Policy Articles

Articles in English


  • The impact of monetary policy on income and wealth inequality
    VoxEU 2022
    with Petri Mäki-Fränti, Aino Silvo and Adam Gulan

    New monetary policy instruments introduced by the ECB following the 2008-2013 financial and debt crisis have raised concerns that central banks’ securities purchase programmes disproportionately benefited wealthy households. Using Finnish data, this column finds that while the impact on economic growth has been significant, on average the changes in income and wealth disparities have been small. Nevertheless, the results suggest the precise channels through which monetary policy affects inequality may differ across countries.


  • Reading between the lines of the ECB's introductory statements
    VoxEU 2020
    with Maritta Paloviita, Markus Haavio, Pirkka Jalasjoki and Ilona Vänni

    The introductory statements made by the ECB are some of the most important sources of insight into the central banks’ policy goals. This column presents a textual analysis which seeks to measure the tone of the statements, with the aim of estimating the Governing Council's ‘loss function’. The results suggest that the ECB has been either more averse to inflation above the 2% ceiling, or that the de facto inflation target has been considerably below this threshold. The results also suggest that an inflation aim of 2%, combined with asymmetry, is a plausible specification of the ECB's wider preferences.


  • Bank of Finland staff forecasts: an evaluation
    Bank of Finland Bulletin 3/2018
    with Eleonora Granziera

    Monetary policy decisions are based on assessment of the current and future state of the economy. In order to obtain forecasts, central banks build models, which are simplified representations of the complex interactions among macroeconomic variables. The Bank of Finland regularly publishes its forecasts, using a large set of data regarding current economic developments. Analysis of this large set of data includes the use of formal macroeconomic models, which are also employed to make projections for the future course of the economy. These projections represent the most likely values for the main macroeconomic variables of the Finnish economy.


  • Two percent or not two percent? Interpreting the ECB’s definition of price stability
    VoxEU 2017
    with Maritta Paloviita, Markus Haavio and Pirkka Jalasjoki

    Price stability is an explicit target for the ECB, but the definition of the 2% target is less clear in its monetary policy stance over time. This column presents two alternative interpretations of the ECB’s definition of price stability. First, the ECB dislikes inflation rates above 2% more than rates below 2%. Second, the ECB’s policy responses to past inflation gaps are symmetric around a target of 1.6% to 1.7%. Out-of-sample predictions of the reaction function based on the second interpretation track well an estimated shadow interest rate during the zero lower bound period.


The expanded asset purchase programme (EAPP) has had a significant positive impact on macroeconomic developments in Finland. The ECB’s decisions of December 2015 and March 2016 are forecast to boost Finland’s GDP by approximately 0.5%. The EAPP has also had a significant impact on price developments: without the purchase programme, inflation in 2016 would have been around 0.3 of a percentage point slower. The programme has also substantially increased both corporate and household credit demand.


Ageing weakens the effectiveness of monetary policy via the interest rate channel. Retirement-age consumption is less responsive to income developments than in the case of younger people. Consequently, ageing weakens the effects of interest rate changes on demand. Although the income elasticity of retirement-age persons with small incomes is slightly higher than for other households, average income elasticity will barely increase as the population ages. This is due to the fact that those of retirement age include relatively fewer households who live at subsistence level and would therefore respond strongly to changes in income. In addition, this age group includes more debt-free households living in owner-occupied housing than do younger age groups.


This paper analyses the challenges that high public debt and ageing populations pose to medium-term growth. First, macroeconometric model simulations suggest that medium-term growth can benefit from credible fiscal consolidation, partly through reductions in sovereign risk premia. Second, a disaggregated growth accounting exercise suggests that the impact of population ageing on medium-term growth can be mitigated by structural reforms boosting labour force participation. Finally, general equilibrium models suggest that pay-as-you-go public pension systems will require reforms combining lower benefits, a later retirement age and higher social contributions. These findings suggest several policy recommendations: (a) “fiscal space” should be preserved to counter adverse shocks, (b) credible fiscal plans can benefit growth through the sovereign risk channel, (c) the demographic transition increases the need for improved fiscal policy coordination and more flexible labour migration policies, and (d) fiscal consolidation should avoid perverse incentive effects that could lower labour supply and medium-term growth.


We investigate the causes of the Finnish Great Depression, 1990-1993. We find that the collapse of the overheated financial and banking sectors starting in 1989 was the trigger of the economic crisis. Foreign shocks, which include the collapse of trade with USSR in 1991, can account for at most about half of the slump, and these shocks occurred only when the economy was already in free fall. Also, the deleveraging and restructuring process of the financial system substantially prolonged the subsequent recovery. Our methodology involves estimating a structural VAR model with sign and exogeneity restrictions. Importantly, we are able to distinguish between financial shocks affecting the demand for intermediated loans and those shifting the loan supply curve. Hence we also contribute to the discussion on which financial shocks actually matter.


  • Fiscal policy cyclicality and sovereign risk premia
    Bank of Finland Bulletin 4/2012

    A countercyclical fiscal policy is beneficial to the economy, as it smoothes out business cycle fluctuations and reduces government debt servicing costs. If, on the other hand, fiscal policy is procyclical, this hampers the capacity of monetary policy to foster macroeconomic stability. This being the case, decisions by euro area member countries that enhance fiscal discipline will increase stability in the euro area.


  • The effects of debt crises-related policy decisions in European sovereign bond markets
    Bank of Finland Bulletin 2/2012
    with Helinä Laakkonen and Jouko Vilmunen

    The article discusses the effects of policy decisions related to the management of the European debt crisis on long-term government bond yields in seven euro area countries. According to the results, some of the policy decisions have had a significant impact on sovereign bond yields and have succeeded in increasing stability. As uncertainty is high during crisis, it is important that policy measures are as concrete and as transparent as possible, as is the case for the ECB s long-term refinancing operations. However, temporary liquidity support is not enough to stabilise the markets; rather, confidence is gained by fiscal consolidation and improved solvency.






Articles in Finnish


  • Rahapolitiikan vaikutus tulo- ja varallisuuseroihin Suomessa
    Euro & Talous 25.1.2022
    with Petri Mäki-Fränti, Aino Silvo and Adam Gulan

    EKP:n rahapolitiikan pääasiallisena tavoitteena on hintavakauden ylläpitäminen euroalueella ja sen ohella talouskasvun tukeminen. Rahapolitiikka kohdistuu kotitalouksiin kuitenkin eri tavalla ja voi vaikuttaa tulojen ja varallisuuden jakautumiseen kotitalouksien välillä. Tutkimuksessamme havaitsemme, että EKP:n elvyttävä rahapolitiikka tukee Suomen talouskasvua ja inflaatiota, mutta vaikutukset tulo- ja varallisuuseroihin jäävät vähäisiksi.


  • EKP uudisti rahapolitiikan strategiansa – mikä muuttuu?
    Euro & Talous 4/2021
    with Jarmo Kontulainen

    EKP:n uudistettu rahapolitiikan strategia on otettu käyttöön. Uusi 2 prosentin inflaatiotavoite on yksiselitteinen ja selkeä. Tavoite on symmetrinen, mikä tarkoittaa, että sitä hitaampaa ja nopeampaa inflaatiota pidetään yhtä kielteisinä. Sitoutuminen symmetriseen inflaatiotavoitteeseen edellyttää erityisen voimakkaita tai pitkäaikaisia rahapolitiikan toimia korkojen ollessa nollan tuntumassa. Tämä voi merkitä, että inflaatio ylittää tavoitteen väliaikaisesti. Keskipitkälle aikavälille määritelty tavoite mahdollistaa myös kestävän kasvun ja täystyöllisyyden painottamisen päätöksenteossa. EKP huomioi myös rahapolitiikassa ympäristön kestävyyden uuden toimintasuunnitelman mukaisesti.


Koronaviruksen taltuttamisen seurauksena talouttamme on kohdannut samanaikaisesti ennennäkemätön tarjonta-, kysyntä- ja rahoitusmarkkinahäiriö, joka leikkaa ison loven talouteemme. Talousvaikutusten arviointi edellyttää tietoa epidemian kestosta, jota mallinnetaan epidemiakäyrän avulla. Epidemian kesto, rajoitustoimien tehokkuus, talouspolitiikka ja kansalaisten valinnat yhdessä ratkaisevat, kuinka suureksi koronakriisin kansantaloudelliset kustannukset lopulta muodostuvat. Yksityisen ja julkisen sektorin taseiden heikkeneminen kriisin aikana hidastaa talouden elpymistä taantumasta. Osa tuotantomenetyksistä jää pysyviksi.


  • Arvio ennustepoikkeamista
    Euro & Talous 3/2018
    with Eleonora Granziera

    Rahapoliittiset päätökset perustuvat arvioon talouden tilasta nykyhetkenä ja tulevaisuudessa. Ennusteiden tuottamista varten keskuspankit rakentavat malleja, joissa makrotalouden muuttujien monimutkainen vuorovaikutus esitetään yksinkertaistetusti. Suomen Pankki julkaisee säännöllisesti Suomen talouden ennusteen, joka perustuu laajaan tilastoaineistoon talouden kehityksestä. Tilastoaineiston analysoinnissa hyödynnetään makrotalouden malleja, ja malleja käytetään myös ennusteiden tuottamisessa. Ennusteissa esitetään tärkeimpien makrotalouden muuttujien todennäköisimmät arvot koskien Suomen taloutta.


Tässä artikkelissa tarkastellaan yritysdynamiikan vaikutuksia talouteen makrotasolla käyttämällä hyväksi tietoja aloittaneiden ja lopettaneiden yritysten lukumääristä ja joukosta keskeisiä makrotalouden muuttujia. Tulosten mukaan erityisesti uusien yritysten syntymisellä on tärkeä rooli työllisyyden, tuottavuuden ja talouskasvun näkökulmasta Suomessa. Koko kansantalouden tasolla työllisyyden, tuottavuuden ja tuotannon vaihteluista selittyy jopa 40 % yritysten syntymiseen ja tuhoutumiseen vaikuttavilla sokeilla. Uusien yritysten syntyminen nopeuttaa talouskasvua sekä työllisyyden että tuottavuuskasvun kiihtymisen kautta. Tuottavuuskasvun kiihtyminen ei siis johda työllisyyden heikkenemiseen koko kansantalouden tasolla vaan päinvastoin. Tämä voi heijastaa tuottavuuskasvun kiihtymisen yleisen tasapainon vaikutuksia.


  • EKP:n laajennettu osto-ohjelma tukenut Suomen talouskasvua
    Euro & Talous 5/2016
    with Markus Haavio, Tomi Kortela and Mikko Sariola

    Laajennetulla omaisuuserien osto-ohjelmalla on ollut merkittävä positiivinen vaikutus Suomen makrotalouden kehitykseen. Joulukuussa 2015 ja maaliskuussa 2016 tehtyjen EKP:n päätösten arvioidaan kasvattavan Suomen bruttokansantuotetta noin 0,5 prosentin verran. Laajennetulla osto-ohjelmalla on ollut myös merkittävä vaikutus hintakehitykseen: ilman osto-ohjelmaa inflaatio olisi vuonna 2016 jäänyt noin 0,3 prosenttiyksikköä hitaammaksi. Ohjelma on lisännyt myös yritysten ja kotitalouksien lainojen kysyntää huomattavasti.


Fiskaalinen devalvaatio kohentaa hintakilpailukykyä sitä enemmän, mitä vaimeammin palkat reagoivat siihen. Vaikutusta tehostaa myös kotimaisten tuotantohintojen joustavuus. Pidemmällä aikavälillä fiskaalisen devalvaation vaikutuksia voidaan parantaa merkittävästi tehostamalla sekä hyödyke- että työmarkkinoiden toimintaa. Yksi keino on kilpailun lisääminen. Mallilaskelmien perusteella pelkällä fiskaalisella devalvaatiolla on kuitenkin hyvin vaikea saada aikaan tavoiteltua kilpailukykyloikkaa tai työllisyyden merkittävää paranemista.


Tässä artikkelissa tarkastellaan väestön ikääntymisen ja rahapolitiikan välittymisen yhteyttä Suomessa kulutuksen ja makrotalouden kannalta. Eri-ikäisten kotitalouksien kulutusfunktiot estimoidaan kotitalouskohtaista aineistoa käyttäen. Jos nuorten ikäluokkien kulutus on herkempi tulojen ja koron vaihtelulle kuin vanhempien, ikääntyneiden suhteellisen osuuden kasvu heikentää rahapolitiikan ohjauskoron muutosten taloudellisia vaikutuksia. Ikääntymisen vaikutusta kulutukseen arvioidaan ottamalla huomioon taloudellisen liikkumavaran ikäkohtainen vaihtelu. Lopuksi demografiatekijöiden vaikutusta rahapolitiikan välittymiseen kuvataan Suomea varten kalibroidulla yleisen tasapainon mallilla. Tarkastelut perustuvat Tilastokeskuksen varallisuus- ja tulonjakoaineistoon.


Finanssipoliittinen keskustelu on Suomessa painottunut finanssipolitiikan lyhyen aikavälin sopeuttamistarpeeseen ja sen ajoitukseen. Keskustelua eri finanssipolitiikan instrumenttivalikoimasta on rajoittanut hallitusohjelmaan kirjattu ns. 50-50-sääntö, jonka mukaan finanssipolitiikan sopeutustarpeesta jyvitettäisiin puolet menoihin ja puolet tuloihin. Kevään 2014 kehysriihen päätökset nojaavat karkeasti ottaen niin ikään tähän sääntöön. Tutkimuskirjallisuuden mukaan finanssipolitiikan sopeuttamisella on kuitenkin hyvin erilaisia vaikutuksia kokonaistalouden tasapainoon riippuen siitä, mitä finanssipolitiikan instrumenttia sopeutuksessa käytetään, ja millaisella aikajänteellä sopeutus toteutetaan. Merkitystä on erityisesti sillä, nähdäänkö sopeutus pysyväksi, jolloin se muuttaa julkisten menojen osuutta kansantuotteesta ja/tai verorakennetta pysyvästi, vai onko sopeutus väliaikainen toimenpide, jolloin sen vaikutukset ovat väistyviä. Pysyvällä finanssipolitiikan sopeutuksella voidaan vaikuttaa kansantalouden tuotantomahdollisuuksiin vero- ja menorakennetta muuttamalla. Tällöin yleisen tasapainon malleissa ns. varallisuusvaikutukset alkavat vaikuttaa myös finanssipolitiikan sopeutuksesta aiheutuviin talouden lyhyen aikavälin reaktioihin. Tässä artikkelissa arvioidaan finanssipolitiikan kerroinvaikutuksia Euroopan keskuspankkijärjestelmässä käytössä olevien rakenteellisten dynaamisten yleisen tasapainon mallien valossa. Finanssipolitiikan kerroinvaikutuksia arvioidaan tarkastelemalla tuotannon reaktioita harkinnanvaraisiin menojen tai verojen lisäyksiin sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä. Finanssipolitiikan kerroinvaikutuksella tarkoitetaan tuotannon muutosta suhteessa julkisten menojen tai verotulojen muutokseen. Jos kerroinvaikutus on esimerkiksi -0.5 tarkoittaa, että julkisten menojen yhden prosentin lasku tai verojen yhden prosentin nostaminen supistaa kokonaistuotantoa puoli prosenttia. Simuloinneissa tarkastellaan julkisen kulutuksen ja palkkaveron, pääomaveron ja kulutusveron vaikutuksia. Julkisten menojen ja tulojen sokit kalibroidaan siten, että ne vastaavat kussakin tapauksessa yhden prosenttiyksikön lisäystä suhteessa bruttokansantuotteeseen.


Taantuman pitkittyminen, julkisen sektorin velkaantuminen ja väestön ikääntyminen murentavat Suomen talouden kasvupotentiaalia. Potentiaalisen tuotannon kasvun odotetaan jäävän vajaaseen prosenttiin tulevan 25 vuoden aikana.


Rahoitusmarkkinoilla on merkittäviä vaikutuksia reaalitalouteen. Vaikutukset ovat selvimmillään voimakkaissa nousuja laskusuhdanteissa. Rahoitustekijöiden vaikutus ei kuitenkaan rajoitu kotimaisella rahoitussektorilla syntyviin häiriöihin, vaan rahoitussektori vaikuttaa suhdannevaihteluun myös reaalitaloudellisten häiriöiden välittymiskanavana kerrannaisvaikutusten kautta. Tyypillisesti rahoitussektori vahvistaa tarjonnan, kysynnän ja ulkoisten häiriöiden vaikutuksia Suomen talouteen. Kotimaisten rahoitusmarkkinoiden häiriöt syvensivät 1990-luvun lamaa sekä suoraan että kerrannaisvaikutusten kautta. Myös globaalin rahoituskriisin aikana reaalitalouteen kohdistuneet kerrannaisvaikutukset voimistivat BKT:n pudotusta, mutta vähemmän kuin 1990-luvun alussa.



Rahoitusmarkkina- ja velkakriisin pitkittyminen on lisännyt tutkimusta talouspolitiikan keinoista ja toimenpiteiden tehosta. Nollakorkorajoite on tuonut rahapolitiikan keinovalikoimaan epätavanomaisten keinojen ohella ennakoivan viestinnän, jonka avulla pyritään luomaan odotuksia keveän rahapolitiikan jatkumisesta. Rahoituskriisin myötä on herännyt kiinnostus hintataso- ja nimellistulotavoitteeseen vaihtoehtona inflaatiotavoitteelle.


  • Finanssipolitiikan syklisyys ja valtionlainojen riskilisä
    Euro & Talous 4/2012

    Vastasyklinen finanssipolitiikka on kansantaloudelle edullista, koska se tasaa suhdannevaihteluita sekä pienentää julkisten menojen rahoituskustannuksia. Jos finanssipolitiikka toimii suhdannevaihteluita voimistavalla tavalla, myös rahapolitiikan edellytykset vakauttaa makrotaloutta heikentyvät. Euroalueen jäsenmaiden sopimilla finanssipolitiikan kurinalaisuutta lisäävillä päätöksillä on tässä mielessä euroalueen vakautta lisääviä vaikutuksia.


  • Velkakriisin politiikkapäätösten vaikutukset Euroopan valtionvelkakirjamarkkinoilla
    Euro & Talous 2/2012
    with Helinä Laakkonen and Jouko VIlmunen

    Artikkelissa tarkastellaan Euroopan velkakriisin hoitoon liittyvien politiikkapäätösten vaikutuksia pitkien valtionlainojen korkoihin seitsemässä euroalueen maassa. Tulosten mukaan osa politiikkapäätöksistä on vaikuttanut valtionvelkojen korkoihin merkittävästi ja vaikutukset ovat olleet pääosin vakautta lisääviä. Epävarmuuden ollessa velkakriisin aikana suuri on tärkeää, että politiikkatoimet ovat mahdollisimman konkreettisia ja läpinäkyviä, kuten esimerkiksi Euroopan keskuspankin pitkät rahoitusoperaatiot. Markkinoiden vakauttamiseksi ei kuitenkaan riitä pelkkä väliaikaisen likviditeetin tarjoaminen, vaan luottamus saavutetaan valtiontalouden tervehdyttämisen ja maksukyvyn parantamisen kautta.