《上海证券交易所交易规则》已经中国证监会批准，现予以发布。本规则自2006年7月1日起实施，相关业务细则另行公布。
上海证券交易所
二○○六年五月十五日
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1.1 为规范证券市场交易行为，维护证券市场秩序，保护投资者合法权益，根据《中华人民共和国证券法》等法律、行政法规、部门规章以及《上海证券交易所章程》，制定本规则。
1.2 在上海证券交易所 (以下简称“本所”)上市的证券及其衍生品种（以下统称“证券”）的交易，适用本规则。本规则未作规定的，适用本所其他有关规定。
1.3 证券交易遵循公开、公平、公正的原则。
1.4 证券交易应当遵守法律、行政法规和部门规章及本所相关业务规则，遵循自愿、有偿、诚实信用原则。
1.5 证券交易采用无纸化的集中交易或经中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）批准的其他方式。
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第一节 交易场所
2.1.1 本所为证券交易提供交易场所及设施。交易场所及设施由交易主机、交易大厅、参与者交易业务单元、报盘系统及相关的通信系统等组成。
2.1.2 本所设置交易大厅。本所会员（以下简称“会员”）可以通过其派驻交易大厅的交易员进行申报。
除经本所特许外，进入交易大厅的，仅限下列人员：
（一）登记在册交易员；
（二）场内监管人员。
第二节 交易参与人与交易权
2.2.1 会员及本所认可的机构进入本所市场进行证券交易的，须向本所申请取得相应席位和交易权，成为本所交易参与人。
交易参与人应当通过在本所申请开设的参与者交易业务单元进行证券交易。
2.2.2参与者交易业务单元，是指交易参与人据此可以参与本所证券交易，享有及行使相关交易权利，并接受本所相关交易业务管理的基本单位。
2.2.3参与者交易业务单元和交易权限等管理细则由本所另行规定，报证监会批准后生效。
第三节 交易品种
2.3.1 下列证券可以在本所市场挂牌交易：
（一）股票；
（二）基金；
（三）债券；
（四）债券回购；
（五）权证；
（六）经证监会批准的其他交易品种。
第四节 交易时间
2.4.1 本所交易日为每周一至周五。
国家法定假日和本所公告的休市日，本所市场休市。
2.4.2 采用竞价交易方式的，每个交易日的9:15至9:25为开盘集合竞价时间，9:30至11:30、13:00至15:00为连续竞价时间，开市期间停牌并复牌的证券除外。
根据市场发展需要，经证监会批准，本所可以调整交易时间。
2.4.3 交易时间内因故停市，交易时间不作顺延。
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第一节 一般规定
3.1.1会员接受投资者的买卖委托后，应当按照委托的内容向本所申报，并承担相应的交易、交收责任。
会员接受投资者买卖委托达成交易的，投资者应当向会员交付其委托会员卖出的证券或其委托会员买入证券的款项，会员应当向投资者交付卖出证券所得款项或买入的证券。
3.1.2 会员通过其拥有的参与者交易业务单元和相关的报送渠道向本所交易主机发送买卖申报指令，并按本规则达成交易，交易结果及其他交易记录由本所发送至会员。
3.1.3 会员应当按照有关规定妥善保管委托和申报记录。
3.1.4 投资者买入的证券，在交收前不得卖出，但实行回转交易的除外。
证券的回转交易是指投资者买入的证券，经确认成交后，在交收前全部或部分卖出。
3.1.5 债券和权证实行当日回转交易，B股实行次交易日起回转交易。
3.1.6 根据市场需要，本所可以实行一级交易商制度，具体办法由本所另行规定，报证监会批准后生效。
第二节 指定交易
3.2.1 本所市场证券交易实行全面指定交易制度，境外投资者从事B股交易除外。
3.2.2 全面指定交易是指参与本所市场证券买卖的投资者必须事先指定一家会员作为其买卖证券的受托人，通过该会员参与本所市场证券买卖。
3.2.3 投资者应当与指定交易的会员签订指定交易协议，明确双方的权利、义务和责任。指定交易协议一经签订，会员即可根据投资者的申请向本所交易主机申报办理指定交易手续。
3.2.4 本所在开市期间接受指定交易申报指令，该指令被交易主机接受后即刻生效。
3.2.5 投资者变更指定交易的，应当向已指定的会员提出撤销申请，由该会员申报撤销指令。对于符合撤销指定条件的，会员不得限制、阻挠或拖延其办理撤销指定手续。
3.2.6 指定交易撤销后即可重新申办指定交易。
3.2.7 指定交易的其他事项按照本所的有关规定执行。
第三节 委托
3.3.1投资者买卖证券，应当开立证券账户和资金账户，并与会员签订证券交易委托协议。协议生效后，投资者即成为该会员经纪业务的客户（以下简称客户）。
投资者开立证券账户，按本所指定登记结算机构的规定办理。
3.3.2 客户可以通过书面或电话、自助终端、互联网等自助委托方式委托会员买卖证券。电话、自助终端、互联网等自助委托应当按相关规定操作。
3.3.3 客户通过自助委托方式参与证券买卖的，会员应当与其签订自助委托协议。
3.3.4 除本所另有规定外，客户的委托指令应当包括下列内容：
（一）证券账户号码；
（二）证券代码；
（三）买卖方向；
（四）委托数量；
（五）委托价格；
（六）本所及会员要求的其他内容。
3.3.5 客户可以采用限价委托或市价委托的方式委托会员买卖证券。
限价委托是指客户委托会员按其限定的价格买卖证券，会员必须按限定的价格或低于限定的价格申报买入证券；按限定的价格或高于限定的价格申报卖出证券。
市价委托是指客户委托会员按市场价格买卖证券。
3.3.6 客户可以撤销委托的未成交部分。
3.3.7 被撤销和失效的委托，会员应当在确认后及时向客户返还相应的资金或证券。
3.3.8 会员向客户买卖证券提供融资融券服务的，应当按照有关规定办理。
第四节 申报
3.4.1本所接受会员竞价交易申报的时间为每个交易日9:15至 9：25、9：30至11:30 、13:00至15:00。
每个交易日9:20至9:25的开盘集合竞价阶段，本所交易主机不接受撤单申报；其他接受交易申报的时间内，未成交申报可以撤销。撤销指令经本所交易主机确认方为有效。
本所认为必要时，可以调整接受申报时间。
3.4.2 会员应当按照客户委托的时间先后顺序及时向本所申报。
3.4.3 本所接受会员的限价申报和市价申报。
3.4.4 根据市场需要，本所可以接受下列方式的市价申报：
（一）最优五档即时成交剩余撤销申报，即该申报在对手方实时最优五个价位内以对手方价格为成交价逐次成交，剩余未成交部分自动撤销。
（二）最优五档即时成交剩余转限价申报，即该申报在对手方实时五个最优价位内以对手方价格为成交价逐次成交，剩余未成交部分按本方申报最新成交价转为限价申报；如该申报无成交的，按本方最优报价转为限价申报；如无本方申报的，该申报撤销。
（三）本所规定的其他方式。
3.4.5 市价申报只适用于有价格涨跌幅限制证券连续竞价期间的交易，本所另有规定的除外。
3.4.6 限价申报指令应当包括证券账号、营业部代码、证券代码、买卖方向、数量、价格等内容。
市价申报指令应当包括申报类型、证券账号、营业部代码、证券代码、买卖方向、数量等内容。
申报指令按本所规定的格式传送。本所认为必要时，可以调整申报的内容及方式。
3.4.7 通过竞价交易买入股票、基金、权证的，申报数量应当为100股(份)或其整数倍。
卖出股票、基金、权证时，余额不足100股（份）的部分，应当一次性申报卖出。
3.4.8 竞价交易中，债券交易的申报数量应当为1手或其整数倍，债券质押式回购交易的申报数量应当为100手或其整数倍，债券买断式回购交易的申报数量应当为1000手或其整数倍。
债券交易和债券买断式回购交易以人民币1000元面值债券为1手，债券质押式回购交易以人民币1000元标准券为1手。
3.4.9 股票、基金、权证交易单笔申报最大数量应当不超过100万股（份），债券交易和债券质押式回购交易单笔申报最大数量应当不超过1万手，债券买断式回购交易单笔申报最大数量应当不超过5万手。
根据市场需要，本所可以调整证券的单笔申报最大数量。
3.4.10 不同证券的交易采用不同的计价单位。股票为“每股价格”，基金为“每份基金价格”，权证为“每份权证价格”，债券为“每百元面值债券的价格”，债券质押式回购为“每百元资金到期年收益”，债券买断式回购为“每百元面值债券的到期购回价格”。
3.4.11 A股、债券交易和债券买断式回购交易的申报价格最小变动单位为0.01元人民币，基金、权证交易为0.001元人民币，B股交易为0.001美元，债券质押式回购交易为0.005元。
3.4.12 根据市场需要，本所可以调整各类证券单笔买卖申报数量和申报价格的最小变动单位。
3.4.13 本所对股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10%，其中ST股票和*ST股票价格涨跌幅比例为5%。
股票、基金涨跌幅价格的计算公式为：涨跌幅价格=前收盘价×（1±涨跌幅比例）。
计算结果按照四舍五入原则取至价格最小变动单位。
属于下列情形之一的，首个交易日无价格涨跌幅限制：
（一）首次公开发行上市的股票和封闭式基金；
（二）增发上市的股票；
（三）暂停上市后恢复上市的股票；
（四）本所认定的其他情形。
经证监会批准，本所可以调整证券的涨跌幅比例。
3.4.14 买卖有价格涨跌幅限制的证券，在价格涨跌幅限制以内的申报为有效申报，超过价格涨跌幅限制的申报为无效申报。
3.4.15 买卖无价格涨跌幅限制的证券，集合竞价阶段的有效申报价格应符合下列规定：
（一）股票交易申报价格不高于前收盘价格的200%，并且不低于前收盘价格的50%；
（二）基金、债券交易申报价格最高不高于前收盘价格的150%，并且不低于前收盘价格的70%。
集合竞价阶段的债券回购交易申报无价格限制。
3.4.16 买卖无价格涨跌幅限制的证券，连续竞价阶段的有效申报价格应符合下列规定：
（一）申报价格不高于即时揭示的最低卖出价格的110%且不低于即时揭示的最高买入价格的90%；同时不高于上述最高申报价与最低申报价平均数的130%且不低于该平均数的70%；
（二）即时揭示中无买入申报价格的，即时揭示的最低卖出价格、最新成交价格中较低者视为前项最高买入价格；
（三）即时揭示中无卖出申报价格的，即时揭示的最高买入价格、最新成交价格中较高者视为前项最低卖出价格。
当日无交易的，前收盘价格视为最新成交价格。
根据市场需要，本所可以调整申报价格限制的规定。
3.4.17 申报当日有效。每笔参与竞价交易的申报不能一次全部成交时，未成交的部分继续参加当日竞价，本规则另有规定的除外。
第五节 竞价
3.5.1 证券竞价交易采用集合竞价和连续竞价两种方式。
集合竞价是指在规定时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。
连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。
3.5.2 集合竞价期间未成交的买卖申报，自动进入连续竞价。
第六节 成交
3.6.1 证券竞价交易按价格优先、时间优先的原则撮合成交。
成交时价格优先的原则为：较高价格买入申报优先于较低价格买入申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。
成交时时间优先的原则为：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。先后顺序按交易主机接受申报的时间确定。
3.6.2 集合竞价时，成交价格的确定原则为：
（一）可实现最大成交量的价格；
（二）高于该价格的买入申报与低于该价格的卖出申报全部成交的价格；
（三）与该价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交的价格。
两个以上申报价格符合上述条件的，使未成交量最小的申报价格为成交价格；仍有两个以上使未成交量最小的申报价格符合上述条件的，其中间价为成交价格。
集合竞价的所有交易以同一价格成交。
3.6.3 连续竞价时，成交价格的确定原则为：
（一）最高买入申报价格与最低卖出申报价格相同，以该价格为成交价格；
（二）买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格的，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价格；
（三）卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格的，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价格。
3.6.4 按成交原则达成的价格不在最小价格变动单位范围内的，按照四舍五入原则取至相应的最小价格变动单位。
3.6.5 买卖申报经交易主机撮合成交后，交易即告成立。符合本规则各项规定达成的交易于成立时生效，买卖双方必须承认交易结果，履行清算交收义务。
因不可抗力、意外事件、交易系统被非法侵入等原因造成严重后果的交易，本所可以采取适当措施或认定无效。
对显失公平的交易，经本所认定并经理事会同意，可以采取适当措施，并向证监会报告。
违反本规则，严重破坏证券市场正常运行的交易，本所有权宣布取消，由此造成的损失由违规交易者承担。
3.6.6 依照本规则达成的交易，其成交结果以本所交易主机记录的成交数据为准。
3.6.7 证券交易的清算交收业务，应当按照本所指定的登记结算机构的规定办理。
第七节 大宗交易
3.7.1 在本所进行的证券买卖符合以下条件的，可以采用大宗交易方式：
（一）A股单笔买卖申报数量应当不低于50万股，或者交易金额不低于300万元人民币；
（二）B股单笔买卖申报数量应当不低于50万股，或者交易金额不低于30万元美元；
（三）基金大宗交易的单笔买卖申报数量应当不低于300万份，或者交易金额不低于300万元；
（四）国债及债券回购大宗交易的单笔买卖申报数量应当不低于1万手，或者交易金额不低于1000万元；
（五）其他债券单笔买卖申报数量应当不低于1000手，或者交易金额不低于100万元。
本所可以根据市场情况调整大宗交易的最低限额。
3.7.2 本所接受大宗交易申报的时间为每个交易日9:30至11:30、13:00至15:30。
3.7.3 大宗交易的申报包括意向申报和成交申报。
意向申报指令应包括证券账号、证券代码、买卖方向等。
成交申报指令应包括证券代码、证券账号、买卖方向、成交价格、成交数量等。
3.7.4 意向申报应当真实有效。申报方价格不明确的，视为至少愿以规定的最低价格买入或最高价格卖出；数量不明确的，视为至少愿以大宗交易单笔买卖最低申报数量成交。
3.7.5 当意向申报被会员接受（包括其他会员报出比意向申报更优的价格）时，申报方应当至少与一个接受意向申报的会员进行成交申报。
3.7.6 有涨跌幅限制证券的大宗交易成交价格，由买卖双方在当日涨跌幅价格限制范围内确定。
无涨跌幅限制证券的大宗交易成交价格，由买卖双方在前收盘价的上下30%或当日已成交的最高、最低价之间自行协商确定。
3.7.7 买卖双方达成协议后，向本所交易系统提出成交申报，申报的交易价格和数量必须一致。
成交申报一经本所确认，不得变更或撤销，买卖双方必须承认交易结果。
3.7.8 会员应保证大宗交易参与者实际拥有与意向申报和成交申报相对应的证券或资金。
3.7.9 本所债券大宗交易实行一级交易商制度。
经本所认可的会员，可以担任一级交易商，通过本所大宗交易系统进行债券双边报价业务。
3.7.10 大宗交易不纳入本所即时行情和指数的计算，成交量在大宗交易结束后计入该证券成交总量。
3.7.11 每个交易日大宗交易结束后，属于股票和基金大宗交易的，本所公告证券名称、成交价、成交量及买卖双方所在会员营业部的名称等信息；属于债券和债券回购大宗交易的，本所公告证券名称、成交价和成交量等信息。
第八节 债券回购交易
3.8.1债券回购交易包括债券买断式回购交易和债券质押式回购交易等。
3.8.2 债券买断式回购交易是指债券持有人将债券卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方购回相等数量同种债券的交易。
债券质押式回购交易是指债券持有人在将债券质押的同时，将相应债券以标准券折算比率计算出的标准券数量为融资额度而进行的质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易。
3.8.3 债券回购交易的期限按日历时间计算。如到期日为非交易日，顺延至下一个交易日结算。
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| 第一节 开盘价与收盘价
4.1.1 证券的开盘价为当日该证券的第一笔成交价格。
4.1.2 证券的开盘价通过集合竞价方式产生，不能产生开盘价的，以连续竞价方式产生。
4.1.3 证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）。当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。
第二节 挂牌、摘牌、停牌与复牌
4.2.1 本所对上市证券实行挂牌交易。
4.2.2 证券上市期届满或依法不再具备上市条件的，本所终止其上市交易，并予以摘牌。
4.2.3 股票、封闭式基金交易出现异常波动的，本所可以决定停牌，直至相关当事人作出公告当日的上午10:30予以复牌。
根据市场发展需要，本所可以调整停牌证券的复牌时间。
4.2.4 本所可以对涉嫌违法违规交易的证券实施特别停牌并予以公告，相关当事人应按照本所的要求提交书面报告。
特别停牌及复牌的时间和方式由本所决定。
4.2.5 证券停牌时，本所发布的行情中包括该证券的信息；证券摘牌后，行情中无该证券的信息。
4.2.6 证券开市期间停牌的，停牌前的申报参加当日该证券复牌后的交易；停牌期间，可以继续申报，也可以撤销申报；复牌时对已接受的申报实行集合竞价，集合竞价期间不揭示虚拟开盘参考价格、虚拟匹配量、虚拟未匹配量。
4.2.7 证券挂牌、摘牌、停牌与复牌的，本所予以公告。
4.2.8 证券挂牌、摘牌、停牌与复牌的其他规定，按照本所上市规则或其他有关规定执行。
第三节 除权与除息
4.3.1 上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，本所在权益登记日（B股为最后交易日）次一交易日对该证券作除权除息处理，本所另有规定的除外。
4.3.2 除权(息)参考价格的计算公式为：
除权（息）参考价格＝[（前收盘价格-现金红利）+配（新）股价格×流通股份变动比例]÷（1+流通股份变动比例）。
证券发行人认为有必要调整上述计算公式的，可向本所提出调整申请并说明理由。本所可以根据申请决定调整除权（息）参考价格计算公式，并予以公布。
除权（息）日即时行情中显示的该证券的前收盘价为除权(息) 参考价。
4.3.3 除权（息）日证券买卖，按除权（息）参考价格作为计算涨跌幅度的基准，本所另有规定的除外。
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| 第一节 一般规定
5.1.1 本所每个交易日发布证券交易即时行情、证券指数、证券交易公开信息等交易信息。
5.1.2 本所及时编制反映市场成交情况的各类日报表、周报表、月报表和年报表，并予以发布。
5.1.3 本所市场产生的交易信息归本所所有。未经本所许可，任何机构和个人不得使用和传播。
经本所许可使用交易信息的机构和个人，未经本所同意，不得将本所交易信息提供给其他机构和个人使用或予以传播。
5.1.4 证券交易信息的管理办法由本所另行规定。
第二节 即时行情
5.2.1 每个交易日9：15至9：25开盘集合竞价期间，即时行情内容包括：证券代码、证券简称、前收盘价格、虚拟开盘参考价格、虚拟匹配量和虚拟未匹配量。
5.2.2 连续竞价期间，即时行情内容包括：证券代码、证券简称、前收盘价格、最新成交价格、当日最高成交价格、当日最低成交价格、当日累计成交数量、当日累计成交金额、实时最高五个买入申报价格和数量、实时最低五个卖出申报价格和数量。
5.2.3 首次上市证券上市首日，其即时行情显示的前收盘价格为其发行价，本所另有规定的除外。
5.2.4 即时行情通过通信系统传输至各会员，会员应在本所许可的范围内使用。
5.2.5 根据市场发展需要，本所可以调整即时行情发布的方式和内容。
第三节 证券指数
5.3.1 本所编制综合指数、成份指数、分类指数等证券指数，以反映证券交易总体价格或某类证券价格的变动和走势，随即时行情发布。
5.3.2 证券指数的编制遵循公开透明的原则。
5.3.3 证券指数设置和编制的具体方法由本所另行规定。
第四节 证券交易公开信息
5.4.1 有价格涨跌幅限制的股票、封闭式基金竞价交易出现下列情形之一的，本所公布当日买入、卖出金额最大的五家会员营业部的名称及其买入、卖出金额：
（一）日收盘价格涨跌幅偏离值达到±7%的各前三只股票（基金）；
收盘价格涨跌幅偏离值的计算公式为：收盘价格涨跌幅偏离值=单只股票（基金）涨跌幅-对应分类指数涨跌幅。
（二）日价格振幅达到15%的前三只股票（基金）；
价格振幅的计算公式为：价格振幅=（当日最高价格-当日最低价格）/当日最低价格×100%。
（三）日换手率达到20%的前三只股票（基金）；
换手率的计算公式为：换手率=成交股数（份额）/流通股数（份额）×100%。
收盘价格涨跌幅偏离值、价格振幅或换手率相同的，依次按成交金额和成交量选取。
对应分类指数包括本所编制的上证A股指数、上证B股指数和上证基金指数等。
对3.4.13规定的无价格涨跌幅限制的股票、封闭式基金，本所公布当日买入、卖出金额最大的五家会员营业部的名称及其买入、卖出金额。
5.4.2 股票、封闭式基金竞价交易出现下列情形之一的，属于异常波动，本所分别公告该股票、封闭式基金交易异常波动期间累计买入、卖出金额最大五家会员营业部的名称及其买入、卖出金额：
（一）连续三个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±20%的；
（二）ST股票和*ST股票连续三个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±15%的；
（三）连续三个交易日内日均换手率与前五个交易日的日均换手率的比值达到30倍，并且该股票、封闭式基金连续三个交易日内的累计换手率达到20%的；
（四）本所或证监会认定属于异常波动的其他情形。
异常波动指标自复牌之日起重新计算。
对3.4.13规定的无价格涨跌幅限制的股票、封闭式基金不纳入异常波动指标的计算。
5.4.3 本所根据第4.2.4条对证券实施特别停牌的，根据需要可以公布以下信息：
（一）成交金额最大的五家会员营业部的名称及其买入、卖出数量和买入、卖出金额；
（二）股份统计信息；
（三）本所认为应披露的其他信息。
5.4.4 证券交易公开信息涉及机构的，公布名称为“机构专用”。
5.4.5 根据市场发展需要，本所可以调整证券交易公开信息的内容。
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6.1本所对下列可能影响证券交易价格或者证券交易量的异常交易行为，予以重点监控：
（一）可能对证券交易价格产生重大影响的信息披露前，大量买入或者卖出相关证券；
（二）以同一身份证明文件、营业执照或其他有效证明文件开立的证券账户之间，大量或者频繁进行互为对手方的交易；
（三）委托、授权给同一机构或者同一个人代为从事交易的证券账户之间，大量或者频繁进行互为对手方的交易；
（四）两个或两个以上固定的或涉嫌关联的证券账户之间，大量或者频繁进行互为对手方的交易；
（五）大笔申报、连续申报或者密集申报，以影响证券交易价格；
（六）频繁申报或频繁撤销申报，以影响证券交易价格或其他投资者的投资决定；
（七）巨额申报，且申报价格明显偏离申报时的证券市场成交价格；
（八）一段时期内进行大量且连续的交易；
（九）在同一价位或者相近价位大量或者频繁进行回转交易；
（十）大量或者频繁进行高买低卖交易；
(十一) 进行与自身公开发布的投资分析、预测或建议相背离的证券交易；
（十二）在大宗交易中进行虚假或其他扰乱市场秩序的申报；
（十三）本所认为需要重点监控的其他异常交易。
6.2会员及其营业部发现投资者的证券交易出现6.1条所列异常交易行为之一，且可能严重影响证券交易秩序的，应当予以提醒，并及时向本所报告。
6.3出现6.1条所列异常交易行为之一，且对证券交易价格或者交易量产生重大影响的，本所可采取非现场调查和现场调查措施，要求相关会员及其营业部提供
投资者开户资料、授权委托书、资金存取凭证、资金账户情况、相关交易情况等资料；如异常交易涉及投资者的，本所可以直接要求其提供有关材料。
6.4 会员及其营业部、投资者应当配合本所进行相关调查，及时、真实、准确、完整地提供有关文件和资料。
6.5 对情节严重的异常交易行为，本所可以视情况采取下列措施：
（一）口头或书面警示；
（二）约见谈话；
（三）要求相关投资者提交书面承诺；
（四）限制相关证券账户交易；
（五）报请证监会冻结相关证券账户或资金账户；
（六）上报证监会查处。
如对第（四）项措施有异议的，可以向本所提出复核申请。复核期间不停止相关措施的执行。 |
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7.1 发生下列交易异常情况之一，导致部分或全部交易不能进行的，本所可以决定技术性停牌或临时停市：
（一）不可抗力；
（二）意外事件；
（三）技术故障；
（四）本所认定的其他异常情况。
7.2 出现行情传输中断或无法申报的会员营业部数量超过营业部总数10%以上的交易异常情况，本所可以实行临时停市。
7.3 本所认为可能发生第7.1条、第7.2条规定的交易异常情况，并会严重影响交易正常进行的，可以决定技术性停牌或临时停市。
7.4 本所对技术性停牌或临时停市决定予以公告。
7.5 技术性停牌或临时停市原因消除后，本所可以决定恢复交易。
7.6 除本所认定的特殊情况外，技术性停牌或临时停市后当日恢复交易的，技术性停牌或临时停市前交易主机已经接受的申报有效。交易主机在技术性停牌或临时停市期间继续接受申报，在恢复交易时对已接受的申报实行集合竞价交易。
7.7 因交易异常情况及本所采取的相应措施造成的损失，本所不承担责任。
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8.1 会员之间、会员与客户之间发生交易纠纷，相关会员应当记录有关情况，以备本所查阅。交易纠纷影响正常交易的，会员应当及时向本所报告。
8.2 会员之间、会员与客户之间发生交易纠纷，本所可以按有关规定，提供必要的交易数据。
8.3 客户对交易有疑义的，会员应当协调处理。
|
|
9.1 投资者买卖证券成交的，应当按规定向代其进行证券买卖的会员交纳佣金。
9.2 会员应当按规定向本所交纳会员费、交易经手费及其他费用。
9.3 证券交易的收费项目、收费标准和管理办法按照有关规定执行 |
|
10.1 会员违反本规则的，本所责令其改正，并视情节轻重单处或并处：
（一）在会员范围内通报批评；
（二）在证监会指定的媒体上公开谴责；
（三）暂停或者限制交易；
（四）取消交易资格；
（五）取消会员资格。
10.2 会员对前条（二）、（三）、（四）、（五）项处分有异议的，可以自接到处分通知之日起15日内向本所理事会申请复核。复核期间不停止相关处分的执行。
|
11.1 交易型开放式指数基金、债券、债券回购、权证等品种的其他交易事项，由本所另行规定。
11.2 本规则中所述时间，以本所交易主机的时间为准。
11.3 本所有关股票、基金交易异常波动的规定与本规则不一致的，按本规则执行。
11.4 本规则下列用语含义：
（一）市场：指本所设立的证券交易市场。
（二）上市交易：指证券在本所挂牌交易。
（三） 委托：指投资者向会员进行具体授权买卖证券的行为。
（四）申报：指会员向本所交易主机发送证券买卖指令的行为。
（五）标准券：指由不同债券品按相应折算率折算形成的，用以确定可利用质押式回购交易进行融资的额度。
（六）最优价：指集中申报簿中买方的最高价或卖方的最低价。集中申报簿指交易主机中某一时点按买卖方向以及价格优先、时间优先顺序排列的所有未成交申报队列。
（七）虚拟开盘参考价格：指特定时点的所有有效申报按照集合竞价规则虚拟成交并予以即时揭示的价格。
（八）虚拟匹配量：指特定时点按照虚拟开盘参考价格虚拟成交并予以即时揭示的申报数量。
（九）虚拟未匹配量：指特定时点不能按照虚拟开盘参考价格虚拟成交并予以即时揭示的买方或卖方剩余申报数量。
11.5 本规则经本所理事会通过，报证监会批准后生效。修改时亦同。
11.6 本规则由本所负责解释。
11.7 本规则自2006年7月1日起施行。 | 
发文：上海证券交易所
文号：上证交字〔2006〕9号
日期：2006-6-29
关于实施《上海证券交易所交易规则》
有关事项的通知
各会员单位：
本所新修订的《上海证券交易所交易规则》（以下简称“《交易规则》”）即将施行。为保证《交易规则》的顺利实施，现将有关事项通知如下：
一、各会员单位须认真学习《交易规则》的各项内容，并组织所属证券营业部向投资者进行广泛宣传，同时积极做好有关业务调整和技术准备。
二、自7月1日起，集合竞价将调整为开放式集合竞价，具体调整为：9:15－9:25，即时行情内容包括：证券代码、证券简称、前收盘价格、虚拟开盘参考价格、虚拟匹配量和虚拟未匹配量；9:15－9:20可以接收申报，也可以撤销申报，9:20－9:25可以接收申报，但不可以撤销申报。
三、为保证会员单位及其营业部柜面系统变更的顺利实施，市价申报、申报价格控制、交易公开信息等业务调整将于8月7日实施。
1、新增市价申报：增加了最优五档即时成交剩余撤销申报和最优五档剩余转限价申报。
2、调整申报价格控制：（1）对于无价格涨跌幅限制的证券，集合竞价阶段调整为：股票交易申报价格不高于前收盘价格的200%，并且不低于前收盘价格的50%；基金、债券交易申报价格不高于前收盘价格的150%，且不低于前收盘价格的70%。（2）对于无价格涨跌幅限制的证券，连续竞价阶段调整为：申报价格不高于即时揭示的最低卖出价格的110%，且不低于即时揭示的最高买入价格的90%；同时不高于上述最高申报价和最低申报价平均数的130%，且不低于该平均数的70%。
3、完善交易公开信息内容：（1）当日收盘价格涨跌幅划定需公布交易公开信息的证券范围：由日收盘价格涨跌幅比例超过7%（含7%）的前5只A股票（基金）调整为日收盘价格涨跌幅偏离值达到±7%的各前三只股票（基金）。（2）需公布交易公开信息的证券范围扩大至：日价格振幅达到15%的前三只股票（基金）、日换手率达到20%的前三只股票（基金），以及无价格涨跌幅限制的股票、封闭式基金。（3）公布的交易公开信息内容：由当日成交金额最大的5家会员营业部或席位的名称及成交金额调整为当日买入、卖出金额最大的五家会员营业部的名称及其买入、卖出金额。（4）增加了股票和封闭式基金异常波动的标准：连续三个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±20%的；ST股票和*ST股票连续三个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±15%的；连续三个交易日内日均换手率与前五个交易日的日均换手率的比值达到30倍，并且该股票、封闭式基金连续三个交易日内的累计换手率达到20%的。无价格涨跌幅限制的股票、封闭式基金除外。（5）对于异常波动股票、封闭式基金，公布异常波动期间累计买入、卖出金额最大五家会员营业部的名称及其买入、卖出金额。（6）对于涉嫌违法违规交易而实施特别停牌的证券，可根据需要公布成交金额最大的五家会员营业部的名称及其买入、卖出数量和买入、卖出金额；股份统计信息；本所认为应披露的其他信息。
四、参与者交易业务单元、停牌后采用集合竞价、停牌期间交易主机继续接收申报等业务将在本所新一代交易系统上线后择时推出。
五、本所接受大宗交易申报的时间暂不调整，仍为15:00－15:30，调整时另行通知。
六、由于上述业务调整涉及会员单位及其营业部柜面系统的变更，为保证《交易规则》按时顺利实施，请各会员单位按照上述业务调整内容和所定实施时间，尽快做好业务调整和技术准备。本所将于近期组织全程联网测试（具体时间另行通知），请各会员单位做好各项测试准备。
七、《交易规则》实行后，本所相关规则及业务通知中与之冲突的内容，自行失效。
上海证券交易所
收盘集合竞价设计与股价操纵
上海证券交易所研究中心
2006 年9 月
1
收盘集合竞价设计与股价操纵
研究中心 施东晖
摘要：
l 以集合竞价作为收盘机制迎合了指数化投资的发展趋势，并且可确保市场压
力状态下的价格发现过程。因此，目前主要证券交易所收盘机制有逐步改为
集合竞价的趋势。
l 集合竞价的不同撮合模式对价格的影响依赖于委托簿的构成。如果委托撮合
只需要实现成交量最大化，那么不同的撮合模式会设定相同的收盘价；反之
则会设定不同的收盘价。
l 对新加坡和澳大利亚交易所的两个收盘价操纵的案例分析表明，操纵者在邻
近收盘集合竞价时输入大额委托，使买卖委托出现失衡，从而显著影响收盘
价。事实上，只要操纵者的委托价格和委托额足够大，就可以设定任何想要
达到的收盘价，而低流动性股票的操纵代价要远远低于高流动性股票的操纵
代价。
l 上海股市在收盘前有显著为正的收益率，价格在收盘前的较短时段内显著上
升，并且收盘前价格波动性较前面的交易时间显著增加；从国际范围内窗饰
效应(Window Dressing)发生的频率来看，上海市场窗饰效应发生的频率比
较高，并且在年末出现了基金互相打压对方重仓股和拉抬自身重仓股的现
象。如何进一步优化交易机制设计，有效防止收盘价操纵仍是交易所需要考
虑的一个问题。
l 目前上海市场采用当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加
权平均价(含最后一笔交易)作为收盘价，这种收盘方式仍存在着进一步改革
的可能，有必要采取集合竞价方式来确定收盘价格。与此同时，为了尽可能
地防范收盘价操纵现象，还需要引入波动性延伸、竞价随机结束等一些相应
的配套措施，对收盘机制进行进一步的优化设计。
2
一、收盘集合竞价设计：国际经验
收盘价格是证券交易中重要的参考价格，具有特殊意义并得到投
资者的广泛使用，因此，收盘交易机制是证券市场微观结构设计中的
一个重要内容。
1.为什么采用集合竞价作为收盘机制
从最近几年国外交易所更改收盘价格决定方式的案例看，目前主
要证券交易所收盘机制有逐步改为集合竞价的趋势。包括德国、伦敦、
巴黎、新加坡、韩国、东京、大阪、泰国、吉隆坡、卢森堡、西班牙、
华沙、爱尔兰、维也纳、圣保罗等证券交易所都采用集合竞价决定收
盘价格。
一般认为，集合竞价在决定收盘价格上具有以下一些优势：
一是迎合指数化投资的发展趋势。随着指数化投资的盛行，越来
越多的机构投资者采取跟踪某个指数的方式进行交易，对于这些投资
者来说，需要以收盘价格买入或卖出某些股票，如果采用集合竞价方
式决定收盘价格，那么指数化投资者只要在集合竞价阶段申报合适的
交易指令，那么其成交价一定就是收盘价，因此集合竞价方式确定收
盘价格有利于指数化投资。
二是可降低收盘价格被人为操纵的可能性。集合竞价的价格代表
了当时多数参与买卖申报者所一致认同的均衡价格，操纵者必须输入
大笔委托单与反方向的委托配对才能操纵价格，因此集合竞价可以降
低单笔买卖申报对市场收盘价格所造成的影响。
3
三是可确保市场压力状态下的价格发现。许多研究表明，在信息
不对称程度高和市场波动性大的情况下，集合竞价可有效地确定交易
价格，维持收盘价的稳定性和连续性。
表1 各种收盘价格决定方式的比较
被操纵的
可能性
价格的连续性
和稳定性
价格的
代表性
集合竞价 几乎不可能 降低了单笔交易对市场
收盘价格所造成的影响，
有很好的稳定性。
代表了当时多数参与买卖申
报者所一致认同的均衡价格
最后一笔交易
价格
很容易 容易受单笔交易对市场
收盘价格造成影响，稳定
性大，连续性不好。
易受小额交易影响，代表性
差
收盘前一段时
间内每笔成交
价的加权平均
几乎不可能
稳定性和连续性最好
综合了当时多数参与买卖交
易者的信息，但该价格不是
交易者交易形成的
随机单笔价格
竞价方式
比较困难 稳定性和连续性不太好 易受小额交易影响，代表性
较差
收盘前一段时
间交易价格的
中位数
几乎不可能 稳定性和连续性较好 综合了当时一些参与买卖交
易者的信息，有一定代表性
资料来源：施东晖，《市场微观结构：理论与中国经验》，三联书店2006 年版。
2.收盘集合竞价的撮合模式
尽管越来越多的交易所都采用集合竞价作为收盘机制，但在具体
的撮合原则设计上仍存在着诸多差异之处。在对12 个主要市场分析
的基础上，我们将集合竞价的撮合模式划分为五种类型(见表2)。
(1)类型A
类型A 采取所谓的“四原则”来确定集合竞价价格。“四原则”
依次为：
l 成交量最大化原则。即在某个价格上能实现最大的成交量。如果
此价格是唯一的，那么就为集合竞价价格。如果不止一个成交价，
4
那么就运用下一个原则。
l 委托失衡最小化原则。即在多个成交价格中，取未能成交的数量
最小的那个价格作为集合竞价价格。如果这种价格不止一个，那
么就运用下一个原则。
l 市场压力原则。即在多个成交价格中，如果买入委托数量多于卖
出委托数量，取较高价作为集合竞价价格，反之则取较低价作为
集合竞价价格。如果买入委托数量与卖出委托数量相等，那么运
用原则四。
l 参考价格原则。参考价格通常是上一笔交易价格或前一日收盘价。
如果参考价格大于(或等于)备选价格中的较高价，那么此较高价
即为集合竞价价格；如果参考价格小于(或等于)备选价格中的较
低价，那么此较低价即为集合竞价价格；如果参考价格在备选价
格之间，那么参考价即为集合竞价价格。
(2)类型B
类型B 考虑成交量最大化原则、委托失衡最小化原则和参考价格
原则，但并不考虑市场压力原则。
(3)类型C
类型C 仅考虑成交量最大化原则和参考价格原则。
(4)类型D
类型 D 考虑交易可能的价格区间。当价格变化时，如果未成交
数量在买入委托和卖出委托之间发生方向变化，那么就取此价格区间
内最大化成交量的价格为集合竞价价格；如果存在两个备选价格，那
5
么就取平均价作为集合竞价价格；如果只有买入(卖出)剩余，那么就
取最高价(最低价)为集合竞价价格；如果在价格区间内不存在买卖剩
余，那么取此区间内最高价和最低价的平均值作为集合竞价价格。
(5)类型E
类型 E 首先撮合报价最高的买入委托和报价最低的卖出委托，这
一过程一直持续到没有可以进一步撮合的委托为止。最后撮合的两个
限价委托的平均价即为集合竞价价格。但是，如果委托簿中尚未撮合
的买卖委托价优于上述平均价，那么最佳的买卖委托价即为集合竞价
价格。
表 2：集合竞价的撮合原则
撮合模式 原则1 原则2 原则3 原则4 交易所
A
成 交 量 最
大化原则
委 托 失 衡
最小化原
则
市 场 压 力
原则
参 考 价 格
原则
澳 大 利 亚 证
券交易所、伦
敦证券交易
所、德国交易
所
B
成 交 量 最
大化原则
委 托 失 衡
最小化原
则
参 考 价 格
原则
泛欧交易所、
多伦多交易
所、意大利交
易所、香港交
易所
C
成 交 量 最
大化原则
参 考 价 格
原则
Archipelago
交易所、台湾
证券交易所
D 选 取 使 买
卖方向发
生变化，并
且成交量
最大化的
价格
如 果 存 在
两个备选
价格，则取
平均价
如 果 只 有
买入(卖出)
剩余，那么
就取最高
价(最低价)
如 果 没 有
买卖剩余，
取此区间
内最高价
和最低价
的平均值
新 加 坡 交 易
所
E
撮 合 委 托
一直到没
有可以进
一步撮合
的委托为
取最后撮
合的两个
限价委托
的平均价
如 果 委 托
簿中尚未
撮合的买
卖委托价
优于上述
瑞士交易所、
Virt-x 电子交
易系统
6
止 平均价，取
最佳的买
卖委托价
二、收盘价操纵的案例分析
收盘价操纵的案例在国际市场上屡见不鲜，据相关媒体报道，近
年来全球主要市场上至少发生过25 起相关案例1。下面分别以发生在
新加坡交易所和澳大利亚证券交易所的两起案例为对象，分析不同的
收盘机制设计对市场操纵的防范能力。
1.案例1：对高流动性股票的收盘价操纵
表3 是一个流动性较好的被操纵股票在收盘时的委托簿。在A
撮合类型下，根据成交量最大化、委托失衡最小化和市场压力三个原
则，决定的收盘价是7 元。在D 撮合类型下，因为只有买入压力存
在，所以将委托簿中的最高价7 元作为收盘价。在E 撮合类型下，最
后两个撮合委托的平均价是6.88 元，但是委托簿中仍存在较优的买
入价7 元，因此将7 元作为收盘价。在撮合类型B 和C 下，由于上
一笔的最新成交价为6.76 元，因此将6.76 元决定为收盘价格。这些
不同的收盘价结果意味着集合竞价设计对价格决定有着重要影响。
1 在学术研究方面，Hillion 和Suominen(1998)研究了巴黎证券交易所的CAC40 指数成份股的收盘价格，他
们发现了股价隔夜反转的现象，同时发现股价在收盘阶段有更高的波动性和报价价差。针对这一发现，
Hillion 和Suominen 提出了一个理论模型予以解释，他们认为这些结果同经纪商操纵收盘价格有关，经纪商
通过操纵部分其推荐给大客户的股票的收盘价来维持其声誉。这一研究结果促使巴黎证券交易所将收盘价
格决定方式改成了集合竞价。Cushing 和Madhavan(1999)对纽约证券交易所的研究发现，收盘阶段最后五
分钟时间内的市场指数收益率对市场指数的日收益率有异常的解释程度，从交易时间上看，收盘最后五分
钟只占整日交易时间的1.3%，但却能解释18%的日收益行为。从个股行为看，收盘阶段时间的解释性要差
一些，但也达到了4%。对于交易日结束前的这一异常收益率变化，作者认为是机构投资者在收盘前的有意
交易行为所致。
7
表3：被操纵股票的委托簿(高流动性股票)
A：价格
(美元)
B：买入
量(股)
C：累计
买入量
D：卖出
量(股)
E：累计
卖出量
F：最大成
交量
=min(C,E)
G：最小
剩余量
=(C-E)
H：市场
压力
7.00 4,000,000 4,000,000 0 1,524,000 1,524,000 2,476,000 买
6.76 0 4,000,000 200,000 1,524,000 1,524,000 2,476,000 买
5.80 0 4,000,000 150,000 1,324,000 1,324,000 2,676,000 买
5.60 0 4,000,000 102,000 1,174,000 1,174,000 2,826,000 买
5.56 0 4,000,000 486,000 1,072,000 1,072,000 2,928,000 买
5.52 0 4,000,000 30,000 586,000 586,000 3,414,000 买
5.50 0 4,000,000 52,000 556,000 556,000 3,444,000 买
5.48 0 4,000,000 28,000 504,000 504,000 3,496,000 买
5.46 0 4,000,000 60,000 476,000 476,000 3,524,000 买
5.44 200,000 4,200,000 124,000 416,000 416,000 3,784,000 买
5.42 0 4,200,000 12,000 292,000 292,000 3,908,000 买
5.40 0 4,200,000 80,000 280,000 280,000 3,920,000 买
5.38 6,000 4,206,000 200,000 200,000 200,000 4,006,000 买
5.36 10,000 4,216,000 0 0 0 4,216,000 买
5.32 94,000 4,310,000 0 0 0 4,310,000 买
5.30 190,000 4,500,000 0 0 0 4,500,000 买
5.28 230,000 4,730,000 0 0 0 4,730,000 买
5.26 60,000 4,790,000 0 0 0 4,790,000 买
5.24 258,000 5,048,000 0 0 0 5,048,000 买
5.22 362,000 5,410,000 0 0 0 5,410,000 买
5.20 1,017,396 6,427,396 0 0 0 6,427,396 买
如果将可疑的操纵委托(即以7 元买入4,000,000 股)删除，那么
撮合类型A 和B 会将5.38 元定为收盘价，撮合类型C 会将5.44 元定
为收盘价，撮合类型D 会将5.39 定为收盘价，撮合类型E 会将5.40
定为收盘价。可见，在没有大额操纵委托产生委托失衡的情况下，不
同撮合类型决定的收盘价差异不大。
8
表 4：委托簿(删除可疑的操纵委托)
A：价格
(美元)
B：买入
量(股)
C：累计
买入量
D：卖出
量(股)
E：累计
卖出量
F：最大成
交量
=min(C,E)
G：最小
剩余量
=(C-E)
H：市场
压力
7.00 0 0 0 1,524,000 0 -1,524,000 卖
6.76 0 0 200,000 1,524,000 0 -1,524,000 卖
5.80 0 0 150,000 1,324,000 0 -1,324,000 卖
5.60 0 0 102,000 1,174,000 0 -1,174,000 卖
5.56 0 0 486,000 1,072,000 0 -1,072,000 卖
5.52 0 0 30,000 586,000 0 -586,000 卖
5.50 0 0 52,000 556,000 0 -556,000 卖
5.48 0 0 28,000 504,000 0 -504,000 卖
5.46 0 0 60,000 476,000 0 -476,000 卖
5.44 200,000 200,000 124,000 416,000 200,000 -216,000 卖
5.42 0 200,000 12,000 292,000 200,000 -92,000 卖
5.40 0 200,000 80,000 280,000 200,000 -80,000 卖
5.38 6,000 206,000 200,000 200,000 200,000 6,000 买
5.36 10,000 216,000 0 0 0 216,000 买
5.32 94,000 310,000 0 0 0 310,000 买
5.30 190,000 500,000 0 0 0 500,000 买
5.28 230,000 730,000 0 0 0 730,000 买
5.26 60,000 790,000 0 0 0 790,000 买
5.24 258,000 1,048,000 0 0 0 1,048,000 买
5.22 362,000 1,410,000 0 0 0 1,410,000 买
5.20 1,017,396 2,427,396 0 0 0 2,427,396 买
2.案例2：对低流动性股票的收盘价操纵
表5 是一个流动性较差的被操纵股票在收盘时的委托簿。在五种
不同的撮合类型下，得到4.59 元这一相同的收盘价。但是，如果将
可疑的操纵委托删除，那么将无法进行集合竞价和产生开盘价。
显然，和案例1 有所不同，在案例2 中，集合竞价的撮合原则并
没有对价格决定过程产生影响。这主要是因为对于流动性较差的股票
而言，按照成交量最大化原则往往只能产生一个成交价，因此在价格
决定上并没有显著差异。
9
表 5：被操纵股票的委托簿(低流动性股票)
A：价格
(美元)
B：买入
量(股)
C：累计
买入量
D：卖出
量(股)
E：累计
卖出量
F：最大成
交量
=min(C,E)
G：最小
剩余量
=(C-E)
H：市场
压力
5.25 0 0 1,014 57,583 0 -57,583 卖
4.95 0 0 500 56,569 0 -56,569 卖
4.88 0 0 8,350 56,069 0 -56,069 卖
4.80 0 0 6,100 47,719 0 -47,719 卖
4.65 0 0 4,000 41,619 0 -41,619 卖
4.59 80,188 80,188 7,020 37,619 37,619 42,569 买
4.50 0 80,188 21,099 30,559 30,599 49,589 买
4.38 0 80,188 9,500 9,500 9,500 70,688 买
4.35 1 80,189 0 0 0 80,189 买
4.29 0 80,189 0 0 0 80,189 买
4.28 29,500 109,689 0 0 0 109,689 买
4.23 500 110,189 0 0 0 110,189 买
4.22 500 110,689 0 0 0 110,689 买
4.16 2500 113,189 0 0 0 113,189 买
表 6 列出了不同的撮合类型对收盘价的影响。在案例1 中，撮合
类型A、D 和E 对收盘价格的影响相对较大，而撮合类型B 和C 对
收盘价格的影响相对较小。
表 6 还列出了涉嫌股价操纵的委托的一些特征。可以看到，涉嫌
委托的平均规模不但显著大于平均的委托规模，而且大于累计的卖出
委托量，其委托价格也显著异于上一笔最新的成交价，从而达到操纵
收盘价的目的。可见，当操纵委托使委托簿中产生显著的买卖委托失
衡时，集合竞价的撮合原则设计并不能显著降低操纵现象。此外，我
们也可以发现，操纵低流动性股票的代价要远远小于操纵高流动性股
票的代价。
10
表 6：撮合类型对收盘价的影响比较
案例 案例
集合竞
价价格
删除可疑委托
后的集合竞价
价格
可疑委托的
价格影响
集合竞
价价格
删除可疑委
托后的集合
竞价价格
可疑委托的
价格影响
A：由不同撮合原则决定的集合竞价价格
A 7.00 5.38 30.11 4.59 无竞价 N/A
B 6.76 5.38 25.65 4.59 无竞价N/A
C 6.76 5.44 24.26 4.59 无竞价N/A
D 7.00 5.39 29.87 4.59 无竞价N/A
E 7.00 5.40 29.63 4.59 无竞价N/A
B：可疑委托的影响分析
平均委托
规模
可疑委托
规模
上一笔交易
价格
可疑委
托价格
全部
买入量
全部
卖出量
案例 48,556 4,000,000 5.44 7.00 7,248,596 1,524,000
案例 6,968 80,188 4.03 4.59 113,189 57,583
三、如何避免收盘价操纵
1.上海股市收盘阶段的特点分析
我们分别绘出了收益率、流动性、波动性和交易活跃性在日内的
分时特征(见图1 至图7)，从中可以发现股价在收盘阶段具有以下一
些特点：
首先，在收益率方面，股票在收盘前有显著为正的收益率，价格
在收盘前的较短时段内显著上升。其次，收盘前价格波动性较前面的
交易时间显著增加；再次，从流动性角度看，收盘前交易非常活跃，
交易量为日内最大，除了深度指标略有下降外，大部分流动性指标都
显示收盘前有良好的流动性，每笔交易金额也显著变大。
11
-0.0004
-0.0002
0
0.0002
0.0004
0.0006
0.0008
0.001
0.0012
0.0014
9:30-9:35
9:45-9:50
10:00-10:05
10:15-10:20
10:30-10:35
10:45-10:50
11:00-11:05
11:15-11:20
0
13:00-13:05
13:15-13:20
13:30-13:35
13:45-13:50
14:00-14:05
14:15-14:20
14:30-14:35
14:45-14:50
图1 收益率的日内分时特征
0
0.001
0.002
0.003
0.004
0.005
0.006
9:30-9:35
9:45-9:50
10:00-10:05
10:15-10:20
10:30-10:35
10:45-10:50
11:00-11:05
11:15-11:20
0
13:00-13:05
13:15-13:20
13:30-13:35
13:45-13:50
14:00-14:05
14:15-14:20
14:30-14:35
14:45-14:50
振幅
方差
图2 波动性的日内分时特征
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
9:30-9:35
9:45-9:50
10:00-10:05
10:15-10:20
10:30-10:35
10:45-10:50
11:00-11:05
11:15-11:20
0
13:00-13:05
13:15-13:20
13:30-13:35
13:45-13:50
14:00-14:05
14:15-14:20
14:30-14:35
14:45-14:50
成交量
图3 交易量的日内分时特征（5 分钟）(纵轴单位：股)
12
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
开盘
9:35-9:40
9:45-9:50
9:55-10:00
10:05-10:10
10:15-10:20
10:25-10:30
10:35-10:40
10:45-10:50
10:55-11:00
11:05-11:10
11:15-11:20
11:25-11:30
时间
绝对价差
图 4 绝对价差的日内分时特征（纵轴单位：元）
0
0.0005
0.001
0.0015
0.002
0.0025
0.003
0.0035
9:30-9:35
9:45-9:50
10:00-10:05
10:15-10:20
10:30-10:35
10:45-10:50
11:00-11:05
11:15-11:20
0
13:00-13:05
13:15-13:20
13:30-13:35
13:45-13:50
14:00-14:05
14:15-14:20
14:30-14:35
14:45-14:50
时间
宽度
图 5 买卖相对价差的日内分时特征
0
50000
100000
150000
200000
250000
9:30-9:35
9:45-9:50
10:00-10:05
10:15-10:20
10:30-10:35
10:45-10:50
11:00-11:05
11:15-11:20
0
13:00-13:05
13:15-13:20
13:30-13:35
13:45-13:50
14:00-14:05
14:15-14:20
14:30-14:35
14:45-14:50
时间
金额深度
图 6 市场深度的日内分时特征(纵轴单位：股)
13
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
开盘
9:40-9:50
10:00-10:10
10:20-10:30
10:40-10:50
11:00-11:10
11:20-11:30
13:00-13:10
13:20-13:30
13:40-13:50
14:00-14:10
14:20-14:30
14:40-14:50
时间
成交量所占比例
图 7 交易金额的日内分时特征
表7 总结了收益率、流动性和波动性的日内分时特征和收盘阶段
特征。
表7 收盘前股价行为特征
收益率 波动性 流动性
日内
特征
上午的15 分钟收益率
要普遍低于下午，上
午的收益率比较稳
定，而下午则变化很
大。
开盘后的一段时间
内价格波动性很
大，但波动性迅速
下降到一稳定水
平，下午收盘前波
动性有所增加。
从交易量看下午交易量要显著大
于上午；从瞬时交易成本看，开盘
后的较短时间内流动性很差，下午
流动性要强于上午。
收盘
前特征
收盘前有显著为正的
收益率，价格在收盘
前的较短时段内显著
上升。
收盘前价格波动性
较前面的交易时间
显著增加。
收盘前交易非常活跃，交易量为日
内最大，除了深度指标略有下降
外，大部分流动性指标都显示收盘
前有良好的流动性，每笔交易金额
也显著变大。
从国际范围内窗饰效应(Window Dressing)2发生的频率和发生时
价格变动的比较来看，上海市场窗饰效应发生的频率比较高，但窗饰
2 所谓窗饰效应，一般是指在一个交易日结束前，特别是月末的交易日结束前股票价格显著上升的现象。2窗
饰效应的出现一般认为与基金管理者有关，基金管理者为了提高所管理基金的业绩，有时会在公开报告其
管理业绩前抬高其持有比重较大的证券的价格。由于基金业绩一般是在月末通过收盘价计算，因此月末或
季度末的收盘价往往成为人们研究窗饰效应的重点。
在这里，我们如此定义窗饰效应：如果一个股票在某一天的收盘前15 分钟内的收益率大于上个月的所有
15 分钟日内收益率最大的1%部分，那么就称该日发生了窗饰效应现象。
14
效应发生时股票价格的平均上升幅度不是特别大。但值得注意的是,
近两年随着基金业竞争的不断加剧，在年末出现了互相打压对方重仓
股和拉抬自身重仓股的现象，在市场产生了不良的影响。因此，如何
进一步优化交易机制设计，有效防止收盘价操纵仍是交易所需要考虑
的一个问题。
表8 窗饰效应的国际比较
证券交易所 出现窗饰效应的股
票数
窗饰效应出现时最
后15 分钟的价格变
化率
所有证券最后15 分
钟的平均价格变化
率
月末
非月末交
易日平均
月末
非月末交
易日平均
月末
非月末交
易日平均
上海 5.58 4.07 2.44% 2.07% 0.21% 0.098%
澳大利亚 9.67 4.12 1.87% 1.97% 0.11% 0.10%
香港 3.00 2.21 3.65% 3.41% 0.02% 0.17%
伦敦 8.50 7.11 2.87% 15.57% -0.09% 0.99%
纳斯达克 4.83 4.46 3.25% 4.04% -0.01% 0.08%
挪威 5.67 2.68 8.65% 4.24% 0.70% 0.21%
新加坡 5.00 3.08 3.95% 3.92% 0.34% 0.52%
加拿大 3.50 2.70 2.28% 2.07% -0.16% 0.05%
2.优化收盘机制的相关建议
2001 年12 月1 日，上海和深圳证券交易所对收盘机制进行了改
革，从原来的连续竞价过程中最后的单笔交易价格作为该日收盘价，
变为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均
价(含最后一笔交易)作为收盘价。3 2006 年7 月1 日起施行《上海证
券交易所交易规则》4.1.3 条仍延用了这一规定。4
3 相关研究(施东晖，2004)表明，这一改革提高了定价效率和市场质量。
4 深圳证券交易所从2006 年7 月1 日起通过集合竞价的方式产生证券的收盘价。
15
现代金融理论认为，证券的当日收盘价应该反映市场结清时的均
衡价格。因此，收盘价的决定机制往往希望使实际价格尽可能小地偏
离均衡价格，并使成交量尽可能大。从最近几年国外证券交易所更改
收盘价格决定方式的情况看，目前主要交易所收盘价格决定方式有逐
步改为集合竞价的趋势。因此，目前采取的这种收盘方式仍存在着进
一步改革的可能，有必要采取集合竞价方式来确定收盘价格。与此同
时，为了尽可能地防范收盘价操纵现象，还需要引入一些相应的配套
措施，对收盘机制进行进一步的优化设计。
从国际交易所的相关实践来看，一些交易所推出了波动性延伸措
施(如多伦多交易所和伦敦证券交易所)，即当集合竞价价格偏离参考
价(通常是上一笔最新成交价)一定幅度时，就相应延长开盘时间。由
于操纵者往往在竞价的最后时刻输入委托，使其他投资者无法及时反
应，因此延长竞价时间可以降低出现操纵的可能性。
其他的防范方式还包括建立预警系统，以便向市场警示出现了异
常委托；或者建立集合竞价随机结束机制，增加操纵者在最后时刻输
入买卖委托的难度；也有一些交易所对委托输入、更正和取消的时间
进行限制，抑制交易者的虚假下单行为。
Market Operating Hours
For SSE data feed, normally there are two trading sessions each day from Monday to Friday. The
morning session starts from 9:25 am and ends at 11:30 am. The afternoon session starts from 1:00 pm
and ends at 3:00 pm. However, there may be less or no trading session for a day due to market
holiday or market suspended because of typhoon, flooding etc.
For A+H data feed, the morning session starts at 10:00 am and ends at 12:30 am. The afternoon
session starts from 2:30 pm and ends at 4:00 pm.
Data may be transmitted outside trading hours. The Daily Procedure section describes this.
(GMT+8)
VDE
0000 VDE connection reset by IDC, VSS disconnected from VDE
0600 IDC clears data for the past day and IDC starts monitoring VDE
0815 IDC starts sending market overview with trade date only
Reference data ready for downloaded by VSS
IDC starts sending A+H Message for initial A+H code.
0915 SSE virtual auction price data sending
0925 SSE morning trading session open
0930 A+H virtual auction price data sending
1000 A+H morning trading session
1130 SSE morning trading session close
1230 A+H morning trading session close
1300 SSE afternoon trading session open
1430 A+H afternoon trading session open
1500 SSE afternoon trading session close
1515 IDC resends a complete set of market information to VSS.
1600 A+H afternoon trading session close
1615 IDC resends a complete set of A+H information to VSS
1830 IDC stops to monitor VDE