Plusieurs extrêmes : entreprises qui ne paient quasiment aucun dividende et d’autres qui distribuent un montant supérieur à leurs bénéfices nets.
Précisions terminologiques
On parle de « politique » car l’entreprise décide par le biais des dividendes de rémunérer les apporteurs de capitaux. (De plus la partie non-distribuée peut être réinvestie).
Le terme « politique » renvoie également aux décisions alternatives à la disposition du management de l’entreprise : rachat d’actions, dividende en actions …
Le terme « dividendes » renvoie à un versement de liquidités. Par extension cela vise tout paiement de la société à ses actionnaires.
On distingue la pratique anglo-saxonne et la pratique française notamment. Ainsi le déroulement de la procédure est plus codifié aux USA : plusieurs étapes
- date de l’annonce (montant du dividende est connu)
- date de l’enregistrement (liste des actionnaires)
- date ex-dividende (délai autour de l’enregistrement pour les courtiers)
- date de paiement
Effets des dividendes
En principe le paiement d’un dividende fait baisser le cours de l’action : c’est une conséquence de l’efficience des marchés financiers. En effet, le prix du titre devrait diminuer du montant versé (à la date ex-dividende).
On constate pourtant que l’action ne baisse pas du même montant : la chute est inférieure au dividende du fait de l’imposition. Ceux qui ont le titre sans le dividende ne paient pas de taxe,
Elton & Gruber (1970) et Frank & Jagannathan (1998).
La logique d’une politique de dividendes
Le versement de dividendes est une alternative à l’investissement : si l’entreprise n’a pas de projet rentable, elle va reverser une partie de ses bénéfices à ses actionnaires. En effet, ceux-ci préféreront placer leurs liquidités sans risque.
Pourtant, il reste nécessaire de financer l’activité de l’entreprise par des capitaux propres, sans quoi toute fluctuation se traduirait par une crise de trésorerie …
La politique de dividendes est donc un arbitrage entre la rémunération des actionnaires (logique de rentabilité financière) et l’investissement (logique économique). Il faut donc également raisonner en termes de structure financière.
Efficience
Si on considère que les marchés financiers sont parfaits (càd fonctionnent selon le modèle théorique de la concurrence pure et parfaite) une politique de dividendes est neutre. Elle n’a pas d’influence sur la valeur de l’entreprise ou sur le cours de l’action.
Modigliani & Miller (1961) montrent que si une entreprise doit financer un investissement et qu’elle a distribué des dividendes, elle doit obtenir des fonds auprès des actionnaires d’où la neutralité …
Pour mesurer une politique de dividendes on utilise des ratios :
Rendement d’une action = montant annuel des dividendes / cours de l’action
Taux de distribution = dividendes / bénéfices
Depuis les travaux de Lintner (1956) on peut considérer que la politique de dividendes remplit quatre grands objectifs :
- fournir un taux de distribution cible de long terme
- informer sur la performance par les variations du dividende
- lisser la distribution de dividendes par rapport aux variations de bénéfices
- éviter de mener des politiques irréversibles
Ainsi, la politique de dividendes dépend à la fois des bénéfices et des dividendes distribués.
Signal
Concrètement, les entreprises versent des dividendes et ceux ci ont une influence à la fois sur le patrimoine des actionnaires et sur la valeur de l’entreprise.
Pour justifier ces politiques on peut utiliser la théorie économique du signal : les entreprises qui versent (ou non) des dividendes donnent des informations aux investisseurs. Elles cherchent ainsi à signaler leur qualité auprès des apporteurs de capitaux.
Une entreprise qui veut attirer des investisseurs va distribuer un dividende, mais les apporteurs de capitaux ne savent pas si l’entreprise est bien gérée : c’est pourquoi on parle d’une politique, en insistant sur le caractère régulier de l’opération. Seules les entreprises ayant réellement les moyens financiers de le faire pourront verser des liquidités.
Dès lors, la variation du montant distribué est essentielle : Healy & Palepu (1988) montrent que l’augmentation du dividende entraîne un accroissement du cours de l’action (et réciproquement).
Agence
On considère que les actionnaires et les dirigeants ont des intérêts contradictoires : les dividendes que l’entreprise doit distribuer agissent comme une contrainte sur le management.
Les dirigeants ne peuvent utiliser librement les flux de trésorerie.
Dans cette optique les dividendes exigés traduisent la méfiance des investisseurs envers la gestion de l’entreprise. Elle découle notamment de la présence forte d’actionnaires minoritaires et des droits financiers qui leur sont attribués, La Porta et al (2000).
Les dirigeants sont incités à éviter :
- les investissements non-rentables, Jensen (1986)
- les acquisitions d’autres entreprises coûteuses, Roll (1986)
Effet de clientèle
Les entreprises versent des dividendes en fonction de la demande des actionnaires. Baker & Wurgler (2004) identifient des périodes où les investisseurs valorisent les dividendes ou au contraire les sanctionnent sans réel fondement. Les dividendes servent simplement à satisfaire les actionnaires.
Certains investisseurs ont fait l’acquisition de titres dans le but d’obtenir des liquidités : les dividendes permettent d’éviter à ses actionnaires de vendre leurs actions.
On retrouve l’argument des coûts de transaction : l’entreprise évite à l’investisseur de réaliser plusieurs transactions risquées.
De plus, les entreprises ont intérêt à avoir un actionnariat stable et de long terme (ex : investisseurs institutionnels). Elles vont donc distribuer des dividendes élevés pour les attirer.
Fiscalité
L’imposition des dividendes (comparée notamment à celle des plus value) peut influencer la politique de distribution menée. Ex : exonération de plus-value dans un PEA
Les plus-values ne sont taxées que lorsqu’elles sont réalisées alors que les dividendes le sont l’année de leur distribution. De même, certains régimes de faveur (ex : fiscalité de groupe) ou selon les barèmes individuels, la taxation aura des effets différents.
Ainsi, certains investisseurs peuvent avoir une préférence pour des entreprises qui ne distribuent pas beaucoup de bénéfices. Mais on peut tenir le raisonnement opposé, en considérant que des investisseurs fortement imposés peuvent sélectionner les entreprises qui distribuent beaucoup de dividendes car elles signalent une activité efficace : Allen, Bernardo & Welch (2000) le montrent en s’appuyant sur la fiscalité favorable des investisseurs institutionnels et des effets de clientèle.
Finalement, l’optique dominante est celle d’une neutralité de la fiscalité, puisque les investisseurs vont eux même sélectionner le portefeuille qui minimisera leur impôt : Miller & Scholes (1978).
Préférence pour le présent
Gordon (1963) montre que les investisseurs préfèrent la distribution de dividendes la plus rapide possible afin de réduire l’incertitude sur les flux futurs.
Prise en compte de la psychologie des investisseurs (finance comportementale).
Conclusion :
Aspects critiques de la logique financière qu’on retrouve chez les économistes de la Théorie de la Régulation (Aglietta ou Lordon) : ils montrent d’une part les risques macroéconomiques induits par la maximisation de la valeur actionnariale à tout prix (ex : risque systémique) et la déconnexion totale des stratégies financières par rapport à la logique économique (ex : fusions bancaires).
Références:
AGLIETTA, Michel : Macroéconomie financière, La Découverte, 1995
ALLEN, Franklin ; BERNARDO, Antonio & WELCH, Ivo : A theory of dividend based on tax clienteles, Journal of Finance, 2000
BAKER, Malcolm & WURGLER, Jeffrey : A catering theory of dividends, Journal of Finance, 2004
ELTON, Edwin & GRUBER, Martin : Marginal stockholder tax rates and the clientele effect, Review of Economics and Statistics, 1970
FRANK, Murray & JAGANNATHAN, Ravi : Why do stock prices drop by less than the value of the dividend ?, Journal of Financial Economics, 1998
GORDON, Myron : Optimal investment and financing policy, Journal of Finance, 1963
JENSEN, Michael : Agency costs and free cash flows, corporate finance and takeovers, American Economic Review, 1986
HEALY, Paul & PALEPU, Krishna : Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions, Journal of Financial Economics, 1988
LA PORTA, Rafael ; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio ; SHLEIFER, Andrei & VISHNY, Robert : Agency problems and dividend policies around the world, Journal of Finance, 2000
LINTNER, John : Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes, American Economic Review, 1956
LORDON, Frédéric : La politique du capital, Odile Jacob, 2002
MILLER, Merton & MODIGLIANI, Franco : Dividend policy, growth and the valuation of shares, Journal of Business, 1961
MILLER, Merton & SCHOLES, Myron : Dividends and taxes, Journal of Financial Economics, 1978
ROLL, Richard : The hubris hypothesis of corporate takeovers, Journal of Business, 1986