On peut classer les différents moyens de financement de l’entreprise en fonction de plusieurs critères :
- leur origine : interne (autofinancement)/ externe
- le caractère direct (marchés financiers)/ indirect (intermédiation)
- leur horizon temporel : court terme (trésorerie)/ moyen terme (crédit bail)/ long terme (investissement)
La question du financement a une forte composante juridique :
- droit des sociétés (ex : une SA peut faire appel public à l’épargne)
- droit du crédit (ex : formation du contrat, réglementation des emprunts bancaires)
- droit financier (ex : instruments financiers)
Toutefois, les modalités de financement restent essentiellement une problématique de gestion financière :
- lien fort avec les projets d’investissement et les techniques de sélection des projets (VAN ou TRI)
- lien avec l’ingénierie financière (aspects fiscaux, conséquences sur la valeur des titres) ex : introduction en bourse
- lien avec la théorie financière. Le choix de la structure financière modifie les rapports entre parties prenantes dans l’entreprise (ex : théorie de l’agence ou efficience des marchés)
- lien avec le diagnostic. On peut analyser la rentabilité des capitaux propres, l’effet de levier, la création de valeur …
Dans cette partie, on étudie le financement par fonds propres càd que l’entreprise cherche à mobiliser des capitaux propres pour mener son activité.
I] Le financement par actions
Une action est un titre financier dont le remboursement n’est pas prévu et dont les flux de revenus sont incertains.
Sur un plan théorique, cela relève de la théorie des contrats incomplets, Hart (1995) :
ð on ne peut pas tout prévoir
ð on détermine un créancier résiduel
En finance, plusieurs caractéristiques sont essentielles :
- le bénéfice net par action = (Résultat net du groupe – résultat non récurrent + dépréciations du goodwill) / Nombre d’actions en circulation
- le dividende par action
- le rendement de l’action (dividend yield) = Dernier dividende versé / Cours de l’action
- le taux de distribution (payout ratio) = Montant des dividendes nets / Bénéfice net
Sur un plan juridique, les actions permettent de diriger :
- droit de vote en Assemblée Générale (cela permet également de nommer des représentants)
- droit d’information
- droit sur les bénéfices
- droit sur l’actif net
Toute la réflexion sur la corporate governance explore ces questions : les procédures de vote, le contrôle effectif … La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer & Vishny (1998).
D’autant qu’existent des possibilités de contrôle détourné :
Ex : les actions préférentielles (permettent d’augmenter les droits financiers en réduisant les droits de vote)
Ex : les actions reflets, tracking stocks (permettent à une société mère de créer des titres liés à ses filiales)
Ex : les pactes d’actionnaires (accord extérieur aux statuts par lequel certains actionnaires s’organisent en termes de répartition du capital ou de droit de vote …)
De ce fait, on distingue trois grandes catégories d’actionnaires :
- les actionnaires majoritaires
- les actionnaires minoritaires
- l’actionnariat flottant
Ils peuvent avoir différents statuts : actionnariat familial, salarié, financier ou public …
De même ils peuvent avoir de nombreux comportements : recherche d’une rente, apport d’une expertise, participation à la gestion, diversification du portefeuille …
Analyse à relier avec la création de valeur pour l’actionnaire.
II] L’augmentation de capital
Concerne les entreprises côtés sur un marché boursier organisé. On parle de Seasoned equity offer (SEO) pour l’émission par l’entreprise de nouvelles actions sur le marché. Cela va avoir des conséquences sur le pouvoir de gestion de l’entreprise.
On distingue les émissions avec ou sans droit préférentiel de souscription :
- augmentation sans DPS :
L’entreprise annonce la quantité et le prix des actions nouvelles. Les investisseurs intéressés passent des ordres d’achat.
Le seul problème concerne la fixation du prix, car il ne doit léser ni les anciens, ni les nouveaux actionnaires. En général, une petite prime est offerte aux nouveaux entrants.
- augmentation avec DPS :
Les anciens actionnaires peuvent souscrire de manière prioritaire aux nouveaux titres. Cela permet de conserver les équilibres de pouvoir.
Les actions sont proposées avec une décote (de 15 à 30 %) pour garantir l’efficacité de l’opération malgré les fluctuations possibles. Les DPS peuvent être cédés
Les augmentations de capital ont un coût : la commission de la banque qui gère l’opération s’élève en moyenne entre 4 % avec DPS et 5 % sans DPS.
Une annonce d’augmentation de capital se traduit en général par une baisse du cours de l’action : les actionnaires en place ne l’acceptent que s’ils considèrent que l’évaluation du titre est correcte (ou qu’il est surévalué).
Brav, Geczy & Gompers (2000) montrent que les performances des entreprises ayant augmenté le capital diminue : très fortement pour les petites entreprises, sensiblement pour les moyennes et faiblement pour les grandes.
Lyandres, Sun & Zhang (2007) expliquent cette sous-performance par la logique d’une augmentation de capital : elle sert à financer un projet d’investissement et elle accroît le risque.
III] Le capital investissement
Opération qui permet d’obtenir un financement par actions pour les sociétés non cotées. On parle de private equity. C’est une logique de signal : en général, les dirigeants ont investi eux même dans l’entreprise pour montrer leur confiance, Leland & Pyle (1977) sinon il est difficile de convaincre.
On distingue quatre grands types d’opérations :
- le capital risque (venture capital) qui vise la création ou la croissance d’entreprises à fort potentiel. Gompers & Lerner (2001) montrent son rôle dans la gestion du risque.
- le capital développement : quand la période la plus risquée est passée
- le capital transmission : pour une cession d’entreprise
- le capital retournement : pour une entreprise en difficultés
On distingue également quatre grands types d’investisseurs :
- les particuliers (business angels) investisseurs providentiels possédant un réseau et de l’expérience
- les fonds spécialisés : collecte des capitaux et fournissent une expertise
- les investisseurs institutionnels
- les autres entreprises. Ex : création d’une filiale
Ce sont des opérations temporaires et suivant (en principe) une logique financière : elles permettent de financer des activités innovantes, Hellmann & Puri (2000). C’est une source de financement qui serait bien adaptée à l’économie française selon Glachant, Lorenzi & Trainar (2008) car elle permet de financer la croissance de jeunes entreprises ou la réorganisation d’entreprises mûres.
Mais de plus en plus les entreprises de capital investissement souhaitent peser sur le management et permettent d’améliorer la gestion, Hellmann & Puri (2002).
Références :
BRAV, Alon ; GECZY, Christopher & GOMPERS, Paul : Is the abnormal return following equity issuances anomalous?, Journal of Financial Economics, 2000
GLACHANT, Jérôme ; LORENZI, Jean-Hervé & TRAINAR, Philippe : Private equity et capitalisme français, La Documentation Française, 2008
GOMPERS, Paul & LERNER, Josh : The Venture Capital Revolution, Journal of Economic Perspectives, 2001
HART, Oliver : Firms, contracts and financial structure, Oxford University Press, 1995
HELLMANN, Thomas & PURI, Manju : The Interaction between Product Market and Financing Strategy: The Role of Venture Capital, Review of Financial Studies, 2000
HELLMANN, Thomas & PURI, Manju : Venture Capital and the Professionalization of Start-up Firms: Empirical Evidence, The Journal of Finance, 2002
LA PORTA, Rafael ; LOPEZ DE SILANES, Florencio ; SHLEIFER, Andrei & VISHNY, Robert : Law and finance, Journal of Political Economy, 1998
LELAND, Hayne & PYLE, David : Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation, Journal of Finance, 1977
LYANDRES, Evgeny ; SUN, Le & ZHANG, Lu : The new issues puzzle: testing the investment-based explanation, Review of Financial Studies, 2007