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Zunehmend muten Topmanager in den vergangenen Jahren erfahren, wie ihre Unternehmen durch Risiken erschttert werden knnen, die sich ihrer Kontrolle entziehen. In vielen Fllen haben sich die Schwankungen solcher Gren wie Wechselkurse, Zinsstze und Rohstoffpreise destabilisierend auf die Unternehmensstrategien und deren Ergebnisse ausgewirkt. Hier einige Beispiele: * In der ersten Hlfte des Jahres 1986 sanken die Rohlpreise weltweit um 50 Prozent; die gesamten Energiekosten fielen um 24 Prozent. Fr die US-Volkswirtschaft im ganzen war das ein Segen, fr lforderunternehmen und ihre Ausrster und Zulieferer wie Dresser Industries dagegen war es ein Desaster. Denn mit dem Absturz der heimischen lproduktion brach auch die Nachfrage nach Dresser-Produkten zusammen. Der Betriebsgewinn sank von 292 Millionen Dollar im Jahre 1985 auf 139 Millionen im Jahr darauf; der Aktienkurs fiel von 24 auf 14 Dollar, und die Investitionen muten von 122 auf 71 Millionen Dollar zurckgefahren werden. D In der ersten Hlfte der 80er Jahre wurde der Dollar real um 50 Prozent aufgewertet, fiel dann aber bis 1988 wieder auf das Ausgangsniveau. Zunchst aber zwang der starke Dollar viele US-Exporteure, die Preise wegen der Konkurrenz auf den Weltmrkten drastisch zu senken; das schmlerte kurzfristig die Gewinne und langfristig die Wettbewerbsfhigkeit. Caterpillar, der Welt grter Hersteller von Bau- und Erdbewegungsmaschinen, sah seinen Umsatz zwischen 1981 und 1985 um 45 Prozent schrumpfen, bevor der sich mit dem schwcher werdenden Dollar wieder um 35 Prozent erholte. Parallel dazu sanken die Investitionsausgaben des Unternehmens von 713 auf 229 Millionen Dollar, bevor sie 1988 wieder auf 793 Millionen Dollar anstiegen. Doch in diesen Jahren verlor Caterpillar stark an Boden gegenber auslndischen Mitbewerbern wie etwa Komatsu. Im Prinzip htten sich sowohl Dressler als auch Caterpillar gegen die Energiepreis- und Wechselkursrisiken ber die Mrkte fr Finanzderivate abschotten knnen. Inzwischen machen das auch immer mehr Unternehmen. So berichtet der amerikanische Bundesrechnungshof: Zwischen 1989 und 1992 hat der Einsatz von Derivaten - wozu eben unter anderem Forwards, Futures, Options und Swaps zhlen (siehe Kasten Seite 46) - um 145 Prozent zugenommen. Fr einen Groteil dieses Wachstums zeichnen Unternehmen verantwortlich. Sie haben nach einer aktuellen Untersuchung den Einsatz von Derivaten zwischen 1987 und 1991 mehr als vervierfacht (siehe den Bericht der Group of Thirty). Im wesentlichen geht das Vordringen der Derivate auf den Innovationsdrang von Finanztheoretikern zurck, die in den 70er Jahren neue Methoden - wie etwa das Optionspreismodell Black-Scholes - entwickelten, mit denen sich diese komplizierten Finanzinstrumente prferenzfrei bewerten lassen. Inzwischen haben diese Verbesserungen der Finanzierungstechnik zu einem ganzen Arsenal von neuen Waffen zur Risikoabsicherung gefhrt. Bedauerlicherweise liefern die Einsichten der Finanztechniker Topmanagern keine klaren Hinweise darauf, wie die neuen Waffen am wirkungsvollsten einzusetzen sind. Obwohl sich bereits viele Unternehmen risikopolitisch sehr stark engagieren, mu gesagt werden: Vorerst gibt es keine einheitlichen, allgemein akzeptierten Prinzipien, denen sie ihre Absicherungs- (oder Hedging-)manahmen unterwerten knnten. Finanzmanager beantworten selbst ganz grundlegende Fragen recht unterschiedlich: Worin besteht das Ziel einer Risikoabsicherung? Htten Dresser und Caterpillar Derivate einsetzen sollen, um den Kurs ihrer Aktien gegen die schockierenden Energiepreis- oder Wechselkursnderungen abzusichern? Oder htten sie sich besser darauf konzentrieren sollen, ihr Betriebsergebnis, die Umstze und die Kapitalrendite kurzfristig zu stabilisieren oder das heftige Auf und Ab ihrer Investitionsausgaben zu mildern? Ohne eine Reihe klarer Ziele kann der Griff zu Derivaten gefhrlich werden. Das hat sich jngst in einigen Fllen berdeutlich gezeigt, in denen der Handel mit ihnen zum Bumerang geriet. Die Verluste von Procter & Gamble mit speziellen Zinssatzderivaten und die Einbrche der Metallgesellschaft (MG) mit l-Futures sind nur zwei der bekanntesten Beispiele. Der entscheidende Punkt dabei ist nicht der, da diese Unternehmen mit den Derivaten Geld verloren haben - schlielich lassen sich selbst mit den besten risikopolitischen Manahmen manchmal Verluste einfach nicht vermeiden. Wichtig ist vielmehr, da beide Gesellschaften viel Geld - MG weit ber eine Milliarde Dollar - verloren, weil sie Positionen eingingen, die nicht gerade zu ihren Unternehmensstrategien paten. Hier wollen wir ein System vorstellen, das Topmanagern als Richtschnur fr die Entwicklung eines klaren strategischen Risikomanagements dienen kann - insbesondere mit Blick auf einen mglichst behutsamen Gebrauch der mchtigen und hchst wirksamen Finanzderivate (siehe Froot/Scharfstein/Stein 1993, wo es vor allem um die finanztechnischen Aspekte geht). Im Gegensatz zu einer bei Spitzenmanagern vielleicht vorherrschenden Annahme, lt sich die Strategie fr ein gezieltes Risikomanagement nicht an den Finanzchef des Unternehmens delegieren - oder gar an einen hochspezialisierten Finanzierungsfachmann. Denn letztlich mu diese Strategie in die umfassende Konzernstrategie eingebunden werden. Unsere Vorstellung von einem klugen Risikomanagement fut auf drei Prmissen: 1. Der Schlssel fr das Schaffen von Unternehmenswert liegt beim Ttigen der richtigen Investitionen.

Bis in die 70er Jahre akzeptierten die Finanzexperten diese Argumentation. Die Standardansicht war: Wenn ein Anleger nicht dem, sagen wir, lpreisrisiko ausgesetzt sein will, das etwa mit dem Besitz von Aktien der Dresser Industries verbunden ist, so kann er sich dagegen schtzen, indem er gleichzeitig Aktien beispielsweise von Unternehmen der Petrochemie hlt. Verlren dann seine Dresser-Aktien durch einen Absturz des lpreises an Wert, wrde das durch den Besitz von Aktien jener Firmen ausgeglichen, die von einem fallenden lpreis im allgemeinen profitieren. Folglich bestnde fr Kapitalgesellschaften kein Grund, sich namens der Aktionre abzusichern. Oder anders ausgedrckt: Mit Hedging-Aktionen auf Ebene der Unternehmensanteile wird manchmal Geld verloren und manchmal gewonnen, doch im Schnitt gleicht sich das aus. Aber die Unternehmen knnen mit Hedging nicht systematisch Geld verdienen. Anders als private Risikovorsorge schadet Risikomanagement einem Unternehmen zwar nicht, aber es ntzt ihm auch nicht. Finanzexperten werden in diesem Denken eine Variante des Modigliani-Miller-Theorems erkennen, das, in den 50er Jahren entwickelt, zur Grundlage der "modernen Finanzierung" wurde. Der Kerngedanke von Franco Modigliani und Merton Miller, die fr ihre Arbeiten auf diesem Feld den Nobelpreis bekamen, besteht darin: Wert wird auf der linken Seite der Bilanz durch "gute" Investitionen geschaffen - in Gestalt von Fabriken oder Anlagen, F+E oder Marktanteil -, und die steigern letztlich wiederum den betrieblichen Cash-flow. Wie Unternehmen just diese Investitionen auf der rechten Seite der Bilanz finanzieren - ob durch Kredite, Eigenkapital oder einbehaltene Gewinne - , ist weitgehend irrelevant. Solche finanzpolitischen Entscheidungen knnen allenfalls Einflu darauf haben, wie der Mehrwert, den die realen Investitionen eines Unternehmens schpfen, unter den Anlegern zu verteilen ist. Bei einem effizienten und gut funktionierenden Kapitalmarkt beeinflut die Finanzpolitik jedoch nicht den Gesamtwert solcher Investitionen. Akzeptiert man die Sichtweise von Modigliani und Miller, so ergibt sich daraus logischerweise, da selbst Strategien eines gezielten Risikomanagements folgenlos bleiben. Denn hier geht es um reine Finanztransaktionen, die den Wert der betrieblichen Aktiva eines Unternehmens berhaupt nicht tangieren. Werden auch noch die Transaktionskosten bercksichtigt, die mit dem Einsatz von Hedging-Instrumenten verknpft sind, dann wird sich ein orthodoxer Modigliani/Miller- Anhnger in der Tat gegen jegliches Risikomanagement aussprechcn. In den vergangenen 20 Jahren hat sich freilich eine andere Sicht auf die Rolle der betrieblichen Finanzpolitik herausgebildet, die dem Risikomanagement eine umfassendere Rolle einrumt. Dieser "postmoderne" Ansatz akzeptiert zwar die Verkndigung von Modigliani und Miller, da Wert nur entstehen kann, sofern Unternehmen solche guten Investitionsentscheidungen treffen, die letztlich ihren betrieblichen Cash-flow steigern. Doch darber hinaus wird in der Finanzpolitik der entscheidende Hebel gesehen, mit dem Firmen berhaupt erst in die Lage kommen, wertsteigernde Investitionen vorzunehmen. Und dieser Ansatz postuliert, da die Unternehmen echte Handlungsalternativen besitzen, wenn sie die Finanzierung ihrer Investitionen regeln (siehe Myers 1977 und Myers/Majluf 1984). Nehmen wir als Beispiel ein Unternehmen, das ein neues Werk errichten mchte, um seine Produktionskapazitten auszuweiten. Falls das Unternehmen ber einbehaltene Gewinne in ausreichender Hhe verfgt, um die anfallenden Kosten abzudecken, wird es diese Finanzmittel einsetzen. Aber wenn das Unternehmen nicht so liquide ist, mu es Kapital aus einer von zwei Quellen aufbringen: entweder vom Kreditmarkt (Bankdarlehen oder Schuldverschreibungen) oder vom externen Kapitalmarkt. Es ist aber unwahrscheinlich, da neue Aktien ausgegeben werden, denn erfahrungsgem kommen weniger als zwei Prozent aller finanziellen Mittel vom Kapitalmarkt (siehe MacKie-Mason 1990). Woher kommt diese Aversion gegen die Aufnahme von Eigenkapital? Das hat damit zu tun, da es Anlegern schwerfllt, den wahren Wert der Unternehmensaktiva richtig einzuschtzen. Im Durchschnitt mgen sie zwar richtig liegen, aber manchmal zahlen sie fr Aktien eben zuviel und manchmal zu wenig. Ohnehin werden sich Firmen zurckhalten, ihr Kapital aufzustocken, wenn sie glauben, sie seien unterbewertet. Und geben sie aber junge Aktien aus, signalisieren sie der Brse damit deutlich: Sie scheinen selber zu glauben, ihre Aktien seien berbewertet. Tatschlich pflegen die Kurse um rund drei Prozent zu fallen, sobald Unternehmen Kapital ber die Brse aufnehmen (siehe Asquith/Mullins 1986). Folge: Die meisten Firmen sehen Kapitalaufstockung als eine recht kostspielige Finanzierungsmethode an, die sie besser vermeiden sollten.