Ομόλογα

      Σταθερό εισόδημα σε εποχές χρηματιστηριακής τρέλας.
 

 


Πολύς λόγος γίνεται τελευταία για την αγορά των ελληνικών ομολόγων, εν’όψει της σύγκλισης της ελληνικής οικονομίας με τις ευρωπαικές και την ένταξη της χώρας μας στην ζώνη του Ευρώ.
Πριν την άνθηση του ελληνικού χρηματιστηρίου, πολύς κόσμος, εκτός από τις υψηλότοκες καταθέσεις ταμιευτηρίου, προτιμούσε και την τοποθέτηση των οικονομιών του σε Ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου (ΟΕΔ). Έτσι, για τους πιο πολλούς, ένα ομόλογο ήταν μια σίγουρη επένδυση που μπορούσε να προμηθευτεί από τα υποκαταστήματα των τραπεζών και να περιμένει την λήξη του, εισπράτοντας κάθε χρόνο τον αντίστοιχο τόκο. Αρκετοί δεν γνωρίζουν ότι τα ομόλογα στην πραγματικότητα αποτελούν προιόντα διαπραγμάτευσης και μάλιστα οι αγορές ομολόγων παγκοσμίως, ξεπερνούν και μάλιστα με διαφορά τις χρηματιστηριακές αγορές σε όγκο συναλλαγών.


Ένα ομόλογο (bond), είναι η υποχρέωση του εκδότη του (issuer) να καταβάλει τόκο σε τακτά χρονικά διαστήματα στον κατοχό του, καθώς και το αρχικό ποσό που ο κάτοχος του ομολόγου κατέβαλε προκειμένου να το απόκτησει, όταν επέλθει η ημερομηνία λήξης του ομολόγου (maturity date). Με απλά λόγια δεν είναι τίποτε άλλο από τον δανεισμό ενός ποσού από τον εκδότη με ταυτόχρονη υποχρέωση καταβολής τόκου επί του ποσού και την επιστροφή του στη λήξη της συμφωνίας.
Τα ομόλογα χωρίζονται σε διάφορες κατηγορίες ανάλογα με τον εκδότη, τη διάρκεια, τον τρόπο καταβολής του τόκου κλπ.
Η πιό σημαντική από αυτές τις κατηγορίες είναι τα ομόλογα που εκδίδουν οι κυβερνήσεις (government ή sovereign bonds).

Ομόλογα  κυβερνήσεων

Οι κυβερνήσεις χωρών σχεδόν πάντα χρειάζεται να δανειστούν προκειμένου να καλύψουν τις δημόσιες δαπάνες τους. Αυτό γίνεται με την έκδοση ομολόγων σε τακτά χρονικά διαστήματα, τα οποία διαθέτουν στους επενδυτές. Αυτή είναι και η έννοια του δημοσίου χρέους μιας χώρας. ‘Οσο μεγαλύτερες ανάγκες για δανεισμό έχει μια χώρα, τόσο πιό πολλά ομόλογα εκδίδει και άρα αυξάνει το δημόσιο χρέος της. Οι εκδόσεις αυτές των ομολόγων γίνονται με διαφορετική ημερομηνία λήξης, τοκομερίδιο (coupon) και συνολική αξία, ανάλογα με τις ανάγκες της χώρας, αλλά και για διευκολυνθεί η διαχείρηση του δημοσίου χρέους.
Τα ομόλογα με τοκομερίδιο εκδίδονται με ονομαστική αξία η οποία είναι το ποσό πού πληρώνεται από τον εκδότη κατά την εξόφληση (redemption) του ομολόγου στη λήξη του. Η ονομαστική αξία χρησιμοποιείται επίσης ως βάση για τον υπολογισμό του τοκομεριδίου. Δηλ. ένα ομόλογο με ¨κουπόνι¨ 6%, πληρώνει στον κάτοχό του κάθε χρόνο 6 δρχ. για κάθε 100 δρχ. ονομαστικής αξίας.

Αγοραία τιμή ομολόγου (market price)

Η τιμή ενός ομολόγου ανά πάσα στιγμή, αλλά και κατά τη διάρκεια έκδοσής του, διαφέρει από την ονομαστική του αξία και είναι συνάρτηση των τρεχόντων επιτοκίων σε σχέση με το τοκομερίδιο του ομολόγου. Δίνεται από την παρακάτω σχέση:

B=[C/(1+R)^1]+[C/(1+R)^2]+[C/(1+R)^3]+...+[(C+P)/(1+R)^ν]

Β είναι η τιμή ομολόγου
C είναι ο τόκος που πληρώνει το ομόλογο κάθε χρόνο
Ρ είναι η ονομαστική αξία του ομολόγου
R είναι το τρέχον επιτόκιο
ν είναι ο αριθμός ετών εως τη λήξη του ομολόγου.

Για παράδειγμα εάν το τρέχον επιτόκιο είναι 8%, ένα ομόλογο διάρκειας 3 ετών με τοκομερίδιο 6% θα έχει τιμή:

B=[6/(1+0.08)^1]+[6/(1+0.08)^2]+[(100+6)/(1+0.08)^3]=94.83


Βλέπουμε ότι το συγκεκριμένο ομόλογο έχει τιμή 94.83 δρχ.(για κάθε 100 δρχ. ονομαστικής αξίας). Δηλαδή, ένας επενδυτής, πληρώνοντας σήμερα 94.83 εκατ. δρχ. θα εισέπρατε 6 εκατ. δρχ. τόκο κάθε χρόνο, και 6 + 100 εκατ. δρχ. ονομαστική αξία κατά την λήξη του ομολόγου. Αυτό είναι εύκολο να εξηγηθεί γιατί ενώ το τρέχον επιτόκιο είναι 8%, το ομόλογο πληρώνει μόνο 6%, άρα ο επενδυτής αποζημιώνεται για αυτό, αγοράζοντάς το χαμηλότερα από την ονομαστική του αξία. Βέβαια είναι γνωστό ότι τα επιτόκια αλλάζουν και συνεπώς εάν γίνει αλλαγή των επιτοκίων κατά τη διαρκεια ζωής αυτού του ομολόγου, η αγοραία τιμή του θα προσαρμοστεί ανάλογα.
(Σημ: Για να είναι ακριβής ο υπολογισμός, στην τιμή του ομολόγου θα πρέπει να προστεθούν και οι δεδουλευμένοι τόκοι (accrued interest) αφού ο πωλητής θέλει να αποζημιωθεί για τους τόκους (το μέρος του ετήσιου τοκομεριδίου) που αναλογούν στην περίοδο κατοχής του και που βέβαια θα εισπράξει στο τέλος του χρόνου ο αγοραστής).
Η τιμή ενός ομολόγου στην αγορά επηρεάζεται αρχικά από τις προσδοκίες σχετικά με την πορεία των επιτοκίων. Βλέπουμε λοιπόν τις τιμές των ελληνικών ομολόγων να ανεβαίνουν συνεχώς αφού η ένταξη της χώρας μας στη ζώνη του Ευρώ είναι πια βέβαιη και φυσικά αυτό προυποθέτει μεγάλη μείωση των επιτοκίων. Αυτό με βάση τα όσα ελέχθησαν παραπάνω, θα κάνει τα παλαιά ελληνικά ομόλογα που βρίσκονται σε κυκλοφορία πιο ελκυστικά γιατί θα εξακολουθήσουν να πληρώνουν τα ίδια τοκομερίδια, σε περιβάλλον, όμως χαμηλότερων επιτοκίων.

Απόδοση στη λήξη  (yield to maturity)

Καθημερινά, κατά τη διαπραγμάτευση των ομολόγων στη διατραπεζική αγορά, η τιμή τους διαμορφώνεται ελεύθερα. Η τρέχουσα τιμή κάθε ομολόγου φανερώνει και την απόδοση που θα έχει αυτό το ομόλογο αν αγοραστεί στην τιμή της αγοράς και κρατηθεί μέχρι τη λήξη του. Είναι προφανές οτι η απόδοση στη λήξη ενός ομολόγου είναι αντιστρόφως ανάλογη με την τιμή του: Με το τοκομερίδιο και την ονομαστική αξία να παραμένουν σταθερά, όσο πιό ακριβά αγοραστεί το συγκεκριμένο ομόλογο, τόσο πιο μικρή θα είναι η απόδοση της επένδυσης. Αντιστρόφως, μεγαλύτερη απόδοση στη λήξη σημαίνει ότι το ομόλογο είναι πιό φτηνό.
Έτσι, μπορούμε να πούμε οτι η απόδοση στη λήξη ενός ομολόγου, είναι το επιτόκιο εκείνο που εξισώνει την αγοραία τιμή του με την παρούσα αξία των χρηματικών του ροών, όταν εκείνες προεξοφληθούν με αυτό.
Ενώ η σύγκριση τιμών δύο ομολόγων με ίδια ή κοντινή ημερομηνία λήξης δεν μας δείχνει αμέσως ποιό είναι πιό ακριβό σε σχέση με το άλλο, αφού η τιμή είναι συνάρτηση του τοκομεριδίου (το οποίο διαφέρει από ομόλογο σε ομόλογο), οι αποδόσεις στη λήξη είναι πιο καλό μέτρο σύγκρισης αφού ο υπολογισμός τους περιλαμβάνει και την τιμή αλλά και το τοκομερίδιο.
Αυτός είναι και λόγος για τον οποίο η σύγκριση των ελληνικών με τα αντίστοιχα γερμανικά ομόλογα, γίνεται με την απόδοση στη λήξη και όχι με τις τιμές.

Spread ελληνικών-γερμανικών ομολόγων

Συγκεκριμένα, πολύς λόγος γίνεται τους τελευταίους μήνες για το spread μεταξύ ελληνικών και γερμανικών ομολόγων. Αυτό δεν είναι τίποτα άλλο από τη διαφορά της απόδοσης στη λήξη μεταξύ του ελληνικού δεκαετούς ομολόγου και του αντίστοιχου γερμανικού. Η σύγκλιση, ή αλλιώς το ¨κλείσιμο¨ του spread φανερώνει και την ευρύτερη οικονομική και επιτοκιακή σύγκλιση, η οποία είναι προυπόθεση για την ένταξη της χώρας στην ΟΝΕ. (Το γερμανικό δεκαετές ομόλογο θεωρείται ως αντιπροσωπευτικό για την ζώνη του Ευρώ). ‘Ετσι, η αγορά αναμένοντας την ένταξη της χώρας, προεξοφλεί την πτώση των επιτοκίων με το να εκδηλώνεται ζήτηση για τους ελληνικούς τίτλους, πράγμα το οποίο ανεβάζει την τιμή τους και κατά συνέπεια ρίχνει τις αποδόσεις τους οι οποίες πλησιάζουν αυτές των γερμανικών (κλείσιμο του spread)

Credit Rating

Βέβαια, η απόδοση στη λήξη των ελληνικών ομολόγων δεν θα εξισωθεί ποτέ με αυτή των γερμανικών γιατί πέρα από τα επιτόκια, στην τιμή των ομολόγων συνεκτιμάται και ο πιστωτικός κίνδυνος (credit risk) του εκδότη. Οι διεθνείς εταιρίες αξιολόγησης της πιστωληπτικής ικανότητας κυβερνήσεων και οργανισμών (credit rating agencies - Moody’s και S&P είναι οι μεγαλύτερες από αυτές) κάνουν αυτή ακριβώς τη δουλειά: Αξιολογουν τον πιστωτικό κίνδυνο δανειζομένων ανάλογα με την πιθανότητα που υπάρχει να αθετήσουν τις υποχρεώσεις αποπληρωμής του χρέους τους. Η Γερμανία βέβαια έχει υψηλότερη (για την ακρίβεια την υψηλότερη δυνατή – ΑΑΑ) αξιολόγηση από αυτή της Ελλάδας με συνέπεια οι ¨δανειστές¨ της Ελλάδας (επενδυτές στα ελληνικά ομόλογα) να απαιτούν ένα premium στην απόδοση της επένδυσης τους, για να αποζημιωθούν για τον πιστωτικό αυτό κίνδυνο που αναλαμβάνουν. Έτσι αναμένεται ακόμη και μετά την επιτοκιακή σύγκλιση, να υπάρχει ένα spread της τάξης του 0.5 – 0.6%. Δηλαδή με δεδομένο το τρέχον spread, το περιθώριο μείωσης της απόδοσης των ελληνικών ομολόγων είναι περίπου 50 μονάδες βάσης (0.5%) κατά τη διάρκεια του έτους (πράγμα συνώνυμο με την αύξηση της τιμής τους, όπως έχει ήδη αναφερθεί.)

Καμπύλη Αποδόσεων (yield curve)

Όπως προαναφέρθηκε, η κυβέρνηση μιας χώρας καθορίζει την έκδοση ομολόγων ανάλογα με τις δανειακές ανάγκες της αλλά και έτσι ώστε να διευκολύνεται η διαχείρηση των αποπληρωμών του χρέους. Γι’αυτό το λόγο, εκδίδονται ομόλογα διαφορέτικης διάρκειας, η οποία κυμαίνεται απο 1 έτος έως και 20 στην Ελλάδα, (το πρώτο 20ετές ελληνικό ομόλογο κυκλοφόρησε πριν απο λίγες μέρες), ενώ σε άλλες χώρες όπως η Αμερική υπάρχουν και 30ετείς εκδόσεις.
Οι αποδόσεις των ομολόγων διαφορετικής ημερομηνίας λήξης, σχηματίζουν γραφικά την καμπύλη αποδόσεων, η οποία είναι το προφίλ των επιτοκίων μιας χώρας. Το σχήμα της καμπύλης εξαρτάται από διάφορους παράγοντες τους οποίους εξηγούν τρεις θεωρίες.
Η θεωρία των προσδοκιών, υποστηρίζει ότι το σχήμα της καμπύλης εξαρτάται από τις προσδοκίες για τα μελλοντικά επιτόκια (δηλ. την πορεία του πληθωρισμού). Έτσι, χώρες με τάση αύξησης των επιτοκίων, παρουσιάζουν ανοδική καμπύλη αποδόσεων, ενώ χώρες με τάση μείωσης παρουσιάζουν καθοδική καμπύλη αποδόσεων.  Αυτό συμβαίνει, γιατί ομόλογα σε κυκλοφορία γίνονται πιο ελκυστικά εάν αναμένεται μείωση των επιτοκίων, αφού θα πληρώνουν σταθερό τόκο ακόμα και όταν τα επιτόκια θα είναι χαμηλότερα. Αυτό αυξάνει τη ζήτηση για τα συγκεκριμένα ομόλογα και την αγοραία τιμή τους, με αποτέλεσμα να μειώνει την απόδοση τους και άρα να δημιουργεί καθοδική καμπύλη αποδόσεων.Το αντίθετο συμβαίνει σε περιπτώσεις αναμενόμενης αύξησης των επιτοκίων.
Σύμφωνα με τη θεωρία της προτίμησης της ρευστότητας, ακόμα και όταν δεν αναμένεται αλλαγή στην πορεία του πληθωρισμού και συνεπώς των επιτοκίων, η καμπύλη των αποδόσεων είναι ανοδική. Αυτό συμβαίνει γιατί οι επενδυτές επιθυμούν ρευστότητα, δηλ. οι δανειζόμενοι προτιμούν να δανείζονται μακροπρόθεσμα και οι δανειστές να δανείζουν βραχυπρόθεσμα. Αυτό έχει σαν αποτέλεσμα την υψηλότερη ζήτηση για βραχυπρόθεσμα ομόλογα αλλά και την υψηλότερη προσφορά για μακροπρόθεσμα ομόλογα.  Άρα οι επενδυτές, προκειμένου να δεσμέυσουν τα κεφάλαια τους για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, απαιτούν κάποιο premium στις αποδόσεις των πιο μακροπρόθεσμων ομολόγων.
Τέλος, υπάρχει και η θεωρία που υποστηρίζει οτι η καμπύλη διαμορφώνεται από την προσφορά και ζήτηση για τα ομόλογα κάθε ημερομηνίας λήξης ξεχωριστά, και από παράγοντές ανεξάρτητους από την ημερομηνία λήξης.
Από την καμπύλη αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων είναι φανερό ότι η πραγματικότητα είναι συνδιασμός και των τριών θεωριών, αφού εάν οι προσδοκίες για την πορεία των επιτοκίων ήταν ο μόνος παράγοντας που επηρέαζε το σχήμα της καμπύλης αποδόσεων, αυτή θα έπρεπε να είναι ξεκάθαρα καθοδική.

Πρωτογενής – Δευτερογενής αγορά ομολόγων.

Το Υπουργείο Οικονομικών, μέσω της Τράπεζας της Ελλάδος πραγματοποιεί δημοπρασίες ομολόγων σε τακτά χρονικά διαστήματα. Σε αυτές συμμετέχουν οι τράπεζες που έχουν την ιδιότητα του primary dealer. Αυτές καταθέτουν τις προσφορές τους, δηλ. το ποσό που ενδιαφέρονται να αποκτήσουν (ονομαστική αξία) αλλά και την τιμή την οποία είναι διατεθειμένες να πληρώσουν και ανάλογα με τη ζήτηση η ΤτΕ διαθέτει την έκδοση στις τράπεζες των οποίων η τιμή (bid) ξεπερνά την ελάχιστη αποδεκτή τιμή όπως αυτή διαμορφώθηκε απο τη δημοπρασία. Αυτή είναι η πρωτογενής αγορά ομολόγων και ο αριθμός των τραπεζών με δικαιωμα συμετοχής είναι περιορισμένος. Στη δευτερογενή αγορά οι εν λόγω primary dealers είναι υποχρεωμένοι να προσφέρουν τιμές στο διατραπεζικό σύστημα ηλεκτρονικής διαπραγμάτευσης άυλων τίτλων (ΗΔΑΤ) καθ’ όλη τη διάρκεια στην οποία η αγορά είναι ανοιχτή (10:15 –17:00). Οι τιμές είναι διπλές, δηλ. οι τράπεζες πρέπει να αναφέρουν και την τιμή στην οποία είναι διατεθειμένες να αγοράσουν ένα ομόλογο (bid), αλλά και την τιμή στην οποία είναι διατεθειμένες να πουλήσουν το ίδιο ομόλογο (offer). Είναι προφανές ότι το bid είναι πάντα χαμηλότερο από το offer και η διαφορά αποτελεί το κέρδος της τράπεζας.

Άλλα είδη ομολόγων.

Εταιρικά ομόλογα ή ομολογιακά δάνεια. (corporate bonds)
Πρόκειται για το δεύτερο πιό διαδεδομένο είδος ομολόγων και αποτελεί βασικό εργαλείο άντλησης κεφαλαίων για τις επιχειρήσεις. Και εδώ ισχύει η αξιολόγηση της πιστωληπτικής ικανότητας των δανειζομένων, αλλά στην περίπτωση αυτή, εκτός από αυτές καθαυτές τις επιχειρήσεις συνυπολογίζεται και και η πιστοληπτική ικανότητα της χώρας στην οποία εδρεύει η εταιρία.
Ένα είδος εταιρικών ομολόγων είναι τα μετατρέψιμα σε μετοχές (convertible bonds). Αυτά, ο κάτοχός τους έχει δικαίωμα να τα μετατρέψει σε μετοχές της εταιρίας, μετά από κάποιο χρονικό διάστημα.



Ομόλογα Κυμαινόμενου Επιτοκίου (Floating Rate Notes – FRN’s)
Τα ομόλογα αυτά δεν πληρώνουν σταθερό τόκο κατά τη διάρκεια της ζωής τους, αλλά το επιτόκιο του τοκομεριδίου τους εξαρτάται από το ύψος των τρεχόντων επιτοκίων.

Ζero-coupon bonds. Τα ομόλογα αυτά δεν πληρώνουν τοκομερίδια αλλά μόνο την ονομαστική αξία τους στη λήξη. Το κέρδος για τον επενδυτή είναι η διαφορά της τιμής διάθεσης η οποία είναι πάντα μικρότερη από την ονομαστική αξία τους την οποία εισπράτουν στη λήξη του ομολόγου.

Ομόλογα υψηλής απόδοσης. (Junk bonds  ή High yield bonds)
Αυτά είναι ομόλογα κυβερνήσεων ή εταιρικά με χαμηλή πιστωληπτική αξιολόγηση. Τα ομόλογα αυτά δεν θεωρούνται επενδυτικά προιόντα, αλλά κερδοσκοπικά αφού λόγω του υψηλού κινδύνου που έχουν προσφέρουν και ανάλογα υψηλές αποδόσεις σε όσους είναι διατεθειμένοι να αναλάβουν το ρίσκο. Η διάδοση των junk bonds ξεκίνησε τη δεκαετία του 80 στις ΗΠΑ και γρήγορα έγιναν ένα από τα αγαπημένα προιόντα των διαφόρων κερδοσκοπικών funds.

Ο ανταγωνισμός και οι παγκοσμίως αυξανόμενες ανάγκες για πιο ευέλικτα και σύγχρονα χρηματοοικονομικά προιόντα, οδηγούν στη συνεχή ανάπτυξη νέων μορφών ομολόγων. Η Τιτλοποίηση Απαιτήσεων (securitisation) αποτελεί την μεγάλη καινοτομία της δεκαετίας που πέρασε στο χώρο του σταθερού εισοδήματος. Ξεκίνησε στη δεκαετία του 80 στις ΗΠΑ με τη δημιουργία ομολόγων των οποίων οι μελλοντικές πληρωμές υποστηρίζονταν από τις πληρωμές στεγαστικών δανείων (mortgage bonds). Οι τράπεζες δηλαδή τιτλοποιούσαν τις απαιτήσεις που είχαν από τους δανειζόμενους και προσέφεραν στους επενδυτές ομόλογα των οποίων τα τοκομερίδια αλλά και το αρχικό ποσό θα καλύπτονταν από τις εξοφλήσεις των στεγαστικών δανείων των πελατών τους. Έτσι οι τράπεζες εισέπραταν άμεσα πολύτιμα κεφάλαια, για τα οποία αλλιώς θα έπρεπε να περιμένουν για χρόνια. Τα ομόλογα αυτά, γνωστά και ως asset backed securities εξελίχθηκαν και προσαρμόστηκαν σε καθε μορφή απαίτησης. Πρόσφατα, το ελληνικό υπουργείο οικονομικών τιτλοποίησε τις μελλοντικές εισπράξεις του Λόττο.
Ένα από τα πιό χαρακτηριστικά παραδείγματα αυτού του είδους των ομολόγων είναι τα ομόλογα Bowie: Ο γνωστός τραγουδιστής τιτλοποίησε τις μελλοντικές εισπράξεις από πωλήσεις δίσκων του (διόλου ευκαταφρόνητο ποσό). Οι επενδυτές σε ομόλογα Bowie θα απολαμβάνουν τις εισπράξεις αυτές με τη μορφή σταθερού μελλοντικού εισοδήματος, ενώ ο τραγουδιστής εισέπραξε προκαταβολικά και εκμεταλεύεται τα μελλοντικά του κέρδη. 








Σημ. Σκοπός του κειμένου αυτού είναι η παρουσίαση των χρηματοοικονομικών προιόντων σταθερού εισοδήματος σε μη εξοικιωμένους με αυτά επενδυτές. Σκόπιμα δεν έχει γίνει αναφορά,όπως θα παρατηρήσουν πιο έμπειροι αναγνώστες, σε βασικές έννοιες της θεωρίας σταθερού εισοδήματος, όπως η διάρκεια (duration), κυρτότητα (convexity) κλπ