DEL II: MODELLER FOR KREDITTANALYSE

Vi kan dele vurderingsmodellene for kredittrisiko inn i fire hovedgrupper.

·       Statistiske metoder («aktuarielle»)

·       Ratingbasert

·       Strukturelle modeller; som er opsjonsprisingbaserte

·       «Reduced-form»-modeller; justerte versjoner av strukturelle modeller

Figur II.1: Gruppering av typer kredittrisiko-modeller og tilhørende kommersielle produkter utviklet i hver gruppe. Kilde: Bluhm, Overbeck, and Wagner (2003)

I tillegg kommer de tradisjonelle regnskapsbaserte metodene, som ikke nødvendigvis kan kalles modeller, men som vi behandler i en kapittel 8, for å gjøre kredittanalysen mer fullstendig. Mange er kanskje mest kjent med regnskapsbasert kredittanalyse der man ser på en rekke nøkkeltall for å evaluere låntagers finansielle stilling.  Regnskapsdata er gjerne lett tilgjengelige og de matematiske beregningene relativt ukompliserte. Statistiske modeller kan også være regnskapsbaserte, men kan også være beregnet av andre egenskaper ved en låntager.

I ratingbaserte modeller beregner vi sannsynligheter for endring i ratingen, der en av ratingene er konkurs (D). I de strukturelle modellene bestemmes konkurssannsynligheten i modellen (endogent), mens den for intensitetsbaserte (reduced form) bestemmes av forhold utenfor modellen (eksogent). Vi ser nå se på hver av disse gruppene i separate kapitler, men ikke helt etter samme kategorisering figur II.1.

2. Regnskapsbasert kredittanalyse

2.1 De fire C’ene

For mange selskaper finnes det ikke obligasjoner eller aksjer som omsettes i et marked og en vurdering av kredittkvaliteten for disse selskapene må ta utgangspunkt i fundamentale, økonomiske variabler som fremtidige resultater og kontantstrømmer, likviditet og soliditet etc.

Den mest tradisjonelle metoden å vurdere kredittrisiko på, er å beregne soliditet og likviditeten til en låntager.  Da ser man på hvor mye gjeld selskapet har (soliditet) og hvor mye kontanter eller inntjening det har (likviditet).  Ofte snakker man om de fire C’er for en långiver:

·   Capacity: Hva slags kapasitet har selskapet til å betjene lånene?

·   Collalteral: Hvor god og hva er sikkerheten (pantet)?

·   Covenants: Hvilke regler gjelder for hva selskapet kan eller må gjøre for å ivareta långivernes interesser?

·   Character: Hva slags «karakter», moral eller innstilling, («trynefaktor») synes låntager å ha

Når vi skal bedømme kredittverdigheten kan vi gå både bredt og dypt. Som regel nøyer mange seg med å analysere regnskapene da bransje- og makroøkonomiske forhold kan være for omfattende å gjøre for mindre låntagere. Er det snakk store selskaper med store obligasjonslån, vil som regel en liten hær av analytikere se på en rekke forhold, i og utenfor bedriften, for å vurdere risikoen. Mange nøyer seg altså med regnskapsanalysen, der man gjør analyse av 

•            lønnsomhet/rentabilitet

•            resultat etter bidragsmetoden

•            likviditet og omløpshastigheter

•            kapitalstrukturen

Det første man gjør i en regnskapsanalyse er å omgruppere regnskapstall. Ved analyse av lønnsomheten grupperer vi resultatregnskapet etter bidragsmetoden. For industribedrifter har vi et spesielt problem på grunn av beholdningsendringer av varer i arbeid og ferdigvarer. Kassekredittgjeld behandles normalt som kortsiktig gjeld.

Gjeld for datterselskaper som ikke er konsolidert (mindre enn 50 prosent eierandel), men med faktisk kontroll, bør regnes inn. Det er fordi eksterne brukere av regnskapet vil oppfatte at selskapet er «ansvarlig» for datterselskapet.

Utsatt skatteforpliktelse som ikke anses å gå fra forpliktelser til egenkapital, bør normalt tas bort. Utsatt skatt som antas aldri antas ville bli betalt, kan legges tilbake til egenkapitalen.

Noen verdipapirer klassifiseres som anleggsmidler når de anses å være en langsiktig investering. Men er det aksjer i børsnoterte selskaper, eller i selskaper som er av en viss størrelse, bør de klassifiseres om omløpsmidler. Det gir bedre likviditet.

Verdi av utestående derivatkontrakter bør selvsagt regnes med. Noen kan hende bare dukker opp i fotnoter, men kan ha stor betydning for selskapets økonomiske stilling. I det offisielle årsregnskapet skal balansepostene vurderes etter regnskapsreglene, som f.eks. beste estimat. Poster med usikkerhet skal vurderes ut fra de beste opplysningene som er tilgjengelig. Vesentlige poster som er uvanlige og/eller uregelmessige skal presenteres på egne linjer.

En regnskapsanalyse skal vise mest mulig «sanne» verdier. I praksis vil vi alltid ha noen eiendeler er undervurderte og overvurderte. En analyse bør forsøke å gjøre avvikene så små som mulig. Det betyr at vi må korrigere for

·       Skjulte reserver: Verdier som ikke kommer til syne i regnskapet.
(eiendeler er vurdert for lavt eller gjeld er vurdert for høyt)

·       Skjulte tap: Regnskapet rapporterer høyere verdier enn hva bedriften faktisk har.
(eiendeler er vurdert for høyt eller gjeld er vurdert for lavt)

2.2 Finansiering – anvendelse og anskaffelse

På høyre side av balansen ser vi hvordan bedriften har anskaffet kapitalen. På venstre side har vi en oversikt over hvordan bedriften har plassert (anvendt) denne kapitalen. Et viktig måltall er arbeidskapitalen. Den kan beregnes på to (overordnede) måter:

arbeidskapital = omløpsmidler – kortsiktig gjeld

arbeidskapital = langsiktig finansiering – anleggsmidler

Figur: 8.2:  Både langsiktig gjeld og egenkapital inngår i langsiktig finansiering

Arbeidskapitalen forteller hvor stor del av omløpsmidlene som er finansiert med langsiktig kapital. Et vanlig minstekrav til god finansiering er at anleggsmidlene er finansiert med langsiktig kapital, det vil si positiv arbeidskapital.  I tillegg bør en andel av omløpsmidlene være finansiert langsiktig. Nøyaktig hvor mye, avhenger av forhold som lagringstid for varene, kredittider til kun­dene og leverandørene. Normalt bør arbeidskapitalen være over 50 % av varelageret fordi en del varer blir lenge i bedriften (produksjonsbedrifter).

Figur:8.3 Arbeidskapital kan enten beregnes fra aktivasiden (venstresiden) av balansen eller fra passivasiden (høyresiden).

Men slike tommelfingerregler er ofte altfor generelle til å følge mekanisk.   Det er nemlig mange forhold som påvirker likviditeten og alt er ikke like «kritisk»:

·       Lagringstiden for varene

·       Kredittiden for kundefordringene

·       Kredittiden for leverandørgjelden

·       Kredittmuligheter som ikke er utnyttet

·       Sesongvariasjoner i salg og innkjøp

·       Inn- og utbetalinger som ikke går frem av balansen

·       Planlagte investeringer o.l.

En god kredittanalytiker vil forsøke å kartlegge og analysere dette for den enkelte låntager. Det kan beregnes forholdstall for alle disse. 

2.5 Lønnsomhet

Til syvende og sist er det selskapets lønnsomhet som avgjør kredittkvaliteten til et selskap.  Lønnsomheten kan måles på følgende måter:

A) Marginer og null-punktsanalyser

·       Bruttofortjeneste: Differanse mellom inntekter og varekostnad

·       Bidragsanalyse: Dekningsbidrag og dekningsgrad

·       Sikkerhetsmarginer

·       Analyse av drift og finans; driftsavkastning vs finansavkastning

B) Avkastning på kapitalen

·       Rentabiliteter

·       Resultatgrad og kapitalens omløpshastighet

·       DuPont-modellen

Figur8.4: Sammenhengen i lønnsomhetsmålene

Oppsummering

Vi må altså se på:

·   Hvordan er selskapet finansiert? Det vil si hvor stor andel av investert kapital (IC) kommer fra kreditorer versus aksjonærer?

·   Er denne kapitalstrukturen bærekraftig? Kan selskapet overleve en bransje-nedtur?

For å vurdere et selskaps kapitalstruktur, undersøk likviditet, dvs. evnen til å møte kortsiktige forpliktelser. Vi måler likviditet ved å undersøke rentedekningsgrad og soliditeten med belåning, dvs. evnen til å møte langsiktige forpliktelser. Belåningen måles ved å beregne markedsbasert gjeldsgrad.

Rentedekningsgraden måler et selskaps evne til å møte kortsiktige forpliktelser.

Forholdstallet måler evnen til å møte kortsiktige finansielle forpliktelser fra overskuddet, samt avskrivninger øremerket for reinvesteringer. Selv om rentedekningsgraden er den primære driveren av et selskaps kredittverdighet, er den ikke den eneste driveren. Andre drivere inkluderer kapitalintensitet, gjeldsandel med flere.

Appendix?