas à pesquisa realizada dentro dos “muros” da universidade, com discussões práticas, do mundo real. Para tentar sair da linguagem hermética das produções acadêmicas, o debate das pesquisas foi pensado sob a forma de mesas redondas mais informais. Já para trazer as experiências do mundo real, pensamos em entrevistas com pessoas que ocupam ou ocuparam posições de destaque, como a presidência ou diretoria de instituições importantes seja no setor privado (e.g. Anbima), seja no setor público (e.g. Banco Central do Brasil ou BNDES).

Nosso desafio envolveu também uma preocupação de linguagem e comunicação, já que falar sobre sistema financeiro não é uma tarefa simples. No caso do Macahyba, são trinta anos de experiência em associações de classe do mercado financeiro e agora mais alguns de academia. No caso do Norberto, são quase quinze anos de pesquisa na área, além de um período no setor privado. Falar sobre o sistema financeiro faz parte do nosso cotidiano. Mas e para os outros?

É difícil responder à pergunta: Qual interesse a sociedade – não a academia – tem no sistema financeiro? Hoje multiplicam-se conteúdos sobre educação financeira e orientações de investimento, mas será que são só esses os temas relevantes? Cada vez mais, os sistemas financeiros integram nossas vidas, para o bem ou para o mal. Pensamos, assim, que é fundamental entender como eles funcionam, como eles vêm se modificando e como podemos nos relacionar com eles.

Nos termos em que colocamos, esse argumento soa um pouco abstrato. Mas quem nunca fez um Pix? Quem nunca precisou usar um cartão de crédito ou tomar um empréstimo para realizar uma compra? Quem nunca se irritou com uma cobrança indevida de alguma taxa na conta bancária? Enfim, ainda que no Brasil tenhamos uma parcela grande da população marginalizada em relação aos bancos tradicionais, as tecnologias financeiras cada vez mais vêm ganhando terreno.

Selecionamos para a primeira temporada temas que consideramos chave para o propósito que delineamos acima. Abrimos nossos debates recapitulando o que aconteceu de mais importante em 2020, o ano em que a pandemia de covid-19 se abateu sobre nós, mudando para sempre nossas vidas. Discutimos a dívida pública, a influência do tão famoso “mercado financeiro” e as perspectivas para a economia brasileira. Falamos sobre quem ganhou – não só os bancos, mas quem detinha ativos financeiros – e quem perdeu com a pandemia – os mais vulneráveis, além das famílias dos quase 500 mil mortos por covid-19. Discutimos o endividamento das famílias no Brasil, que ganhou proporções inéditas no atual contexto de desemprego e baixo crescimento da renda.

Discutimos como podemos financiar os investimentos tão necessários à economia brasileira e qual o papel do Estado nesse processo. Depois, tratamos das novas possibilidades para que empresas captem recursos por meio do mercado de capitais. Falamos sobre o dólar e as novas regras do mercado de câmbio, pensando na inserção internacional brasileira e como isso afeta as nossas possibilidades de desenvolvimento econômico.

Discutimos as novas tecnologias financeiras e como elas podem modificar nossas relações com os bancos ou a forma pela qual realizamos pagamentos e lidamos com o nosso dinheiro. Debatemos as criptomoedas e as moedas digitais dos bancos centrais, pensando como elas podem afetar nossas vidas. E, enfim, debatemos como o sistema financeiro vem lidando com a crise climática e quais iniciativas vêm sendo desenvolvidas para permitir que transitemos para uma economia de baixo carbono.

Em mais de 800 minutos falamos disso tudo. Trouxemos diferentes pontos de vista, diferentes vivências para sentar conosco à mesa para que pudéssemos ouvir e aprender. Enfim, gerar conhecimento. Temos uma dívida com Gabriel Porto, Ernani Torres, Ilan Goldfajn, Denise Gentil, Paula Sarno, Luciano Coutinho, Luiz Fernando de Paula, Bianca Orsi, Antônio Carlos Berwanger, Denise Pavarina, Daniel Kosinski e André Lara Resende, que tornaram possível esses debates. Também com Guilherme Aguiar e Camila Oliveira que estiveram por trás da infraestrutura necessária à realização do programa, bem como à direção do IE/UFRJ que apoiou a ideia desde o início.

Convidamos todos a navegar por esses temas conosco, revendo, compartilhando e refletindo sobre como os sistemas financeiros funcionam e como afetam nossas vidas. Nossa ideia foi colocar o sistema financeiro no centro do debate. Esperamos ter dado um passo nessa direção. E que venha a segunda temporada.

A lista completa com todos os 10 programas realizados até aqui está disponível no seguinte link: https://youtube.com/playlist?list=PLy12TFllaU67iCkv0n-A17MehmPPWz49N. Você também pode acessá-los aqui na página do OSF.

A transição para modelos de desenvolvimento sustentável é um desafio global, cuja emergência foi reforçada durante a pandemia da covid-19. Esse processo, contudo, é extremamente complexo e exige a coordenação entre diferentes geografias, setores políticos e áreas do conhecimento humano.

No campo da ciência econômica, é evidente que os sistemas financeiros – incluindo aí os mercados de capitais – têm um papel essencial para desempenhar. Afinal, ao conceder crédito, originar ativos e gerenciar riquezas, esses sistemas têm a capacidade de determinar quais investimentos prosperam ou não.

Há atualmente uma crescente demanda por investimentos sustentáveis, que tenham o duplo objetivo de proporcionar retornos financeiros e ganhos ambientais, sociais e de governança (ASG). Cabe ressaltar que ainda não está claro se esses investimentos geram maior retorno financeiro [1], mas é indubitável que questões relacionadas à sustentabilidade podem representar riscos materiais ao desempenho das empresas.

As emissões de instrumentos para investimentos sustentáveis também se elevaram, atingindo volumes entre US$ 30 a 80 trilhões em 2018, a depender do tipo de definição utilizado [2]. Ao mesmo tempo, mais gestoras estão criando fundos com foco em sustentabilidade e estão buscando integrar questões ASG em seus processos de análise e seleção de investimentos [3].

Diversas iniciativas internacionais e locais têm sido desenvolvidas, buscando auxiliar a implementação de acordos internacionais ligados à sustentabilidade e atender à necessidade premente de criação de referências comuns para conceituar, mensurar, informar e integrar fatores e riscos ASG.

Uma breve análise das medidas tomadas até o momento revela que algumas definições já foram alcançadas, porém ainda é preciso avançar muito. Mesmo com relação aos pontos em que já se observam avanços nas definições e recomendações, ainda não se identifica um consenso entre as diferentes entidades, principalmente no que se refere a uma sistematização das estratégias ou metodologias para integração ASG na análise e seleção e ativos.

Nos EUA, por exemplo, a Securities and Exchange Commission editou, em março de 2020, uma consulta sobre como fundos de investimento podem incorporar referências ASG em sua denominação (“rule 35d-1” ou “Names Rule” [4]). A regra, em geral, requer que 80% dos ativos de um fundo sejam consistentes com certos atributos trazidos em seu nome, de forma que a nomenclatura seja atestada.

Atualmente, aspectos ASG seriam considerados como estratégias de investimento e não necessariamente como características dos ativos investidos pelos fundos. Desse modo, a restrição de 80% do portfólio em geral não se aplicaria.

Visando rever essa determinação e sobretudo partindo da concepção de que o nome do fundo é uma fonte de comunicação importante para o investidor e passível de influenciar sua decisão, a SEC questiona se a regra também deve ser aplicada aos critérios ASG [5]. Há uma expectativa de que o resultado dessa consulta seja publicado ainda neste primeiro semestre de 2021.

Na União Europeia, o estabelecimento de um arcabouço para incorporação das questões ASG tem evoluído de forma mais consistente, tornando a região e seus países uma referência com relação ao tema. Em 2018, a Comissão Europeia anunciou um pacote de medidas por meio do plano de ação de finanças sustentáveis [6]. O plano traz 10 ações e sua iniciativa número 7 está justamente voltada ao estabelecimento de deveres aos investidores institucionais e dos gestores de ativos em relação à sustentabilidade. 

Em dezembro de 2019, foi publicado o Regulation on sustainability-related disclosures in the financial services sector (SFRD - Regulamento EU 2019/2088 [7]).   O regulamento, que entrou em vigor agora em março de 2021, estabelece requisitos de transparência e divulgação de informações para os participantes do mercado financeiro, como gestores de ativos, e consultores financeiros. São requeridas informações nos níveis das entidades, dos serviços e produtos e relacionadas à integração dos riscos ASG, impactos adversos de sustentabilidade e promoção de características ou objetivos ASG.

Mais recentemente, em fevereiro de 2021, as autoridades europeias de supervisão dos mercados financeiro, de seguros e de previdência e de valores mobiliários (respectivamente EBA, EIOPA e ESMA) [8] encaminharam à Comissão Europeia um relatório final com proposta de regulação de padrões técnicos relacionados a esse regulamento, com maior detalhamento do conteúdo, metodologia e apresentação das divulgações [9].

Destaca-se que, a nível das entidades, os principais impactos adversos em sustentabilidade das decisões de investimento devem ser divulgados nos respectivos sites. Já no tocante aos produtos financeiros, foram determinadas diretrizes para divulgação das características ou dos objetivos sustentáveis a serem dispostas nas informações pré-contratuais, em relatórios periódicos e no site. Além disso, devem ser detalhadas informações referentes a “não causar danos” à sustentabilidade. Espera-se que a Comissão aprove a proposta nos próximos três meses, com o início de sua vigência previsto para 2022.

Junto ao caso europeu, também vale apontar a experiência de selos com o objetivo de atestar fundos com relação ao seu tratamento das questões de sustentabilidade [10]. Como aponta um estudo da Anbima [11], selos em geral abordam aspectos ASG ou são mais focados em questões ambientais. Estes selos podem ser ligados à iniciativa privada ou pública, a depender da jurisdição onde foram constituídos. Com relação aos critérios para avaliação de fundo, os selos observam em geral processos para integração ASG e análise de portfólios, mas as definições de limites variam entre os selos.

No Reino Unido, é possível destacar a iniciativa prevista para classificação e padronização de fundos ASG, que será finalizada até março de 2022. Essa ação está sendo conduzida pelo governo do Reino Unido, a City of London e a British Standards Institution. O processo tem como objetivo criar uma referência global de classificação do que é um fundo ASG e aplicável aos diferentes tipos (como equities, fixed income, private equity, venture capital, hedge funds, entre outros). A ideia é que os países membros da International Organization for Standardization (ISO) adotem o arcabouço que resultar deste processo.

A iniciativa corresponde à terceira fase do Sustainable Finance Standardization Programme, programa com duração de 5 anos apoiado pelo governo britânico. Dentro dessa ação já foram desenvolvidos um arcabouço para implementação de princípios de finanças sustentáveis pelas instituições financeiras (PAS 7340 [12]) e um conjunto de requisitos para apoiar a incorporação ASG pelas gestoras de ativos (PAS 7341 [13]).

No Brasil, as iniciativas nessa área ganharam fôlego nos últimos anos [14]. Em 2020, foram anunciadas novas intenções de contornos regulatórios sobre o tema. A inclusão da dimensão de sustentabilidade no planejamento estratégico do Banco Central (Agenda BC#), que trouxe iniciativas de política, supervisão e regulação, é um destaque importante [15]. Sendo, nesse contexto, já foram publicadas duas consultas públicas [16]. A primeira, atualmente encerrada, sobre critérios de sustentabilidade nas operações de crédito rural (CP 82/2021). A segunda, com prazo até junho, busca aprimorar as regras de gerenciamento do risco social, ambiental e climático aplicáveis às IFs, bem como dos requisitos a serem observados no estabelecimento da Política de Responsabilidade Social, Ambiental e Climática (PRSAC) (CP 85/2021).

Os editais de audiência pública da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) foram outros marcos na área, que buscam ampliar a divulgação de questões de sustentabilidade no formulário de referência das companhias (AP 09/20) e instaurar a possibilidade de rotulagem socioambiental junto aos fundos de direitos creditórios (AP 08/20).

A agenda ASG teve espaço de destaque na audiência entre as demais propostas de modernização da regulação aplicável aos fundos de investimento [17]. Foram apresentados aprimoramentos de governança, por meio de comunicações eletrônicas e assembleias virtuais. Além disso, foi também proposta a já mencionada possibilidade de rotulagem de um Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) como “Socioambiental”.  A denominação como “socioambiental” será destinada às classes de cotas de FIDC que invistam preponderantemente em direitos creditórios que gerem benefícios socioambientais. A originação de benefícios socioambientais deve ser verificada por meio de relatório de segunda opinião ou certificação de padrões com metodologias reconhecidas internacionalmente. Por fim, é prevista a denominação como socioambiental também a um fundo de investimento constituído para comprar cotas do FIDC que siga tais requerimentos.

A CVM destaca como motivador da proposta que o mercado brasileiro deve ser competitivo na atração de capitais voltados à economia sustentável e de baixo carbono. E desta forma, espera-se que gestores de FIDC socioambientais incentivem originadores de direitos creditórios a desenvolver projetos que gerem benefício socioambiental. É possível que essa iniciativa também aqueça a oferta de ativos “verdes”, fortalecendo o desenvolvimento desse segmento no mercado brasileiro.

A intenção da CVM é mais do que pertinente e bem-vinda. Corroborando as motivações trazidas pela Autarquia, entende-se que a incorporação das questões ASG junto ao buy side representa um importante passo na internalização do risco ASG aos mercados financeiro e de capitais e uma significativa fonte impulsionadora para a incorporação das questões de sustentabilidade também pelo sell side. Em termos gerais, avanços desta natureza no mercado de capitais podem impactar, por exemplo, a transição energética de baixo carbono, ao influenciar as formas de financiamento disponíveis para o setor de energia [18].

Uma maior definição regulatória contribui para um direcionamento importante das práticas, mitigando também riscos de greenwashing (fornecimento de informações indevidas ou impressões falsas relativas à sustentabilidade), relevante preocupação frente ao cenário de proliferação de fundos autodenominados como ASG. Desta forma, atende também ao mandato da autarquia de proteção ao investidor.

O prazo para considerações sobre o tema já foi encerrado. Entretanto, a proposta colocada permite alguns questionamentos sobre seus possíveis limites e o que pode ser feito além.

As estratégias adotadas em uma jurisdição podem ser classificadas de acordo com onde elas estão em relação a dois extremos: de um lado, a suposição que o mercado irá se adaptar livremente para tratar dos elementos ASG, com base nas regras existentes (como tem se mostrado o caso norte-americano); e, do outro, a noção que as autoridades precisam constituir um arcabouço regulatório condizente com os objetivos de desenvolvimento sustentável (caso europeu). Até o momento, as abordagens mais próximas desse segundo caso têm sido preferidas pelas jurisdições que buscam ganhar espaço na competição internacional pelos investidores preocupados com a sustentabilidade de seus investimentos. 

Com base nessa classificação, a estratégia adotada no Brasil estaria em algum lugar no meio do caminho entre esses dois extremos encontrados no exterior. Por um lado, a proposta de FIDC socioambiental constitui uma determinação inovadora do regulador, para fomentar o desenvolvimento do mercado local; por outro, é aplicável para um único produto, isolando seus efeitos do restante da indústria.

Então, por que não avançar nas formas de incorporação de questões ASG e na modernização das obrigações aplicáveis às atividades reguladas, como a administração de recursos de terceiros e a distribuição de valores mobiliários, estabelecendo princípios para atuação de modo alinhado aos critérios de sustentabilidade? Como evidenciado acima, estratégias como esta já vêm sendo implementadas em algumas jurisdições. Ademais, a regulação prudencial vem avançando nesse mesmo sentido, para que os riscos socioambientais sejam gerenciados pelas instituições financeiras, assim como já fazem com os riscos mais tradicionais.

Os exemplos das outras jurisdições evidenciam um aspecto que parece essencial para o sucesso de medidas como essa: os poderes executivo e legislativo precisam definir políticas públicas e diretrizes legais adequadas para que os reguladores possam avançar com maior ímpeto nas ações dentro do seu perímetro de atuação. Bem entendido, não se trata de uma definição binária, sobre ser “contra” ou “a favor” da promoção dos objetivos de desenvolvimento sustentável; mas consiste na determinação das estratégias para tratar desses temas, na medida que eles se relacionam – mas não se restringem – aos mandatos conferidos para cada regulador.

Trazer uma proposta específica sobre FIDC socioambiental pode ser pertinente em um cenário no qual o tema começa a ser incorporado pelo mercado de capitais local. Entretanto, essa experiência permite colocar três conjuntos questões para o desenvolvimento do mercado de capitais local.

Primeiro, quanto à classificação dos produtos. Quais devem ser os critérios que separam fundos e geram benefício socioambiental dos demais? Esses critérios devem se referir a uma avaliação quantitativa, como por exemplo um percentual do patrimônio do fundo, ou qualitativa, observando também os processos adotados pelo gestor ou administrador desses recursos?

Segundo, sobre a qualidade dos pareceres sobre a originação de benefícios socioambientais. Devem existir restrições quanto aos terceiros que podem prover essas certificações ou opiniões? Outras jurisdições podem se deparar com essa mesma pergunta e a resposta varia também de acordo com o tipo de ativos sendo considerados, que porventura podem se originar de operações mais pulverizados e de difícil identificação, verificação e monitoramento das suas características ASG.

Terceiro, quanto às demandas dos investidores. Utilizando o exemplo dos FIDCs, eles representam aproximadamente 0,002% do volume investido pelo segmento de varejo [19], o que é em parte justificado pelas restrições impostas à distribuição desses produtos para tais investidores. A CVM propôs retirar essas limitações, sob determinadas condições, mas a ampla adoção desse produto pelo varejo ainda pode esbarrar em outros entraves – como a não adequação ao perfil de risco dos clientes ou sua falta de conhecimento sobre o produto. Como atender à demanda dos investidores, particularmente de varejo, por produtos sustentáveis, com a confiança de que não estão incorrendo em risco de greenwashing?

Em conclusão, vale ressaltar que as questões aqui dispostas não correspondem a um afastamento da proposta de regulação trazida pela CVM. Trata-se apenas de um esforço para ampliar o escopo das discussões, contribuindo com possíveis pontos de reflexão para pesquisas posteriores, voltadas à incorporação de critérios de sustentabilidade no mercado de capitais brasileiro. Reitera-se a importância e tempestividade dessa iniciativa, que, por si só e em conjunto com os aprimoramentos no formulário de referência representam um importante passo na incorporação das questões ASG pelo mercado local.

A liberalização financeira avançou sistematicamente no Brasil desde fins da década de 1980. Contudo, os resultados esperados pelos seus defensores, detalhados na primeira parte do artigo, não se materializaram, seja no setor bancário, no mercado de capitais e, sobretudo, nos impactos sobre o crescimento e desenvolvimento econômico do país.

O suposto aumento da concorrência no setor bancário após a entrada dos bancos estrangeiros não só não ocorreu como, mais recentemente, os bancos nacionais privados reforçaram seu posto de líderes no mercado brasileiro. A suposta maior eficiência dos bancos estrangeiros argumentada pelos planejadores da liberalização financeira brasileira foi abertamente contradita.

Em 2000 os quatro maiores bancos em operação no Brasil concentravam 52,9% das operações de crédito e 51,7% dos ativos totais do setor, em 2013 esses percentuais foram de 71,4% e 69,4%, respectivamente. O processo de concentração bancária doravante não cessou, de forma que em 2015 a razão de concentração dos cinco maiores bancos atuando no mercado brasileiro foi de 80,9% nas operações de crédito e 78,1% dos ativos totais. Já em 2019 esses índices foram de 80,7% para as operações de crédito e de 79,2% para os ativos totais do setor [1].

A oferta de crédito em porcentagem do Produto Interno Bruto (PIB) apresentou queda a partir de 1995, ano de reestruturação do sistema financeiro nacional e da permissão à entrada dos bancos estrangeiros, e só voltou ao mesmo patamar após mais de uma década. Somente em meados dos anos 2000 o crédito passou a apresentar trajetória ascendente graças ao bom ambiente econômico, à queda das taxas básicas de juros, às políticas públicas de crédito consignado e ao aprimoramento da alienação fiduciária e arrendamento mercantil [2].

Não obstante, a relação crédito/PIB do Brasil, mesmo após sua melhoria a partir do ano de 2003 continua muito baixa quando comparada à média do resto do mundo. A discrepância é ainda maior se comparada à média dos países integrantes OCDE, sobretudo se considerarmos que a estrutura de financiamento das firmas brasileiras é baseada no crédito bancário.

No tocante aos prazos dos financiamentos concedidos pelo setor bancário privado pouco mudou. Os bancos privados continuaram a atuar com forte concentração no curto e médio prazo, mesmo após a entrada dos bancos estrangeiros, que, por seu turno, replicaram a comportamento dos bancos privados nacionais, de sorte que o financiamento de longo prazo seguiu sem ser contemplado pelos bancos privados.

No que se refere ao fluxo de capitais, a liberalização/globalização financeira aumentou em muito o volume de capitais entrando e saindo do país, alinhando o Brasil aos ciclos de liquidez do mercado internacional.

A entrada de capitais sob a forma de investimentos diretos no país foi muito concentrada na participação de capitais e empréstimos intercompanhias e menos a investimentos que aumentam a capacidade produtiva. Já os investimentos em carteira refletiram os anseios especulativos dos investidores estrangeiros, que passaram a deter ativos denominados em reais.

A saída de capitais, por sua vez, é uma realidade em todos os momentos de instabilidade econômica, interna ou externa, tendo como seu principal canal esses mesmos investimentos em carteira, sempre causando grande volatilidade cambial, como vimos recentemente na crise da covid-19.

Referente ao mercado de capitais brasileiro os resultados da liberalização financeira podem ser avaliados de forma ambígua. De fato, houve relativo desenvolvimento desse mercado, havendo expansão dos instrumentos e do volume de operações, com participação relevante de agentes estrangeiros.

Apesar disso, os períodos de prosperidade foram curtos e interrompidos por crises externas e internas. De 2005 a 2007 no mercado de capitais brasileiros foi observada uma forte expansão do volume de operações, tanto na emissão de ativos como nos montantes negociados, trajetória que foi interrompida pela crise financeira global de 2008.

Já nos anos seguintes houve pronta recuperação, tanto que no ano de 2010 o volume dessas operações bateu recorde histórico, quando alcançou aproximadamente R$ 415 bilhões (a preços de dez/2020) [3]. No entanto, já no ano seguinte houve forte reversão, dando início a um período de desaceleração do mercado de capitais brasileiro, agravado pela crise econômica e política no Brasil deflagrada em 2015.

A partir dos cortes na taxa básica de juros iniciados em 2016 o mercado de capitais ganhou fôlego novamente, sobretudo a partir de 2018, e tem despertado esperança nos entusiastas que enxergam nele a melhor opção para o financiamento do setor privado brasileiro.

A novidade é que no atual momento, não só o volume das operações vem apresentando trajetória de crescimento expressivo, como também tem ocorrido a dilatação dos prazos de financiamentos, e a composição da propriedade de ativos vem se modificando, de maneira que os agentes domésticos têm aumentado sua participação no setor.

A expectativa é que, com a manutenção da taxa básica de juros em patamares baixos e da reorientação do setor público financeiro (menos atuante), o mercado de capitais continue a se desenvolver. Porém as recentes decisões do Banco Central do Brasil, de iniciar novamente rodadas de aumento dos juros, podem colocar em xeque esse cenário.

Não obstante o ganho de musculatura do mercado de capitais brasileiro e o aumento da entrada de capitais estrangeiros, algumas contradições e ambiguidades vêm se manifestando. A abertura financeira expandiu a fragilidade cambial no Brasil, além de potencializar os canais pelos quais ocorrem deflações de ativos em momentos de incerteza elevada [4]. Esses dois fenômenos foram observados em vários momentos da história econômica recente.

Ainda que o acúmulo de reservas internacionais tenha melhorado a capacidade do país de fazer frente a situações, potencialmente, de crises financeiras, a inserção externa do país ainda denota uma condição subordinada, uma vez que ativos domésticos são detidos por agentes estrangeiros, podendo a qualquer sinal de reversão da liquidez internacional ou de crises locais ou globais iniciar um processo de fuga de ativos, causando forte volatilidade cambial e deflação de ativos no mercado doméstico.

Ademais, embora o mercado de capitais brasileiro tenha se avolumado e alcançado relativo desenvolvimento, ainda não se percebe efeitos minimamente consistentes para a economia real. É notório o descolamento entre o setor financeiro e o lado real da economia.

Exemplo disso é o período de expansão mais recente do mercado de capitais (2016-2020) em paralelo à mais lenta recuperação econômica experimentada pelo país, com destaque para o ano de 2020, em que a economia teve uma queda de 4,1% do PIB e o mercado de capitais fechou o ano com volume de operações acima do ano anterior.

Por fim, a leitura crítica do processo de liberalização financeira em curso no Brasil há mais de 30 anos feita neste artigo não se trata de propor uma reversão radical desse processo, tampouco ser refratário à integração financeira lato sensu ou defender que em algum grau ela não deveria ter sido feita.

Trata-se de uma advertência relativa aos argumentos apologéticos proferidos pelo governo, por parte dos teóricos liberais e da grande mídia acerca das propostas e medidas que visam expandir o alcance da liberalização financeira no país.

As novas rodadas de liberalização financeira, no plano interno e externo, quais sejam, reorientação das instituições financeiras públicas, enxugamento dos recursos do BNDES, autonomia do BCB e a nova lei cambial, podem impactar decisivamente o sistema financeiro brasileiro.

Podem minar a capacidade de financiamento dos investimentos, diminuir a autonomia da política monetária (aumentando a influência de mercado financeiro em sua condução), reduzir a eficácia de políticas públicas e inviabilizar a adoção de ações anticíclicas, além de potencializar a vulnerabilidade externa e expor a economia ao risco da dolarização.

Não quer dizer que não devemos aplicar mudanças institucionais, mas sim que devemos ser cautelosos e rigorosos. Em particular, o desmonte de uma estrutura de financiamento que era consolidada no país e que já demonstrou ser capaz de ser funcional ao desenvolvimento econômico e social brasileiro, como vivenciado nos últimos anos, não pode estar isento de críticas.

A preocupação é que ampliar ainda mais o grau de abertura externa e liberalizar ainda mais o sistema financeiro interno por razões dogmáticas de cunho liberalizante que se baseiam em teorias controversas e que não encontram comprovação histórica pode minar, ao invés de fomentar, o desenvolvimento econômico.

Aguardemos as cenas dos próximos capítulos.

Os holofotes do debate econômico no Brasil se voltaram recentemente para dois projetos relacionados ao Sistema Financeiro Nacional (SFN). O primeiro, já aprovado pelo Congresso, dá autonomia ao Banco Central do Brasil (BCB). O segundo, que, ao que tudo indica, também será em breve aprovado, diz respeito ao novo marco legal do câmbio.

Ambos os projetos são aderentes a uma agenda que vêm sendo implementada no Brasil há mais de 30 anos, a saber, a liberalização financeira. O debate acerca do tema é constantemente realimentado, à medida que novas medidas liberalizantes são propostas e aplicadas ou que as teorias são modificadas e atualizadas.

Nesse texto, que será dividido em duas partes, faremos uma leitura crítica do processo de liberalização financeira do Brasil. Analisaremos sinteticamente as bases teóricas que advogam pela liberalização financeira e a direção das medidas e reformas adotadas, dando maior ênfase às rodadas mais recentes de liberalização. Além disso, faremos um breve apanhado dos resultados e das reflexões sobre esse processo, sem a pretensão de abarcar todas óticas de análise de um tema tão amplo.

A liberalização financeira se divide em dois planos: a liberalização financeira externa – ou abertura financeira – e a liberalização financeira interna ou “desrepressão” financeira.

A liberalização financeira externa consiste na facilitação da atuação de estrangeiros no mercado financeiro doméstico, bem como de agentes domésticos acessarem o mercado financeiro internacional. Também diz respeito à conversibilidade da moeda.

Segundo a teoria, os benefícios da abertura financeira seriam observados no aumento da entrada de capitais estrangeiros no mercado doméstico, advindos dos países com abundância de capitais, na redução dos custos de intermediação financeira e no aumento da eficiência do mercado financeiro doméstico, pela entrada de instituições estrangeiras e pela redução dos riscos para os investidores.

Por sua vez, a liberalização financeira interna refere-se, grosso modo, à eliminação da atuação governamental na esfera financeira. De acordo com os proponentes dessa agenda, a atuação governamental nos sistemas financeiros locais, seja via bancos públicos e de desenvolvimento, seja via controle da taxa básica de juros, ou mesmo na determinação dos níveis de depósitos compulsórios, causaria uma “repressão financeira”.

Esta seria caracterizada por taxas de juros situadas fora do “nível de equilíbrio” e baixos níveis de poupança, que teriam como consequência a escassez de investimentos privados, o racionamento de crédito, elevados preços dos produtos e serviços financeiros e o favorecimento de agentes não otimizadores. Em síntese, fatores que comprometeriam o desenvolvimento do sistema financeiro doméstico.

As vantagens advindas da liberalização interna, em teoria, seriam observadas no aumento da poupança interna, que financiaria o investimento e, por conseguinte, promoveria o crescimento sustentado da economia. Isso se daria pelo ajustamento das taxas de juros, via mercado, e pela eficiência alocativa resultante das políticas de liberalização.

Desde o final da década de 1980, a economia brasileira passou por um amplo processo de liberalização financeira, tanto interna como externa. Ele avançou em todos os governos desde o início dos anos 1990, mas sobretudo nos governos de Fernando Henrique Cardoso (1995-2002).

De forma geral, as medidas de abertura financeira facilitaram e incentivaram a atuação dos agentes domésticos no mercado internacional e dos investidores estrangeiros no mercado doméstico, através de uma série de medidas normativas e de criação de instrumentos financeiros, além de modificações e simplificações do mercado cambial [1].

No plano interno, permitiu-se a entrada de bancos estrangeiros no país, realizaram-se privatizações de bancos estaduais e houve reorientação política de bancos públicos federais e de desenvolvimento [2].

Há uma clara linha de continuidade na adoção dessas medidas, mas é possível pensar o processo de liberalização em novas ondas ou rodadas que, sucessivamente, vêm afrouxando as amarras para a atuação dos agentes financeiros privados, nacionais ou estrangeiros.

Após o impeachment de Dilma Rousseff em 2016, uma nova rodada de liberalização financeira foi implementada no governo de Michel Temer. O pouco tempo de mandato de Temer e a crise política instaurada não o impediu de efetuar reformas substanciais no SFN.

Os dois grandes destaques deste período ocorreram no âmbito da liberalização interna, a saber, a devolução antecipada dos recursos do Tesouro Nacional por parte do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e a aprovação da Taxa de Longo Prazo (TLP), em substituição à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP).

A TJLP era a taxa de juros que vigorava durante a efetuação dos projetos de investimento financiados pelo BNDES e que era a base de remuneração dos empréstimos do banco. Ela era determinada e administrada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e geralmente apresentava rendimentos menores e menor volatilidade do que as taxas de mercado.

Com a TLP, as taxas que remuneram as receitas do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) ingressantes no BNDES passaram a acompanhar as taxas negociadas no mercado secundário de títulos da dívida pública indexadas ao IPCA. A conjunção dessas duas medidas tornou a oferta de recursos pelo banco mais escassa e os custos dos empréstimos mais elevados. A isso aliou-se a baixa cíclica dos investimentos no país, que resultou num encolhimento significativo do banco de desenvolvimento.

Outra meta antiga da agenda da liberalização interna é a liberalização dos fundos públicos de poupança compulsória, mais precisamente, do FAT e do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), que, em certa medida, já estão sendo realizadas.

Esses dois fundos são fontes de recursos de suma importância para que o BNDES e a Caixa Econômica Federal (CEF), respectivamente, concedam financiamento com prazos mais dilatados e sejam instrumentos de políticas públicas funcionais ao desenvolvimento econômico e à redução das desigualdades sociais do país.

São fontes de recursos estáveis e volumosas e despertam o interesse dos grandes bancos privados e do setor financeiro como um todo. Recorrentemente surgem propostas de retirada do monopólio de administração desses fundos por parte do BNDES e da CEF para que outras instituições financeiras possam disputar a concessão desses recursos, ou mesmo para que os recursos sejam utilizados com outros propósitos que não o de fonte de recursos para financiamentos [3].

Com o governo Bolsonaro, cujo mandato teve início em 2019, as reformas liberalizantes seguiram sendo defendidas e promovidas com efusão. Ainda que não ligada diretamente aos dois campos de liberalização financeira, o recém-aprovado projeto que dá autonomia ao BCB [4] tem como principal argumento propalado a suposta “libertação” da política monetária de interesses políticos, relegando à política monetária a supostos critérios puramente técnicos.

Esse argumento também está presente na formulação da “hipótese da repressão financeira” e é amplamente utilizado pelos defensores da liberalização financeira. Para eles, também as condições impostas pelo Estado precisariam ser liberadas da influência política, que só teria como consequência o subdesenvolvimento financeiro dos países.

O argumento pode parecer atraente na forma, mas no conteúdo exprime-se uma substância antidemocrática, pretendendo tirar poder de o presidente eleito se utilizar do aparato institucional para fazer uma política monetária adequada à sua plataforma de governo. Ademais, política e economia são indissociáveis, de forma que a pretensa independência da condução da política monetária de fatores políticos não passa de uma cortina de fumaça.

O projeto pode reforçar desigualdades [5] e não resolve o problema da porta giratória, ao não ampliar o tempo de quarentena necessário para que os dirigentes do BCB possam atuar no setor privado, que atualmente é de 6 meses. Neste último ponto fica claro que a intenção não é livrar o órgão de interesses políticos, favorecendo o mercado financeiro que amiúde recruta ex-dirigentes da instituição. A questão retórica que fica é: para quem a política monetária estará a serviço? [6]

Já o projeto da nova lei cambial prevê, entre outras mudanças, a possibilidade de abertura de contas denominadas em moeda estrangeira por pessoas físicas e jurídicas (medida presente e defendida em toda a literatura favorável à liberalização financeira).

De acordo com seus defensores, o projeto objetiva simplificar transações financeiras envolvendo moedas estrangeiras, já que o marco legal do câmbio no Brasil estaria muito defasado e desmembrado, dificultando as transações cambiais e trazendo insegurança jurídica.

A regulamentação das referidas contas ficará à mercê do Banco Central, agora “independente”, porém, não foram definidos critérios, mas tão somente que tal regulamentação seria feita de forma “prudente” [7]. Não sabemos como será essa regulação, mas é inescapável que a nova lei cambial ponha uma “pulga atrás da orelha”, já que pode expor a economia brasileira ao risco de amplificar a volatilidade cambial e abrir espaço para a dolarização da economia, como ocorreu na Argentina.

Em suma, há mais de 30 anos a liberalização financeira no Brasil vem sendo aplicada em todas as frentes, havendo ampla abertura da conta de capitais, liberalização do mercado cambial e diversas reformas do sistema financeiro interno com mudança de concepção da atuação das instituições financeiras públicas.

[Continua...]

Na segunda parte desse artigo a discussão é sobre os efeitos da liberalização e os riscos que a nova rodada de medidas poderá trazer para a economia brasileira.

Não se fala de outra coisa, quando o assunto é o mercado financeiro. Até legisladores [1], autoridades [2] e empresas [3] estrangeiras somaram à cacofonia nas redes sociais. Um conjunto de investidores, reunidos em um fórum da plataforma Reddit chamado “WallStreetBets”, começaram a comprar ações da GameStop e outras empresas próximas à falência, dando início a uma cadeia de eventos que aumentou quase exponencialmente o preço desses ativos.

A motivação? Ao menos parte, quebrar hedge funds bilionários que apostaram na desvalorização dessas empresas, numa espécie de luta entre Davi e Golias no imaginário coletivo. Como se a simbologia não pudesse ser mais forte, a plataforma que muitos desses investidores utilizam para realizar suas operações chama-se Robinhood.

Com todos esses elementos, a história poderia parar por aí; mas, quando se analisa atentamente, esse roteiro deixa uma série de perguntas em aberto, que precisarão ser respondidas antes da sua conclusão. Por isso, tentamos colocar um pouco de luz sobre os acontecimentos até o momento e descrever algumas dessas principais questões.

A GameStop, principal campo dessa batalha, é uma cadeia de lojas para o varejo, nos EUA e fora, que vende jogos eletrônicos e outros produtos relacionados [4]. Com o aumento das vendas por canais virtuais, uma tendência secular acentuada durante nesse ano de pandemia, a empresa se encontrava em situação preocupante. Foram mais de 700 lojas fechadas nos últimos dois anos [5] e prejuízos milionários que só devem se reverter a partir de 2023 [6].

Dado esse prognóstico negativo, alguns gestores de hedge funds dos EUA, como a Melvin Capital Management e Citron Research, e outros investidores profissionais começaram a “shortear” as ações dessa empresa. Nesse ponto, algumas definições podem ajudar os leitores.

Primeiro, hedge funds são fundos de investimento que, quando comparados aos pares mais tradicionais, como fundos de ações ou renda fixa, contam com estratégias geralmente mais arriscadas e mandato para investir em classes mais variadas de ativos. Como contrapartida, nos EUA, os fundos de hedge são geralmente distribuídos em regime de oferta privada, para um número limitado de investidores e/ou apenas para investidores qualificados (em geral, indivíduos ricos ou investidores profissionais) [7].

Segundo, ao “shortear” uma ação, investidores essencialmente esperam capitalizar em cima da queda de preço desse ativo. A expressão é adaptada de “short selling” [8], em inglês, também traduzida como venda a descoberto. Esse tipo de operação normalmente ocorre da seguinte forma: um investidor toma emprestadas as ações que ele acredita que ficarão mais baratas e, ato contínuo, vende-as ao preço de mercado. Até o prazo combinado no empréstimo, o investidor precisa comprar a mesma quantidade de ações, para então devolvê-las [9]. Se os preços caírem nesse intervalo, o investidor ganha essa diferença; se os preços subirem, o investidor paga. Estratégias como essa são geralmente consideradas bastante arriscadas. 

Voltando ao caso da GameStop, a empresa se encontrava em uma situação particular (ainda que não fosse inédita): a convicção que o preço das suas ações ia cair era tão grande que o estoque de posições vendidas superava o total de ações emitidas pela companhia [10].

Do outro lado da mesa, os pequenos investidores estavam dispostos a apostar na GameStop. As teses de investimento divulgadas no Reddit, no Youtube, no Discord e outros canais, passavam geralmente por alguma combinação de confiança no aumento das vendas online da empresa, na redução de custos pelo fechamento de lojas físicas e, especialmente, nas mudanças da diretoria (por ex. com a nomeação do investidor minoritário Ryan Cohen) [11].

Ao perceberem que as posições vendidas precisariam ser fechadas (isto é, que os fundos de hedge e outros agentes precisariam comprar de volta as ações que venderam), esses investidores da WallStreetBets deram início à campanha: segurem suas ações da GameStop. Muitas outras pessoas, mesmo sem ter experiência em bolsa, entraram na sequência.

Impulsionadas por essa combinação de eventos, as ações da companhia se valorizaram 1.784%, em janeiro de 2021 [12]. O preço passou de aproximadamente US$ 18 (cerca de R$ 94), no começo de mês, para US$ 325 (aprox. R$ 1.775), ao final, chegando a ser negociado acima de US$ 490 em determinado momento (aprox. R$ 2.650).

O que aconteceu com os fundos que haviam realizado as vendas a descoberto? Muitos precisaram fechar suas posições vendidas, para limitar as perdas. O fundo da Melvin Capital Management, mencionada acima, perdeu mais de 50% do seu valor em janeiro [13] e precisou receber uma injeção de US$ 2,75 bilhões (cerca de R$ 15 bilhões) de duas outras gestoras [14].

Quanto aos investidores, existem diferentes cenários possíveis, uma vez que os preços seguem com enorme volatilidade, e seus ganhos ou perdas dependerão essencialmente do momento em que compraram e, depois, venderam essas ações. Especialistas afirmam que a cotação da GameStop estaria inflada por uma bolha e, mais cedo ou mais tarde, vai cair para um preço que reflita seus fundamentos [15].

Essa estratégia, de pressionar vendas à descoberto, é chamada de “short squeeze”. Mas, se a abordagem é conhecida, a novidade está na forma como investidores de varejo se coordenaram para praticá-la. No vocabulário dessa rede, quem vender as ações tinha “mãos de papel” (“paper hands”), mas quem resistir a essa tentação tem “mãos de diamante” (“diamond hands”) e poderá pegar o foguete “para a lua” (“to the moon”) – isto é, ficar rico [16].  

Outras iniciativas como essa foram tentadas, nos EUA, para companhias como a AMC Theaters (rede de cinemas), a Nokia e a Blackberry (telecomunicações). No Brasil, a IRB (resseguros) teria sido alvo de um princípio de abordagem como essa [17], que foi abafada após um alerta da CVM sobre a prática de “squeeze” ser considerada abuso de mercado por aqui [18].

Então, a primeira pergunta que se coloca é: os investidores do WallStreetBets estão fazendo algo ilegal?

Nos EUA, a legislação que trata das operações em bolsa é de 1934 e, entre outras provisões, estabelece que é ilegal induzir a compra ou venda de qualquer valor mobiliário ao afirmar que seu preço irá provavelmente subir ou cair devido a operações conduzidas com o propósito de aumentar ou reduzir os referidos preços [19]. Com base nesse dispositivo, não seria impossível para um procurador propor uma tese que enquadre as atividades dos investidores do Reddit nesse tipo de manipulação de mercado.

De acordo com um especialista na área [20], o ponto crucial está na interpretação sobre a palavra “induzir”. Portanto, os argumentos em defesa dos investidores recaem no entendimento que eles estariam apenas divulgando, nessas redes sociais, algumas informações públicas sobre as companhias e as suas respectivas avaliações [21], sem intuito de induzir os demais a realizarem determinadas operações.  

Existem outros elementos, de cunho mais prático, que passam pelo fato da legislação em questão ter sido criada com intuito de proteger os investidores – e não de prendê-los. Qualquer investigação, mesmo no caso de processo administrativo pelo regulador competente, vai exigir novas técnicas para identificar os “CPFs” que teriam eventualmente induzido outras pessoas a comprarem as ações, nas redes sociais. Em geral, os esforços desse tipo avançam apenas quando os investidores incorrem em danos significativos (por exemplo, caso uma queda vertiginosa do preço das ações resulte em transferência de riqueza) e os acusados de manipulação podem ser nomeados.

Os desdobramentos jurídicos desse caso ainda devem se alongar por alguns anos. Entretanto, esse caso evidencia três outras questões importantes para os mercados que temos hoje.

A primeira questão é o uso de redes sociais para conselhos sobre investimentos. Existe uma prática difundida pelos diferentes canais – YouTube, Instagram, Twitter, Reddit etc. – de pessoas físicas e jurídicas divulgando suas avaliações sobre investimentos. Essas publicações recorrentemente carregam o aviso “isso não é uma recomendação”, mas que às vezes parece mais uma referência à obra do Magritte [22].

O sucesso de fóruns como WallSteetBets e outros canais evidencia como os investidores têm essa demanda por fontes alternativas de conteúdo, que não passam necessariamente pelas instituições tradicionalmente reguladas. Também fica claro que existem pessoas, muitas delas fora do perímetro regulatório, interessadas em oferecer esse conteúdo a um custo baixo, ou mesmo de graça.

Esse caso mais recente testa alguns dos limites do modelo atual. Qualquer que seja a decisão dos reguladores competentes, ela sinalizará até onde esse tipo de conteúdo pode ir.

A segunda questão diz respeito às vendas à descoberto e suas consequências. Durante a última crise, algumas autoridades adotaram proibições temporárias para esse tipo de operação [23]. Seus defensores argumentam que as vendas a descoberto auxiliam na formação de preços e na sinalização de fraudes; enquanto seus detratores afirmam que essas operações exacerbam as pressões para queda dos preços em momentos críticos [24]. 

Qualquer que seja o efeito do “short selling” para a eficiência dos mercados, o caso da GameStop evidencia a necessidade de avaliar os potenciais riscos sistêmicos quando fundos de investimento e outros investidores profissionais registram, em conjunto, posições vendidas proporcionalmente muito elevadas em relação ao estoque de ações emitidas por uma mesma companhia.

A terceira, e não menos importante, questão trata da atuação dos intermediários. A Robinhood e outras plataformas de investimentos foram essenciais para que os pequenos investidores aumentassem sua participação em bolsa. Entre os estímulos que criaram, estão zerar os custos de corretagem e a criação de interfaces mais intuitivas para os investidores.

Em 28 de janeiro, contudo, alguns desses mesmos intermediários decidiram restringir a negociação de ações da GameStop e demais companhias mencionadas acima. A ação da varejista de jogos caiu cerca de 50% nesse dia; e, no pregão seguinte, quando as operações se normalizaram, subiu 60%.

A Robinhood argumentou que essas restrições foram impostas devido ao aumento no volume de ordens, considerando os riscos para sua compensação e as exigências de capital impostas pelo regulador [25]. De todo modo, essa decisão gerou questionamentos de legisladores, autoridades [26] e clientes [27].

A mesma plataforma já havia sido multada, em 2020, por não informar adequadamente que se remunerava por encaminhar as ordens dos seus clientes para outros intermediários e por falhar em sua obrigação de buscar as melhores condições para essas operações. Conforme apuração do regulador dos EUA, esse modelo de negócios teria resultado em uma perda total de US$ 34,1 milhões para seus clientes (mesmo considerando que não cobravam taxas de corretagem) [28].

Esses casos evidenciam algumas das potenciais limitações do “encanamento” por onde fluem as ordens de compra e venda para as bolsas nos EUA. As responsabilidades dos intermediários de lá foram revisadas há pouco, buscando assegurar que a execução dessas ordens atenda aos melhores interesse dos clientes [29]. No Brasil, por sua vez, a CVM avalia se deve adotar um regime de roteamento de ordens análogo ao dos EUA ou se opta pelo modelo europeu, com mais flexibilidade para os intermediários atenderem suas obrigações de conduta [30].

Quando se olha com esse devido distanciamento, fica claro que GameStop, WallStreetBets, Robinhood e todos esses personagens são frutos do nosso tempo.  A carta que aparece fora desse baralho é a legislação sobre negociação de valores mobiliários. A lei é antiga, apesar de progressivamente atualizada como resposta às crises do passado.

Existem duas opções: entender que essa saga mais recente é apenas um fato isolado; ou compreendê-la como um sinal das tendências que estão emergindo em diferentes mercados. Nesse segundo caso, uma revisão minuciosa da legislação aplicável, para trazer maior clareza acerca das questões acima, poderia ser importante para preparar o terreno para o desenvolvimento sustentável dos mercados a longo prazo.