Защо международните финансови потоци имат тенденцията да се движат „нагоре по течението“, от по-бедните, развиващи се държави, към по-богатите развити икономики? Това е въпрос, който Нобеловият лауреат Робърт Лукас от Университета на Чикаго поставя през 1990 и който става известен в международната икономика и финанси като „Парадоксът на Лукас“. По принцип, по-бедните държави, с по-малко продуктивен капитал на глава от населението и следователно – с висока възвръщаемост на капиталовите инвестиции, би следвало да привличат спестявания от по-богатите държави, които да бъдат използвани за бързо увеличение на благосъстоянието им. Вместо това, често в международните финансови потоци се наблюдава обратното движение. С други думи, по-бедните държави генерират повече спестявания, отколкото могат да абсорбират като местни инвестиции, а разликата се инвестира в по-богатите икономики.

Как може да се обясни Парадоксът на Лукас? Ще спомена накратко двете най-широко застъпени обяснения, които според мен са важни и за разбирането на динамиката в баланса между националните спестявания и инвестициите в България, която ще опиша по-долу. Първото обяснение е свързано с качеството на институциите в по-бедните държави, като степента на защита на неприкосновеността на частната собственост, която влияе на риска от експроприация (било то от държавата или от политически свързани лица). В условията на ниска институционална защита на частната собственост, резултатът е увеличен инвестиционен риск под формата на политически риск от експроприация. Както вече дискутирах в два предишни анализа, този риск намалява стимулите за инвестиции в продуктивен капитал, както и бизнес динамизма. В този случай голям дял от местните спестявания на по-бедната държава намират „тих пристан“ в по-богатите и институционално силни държави, които въпреки по-ниската възвращаемост, предлагат работеща защита от експроприация.

Второто обяснение е свързано с нивото на финансово развитие в по-бедните държави, което въпреки високата възвръщаемост води до по-нисък капацитет за абсорбция на местните спестявания и мобилизирането им за инвестиции в местната икономика. Вместо това, в този случай голям дял от местните спестяванията се абсорбират от по-развитите финансови системи на по-богатите държави, основно под формата на портфейлни инвестиции в нискодоходни държавни облигации. Важно е да се отбележи, че нивото на финансово развитие в една държава зависи до голяма степен от качеството на институциите в тази държава, тъй като степента на защита на частната собственост също влияе и на степента на доверие в местното договорно право и правоприлагането, които от своя страна са важни за това, какви и колко сложни финансови инструменти могат да бъдат успешно търгувани в местната финансова система.

Следователно качеството на институциите е водещ фактор, определящ посоката на международните финансови потоци поради влиянието на институциите или върху политическия риск, или върху нивото на финансово развитие на страната. Важно наблюдение в подкрепа на това обяснение на Парадокса на Лукас е, че сред държави, които са съпоставими по отношение на качеството на институциите, Парадоксът на Лукас не се наблюдава. С други думи, сред тези институционално-близки държави, финансовите потоци се движат „надолу по течението“, от относително по-богатите към относително по-бедните държави.

България, като член на Европейския съюз от 2007, би трябвало да бъде в една група на институционално близки държави като останалите членове на ЕС (по копенхагските критерии). Следователно Парадоксът на Лукас не би трябвало да се отнася до България. Като най-бедна държава в ЕС и следователно - най-долу „по течението“, инвестициите в България би трябвало значително да надвишават националните спестявания, като разликата се допълва от спестявания, идващи от по-богатите членове на ЕС и други държави. Но така ли е в действителност? На този въпрос може да се отговори на база на Фигура 1.

Фигура 1

Фигура 1а показва динамиката на националните спестявания (които са тъждествено равни на сумата от инвестициите в продуктивен капитал и баланса по текущата сметка на страната) и инвестиции в продуктивен капитал като дял от брутния вътрешен продукт на България за периода 2000-2019, докато Фигура 1б представя периода 2010-2019 в по-голям детайл. На фигурата ясно се отличават два периода – до и след 2009. До 2009 нивото на спестявания е под 15% от БВП и е значително по-ниско от нивото на инвестициите. Разликата се финансира с чуждестранен финансов капитал, като в този период България поддържа дефицит по текущата си сметка. След 2009 се наблюдава отчетлива промяна. Първо, свиването в съвкупното потребление след финансовата криза от 2008-2009 води до трайно увеличение на националните спестявания до над 20%. Второ, инвестициите като дял от БВП започват трайно да намаляват, особено след 2015, като през 2019 достигат нивото от 2000-та година. В резултат, инвестициите спадат трайно под спестяванията, като след 2015 разликата е от порядъка на 4% от БВП или почти 5 милиарда лева на година по цени от 2019. Следователно след 2015 финансовите потоци трайно обръщат посоката си и тръгват да текат от България, „нагоре по течението“. С други думи, българските спестявания започват да финансират по-богатите чужди икономики с почти 5 милиарда лева на година по цени от 2019.

Какво можем да кажем, например, за Румъния, близка до нас страна по отношение на траекторията на икономическо развитие поне до преди 2009? В целия период от 2000 до 2019 инвестициите надвишават местните спестявания в Румъния. Следователно, в целия този период, дори след 2009 финансовите потоци текат към Румъния, вместо от Румъния към по-богатите чужди икономики. За разлика от България, след 2009 Румъния успява успешно да мобилизира местните спестявания, както и продължава да привлича чуждестранни спестявания за инвестиции в продуктивен капитал, които да генерират по-висок национален доход. Следователно, не би трябвало да е учудващо защо България изостава спрямо Румъния след 2009 по отношение на ръст на БВП, докато преди 2009 двете държави се развиват с еднакви темпове - тема, която дискутирах в предишен анализ.

Важно е да се отбележи, че разликата между спестяванията и инвестициите в продуктивен капитал не се дължи на ниска възвръщаемост в България. Напротив, след 2009 брутната възвръщаемост на капиталовите инвестиции в България е сравнима с тази в Румъния и е много по-висока, отколкото брутната възвръщаемост в Германия, която е една от основните дестинации на нетните финансови потоци от България след 2009. Това твърдение може и лесно да се докаже при сравнение на отношението на общата стойност на капиталовата база към брутния вътрешен продукт в трите споменати държави. Отношението капитал-БВП показва колко богата на продуктивен капитал е всяка държава и колко интензивно тя използва продуктивен капитал в производството на национален доход. Това отношение е и обратнопропорционално на възвръщаемостта на инвестициите в продуктивен капитал.

С помощта на данни от Penn World Table – най-изчерпателната база данни за доходи, фактори на производство и производителност, покриваща над 180 държави от 1950 до сега, можем да изчислим, че в периода 2010-2019 за България отношението капитал-БВП е около 3, a средната реална норма на възвръщаемост е около 15%. За Румъния това отношение е около 3.5 при средна норма на възвръщаемост от около 13%. За Германия отношението капитал-БВП в този период е около 5, а средната норма на възвръщаемост е около 5%. Следователно, при сравнение на тези три държави, нивото на продуктивен капитал към национален доход е най-ниско в България и почти двойно по-високо в Германия, а нормата на възвръщаемост на инвестициите в продуктивен капитал е три пъти по-висока в България, отколкото в Германия.

Защо тогава почти 5 милиарда лева на година „изтичат“ от България към страни с три пъти по-ниска норма на възвръщаемост на инвестициите? Обясненията са две и са свързани с дискусията в началното на моя коментар. Първото обяснение е, че нивото на институционално и финансово развитите на България не позволява абсорбцията на увеличените местни спестявания след 2009 и мобилизирането им в инвестиции в българската икономика. Второто обяснение е, че след 2009 и особено след 2015 е настъпила трайна негативна промяна в качеството на институциите в България поради намалена защита на неприкосновеността на частната собственост и увеличен политически риск.

И двете обяснения водят до едно и също заключение: българската икономика има скрит потенциал за ускорено икономическо развитие под формата на високо ниво на националните спестявания и висока възвръщаемост на инвестициите в продуктивен капитал. За да се отключи този потенциал, обаче, е необходима целенасочена промяна в качеството на институциите, свързана с увеличена защита на неприкосновеността на частната собственост, намаление на политическия риск и увеличаване на доверието в българската съдебна система и договорното правоприлагане. Тази промяна трябва да бъде съпътствана от целенасочена политика на увеличаване на финансовото развитие на страната.

Само след тази наложителна промяна България ще може да отключи своя скрит потенциал и да успее да използва успешно не само своите собствени спестявания, но и да привлича повече чуждестранен финансов капитал. Само тогава финансовите потоци ще тръгнат трайно „надолу по течението“, за да финансират догонващото развитие на България. Така страната ни наистина ще бъде не само формален, а пълноценен член на Европейския съюз.