Lien fort avec la théorie économique :
Réflexion autour des frontières de l’entreprise
Qui possède l’entreprise ? En principe et juridiquement ce sont les apporteurs de capitaux (stockholders) ; mais il faut tenir compte des parties prenantes tels que les clients, les fournisseurs, les créanciers (stakeholders). C’est un élément important quand on veut analyser la valeur.
Modification de la notion d’entreprise
Dépassement de la vision microéconomique classique (la firme est une « boîte noire », une fonction de production qui maximise son profit sous contrainte de coût). Depuis Coase (1937) on sait que l’entreprise est une technique d’organisation alternative au marché, une hiérarchie.
Elle permet de réduire les coûts de transaction :
Pour Williamson (1985), la firme est un nœud de contrats (ex : travail, vente …) autour d’un contrat essentiel (le contrat de société). Dans cette configuration le risque est supporté par les actionnaires ; et les parties prenantes sont également primordiales.
Elle permet de révéler l’information :
Pour Jensen & Meckling (1976), l’entreprise permet de réduire les asymétries d’information dans le cadre d’une relation d’agence.
Pour Holmström (1999), l’entreprise permet de mettre en place des contrats incitatifs.
Lien fort avec la théorie financière
Théorie de la création de valeur
Albouy (2006) expose la théorie de la création de valeur : elle considère que ce sont les actionnaires qui jouent un rôle central et essentiel. Ils sont indispensables à la bonne marche de l’entreprise, ils doivent donc être rémunérés. Mais l’ensemble des parties prenantes ne doit pas être négligé. Leur relation est indissociable.
Théorie des options
Merton (1973) et (1976) montre que pour connaître et analyser les conséquences à moyen et long terme de décisions d’investissement et de financement, on peut utiliser la théorie des options. Celle-ci permet de valoriser le risque à terme.
Analyse financière de la rentabilité
Le diagnostic de la performance prolonge cette analyse. La valeur de l’entreprise, les flux de trésorerie qu’elle pourra créer (et distribuer) découlent de sa rentabilité économique et de sa rentabilité financière, càd de ses marges, de la rotation de ses actifs, du levier financier, voire du goodwill …
I] La création de valeur
Il existe de nombreux indicateurs qui permettent de mesurer la performance.
Valeur économique
Ex : Cash Flow Return On Investment (CFROI)
On calcule le montant des cash flows d’exploitation (Operating Cash Flows)
CFE = RE (1 – T) + DAP – ΔBFR – IERN
On utilise le Résultat d’Exploitation net d’impôt (Net Operating Profit After Taxes NOPAT)
On prend en compte les Investissements d’Equipement et de Renouvellement Nets des dotations aux amortissements.
On rapporte les cash flows d’exploitation au montant des actifs économiques utilisés.
Le CFROI doit être supérieur au Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) pour qu’il y ait création de valeur.
Ex : Economic Value Added (EVA)
EVA = ROA (1 – T) – CMPC × CI
EVA = (ROIC – CMPC) × CI
CI : Capitaux Investis
ROIC : Return On Invested Capital
Il faut donc que la rentabilité des capitaux soit supérieure au CMPC. Il faut couvrir le coût du capital.
Valeur boursière
Ex : Market to Book ratio
M/B = MV/BV = PER × ROE
MV : Market Value
BV : Book Value
PER : Price Earning Ratio
Ex : q de Tobin
q =Valeur de marché des actifs / Coût de remplacement des actifs
Ex : Total Shareholder Return (TSR)
C’est le gain dégagé par une action en capital et en dividendes
TSR = (Pt – Pt-1) + Dt / Pt-1
Pt : prix de l’action
Dt : dividende
Il faut que le TSR soit supérieur au coût du capital MEDAF.
Ex : Market Value Added (MVA)
C’est la somme des flux futurs d’EVA actualisés au coût du capital.
MVA = Σi jusqu'à n EVA / (1 + k)t
K : coût moyen pondéré du capital
Ou plus simplement :
MVA = Capitalisation boursière + Dette – Montant comptable des capitaux propres et de la dette
Intérêts et limites de la création de valeur
La création de valeur présente plusieurs traits positifs :
- elle permet de mesurer la performance : qualité de l’investissement boursier, rémunération des dirigeants, analyse des risques …
- elle fournit plus d’informations que l’analyse financière et comptable. Ainsi elle expose l’usage alternatif qui pourrait être fait avec les capitaux.
- elle est plus réaliste. Elle utilise notamment le CMPC.
C’est un mécanisme d’incitation pour les dirigeants et de contrôle pour les actionnaires.
La création de valeur comporte des limites :
- elle survalorise les projets ayant des effets à court terme
- elle souffre de la volatilité boursière
- elle repose sur des données, des ratios, des retraitements et des hypothèses qui peuvent toujours être remises en cause. Il faut respecter le principe de prudence.
II] Les options
On peut pratiquer une analyse optionnelle du bilan :
Valeur de l’entreprise = valeur des capitaux propres + valeur de la dette (risquée)
Valeur de l’entreprise = valeur de l’option d’achat des capitaux + (valeur actuelle de la dette sans risque – valeur de l’option de vente de la dette)
Les options sont un droit d’acheter ou de vendre un actif financier à une date ou une période future.
Option des parties prenantes
Point de vue des actionnaires
Comme les actionnaires ne sont responsables que dans la limite de leur apport, si une société est endettée, il faut calculer la valeur de remboursement du prêt.
Si la valeur de l’entreprise est supérieure à la valeur de remboursement, les actionnaires remboursent et récupèrent la somme.
Si la valeur est inférieure, ils ne perdent que leurs apports.
On considère donc que les actionnaires détiennent une option d’achat sur l’actif de l’entreprise.
Sous-jacent : l’actif de l’entreprise
Echéance : celle de la dette
Prix d’exercice : valeur de remboursement
Prime : valeur des capitaux propres
Point de vue des créanciers
Si la valeur de l’entreprise est supérieure à la valeur de remboursement, ils sont remboursés.
Si la valeur est inférieure, ils récupèrent la valeur de l’entreprise et n’obtiennent qu’un remboursement partiel.
Les créanciers sont en situation de vendeurs d’option de vente. La valeur de cette option est la prime de risque exigée par les créanciers.
Modèles
On peut utiliser la formule de Black & Scholes.
Mais les hypothèses sont peu adaptées à un diagnostic de la performance : absence de coûts de transaction, taux d’intérêt connu et constant durant la période d’option, pas de dividendes …
On peut utiliser les options réelles. Myers (1977) montre que les projets d’investissement peuvent être perçus comme des options financières.
On décompose les projets avec un arbre de décision, en élaborant des probabilités de séquences et de gains.
On peut, enfin, utiliser les simulations de Monte-Carlo, Hertz (1968).
C’est l’analyse de la distribution des probabilités de résultat des projets d’investissements. Il faut respecter trois étapes :
- modéliser un projet : cash flows, coûts …
- spécifier les probabilités d’erreur de prévision
- déterminer ces erreurs et calculer les flux monétaires
On peut ensuite élaborer un ensemble d’équations interdépendantes qui permettent de porter un diagnostic financier sur une stratégie d’entreprise.
Références :
ALBOUY, Michel : Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur, Revue Française de Gestion, 2006
COASE, Ronald : La nature de la firme, Revue Française d’Economie, 1937
HERTZ, David : Investment policies that pay off, Harvard Business Review, 1968
HOLMSTROM, Bengt : Managerial incentive problems, Review of Economic Studies, 1999
JENSEN, Michael & MECKLING, William : Theory of the firm, Journal of Financial Economics, 1976
MERTON, Robert : Theory of rational option pricing, Bell Journal of Economics, 1973
MERTON, Robert : Option pricing when underlying stock returns are discontinuous, Journal of Financial Economics, 1976
MYERS, Stewart : Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, 1977
WILLIAMSON, Oliver : Les institutions de l’économie, Interéditions, 1985